1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定定量量研研究究 专专题题报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：任瞳 S0190511080001 徐寅 S0190514070004 研究助理：郑兆磊 S0190517070008 报告关键点报告关键点 我们构建 17 个另类因子。测试结果显示：绝大多数另类因子在港股中的选股效果相对较弱，仅过去 240 天日收益率数据计算的峰度（RealizedKurtosis_240D）以及过去 20 天日均成交量/过去240天 日 均 成 交 量（VolAvg_20D_240D）选股效果显著；另外我们构建 13 个成长
2、因子，从测试结果来看，反应半年度净利润、营业利润同比增速的指标具有显著的选股能力。相关报告相关报告 宽客眼中的港股那些事儿系列 一-动 量 效 应 研 究 2018-06-03 宽客眼中的港股那些事儿系列 二-价 值 因 子 研 究 2018-06-21 团队成员：投资要点投资要点 随着陆港通的推进，港股受到内地投资者越来越多的关注。继动量反转效应及价值维度研究后，我们推出“猎金猎金系列二十五系列二十五”，港股研究的第三篇深度报告。我们构建 17 个另类因子，测试结果显示：绝大多数另类因子在港股中的 选 股 效 果 相 对 较 弱，仅 过 去240天 日天 日 收 益 率 峰 度收 益 率 峰
3、 度（RealizedKurtosis_240D）以及过去过去 20 天日均成交量天日均成交量/过去过去 240 天日天日均 成 交 量均 成 交 量（VolAvg_20D_240D）两 个 因 子 选 股 效 果 显 著。以VolAvg_20D_240D 为例，IC 为 0.035,T 统计量 4.69，多空组合年化收益17.9%，夏普率 1.36，最大回撤 9.1%。另类因子在港股中失效而在另类因子在港股中失效而在 A 股中显著与市场结构不同有关股中显著与市场结构不同有关：A 股过去十多年呈现较强的小盘股效应以及非流动性溢价；而港股市值因子的选股策略波动较大，是一个风险因子；另外流动性在港
4、股市场属于稀缺资源，长期具有流动性溢价。我们构建 13 个成长因子，从测试结果来看，从测试结果来看，半年度净利润、营业利润半年度净利润、营业利润同比增速的指标具有显著的选股能力同比增速的指标具有显著的选股能力。以营业利润同比增速为例：IC为 0.032，T 统计量 4.09，多空组合年化收益 10.0%，夏普率 0.99，选股能力突出。风险提示风险提示：本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，本报告模型及结论全部基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在模型失效风险。存在模型失效风险。title 宽客宽客眼中的港股眼中的港股那些事儿系列三那些事儿系列三 -另类因子另类因子
5、&成长因子初探成长因子初探 2018 年年 07 月月 13 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -2-定量研究定量研究专题报告专题报告 目目 录录 1、引言.-4-2、港股数据库构建及因子测试流程.-4-2.1、兴业定量多因子平台简介.-5-2.2、因子有效性测试的方法.-5-3、另类因子测试.-7-3.1、另类因子选股有效性研究.-7-3.2、另类因子在不同市场下的表现.-13-3.3、另类因子的其他维度探索.-14-3.4、另类因子在 A 股及港股中差异对比及原因分析.-15-4、成长因子有效性测试.-16-4.1、成长因子有效性测试.-1
6、6-4.2、成长因子在不同市场下的表现.-20-5、总结与展望.-21-图表 1、香港股市周期性表现.-4-图表 2、兴业定量多因子体系框架.-5-图表-3、Rank IC 计算过程.-6-图表-4、分位数组合法.-6-图表 5、港股另类因子定义.-7-图表 6、另类因子的 IC 测试结果.-7-图表 7、AmountAvg_20D 因子分位数组合测试.-8-图表 8、AmountAvg_240D 因子分位数组合测试.-8-图表 9、ILLIQ_20D 因子分位数组合测试.-8-图表 10、ILLIQ_240D 因子分位数组合测试.-9-图表 11、Ln_FloatCap 因子分位数组合测试.
7、-9-图表 12、Ln_MktCap 因子分位数组合测试.-9-图表 13、Ln_Price 因子分位数组合测试.-9-图表 14、RealizedKurtosis_240D 因子分位数组合测试.-10-图表 15、RealizedVolatility_240D 因子分位数组合测试.-10-图表 16、RealizedVolatility_60D 因子分位数组合测试.-10-图表 17、VolAvg_20D_240D 因子分位数组合测试.-11-图表 18、VolCV_20D 因子分位数组合测试.-11-图表 19、IVFF 因子分位数组合测试.-11-图表 20、RealizedVolati
8、lity_240D 多空年化收益及 IC 移动均值趋势.-12-图表 21、牛熊市状态.-13-图表 22、牛市中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-13-图表 23、熊市中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-13-图表 24、高低波动市场状态划分.-14-图表 25、低波动市场中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-14-图表 26、高波动市场中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-14-图表 27、流通市值因子多空组合净值曲线.-15-图表 28、另类因子在港股以及 A 股中的 IC 测试.-15-图表 29、A 股中 AmountAvg_20D
9、 因子分位数组合测试.-16-图表 30、港股流动性分析.-16-图表 31、港股成长类因子定义.-17-图表 32、成长因子在港股以及行业中性化后的 IC 测试.-17-图表 33、Gr_Q_Earning IC 趋势.-18-请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -3-定量研究定量研究专题报告专题报告 图表 34、Gr_Q_Earning 分位数组合测试统计数.-18-图表 35、Gr_Q_Earning 分位数测试各组别净值曲线.-18-图表 36、Gr_Q_Earning 分位数测试多空组合净值曲线.-19-图表 37、Gr_Q_ OpEarni
10、ng IC 趋势.-19-图表 38、Gr_Q_ OpEarning 分位数组合测试统计数.-19-图表 39、Gr_Q_ OpEarning 分位数测试各组别净值曲线.-20-图表 40、Gr_Q_ OpEarning 分位数测试多空组合净值曲线.-20-图表 41、牛市中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-21-图表 42、熊市中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-21-图表 43、低波动市场中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-21-图表 44、高波动市场中因子多空组合 Vs 全市场中因子多空组合表现.-21-请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正
11、文之后的信息披露和重要声明重要声明 -4-定量研究定量研究专题报告专题报告 报告正文 1、引言、引言 相比于 A 股不足 30 年的发展历程，港股却有着近百年的历史。作为成熟市场的代表，仔细观察近 20 年来香港恒生综指及恒生指数的表现，不难发现其具有明显的周期性特征。每一轮涨跌的背后都有着政治、经济、社会事件的深刻背景：从本世纪初的互联网泡沫、SARS、911 恐怖袭击到 08 年的美国次贷危机、欧债危机、再到近年的沪港通、深港通等等，都在港股市场打下了深深的烙印。图表图表 1 1、香港股市周期性表现、香港股市周期性表现 资料来源：彭博、兴业证券经济与金融研究院整理 随着内地与香港金融市场彼
12、此融合程度的不断加深，港股也受到内地投资者越来越多的关注。有鉴于此，我们兴业定量研究团队开始布局港股研究。我们将从港股基本特征谈起，逐渐过渡到量化因子筛选及有效选股策略的开发，希望为大家提供一个全方位的认知视角。在宽客眼中的港股那些事儿系列一市场特征&动量反转效应研究以及宽客眼中的港股那些事儿系列二价值因子研究中，我们详细介绍了港股的一系列重要特征、以及动量反转类因子和价值类因子的选股有效性。从整体市场来看，港股市场以机构投资者为主、整体呈现低估值、仙股较多、流动性较差的特征，具体参见往期报告；从动量反转效应来看，港股整体呈现短期、长期反转，中期动量的特征；从价值因子的角度来看：和净利润以及现
13、金流相关的 EP_SQ、EP_TTM_Deducted、OCFP_TTM、EP_TTM 指标有效性较强。在本篇报告中，我们将详细测试另类以及成长两大类因子的选股效果。本报告中所有因子的测试时间窗口为：2005 年 1 月 1 日-2018 年 5 月 31 日。2、港股数据库构建及因子测试流程、港股数据库构建及因子测试流程 资本资产定价模型（CAPM）以及套利定价模型（APT）孕育了多因子选股体系。整个多因子体系包括：Alpha 模型、组合优化、风险模型，尤以 Alpha 模型最为重要，是多因子体系的核心和基石。Alpha 因子是构成 Alpha 模型的基础，请务必阅读正文之后的信息披露和请务
14、必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -5-定量研究定量研究专题报告专题报告 我们兴业定量研究团队针对 A 股构建了价值、成长、动量&反转、质量、分析师情绪、另类等六大类共计 112 个因子，在以往的报告中也分别验证了不同因子的表现。2.12.1、兴业定量多因子平台简介兴业定量多因子平台简介 经过几年的积累，我们构建兴业定量多因子研究平台，完整地覆盖了 A 股数据的更新、因子有效性衡量、策略回测、绩效优化等功能。在日常的分析和研究之中，该平台起着非常重要的作用。对于港股，我们首先会将 Wind 相应的港股上市公司基本资料、行情类数据、财务类数据迁移到平台，形成完善的港股数据库，而后进一步
15、去构建因子并进行单因子回测和策略研发。图表图表 2 2、兴业定量多因子体系框架、兴业定量多因子体系框架 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.2 2、因子有效性测试的方法因子有效性测试的方法 为了对因子的表现进行检验，我们采用 Rank IC（Spearman 秩相关系数）和分位数组合测试两种方法。两种方法的逻辑参见后续图文说明（图表-3、4）。2 2.2 2.1.1、Rank ICRank IC 测试测试 如果一个因子对股票的预期收益具有预测作用，那么股票当期的因子值与下期股票的收益之间就会存在一定的相关性，我们可以用相关系数来刻画二者之间相关性，从而反映该因子对收益的预测效果。如
16、果计算两者之间的 Pearson 线性相关系数，那么某些异常值可能会对结果产生很大影响。因此，在这里我们将采用更为稳健的 Spearman 秩相关系数来衡量因子的有效性。如下图所示，按照所有股票当期因子值大小进行排序，得到名次序列 A，按照所有股票下期收益大小进行排序，得到名次序列 B，计算序列 A，B 之间的相关系数，即为 Rank IC。Rank IC的绝对值越大，表明该因子对股票收益的预测能力越强。一般地，我们会统计样 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -6-定量研究定量研究专题报告专题报告 本区间内 Rank IC 的均值、标准差和 T-统计
17、量，从预测能力的显著性、稳定性等多个角度分析因子的表现。图图表表-3 3、RankRank ICIC 计算计算过程过程 因子排名A收益排名BRankIC=corr(A,B)资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.2 2.2.2、分位数、分位数组合组合测试测试 分位数组合测试是一种较为常用的用来衡量因子有效性的方法，如图表-4 所示。首先，按照当期因子值的大小将股票分为 1-5 五个等权的分位组合，组合下期的收益分别为 R1，R2，R5，我们根据多空组合的收益 R1-R5 来判断因子的有效性，如果多空组合收益显著异于零则表明该因子是有效的，组合夏普比率越高，表明因子越有效。但是值得注意的
18、是，由于分位数组合法只考虑了多空两个极端组合的收益，而忽略了中间各分位组合的相关信息，因此对因子有效性的刻画上可能存在一定的局限性。图图表表-4 4、分位数组合分位数组合法法 组合1组合2组合3组合4组合5分位数组合R1R2R3R4R5多空组合收益=R1-R5组合收益 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.2 2.3.3、因子有效性测试的其他维度、因子有效性测试的其他维度 一般而言，在做 A 股相关分析的时候，对于一个新的因子，我们会考虑该因子和市值以及行业的关系，如果因子收益有部分来自于行业或者市值，通过行业市值中性化的方式剥离其对因子的影响，取残差作为因子收益率解释变量。那么在分
19、析其他市场的时候，我们首先需要清楚行业和市值是否对股票收益率具有一定的解释性，然后才考虑是否需要对因子做行业市值方面的中性化。请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -7-定量研究定量研究专题报告专题报告 3、另类因子测试、另类因子测试 3.13.1、另类因子选股有效性研究另类因子选股有效性研究 我们构建了 17 个港股另类因子，具体参见图表-5（注意，图表-5 中的方向是根据后续的 IC 测试的结果结合经济逻辑综合判断得来）。图表图表 5 5、港股另类因子定义港股另类因子定义 因子名称因子名称 因子描述因子描述 方向方向 RealizedVolatili
20、ty_240D 过去 240 天日收益率数据计算的标准差 升序 RealizedVolatility_60D 过去 60 天日收益率数据计算的标准差 升序 RealizedSkewness_240D 过去 240 天日收益率数据计算的偏度 升序 RealizedKurtosis_240D 过去 240 天日收益率数据计算的峰度 升序 AmountAvg_20D 过去 20 天日均成交额 降序 AmountAvg_240D 过去 240 天日均成交额 降序 TurnoverAvg_20D 过去 20 天日均换手率 升序 TurnoverAvg_240D 过去 240 天日均换手率 升序 ILLI
21、Q_20D 过去 20 天 AVERAGE(日涨跌幅绝对值/日成交金额)升序 ILLIQ_240D 过去 240 天 AVERAGE(日涨跌幅绝对值/日成交金额)升序 VolAvg_20D_240D 过去 20 天日均成交量/过去 240 天日均成交量 降序 VolCV_20D 过去 20 天日成交量的标准差/过去 20 天日均成交量 升序 Ln_MktCap 总市值的自然对数 降序 Ln_FloatCap 流通市值的自然对数 降序 Ln_Price 收盘价的自然对数 降序 IVR 1-Fama-French 回归的调整 r 方 升序 IVFF Fama-French 回归残差项的年化波动率
22、升序 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 我们通过 IC 测试以及分位数组合测试研究上述因子的选股有效性。根据 IC均值以及 T 统计量，我们发现绝大部分因子的选股效果（相应的 IC 均值在 0.03，T 统计量稳定在 3 左右）相对比较显著。图表图表 6 6、另类因子的另类因子的 ICIC 测试结果测试结果 平均值平均值 标准差标准差 IC_IR t 统计量统计量 AmountAvg_20D 0.032 0.14 0.22 2.84 AmountAvg_240D 0.020 0.14 0.14 1.76 ILLIQ_20D 0.040 0.14 0.28 3.60 ILLIQ_24
23、0D 0.032 0.14 0.23 2.94 Ln_FloatCap 0.041 0.16 0.26 3.34 Ln_MktCap 0.043 0.16 0.27 3.43 Ln_Price 0.045 0.14 0.32 4.04 RealizedKurtosis_240D 0.029 0.09 0.30 3.83 RealizedSkewness_240D 0.006 0.09 0.07 0.84 RealizedVolatility_240D 0.046 0.20 0.23 2.95 RealizedVolatility_60D 0.038 0.19 0.20 2.55 Turnove
24、rAvg_20D 0.002 0.16 0.01 0.16 TurnoverAvg_240D 0.019 0.17 0.11 1.41 VolAvg_20D_240D 0.035 0.10 0.37 4.69 VolCV_20D 0.029 0.11 0.26 3.32 IVFF 0.036 0.13 0.27 3.41 IVR 0.016 0.14 0.11 1.42 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -8-定量研究定量研究专题报告专题报告 我们针对相对有效的 13 个因子进行分位数组合测试，发现结果并
25、没有想象中的有效。大部分因子的测试结果呈现两个规律：1、各组别之间单调性较为一般；2、尽管首尾组合表现差异较大，但是多空组合测试并不理想。图表图表 7 7、AmountAvg_20DAmountAvg_20D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 8 8、AmountAvg_240DAmountAvg_240D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值因子多空组合净值曲线比曲线比 资料
26、来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 9 9、ILLIQ_20DILLIQ_20D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -9-定量研究定量研究专题报告专题报告 图表图表 1010、ILLIQ_240DILLIQ_240D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源
27、：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1111、Ln_FloatCapLn_FloatCap 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线因子多空组合净值曲线比比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1212、Ln_MktCapLn_MktCap 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1313、Ln_PriceLn_Price 因子分位数组合测试因
28、子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -10-定量研究定量研究专题报告专题报告 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1414、RealizedKurtosis_240DRealizedKurtosis_240D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲因子多空组合净值曲线比线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1515、Realize
29、dVolatility_240DRealizedVolatility_240D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1616、RealizedVolatility_60DRealizedVolatility_60D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的
30、信息披露和重要声明重要声明 -11-定量研究定量研究专题报告专题报告 图表图表 1717、VolAvg_20D_240DVolAvg_20D_240D 因因子分位数组合测试子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1818、VolCV_20DVolCV_20D 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1919、IVFFI
31、VFF 因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 我们进一步探究分位数测试和我们进一步探究分位数测试和 IC 测试测试差异差异较大的较大的原因原因，这里以RealizedVolatility_240D 因子为例进行阐述。前面的测试显示：该因子的 IC 为0.046，t 统计量为 2.95，同时波动率相对较大，为 20%。而观察该因子的分位数组合测试结果，可以发现虽然各组别年化收益率及夏普率单调性较好（首组年化收益率 11.8%，尾组年化收益率 4.3%），但
32、是多空组合表现相对较差，年化收益率-0.6%，夏普率-0.03（具体参见图表-15）。IC 和分位数和分位数测试测试的差异主要源于该因子的波动性较大的差异主要源于该因子的波动性较大。实际上该因子仅在62%的月份 IC 为正，在 2007 年（金融危机前）以及 2009 年金融危机后的反弹期，因子 IC 显著为负，这意味着市场在这两个时段由偏好低波动风格切换到偏好高波 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -12-定量研究定量研究专题报告专题报告 动的风格，从而导致原来的低波动选股策略在相应月份的组合收益显著降低。为什么会在这两个时间段发生风格切换呢？20
33、07 年香港股市处于牛市状态（参见图表 1 港股经济周期），市场风险承受能力上升，进而偏好高波动风格的选股策略。而金融危机之后（2008 年底开始），股市开始反弹，港股呈现一定的小市值特征，所以风险承受能力也有所上升，进一步偏好高波动风格的选股策略。图表图表 2020、RealizedVolatility_240DRealizedVolatility_240D 多空多空年化收益及年化收益及 ICIC 移动均值趋势移动均值趋势 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 综合 IC 以及分位数组合测试结果可以发现，由于波动率较高，大多数另类因子在港股中并不是特别有效，但 RealizedKur
34、tosis_240D 以及 VolAvg_20D_240D 两个因子依然具有较强的选股能力。RealizedKurtosis_240D（过去 240 天日收益率数据计算的峰度）描述的是股票收益率的分布特征。IC 测试结果显示该因子与收益率呈现负相关关系，当期因子越小未来收益越大，我们知道峰度越小意味着收益率的分布越接近正态分布，尖峰厚尾的特征越弱，因而相应股票的投机属性也就越弱。分位数组合测试也验证了该因子具有较强的选股能力，多空组合年化收益 7.2%，夏普率 0.70，具体参见图表-14。VolAvg_20D_240D 描述过去 20 天日均成交量/过去 240 天日均成交量，是股票成交短期
35、放量的表征。IC 测试结果显示该因子越大越好，也就意味着，如果最近 20 天明显放量，股价未来表现越优异。近期放量实际上意味着短期流动性增强，请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -13-定量研究定量研究专题报告专题报告 反映了投资者对流动性的偏好。从分位数组合测试来看，该因子表现相当优异，各组别严格单调，多空组合年化收益率 17.8%，夏普率 1.36，最大回撤 9.1%，具体参见图表-17。3.23.2、另类因子在不同市场下的表现另类因子在不同市场下的表现 在 宽客眼中的港股那些事儿系列一市场特征以及动量因子研究 以及 宽客眼中的港股那些事儿系列二-
36、价值因子研究中，我们详细分析了动量因子以及价值因子在高低波动市场、牛熊市中的表现。那么针对于有效的另类因子RealizedKurtosis_240D 以及 VolAvg_20D_240D，我们进一步研究其在不同市场的表现差异。在图表 1“港股周期性表现”中，我们研究了恒生综指和恒生指数的周期性表现，从中可以发现恒生综合指数和恒生指数高度相关。进一步，我们将市场分成牛市和熊市，可以发现港股市场呈现明显的牛长熊短的特征，具体参见图表 21。观 察 峰 度 以 及 放 量 因 子 在 牛 熊 市 场 以 及 全 市 场 的 表 现，我 们 发 现RealizedKurtosis_240D因子在牛熊市
37、场中的表现与全市场表现差异不大，而VolAvg_20D_240D 在熊市中表现更加优异。VolAvg_20D_240D 因子是衡量近期放量的特征因子，因子越大表示流动性越强。我们知道熊市中市场的流动性相对较差，投资者对流动性好的股票往往会给予更高的溢价，因而该因子的表现更加优异。图表图表 2121、牛熊市状态、牛熊市状态 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 图图表表 2222、牛市中因子多空组合、牛市中因子多空组合 Vs Vs 全市场中因子多空组合表现全市场中因子多空组合表现 牛市中牛市中多空组合表现多空组合表现 全市场多空组合表现全市场多空组合表现 累计收益累计收益 年化收益年化收
38、益 夏普率夏普率 累计收益累计收益 年化收益年化收益 夏普率夏普率 RealizedKurtosis_240D 113.2%7.0%0.76 152.4%7.2%0.70 VolAvg_20D_240D 402.5%17.0%1.53 796.6%17.9%1.36 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 图图表表 2323、熊市中因子多空组合、熊市中因子多空组合 Vs Vs 全市场中因子多空组合表现全市场中因子多空组合表现 熊市中熊市中因子多空组合表现因子多空组合表现 全市场多空组合表现全市场多空组合表现 累计收益累计收益 年化收益年化收益 夏普率夏普率 累计收益累计收益 年化收益年化
39、收益 夏普率夏普率 RealizedKurtosis_240D 23.2%8.0%0.56 152.4%7.2%0.70 VolAvg_20D_240D 86.2%26.1%1.85 796.6%17.9%1.36 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -14-定量研究定量研究专题报告专题报告 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 对比恒生综指过去20个交易日日收益率波动率与过去250个交易日日收益率波动率大小，如果前者大于后者，则定义当前市场为高波动，否则定义为低波动。基于上述对市场高低波动状态的划分，我们研究不同波动状态下的另类因子表现。图表
40、图表 2424、高低波动市场状态划分、高低波动市场状态划分 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 对比峰度以及放量因子在高低波动以及全市场中的表现，我们发现两个因子在高波动市场中的表现更加优异。图图表表 2525、低波动市场中因子多空组合、低波动市场中因子多空组合 Vs Vs 全市场中因子多空组合表现全市场中因子多空组合表现 低波动市场多空组合表现低波动市场多空组合表现 全市场多空组合表现全市场多空组合表现 累计收益累计收益 年化收益年化收益 夏普率夏普率 累计收累计收益益 年化收益年化收益 夏普率夏普率 RealizedKurtosis_240D 32.3%3.5%0.34 152.
41、4%7.2%0.70 VolAvg_20D_240D 185.7%13.7%1.34 796.6%17.9%1.36 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 图图表表 2626、高波动市场中因子多空组合、高波动市场中因子多空组合 Vs Vs 全市场中因子多空组合表现全市场中因子多空组合表现 高波动市场因子多空组合表现高波动市场因子多空组合表现 全市场多空组合表现全市场多空组合表现 累计收益累计收益 年化收益年化收益 夏普率夏普率 累计收益累计收益 年化收益年化收益 夏普率夏普率 RealizedKurtosis_240D 98.6%15.4%1.23 152.4%7.2%0.70 Vol
42、Avg_20D_240D 227.5%29.1%2.08 796.6%17.9%1.36 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 3.33.3、另类因子的其他维度探索另类因子的其他维度探索 实际上针对于另类因子，我们还做了更多维度的尝试和分析，比如市值中性化的分析、行业中性化的差异性分析（包括在具体行业中的选股测试）。从结果来看：1、港股的流通市值因子是一个风险因子，对另类因子做市值中性化，没有显著提升因子表现；2、行业中性化也并没有显著提升因子表现。鉴于此，我们就不对另类因子做行业市值中性化处理。请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -15-定量
43、研究定量研究专题报告专题报告 图表图表 2727、流通市值因子多空组合净值曲线、流通市值因子多空组合净值曲线 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 3.43.4、另类因子在另类因子在 A A 股及港股中差异对比及原因分析股及港股中差异对比及原因分析 我们知道在 A 股中另类因子选股效果显著，以过去 20 个交易日的日均成交额为例，在 A 股中该因子 IC 为 0.107，T 统计量达到 8.4。分位数组合测试结果显示该因子各组别严格单调，且多空组合表现非常优异，年化收益率达到 30.4%，夏普率 1.62。所以，我们这里定义的另类因子在 A 股中的选股有效性远强于其在港股中的表现。图图
44、表表 2828、另类因子在港股以及、另类因子在港股以及 A A 股中的股中的 ICIC 测试测试 港股中因子表现港股中因子表现 A 股中因子表现股中因子表现 平均值平均值 标准差标准差 IC_IR T 值值 平均值平均值 标准差标准差 IC_IR T 值值 AmountAvg_20D 0.032 0.14 0.22 2.84 0.107 0.16 0.66 8.41 AmountAvg_240D 0.020 0.14 0.14 1.76 0.067 0.15 0.45 5.69 ILLIQ_20D 0.040 0.14 0.28 3.60 0.081 0.17 0.47 5.94 ILLIQ_
45、240D 0.032 0.14 0.23 2.94 -0.044 0.17 -0.27 -3.38 Ln_FloatCap 0.041 0.16 0.26 3.34 0.047 0.20 0.24 2.99 Ln_MktCap 0.043 0.16 0.27 3.43 0.061 0.19 0.32 4.06 Ln_Price 0.045 0.14 0.32 4.04 0.039 0.21 0.18 2.33 RealizedKurtosis_240D 0.029 0.09 0.30 3.83 0.008 0.13 0.06 0.80 RealizedSkewness_240D 0.006 0
46、.09 0.07 0.84 0.038 0.11 0.36 4.60 RealizedVolatility_240D 0.046 0.20 0.23 2.95 0.052 0.18 0.29 3.73 RealizedVolatility_60D 0.038 0.19 0.20 2.55 0.064 0.18 0.36 4.53 TurnoverAvg_20D 0.002 0.16 0.01 0.16 0.076 0.17 0.45 5.71 TurnoverAvg_240D 0.019 0.17 0.11 1.41 0.031 0.16 0.19 2.42 VolAvg_20D_240D 0
47、.035 0.10 0.37 4.69 0.071 0.13 0.55 6.97 VolCV_20D 0.029 0.11 0.26 3.32 0.052 0.07 0.77 9.78 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -16-定量研究定量研究专题报告专题报告 图表图表 2929、A A 股中股中AmountAvg_20DAmountAvg_20D因子分位数组合测试因子分位数组合测试 因子分位数组合测试结果因子分位数组合测试结果 因子多空组合净值曲线比因子多空组合净值曲线比 资料来源：Wind，兴业证券经
48、济与金融研究院整理 另类因子更多的是从规模、流动性、风险以及量价关系的角度去构建的，测试结果也显示该类因子在 A 股和港股中有显著差异。从市场结构的角度来说：过去十多年，A 股呈现出非常强的小盘效应，同时 A 股的流动性相对较好，小盘效应和非流动性溢价造就了另类因子在 A 股中的有效性。但反观港股我们会发现：1、港股并没有明显的小盘效应，前面的分析表明市值是一个风险因子；2、港股流动性相对较差。在“港股系列报告一”中，我们对比了港股日均成交金额以及换手率与 A 股的差异。从成交量上来看，港股的日平均成交量维持在千亿港币的水平，而 A 股市场目前日均成交额在 4 千亿人民币左右，两者相差甚远；从
49、换手率的角度来看，港股日均换手率稳定在 0.31%左右，而 A 股日均换手率为 2.86%，A 股的换手率约为港股换手率的 9 倍。港股的流动性远低于 A 股，这使得流动性在港股市场是更为稀缺的资源，市场往往会对流动性好的股票给予更高的正向溢价。图表图表 3030、港股流动性分析港股流动性分析 港股日港股日均均成交金额趋势成交金额趋势 港股日港股日均均换手率换手率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 4、成长因子有效性测试、成长因子有效性测试 4.14.1、成长因子有效性测试成长因子有效性测试 成长属性是多因子体系中另一类重要的风格因子，在 A 股中我们也论证了该 请务必阅读正文
50、之后的信息披露和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明重要声明 -17-定量研究定量研究专题报告专题报告 类因子的有效性。针对港股，我们构造了 13 个成长因子（图表-31 中的方向是根据后续的 IC 测试和背后的经济逻辑综合得到的）。图表图表 3131、港股成长类因子定义港股成长类因子定义 因子名称因子名称 因子描述因子描述 方向方向 Gr_1Y_Earning 净利润_最新年报的同比增长率 降序 Gr_1Y_OCF 经营活动产生的现金流量净额_最新年报的同比增长率 降序 Gr_1Y_Sale 营业收入_最新年报的同比增长率 降序 Gr_3Y_Earning 过去 3 年年报净利润的历史增长