1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定定量量研研究究 定定期期报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：任瞳 S0190511080001 高智威 S0190517080001 周靖明 S0190517070009 报告关键点报告关键点 本期的两篇文献聚焦在分析师预期偏差和假日效应两个维度。第一篇文章主要介绍了传统的分析师预期因子存在习惯性偏差，对此构建策略进而从中获利。第二篇文章综合介绍和对比了不同国家股票市场存在的假日效应，可以将这类假期效应运用在投资策略的构建中。相关报告相关报告 市场情绪谨慎兴业期权水晶球预测日报 201807052018-
2、07-05 市场情绪谨慎兴业期权水晶球预测日报 201807042018-07-04 市场情绪中性兴业期权水晶球预测日报 201807032018-07-03 团队成员：投资要点投资要点 西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为 A 股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保
3、证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐 13 篇不等的优秀文章。本期的两篇文献聚焦在分析师预期偏差和假日效应两个维度。第一篇文章主要介绍了传统的分析师预期因子存在习惯性偏差，对此构建策略进而从中获利。第二篇文章综合介绍和对比了不同国家股票市场存在的假日效应，可以将这类假期效应运用在投资策略的构建中。风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。title 西学东渐西学东渐海外文献推荐系列之海外文献
4、推荐系列之十七十七 2018 年年 09 月月 15 日日 1 7 7 5 4 4 9 6/1 4 5 1 9/2 0 1 8 0 9 1 7 1 9:1 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-定量研究定量研究定期报告定期报告 目目 录录 文献一：Chronic Bias in Earnings Forecasts.-3-推荐原因.-3-数据与研究方法.-3-结论.-3-我们的思考.-4-文献二：Holiday Effects and Stock Returns:Further Evidence.-5-推荐原因.-5-数据与研究方法.-5-结论
5、.-5-我们的思考.-6-1 7 7 5 4 4 9 6/1 4 5 1 9/2 0 1 8 0 9 1 7 1 9:1 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-定量研究定量研究定期报告定期报告 报告正文报告正文 文献一文献一：Chronic Bias in Earnings Forecasts 作者：Seung-Woog Kwag，Ronald E.Shrieves 来源：Financial Analysts Journal,Vol.62,No.1(Jan.-Feb.,2006),pp.81-96 推荐人：周靖明 推荐原因推荐原因 近年来随着国
6、内分析师预期数据质量的不断提升，业界对分析师预期数据的研究也不断深入，分析师预期相关的有效因子也不断被发掘，给传统的多因子投资体系注入了新的活力。事实上，虽然分析师预期相关因子的有效性已经毋庸置疑，但是分析师盈利预期的准确性却是一直为人们所质疑的。本文通过研究发现，分析师盈利预期的确存在习惯性的偏差，而且这种习惯性的偏差是可以通过系统性的方法来加以预测的。进一步，本文指出我们可以通过对分析师一致预期误差的估计来构建相关的投资策略而从中获利。本文视角新颖，结论具有启发性，值得深入思考。数据与研究方法数据与研究方法 本文用到了 1990-2001 年美国上市公司实际公布的 EPS 数据以及分析师一
7、致预期 EPS 数据（单个分析师一致预期的中位数），数据均来源于 I/B/E/S 数据库。本文构建了股价修正的分析师 EPS 预测偏差指标，即 FE，通过对 FE 的统计分析来证实分析师预测误差在统计上的显著性。此外，本文构建了基于过去 20个季度的预测误差均值的 MQFE 指标，以及基于过去 20 个季度的预测误差方向的 WNNFE 指标。进一步地，本文根据 MQFE 和 WNNFE 两个指标，构建了 1-5五个投资组合，并基于构建的投资组合进行了两个事件研究测试，其中一个为偏短期的，即观察不同组别在实际财报披露日前后的三个交易日窗口的累积异常收益（CAR），另外一个为偏长期的，即观察不同组
8、别在实际财报披露日后两个交易日算起之后的 60 个交易日内的累积异常收益。结论结论 通过对预期误差（FE）的分析发现分析师预期误差不会自我修正，是持续存在的，为后续对分析师预测误差的估计创造了可能。短期的事件研究发现，实际财报披露日附近 3 天的累积异常收益不显著，表明财报披露日之前分析师预测的误差可能已经反映到股价里面了。而偏长期的事件研究发现，历史上习惯性被低估（一致预期 EPS 低于实际 EPS）的个股，在实际财报披露之后通常会出现正向的盈余漂移，而习惯性被高估的（一致预期 EPS 高于实际 EPS）的个股，在实际1 7 7 5 4 4 9 6/1 4 5 1 9/2 0 1 8 0 9
9、 1 7 1 9:1 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-定量研究定量研究定期报告定期报告 财报披露之后通常会出现负向的盈余漂移。我们的思考我们的思考 作为当前业界关注度逐渐提升的主题之一，我们团队在分析师预期数据方面也有深入的研究，比如猎金系列之十一：兴业盈利预测调整因子猎金系列之十一：兴业盈利预测调整因子中我们从时间维度以及方向维度两个角度采取不同的加权方式来构建更加完善的盈利预测因子、猎金系列之十三：分析师预测目标价有参考价值吗？猎金系列之十三：分析师预测目标价有参考价值吗？中我们在业界首先探讨了分析师预期目标价数据的有效性。在分析师预
10、测误差的研究这一主题，后续我们也会进行专门的深度研究。1 7 7 5 4 4 9 6/1 4 5 1 9/2 0 1 8 0 9 1 7 1 9:1 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-定量研究定量研究定期报告定期报告 文 献 二：文 献 二：Holiday Effects and Stock Returns:Further Evidence 作者：Chan-Wung Kim and Jinwoo Park 来源：The Journal of Financial and Quantitative Analysis,Vol.29,No.1(Ma
11、r.,1994),pp.145-157 推荐人：高智威 推荐原因推荐原因 假期效应指的是假期前后几个交易日股票表现出异常收益的现象，学术界很早就在不同市场观察到假期效应。本篇文献在美国的三个主要股票市场中，即纽交所、美国证券交易所以及纳斯达克交易所，进一步研究了假期效应。同时，即便不同国家的假期安排和机构情况有所不同，在英国和日本的股票市场中，同样存在假期效应，而且这些假期效应与美国市场的假期效应相互独立。海外市场存在的假期效应同样可能在 A 股市场上存在，可以将这类假期效应运用在投资策略的构建中。数据与研究方法数据与研究方法 本篇文献利用了 1963 年至 1986 年美国三大股票市场以及
12、1972 年至 1987 年日本和英国股票市场的收益率数据，数据来源为 CRSP 数据库。通过构建市值分位数组合，研究假期效应在不同市值组合中的差异。构建市值分位数组合的方法如下：将纽交所和美国证券交易所的股票，按照前一年 12 月 15 日的市值进行排序，构建 10 个股票组合。利用前一年的市值作为权重，每个分位数组合的日收益率通过加权得到。在研究国际市场存在的假期效应时，利用英国和日本股票市场的指数日收益率进行计算。英国市场采取的是 The Financial Times 30 指数，而日本市场采取的是 Nikkei-Dow 指数。作为比较，标普 500 指数用于代表美国市场。在研究假期效
13、应时，首先将交易日分为三类：（1）常规假期之前和之后的交易日；（2）交易所假期之前和之后的交易日；（3）其余交易日。然后，计算节假日之前和之后日收益率的均值，并与剔除节假日之前和之后交易日后剩余交易日的日收益率的均值作比较。文章还研究了假期效应与公司规模的关系，按照市值排序后，将股票分为十组，对不同分位数组合的假期前后的收益率均值进行检验。最后，在英国和日本的股票市场中研究了假期效应以及国际市场间的关联性。结论结论 通过研究发现，美国主要的三个股票市场市场都存在假期效应。同时，在英国和日本股票市场中，也存在假期效应，且这两个市场的假期效应与美国市场的1 7 7 5 4 4 9 6/1 4 5
14、1 9/2 0 1 8 0 9 1 7 1 9:1 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-定量研究定量研究定期报告定期报告 假期效应相互独立。不同国家存在假期效应表明，该效应不是由不同市场的制度导致。因此，交易方法、清算机制、交割措施以及买卖价差不能够解释不同市场中都存在的假期效应。另外，在控制星期效应和新年效应后，假期前的平均收益中不存在市值效应。我们的思考我们的思考 对于海外市场普遍存在的假期效应，国内 A 股是否也存在类似的效应值得大家关注。根据研究，A 股存在一定的日历效应，如月度效应、星期效应。从本篇文献的研究可以看出，假期效应在多个
15、国家单独出现，且与美国市场相关性较低。同时，假期效应也不是由市场制度导致。因此，A 股很有可能也存在假期效应。通过对假期效应的研究，有助于我们发现规律，并将该规律运用在投资策略的构建中。风险提示风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。1 7 7 5 4 4 9 6/1 4 5 1 9/2 0 1 8 0 9 1 7 1 9:1 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-定量
16、研究定量研究定期报告定期报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资投资建议的评级标准建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒
17、生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范
18、围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究使用本研究报告的风险提示及法律声明报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目
19、的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本
20、报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其
21、他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再
22、次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱： 1 7 7 5 4 4 9 6/1 4 5 1 9/2 0 1 8 0 9 1 7 1 9:1 7