1、 投资咨询业务资格投资咨询业务资格 证监许证监许可【可【20122012】669669 号号 有色金属有色金属 研究员研究员：郑琼香 0755-83213347 从业资格号：F0260068 投资咨询号：Z0002147 覃静 0755-83212747 从业资格号：F3050758 投资咨询号：Z0013731 170180190200210901001101201301402019-02-112019-02-252019-03-112019-03-252019-04-092019-04-232019-05-102019-05-242019-06-102019-06-242019-07-08
2、2019-07-222019-08-052019-08-192019-09-022019-09-172019-10-082019-10-222019-11-052019-11-192019-12-03中信期货有色金属指数走势中信期货有色金属指数走势中信期货贵金属指数2019 12-12 中信期货研究中信期货研究|有色金属有色金属 20202020 年度报告年度报告（铝）（铝）供供应“深蹲”到“跳跃”，铝价应“深蹲”到“跳跃”，铝价重负重负下行下行 报告报告摘要摘要 主要观点：主要观点：由于新增产能释放和复产产能回归，2020 年供应增幅明显大于消费增速，2020年铝市将转为供应过剩状态，铝价重
3、心相对 2019 年下移。操作上，以逢高沽空为主，区间波动操作为辅。核心逻辑：核心逻辑：复产与新投齐上，供应潜力迸发复产与新投齐上，供应潜力迸发：2019 年国内电解铝供应受到多重约束和罕见的不可抗力影响，导致国内电解铝产量出现十年以来的首次负增长，降幅 2%。2020 年，云南、广西、内蒙的新增产能逐渐摆脱约束进入到释放期，叠加 2019年意外中断的产能恢复，共同为原铝市场提供增量，预估 2020 年国内电解铝产量 3783 万吨，增量 216 万吨，增幅 6%。板块消费分化，增长动力不足板块消费分化，增长动力不足：2019 年国内原铝消费呈现电力提供增量，出口拉动小幅下降，房地产低迷局面，
4、总体消费录得 2%负增长。2020 年，三大板块用铝需求将发生变化，房地产进入竣工周期，接力电力板块为用铝提供增量；汽车产销 2020 年有望恢复正增长，用铝需求有增量；电力板块 2020 年仍在高压输变电的交付期内，受2019年交付大年高基数影响，2020年恐难再提供增量；铝材出口 2020 年同样面临增量挑战。综合消费板块，预期 2020 年国内用铝消费增速为 2%，即约 3700 万吨 消费节奏决定铝价运行路径消费节奏决定铝价运行路径：约80万吨的过剩使得2020年现货呈现累库状态，但消费节奏特别是春节后的下游回归速度决定铝价的运行路径。路径 1：春季累库直接压垮铝价，旺季支撑铝价反弹后
5、再度承压。路径 2：下游恢复速度快，价格得以维持并借旺季小幅上攻，然后受保值、淡季压力转入满满下行路。尽管路径可能不同，但难逃下跌宿命。操作操作建议建议：沪铝主力背靠 13900 元/吨具备沽空价值；或等待春季累库确认和下游表现再入场或进行空单加仓。总体上，以偏空操作思路为主，可辅以区间波段操作。风险风险因素因素：国内外经济刺激政策超预期；电解铝产能投放进度不佳。重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收您并非中信期货客户中的专业投资者，为
6、控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 2/17 目目 录录 报告摘要报告摘要.1 第一部分、第一部分、20192019 年铝市回顾：供需双弱，铝价呈现脉冲行情年铝市回顾：供需双弱，铝价呈现脉冲行情.4
7、第二部分、第二部分、20202020 年年铝市场观点和核心逻辑铝市场观点和核心逻辑.5 第三部分、第三部分、20202020 年供需展望：供应修复大于需求增长年供需展望：供应修复大于需求增长.6 一、新投与复产齐上，一、新投与复产齐上，20202020 年供应提升潜力释放年供应提升潜力释放.6 1 1.1.1、海外电解铝供应基本持平，、海外电解铝供应基本持平，20202020 年新增压力不大年新增压力不大.6 1.21.2、国内电解铝供应：、国内电解铝供应：20192019 年深蹲，年深蹲，20202020 年跳跃年跳跃.6 二、用铝板块二、用铝板块消费分化，难以形成增长合力消费分化，难以形成
8、增长合力.9 2.12.1、20192019 年原铝消费降速，录得罕见的负增长年原铝消费降速，录得罕见的负增长.9 2.22.2、20202020 国内原铝消费增速预计为国内原铝消费增速预计为 2%2%左右左右.10 2.2.12.2.1、施工回补、施工回补向竣工传导，房地产提供用铝增量向竣工传导，房地产提供用铝增量.10 2.2.22.2.2、政策效应弱化及低基数影响，汽车产销有望转正、政策效应弱化及低基数影响，汽车产销有望转正.11 2.2.32.2.3、电力板块持平，不提供明显增量、电力板块持平，不提供明显增量.11 2.3.42.3.4、比值不佳，基础铝材出口面临压力、比值不佳，基础铝
9、材出口面临压力.12 三、三、“累库累库”或成或成 20202020 年铝市绕不开的话题年铝市绕不开的话题.12 3.13.1、库存一样的起点，不一样的终点、库存一样的起点，不一样的终点.12 3.23.2、铝市、铝市 backback 结构将转向结构将转向 contangocontango 结构结构.13 四、成本将推动氧四、成本将推动氧化铝价格重心下移化铝价格重心下移.13 4.14.1、氧化铝供应能力充裕，抗冲击能力强、氧化铝供应能力充裕，抗冲击能力强.13 4.24.2、海外铝土矿涌入，压低氧化铝行业生产成本、海外铝土矿涌入，压低氧化铝行业生产成本.14 五、五、20202020 铝市
10、供需平衡及价格展望铝市供需平衡及价格展望.15 免责声明免责声明.17 图 1：LME 铝三月电子盘走势.4 图 2：沪铝主力合约走势.4 图 3：LME 铝三月电子盘走势.5 图 4：沪铝市场持仓量和成交量.5 图 5:全球电解铝产量低增长.6 图 6：海外电解铝供应趋于稳定.6 图 7：2019 年国内在产产能“两降两升”.7 图 8：2019 年电解铝产量负增长.7 图 9：2020 年在产产能迅速爬坡.9 图 10：2020 年电解铝产量将创新高.9 图 11：2019 年海外原铝消费负增长.9 图 12：2019 年国内原铝消费负增长.9 图 13：2016-2019 房地产销售与竣
11、工持续劈叉.10 图 14：施工回补将助力房地产投资稳定.10 图 15：竣工增速正脱离底部.10 图 16：房地产竣工带动相关下游消费.10 图 17：汽车半年销售及增速.11 中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 3/17 图 18：对比历史的汽车购置税优惠演变.11 图 19：国家电网铝电线电缆招标量.11 图 20：国家电网铝电线电缆交货量.11 图 21：铝板带出口面临挑战.12 图 22：2020 年铝材出口稍微下降.12 图 23：2019 年社会结转库存与 2015 年末相当.13 图 24：2020 年的库存路径.13
12、图 25：国内铝土矿主产区产量.14 图 26：铝土矿进口数量.14 图 27：主产区铝土矿价格.15 图 28：澳大利亚矿 CIF 价格.15 图 29：全球铝土矿产量预测.15 图 30：全球铝土矿需求量预测.15 表 1：2020 年海外电解铝新增产能.6 表 2：2019 年国内电解铝减产情况.7 表 3：2019 年国内电解铝复产情况.7 表 4：2019 国内投产的电解铝产能.8 表 5：2020 年国内待投产电解铝产能.8 表 6：2019-2020 年海外氧化铝新增产能.13 表 7：2020 年国内氧化铝待投项目.14 表 8：全球电解铝平衡预测.16 中信期货研究中信期货研
13、究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 4/17 第一部分第一部分、2 2019019 年年铝市铝市回顾回顾：供需双弱，供需双弱，铝价呈现铝价呈现脉冲脉冲行情行情 2019 年年度策略报告中我们指出铝市供需双弱，阶段性行情可期，市场走势与判断一致。2019 年国内外铝市走势明显分化，外盘伦铝积弱难反，震荡下行；内盘沪铝在国内电解铝供需的错配背景下走出脉冲式行情。海外市场，美国经济增长放缓，制造业 PMI 下滑，同时与中国、欧洲的贸易摩擦不断，实体需求不起色，市场投资风险偏好下降，对外盘铝价构成拖累。欧洲的情况更不理想，英国脱欧过程复杂，德国作为传统工业强国，其制
14、造业 PMI每况愈下，汽车产销遭遇下降的困境。消费疲弱，使得即便海外电解铝没有增量，铝价仍饱受下行压力。国内市场，年初宏观预期改变及处于大幅亏损的电解铝市场吸引买盘，沪铝增仓反弹，电解铝行业利润快速修复，2 月底刺激一波年前被抑制的新增产能释放，3 月旺季需求释放支撑铝价冲高。当 3-5 月传统旺季过后，消费转弱，铝价下行至 13600-13800 元/吨区间休整。8 月接二连三的大型电解铝企业的生产事故，将铝价推升摸高 14400 元/吨，但伴随着“金九”消费落空，沪铝遭遇抛售价格快速下跌至 13800 元/吨，随后就围着这个价格中枢震荡。回顾 2019 年国内电解铝行业，呈现出如下特点。其
15、一，电解铝在产产能维持低位。2018 年末及 2019 年初亏损导致减产将在产产能从 3750 万吨压低至 3600 万吨，2019 年 3 月后在产产能缓慢回升，但 8月 3650 万吨在产产能遭遇突发事故锐减至 3560 万吨。随后尽管行业利润维持，但产能恢复进程依旧缓慢。其二，沪铝价格曲线 back 为主。从 3 月增值税下调触发沪铝价格曲线转为back 后，由于供应偏低的现实状况导致多数的时间沪铝价格曲线都维持 back结构，更有部分月份近月和次月月间差拉高的十分明显。其三，现货维持升水水平。2019 年电解铝现货升贴水水平较前几年持续贴水的局面有明显转变，2019 年多数时间均维持在
16、升水状态，除了与今年供应的状态相关，还与大户现货市场运作有关。图 1：LME铝三月电子盘走势 单位：美元/吨 图 2：沪铝主力合约走势 单位：元/吨 资料来源：Wind，中信期货研究部 资料来源：Wind，中信期货研究部 1500180021002018-11-092018-12-092019-01-092019-02-092019-03-092019-04-092019-05-092019-06-092019-07-092019-08-092019-09-092019-10-092019-11-09LME3个月铝收盘价1250013000135001400014500150002018-11
17、-122018-12-122019-01-122019-02-122019-03-122019-04-122019-05-122019-06-122019-07-122019-08-122019-09-122019-10-122019-11-12沪铝主力收盘价中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 5/17 图 3：LME铝三月电子盘走势 图 4：沪铝市场持仓量和成交量 单位：手 资料来源：Wind，中信期货研究部 资料来源：Wind，中信期货研究部 第二部分第二部分、2 2020020 年铝市场年铝市场观点和核心观点和核心逻辑逻辑 我们认
18、为 2020 年铝市将转为供应过剩状态，铝价重心相对 2019 年下移，操作上，以逢高沽空为主，区间波动操作为辅。短期来看，由于电解铝产能恢复进程缓慢，消费受暖冬天气及春节前赶工因素而得以保持，导致阶段性的供小于求状态持续，即延续去库状态。去库延续、现货升水维持的背景下，沪铝主力价格得以在 13850 元/吨附近维持，并试图寻求机会试探 13950 元/吨前高压力。中期来看，电解铝供应修复动力充足，主要体现在 2019 年意外事故中断产能的回归，以及往内蒙、云南等地转移的产能逐渐摆脱工期、指标、利润等条件的约束进入释放期。消费上，主要用铝板块用铝需求增长参差不齐，未能形成增长共振。供应修复显著
19、强于需求增长，使得铝市重新陷入供过于求的状态，压低铝价运行重心。整体来看，中期供需过剩已形成较为一致的预期，但是，遭到短期供不应求的现实抵抗，铝价欲跌还涨。现货最晚 1 月将迎来累库冲击，但节后下游恢复的快慢，决定这铝价不同的运行路径。路径一：节后下游恢复慢，春季累库时长与数量超预期，铝价直接下破 13500 元/吨，等待旺季消费带动回升 13850-13950元/吨，再走旺季后累库逻辑，铝价重回下跌，目标看至 13000 元/吨；路径二：节后下游恢复较快，压缩累库时间和数量，铝价得以在 13800 元/吨价位上维持，并在旺季开启时冲击 14000-14200 元/吨，然后再走铝厂保值、淡季累
20、库逻辑，铝价转为下跌，价格最终朝着 13000-13200 元/吨运行。换而言之，路径可能不同，但最终都以下跌为归宿。5.005.506.006.507.007.508.008.502018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-022019-11-02内外盘铝价比值3000004000005000006000007000008000009000001000000400020400040400060400080400010040
21、0012040002018/1/22018/3/22018/5/22018/7/22018/9/22018/11/22019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/2沪铝成交沪铝持仓中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 6/17 第三部分第三部分、2 2020020 年供需展望：年供需展望：供应修复供应修复大于大于需求需求增长增长 一一、新投与复新投与复产齐产齐上上，2 2020020 年供应提升潜力释放年供应提升潜力释放 供应增量方面，2020 年的焦点仍旧聚焦于国内，海外市场待投的产能有
22、限，国内待投及复产规模较大，新投和复产的数量及进度，是影响供应的关键。1 1.1.1、海外电解铝海外电解铝供应基本持平，供应基本持平，2 2020020 年新增压力不大年新增压力不大 IAI 数据显示，2019 年 1-10 月份全球电解铝产量总计 5392 万吨，同比下降1.8%。其中，海外电解铝供应 2378 万吨，同比增加 14 万吨，增速 0.59%。下半年海外电解铝增速有负转正，其增量主要来自于中东巴林铝业和挪威海德鲁的逐步达产，有效的抵消了北美和拉丁美洲的少量减产。能源成本仍是制约海外投资的重要因素，未来海外待投产能主要集中在中东和亚洲，其中，伊朗南方铝业的 30 万吨产能预计在
23、2020-2022 年有序投放，巴林铝业的剩余 20 万吨产能预计在 2020 年投放，而印度韦丹塔铝业的 37.2 万吨新增产能预计在 2019-2022 年有序投放。总体看，2020 年海外待投新增约为 40 万吨。图 5:全球电解铝产量低增长 图 6：海外电解铝供应趋于稳定 资料来源：IAI,中信期货研究部 资料来源：IAI，中信期货研究部 表 1：2020 年海外电解铝新增产能 公司公司 冶炼厂冶炼厂 所在地所在地 新增新增/复产（万吨）复产（万吨）备注备注 伊朗南方铝业/中国中色 南方铝厂 伊朗 10 预计 2020 年投产 韦丹塔 Vedanta 印度 10 预计 2020 年投产
24、 巴林铝业 Aluminium Bahrain 巴林 20 预计 2020 年投产 小计小计 4 40 0 资料来源：北矿力澜，中信期货研究部 1 1.2.2、国内电解铝供应：国内电解铝供应：2 2019019 年深蹲，年深蹲，2 2020020 年跳跃年跳跃 阿拉丁数据显示，2019 年 1-10 月国内电解铝累计产量 2971 万吨，同比下降2.1%。根据运行产能推演，预计 2019 年全年国内电解铝产量为 3566 万吨，同比下降 2.3%。造成 2019 年电解铝供应偏低的因素来自三方面：一是 2018 年下半年-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10
25、.0%4,0004,3004,6004,9005,2005,5005,800产量:原铝:全球:当月值同比：全球-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%1,9002,0002,1002,2002,3002,4002,500产量：原铝：海外同比：海外中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 7/17 长时间、大面积、深幅度的亏损，导致减产持续发生，2019 年 1-2 月仍有约 60万吨产能退出（见表 2）。二是尽管春季行业利润修复，但新产能受限于工期、资金等因素投产数量在 100 万吨左右，下半年的新投数量
26、不及事故中断的数量（见表 4）。三是突发事故影响到电解铝生产规模较大，涉及产能超过 100 万吨，这部分受损的电解槽重启过程复杂，进度偏慢。图 7：2019年国内在产产能“两降两升”图 8：2019年电解铝产量负增长 资料来源：Wind，中信期货研究部 资料来源：wind，中信期货研究部 表 2：2019 年国内电解铝减产情况 省份省份 企业企业 原运行产能原运行产能 已减产已减产 减产时间减产时间 备注备注 内蒙 霍煤通顺铝业 11.5 11.5 2019 年 2 月 22 日开始，28 日全停 山东 华宇铝电 9 9 2019 年 1 月 亏损减产 山西 华圣铝业 19 19 2019 年
27、 1 月 亏损减产，指标转移至鹤庆 山西 山西新材料 43 4 2019 年 1 月 就电价问题与政府协商 河南 永登铝业 5.2 5.2 2019 年 2 月 亏损全部停产 福建 南平铝业 12.3 7.5 2019 年 2 月 河南 焦作万方 43 7 2019 年 2 月 关停网电部分产能 河南 神火集团 21 21 2019 年 5 月 5 月 26 日突发火灾，暂时全停 广西 信发铝电 32 3.3 2019 年 6 月 开关短路，9 月已复产 辽宁 忠旺铝业 43 43 2019 年 7 月 宁夏 中宁锦宁铝镁 29 10 2019 年 8 月 四川 阿坝铝厂 20 2.3 泥石流
28、影响供电 山东 魏桥铝电 610 56 2019 年 8 月 台风影响 新疆 农六师铝业 172 50 2019 年 8 月 电解铝漏液 内蒙 包头新恒丰 25 25 2019 年 9 月 电解槽短路 河南 万基铝业 54 4 2019 年 11 月 采暖限产 河南 尹川电力豫港龙泉 60 6 2019 年 11 月 采暖限产 小计小计 283.8283.8 资料来源：百川资讯，中信期货研究部 表 3：2019 年国内电解铝复产情况 省份省份 企业企业 可复产规模可复产规模 已复产已复产 复复产时间产时间 备注备注 甘肃 东兴铝业陇西 10 9 2019 年 8 月 甘肃 东兴铝业嘉峪关 9
29、5 2019 年 6 月 3706 3686 3643 3602 3607 3624 3650 3654 3647 3561 3568 3573 3598 3643 340035003600370038002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11E2019-12EALD:电解铝:在产产能2277 2521 2807 3081 3252 3653 3649 3566-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020
30、0025003000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019产量：年度同比增速中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 8/17 山东 魏桥铝业 54 50 2019 年 6 月 2018 秋冬限产的产能 青海 西部水电 15 10 2019 年 11 月 剩余 5 万吨有望 12 月份复产 广西 信发铝电 3.3 1.8 2019 年 9 月 9 月中旬完成 新疆 农六师铝业 50 10 2019 年 11 月 11 月中旬开始逐渐复产 四川 阿坝铝厂 2.3 1.8 2019 年 10
31、 月 预计 12 月完成复产 小计小计 87.687.6 资料来源：百川资讯，中信期货研究部 表 4：2019 国内投产的电解铝产能 省份省份 企业企业 20192019 年投产年投产产能产能 备注备注 内蒙 创源金属 28 一期 40 万吨投产完毕 云南 云铝海鑫一期 25 一期 35 万吨投产完毕 云铝溢鑫 20 一、二段投产完毕 广西 百矿苏源 10 二系列 2 月底通电，6 月末投产完毕 百矿德保 10 二系列 2 月底通电 陕西 美鑫投资 27.3 部分在 2018 年末投产，2019 项目投产完毕 山西 中铝山西华润 10 完成二段 12.5 万吨投产 贵州 兴仁登高 12.5 一
32、期投产完毕 内蒙 新恒丰 25 二期投产过程中一期发生事故，二期投产中断 内蒙 蒙泰新型铝合金 25 二期完成投产 辽宁 营口鑫泰铝业 13.75 10 月开始投产 小计小计 206.55206.55 资料来源：百川资讯，阿拉丁，中信期货研究部 表 5：2020 年国内待投产电解铝产能 省份省份 公司公司 20202020 年年待投产能待投产能 备注备注 内蒙 新恒丰能源 35 一期二期总计 50 万吨，2019.11 月开始投放 创源金属 40 二期 40 万吨预计在三季度投产 华云新材 10 预计年末投产 白音华 20 一期在建，预计年末投产 云南 云铝溢鑫 24 预计在 4.5 月份投产
33、 云铝海鑫 35 预计在 4.5 月份投产 云铝文山 50 预计四季度投产 云南神火一期 45 预计年初开始投放 云南其亚 20 预计二季度末三季度初投放 四川 广元林丰铝电 15 一期 25 万吨，2019.11 月底通电 广西 百矿田林 10 预计一季度末二季度初投产 百矿隆林 15 预计一季度末二季度初投产 百矿德保 10 预计一季度末二季度初投产 山东 魏桥铝电（复产）25 2019 年 11 月开始复产，年后延续 新疆 农六师铝业 35 2019 年 11 月开始复产，年后延续 小计小计 389389 资料来源：百川资讯，阿拉丁，中信期货研究部 中信期货研究中信期货研究|策略策略报告
34、（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 9/17 展望 2020 年国内电解铝供应将呈现复产与新增齐上的局面。2019 年受突发事件影响的三家企业，均在 2019 年 11 月份开始通电复产，总计恢复产量为45+50+25=120 万吨，将在一季度完成复产。投产方面，二季度将会迎来广西、云南片区新增产能投放，产能在 100 万吨左右；三季度则看内蒙、云南的接力，产能在 50 万吨左右；四季度虽然待投产数量较大，但是实际投放仍有一定不确定性，即便投产也不会形成太多有效产量。根据排产计划，2020 年国内电解铝产量预计 3782 万吨，较 2019 年增加 216 万吨，增幅 6.
35、1%。图 9：2020年在产产能迅速爬坡 图 10：2020年电解铝产量将创新高 资料来源：Wind，中信期货研究部 资料来源：wind，中信期货研究部 二二、用铝板块用铝板块消费消费分化，难以形成增长合力分化，难以形成增长合力 2 2.1.1、20192019 年年原原铝消费降速，铝消费降速，录得录得罕见的负增长罕见的负增长 原铝应用场景广泛，与经济增长高度相关。2019 年全球主要经济体的经济增长面临诸多挑战，经济增速下调，制造业表现不佳，进而拖累原铝消费增长-1.3%。海外用铝场景以交通板块为核心，汽车消费低迷是拖累海外原铝消费进入负增长的主要原因。国内原铝消费同样不乐观，经济下行压力拖
36、累内需，以及贸易摩擦和海外经济形势不佳拖累出口，导致国内原铝消费出现了几年来罕见的负增长。预计年末结转库存在 65 万吨左右，2019 年国内表观消费量为 3629 万吨，同比下降 1.8%。图 11：2019年海外原铝消费负增长 图 12：2019年国内原铝消费负增长 资料来源：Wood Mackenzie，中信期货研究部 资料来源：SMM，中信期货研究部 350036003700380039004000410011122020.123456789101112260280300320340123456789101112201820192020-2%0%2%4%2200240026002800
37、30002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019消费量同比-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019消费增速中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 10/17 2 2.2.2、2 2020020 国内原铝消费增速预计为国内原铝消费增速预计为 2 2%左右左右 2019 年国内原铝消费呈现电力提供增量，出口拉动小幅下降，房地产低迷局面，总体消费录得负增长。2020 年，三大板
38、块用铝需求将发生变化，房地产进入竣工周期，接力电力板块为用铝提供增量；汽车产销 2020 年有望恢复正增长，用铝需求有增量；电力板块 2020 年仍在高压输变电的交付期内，由于 2019 年是交付大年，2020 年恐难再提供增量；出口板块面对高基数，2020 年将面临挑战。综合消费板块，预期 2020 年国内用铝消费增速为 2%，即约 3700 万吨 2 2.2.12.1、施施工回补工回补向竣工传导，向竣工传导，房地产房地产提供提供用铝增量用铝增量 房地产是国内原铝消费的主要市场，2020 年有望迎来房地产竣工交付的重要阶段，为 20202 年提供主要的用铝增量。逻辑上，我们维持此前的判断。2
39、017-2018年的房地产市场在一轮房价大涨之后面临严厉的调控，信用环境持续紧缩紧信用导致房企融资困难，房企加大前端开工取得预售证实现期房销售，建安投资以及施工滞后，这是造成新开工面积增速持续高位而竣工面积增速负增长的主要原因，这与 2010-2011 年的房产周期相似。但是，期房交房压力导致施工回补已在发生，这一点在建安工程投资同比增长中体现，建安投资与房地产开发投资的缺口处于收敛过程中。参考历史情况，预期施工面积增速向竣工面积传导需要约9 个月时间，作为房地产后端消费的铝在 2020 年会获得好的消费增长。图 13：2016-2019房地产销售与竣工持续劈叉 图 14：施工回补将助力房地产
40、投资稳定 资料来源：wind，中信期货研究部 资料来源：wind，中信期货研究部 图 15：竣工增速正脱离底部 图 16：房地产竣工带动相关下游消费 (50000)05000010000015000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018差值商品房销售面积:期房:累计值:年度房屋竣工面积:累计值:年度(10)0102030405060702003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-1220
41、18-012019-02房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比(20)(10)010203040502003-122005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-02房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比-20-1001020304050-20-10010203040502005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/10201
42、2/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/04房屋竣工面积:累计同比房地产相关消费(右轴)中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019年年12月月12日日 11/17 资料来源：wind，中信期货研究部 资料来源：wind，中信期货研究部 2 2.2.22.2、政策效应弱化及低基数影响，汽车政策效应弱化及低基数影响，汽车产销有望产销有望转正转正 汽车板块是 2019 年用铝的减分项，中汽协数据显示，2019 年 1-10 月国内汽车累计产量 2044.4 万辆，同比下降 10.44%，这与
43、购置税优惠取消以及前两年汽车金融透支的消费有关。取消购置税优惠政策经过 2018 年、2019 年 2 年的时间消化，以及 2019 年的低基数影响，我们预计 2020 年国内汽车市场产销增速会回归至 1%左右。图 17：汽车半年销售及增速 图 18：对比历史的汽车购置税优惠演变 资料来源：wind，中信期货研究部 资料来源：wind，中信期货研究部 2 2.2.2.3 3、电力板块电力板块持平，不提供明显增量持平，不提供明显增量 受益于国家能源局在 2018 年 9 月 7 日核准 5 条特高压直流线路和 7 条特高压交流线路建设项目，2019 年是高压电路材料交付大年，电力板块用铝是 20
44、19年原铝消费主要增长点，全年用铝增量约 40 万吨。按照项目工期为 2 年的计划，2020 年是项目的收官年份，从 2019 年 1-10 月的含铝电线电缆招标数量上看比2018 年同期减少 40 万吨，这意味着明年上半年含铝电线电缆的交货量比今年要低。尽管明年还会进行招投标，但交货对 2020 用铝需求的增量贡献会下降。预计 2020 年电力板块的用铝需求大概率与 2019 年持平，不提供明显增量。图 19：国家电网铝电线电缆招标量 图 20：国家电网铝电线电缆交货量 资料来源：国家电网，中信期货研究部 资料来源：国家电网，中信期货研究部-20%0%20%40%60%80%100%0200
45、400600800100012001400160018002007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06汽车销量：半年同比增速-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-01零售额:汽车类:累计同比购置税减半优惠力度减半优惠取消取消优惠
46、第二年购置税减半优惠力度减半优惠取消050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000123456789101112201720182019050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0001234567891011122017201820192020中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 12/17 2 2.3.4.3.4、比值不佳，比值不佳，基础铝材出口基础铝材出口面临压力面临压力 2019 年 1-10 月铝材累
47、计出口 481 万吨，同比增加 8 万吨，其中上半年增加29 万吨，下半年前四个月减少 21 万吨，预计 2019 年全年铝材出口锁定在 570 万吨，较 2018 年减少 10 万吨。内外盘比价持续在高位，给铝材出口带来负面影响，但比价会变动，国内供需转弱，而海外供应与需求相对稳定的，进而会传导到内外比值下行，出口重新迎来活力，预计 2020 年铝材出口会出现前低后高的表现，全面出口数量在 560 万吨左右，同比下降 10 万吨。图 21：铝板带出口面临挑战 图 22：2020年铝材出口稍微下降 资料来源：SMM，中信期货研究部 资料来源：wind，中信期货研究部 三三、“累库累库”或”或成
48、成 2 2020020 年年铝市铝市绕不开的话题绕不开的话题 3.3.1 1、库存库存一样的起点，不一样的终点一样的起点，不一样的终点 2019 年末电解铝现货结转库存大概率落在 65-70 万吨，与 2015 年末相当。2016 年库存走出近几年最低库存，市场对当时铝市结构与价格双飞的行情记忆犹新。但是，即将开启的 2020 年与 2015 年末所处的产业周期有本质性上差别。2015 年末由于持续亏损电解铝行业发生了大面积的洗牌，在产产能从 2019年 7 月 3196 万吨最低去到 2016 年 1 月 3016 万吨，减产规模 180 余万吨，以至于在 2016 年旺季开启时快速去库。2
49、019 年在产产能的低点发生在 8 月，较 2019年 6 月高点 3654 万吨下降近 100 万吨，随后产能便开启了恢复。2016 年春季累库数量仅为 31.8 万吨，从当前产能恢复情况推断，2020 年春节累库数量在 50 万吨左右，高点高于 2016 年。除此以外，2016 年相对 2015 年的产量增量是 170 万吨，消费增量是 200 万吨，而 2020 年相对 2019 年的产量增量是 200 万吨，消费增量仅在 70 万吨，这将导致库存路径跟 2016 年有差异。-400-20002004006008001,0002017/7/142018/7/142019/7/14铝箔出口
50、利润铝板带出口利润铝型材出口利润300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,00012345678910 11 12201820192020中信期货研究中信期货研究|策略策略报告（铝）报告（铝）2019 年年 12 月月 12 日日 13/17 图 23：2019年社会结转库存与2015年末相当 图 24：2020年的库存路径 资料来源：SMM，中信期货研究部 资料来源：wind，中信期货研究部 3.23.2、铝市铝市 backback 结构结构将将转向转向 contangocontango 结构结构 库存、库存变动方向，现货升贴水状态共同影响沪