1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度证券研究报告行业深度2019 年秋季投资策略报告年秋季投资策略报告 黄金金光闪耀，关注“逆周期”对铜铝的催化 黄金金光闪耀，关注“逆周期”对铜铝的催化 经济下行渐显，美联储软弱，不确定性加剧，黄金金光闪耀经济下行渐显，美联储软弱，不确定性加剧，黄金金光闪耀 2008 年金融危机之后，全球经济陷入长期低迷。中国经济进入“三期叠加”和新常态，经济增速不断下行；欧洲经济受欧洲危机影响持续低迷；美国经济也在长期低利率和 3 轮 QE 的帮助在 2014年才渐有起色。15 年 4 季度和 16 年 1 季度，中国经济和大宗商品价格见底，随着中国经济好转，美国
2、经济持续走强，欧洲、日本和新兴经济体经济也有起色。2017 年全球经济迎来同步复苏。但 2018 年年中，中国经济重现下行压力，欧洲经济也重现低迷，美国经济虽然尚可，但随着全面贸易环境大幅恶化，全球经济整体呈现下行趋势。在次背景下，美联储于 2018 年 12 月停止加息并明确停止缩表时间，2019 年 7 月美联储转向降息 25bp 并提前2 个月停止缩表。但美联储 7 月降息前后向市场传达了矛盾的信号，错过向市场有力传递“预防式降息”的信号，叠加特朗普变卦，美联储对全球经济以及贸易不确定性的关注度上升，即便美国经济仍有韧性也仍将继续下降，黄金年内有望继续走强。长远来看，随着数字货币的兴起，
3、黄金作为价值储藏的价值会不断强化，黄金长牛可期。铜铝有望受益于“逆周期”发力铜铝有望受益于“逆周期”发力 2019 年内外政策高度联动，随着外部经济环境不确定性上升，对内“逆周期”政策有望发力。有色基本金属中的铜铝锌镍库存均不高，供给端或低速或增速低于预期，受 18 年年中开始经济下行压力和贸易不确定性上升，价格持续受到压制，但并未出现崩盘式下跌。若是逆周期适度发力，铜铝需求有所改善，在目前的供给水平，价格有望阶段性上涨。钴价触底后有望迎来修复钴价触底后有望迎来修复 钴在 2016 年 7 月到 2018 年 4 月价格从不到 20 万/吨涨到接近 70万/吨，从 2018 年 4 月开始一路
4、下跌 2019 年 7 月已跌至低于 22万/吨的水平。不少钴相关上市公司 18 年 4 季度和 19 年 1 季度或微利或亏损，而钴供给仍然严重过剩。占据全球钴供应约 1/3 的嘉能可钴业务盈利也大幅下降，8 月嘉能可宣布旗下的 Mutanda铜钴矿将逐步关停，进行改造。Mutanda2018 年产钴 2.73 万吨，占比接近全球钴产量的 20%，其关停对于 2020 年全球重建钴的供需平衡将有明显帮助，钴价已企稳反弹。随着供需平衡的逐步建立，预计钴价仍有上涨空间。推荐标的：银泰资源、盛达矿业、中金黄金、紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业、云南铝业 维持维持 增持 增持 秦源秦源 021-6882
5、1600 执业证书编号：S1440519060001 研究助理：李木森研究助理：李木森 021-68821600 发布日期：2019 年 9 月 2 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 有色金属 有色金属 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 2019 秋季策略有色金属观点：需求稳中趋缓，寻找细分行业机会.1 地产施工支撑工业需求增速，冶炼加工行业形成阶段机会.1 产业集中度提升，龙头股价值凸显.3 有色金属市场表现回顾.4 供需双弱有色金属弱势回调，工业金属库存显著下降.4 贵金属磁材领跑有色行业，工业金属表现分化冶炼加工偏强.7 有色商品及下游
6、工业品需求展望.9 降息趋势确定，黄金长牛格局不改.12 全球 PMI 走低降息周期开启，贸易争端加快上涨节奏.12 标的推荐银泰资源.13 供给显著缩减，铜钴迎来阶段性反弹行情.14 铜矿供给紧张 TC 持续下滑，低利润或引发冶炼厂减产.14 供给扰动升高，钴价底部反弹可期.17 推荐标的洛阳钼业.19 推荐标的鹏欣资源.19 供给过剩格局扭转，电解铝基本面迎来拐点.20 严控新增产能效果渐显，电解铝走出亏损阴霾.20 产能迁移如火如荼，逆周期投产收获政策红利.22 推荐标的云铝股份.23 冶炼加工产业集中度加速提升，龙头公司受益明显.24 环保去产能缺口已显，锌冶炼保持高景气.24 铜加工
7、企业集中度再提升，龙头企业业绩稳步增长.25 推荐标的锌业股份.27 评级说明.29 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 图图表目录表目录 图表 1：LME 金属指数与 GDP 同比（%）.1 图表 2：房地产新开工、施工、竣工面积累计同比（%）.1 图表 3：有色金属企业分类.2 图表 4：LME 有色金属商品指数与申万有色指数.2 图表 5：有色金属企业毛利润与价格指数变化（亿元，%）.2 图表 6：有色金属企业营业收入增长率与价格指数变化率.2 图表 7：有色金属企业净利润增长率与价格指数变化率.2 图表 8：铜冶炼行业及前三家龙头产产量及占比（万吨，%）.3
8、图表 9：铝行业及前三家龙头产产量及占比（万吨，%）.3 图表 10：铜加工行业及前三家龙头产产量及占比（万吨，%）.3 图表 11：铝加工及前三家龙头产产量及占比（万吨，%）.3 图表 12：工业金属价格涨跌.4 图表 13：能源金属价格涨跌.4 图表 14：贵金属价格涨跌.4 图表 15：稀有金属价格涨跌.4 图表 16：工业金属价格.5 图表 17：工业金属交易所库存.5 图表 18：工业金属社会库存.6 图表 19：工业金属上游价格.6 图表 20：稀贵金属价格.6 图表 21：能源金属价格.7 图表 22：有色金属行业营业收入情况.7 图表 23：有色金属行业净利润情况.7 图表 2
9、4：有色金属行业历史市盈率及市净率.7 图表 25：有色金属行业单季度利润率.7 图表 26：2019 年 SW 各行业指数变化.8 图表 27：2019 年 SW 有色金属各子版块指数变化.8 图表 28：2019 年重点关注有色个股本年表现.8 图表 29：中国 GDP 累计同比与 PMI 变动.9 图表 30：固定投资及分项增速（%）.9 图表 31：房地产开发投资完成额与销售面积:累计同比.9 图表 32：房屋新开工、施工、竣工面积:累计同比.9 图表 33：铜材产量及同比（万吨，%）.10 图表 34：铝材产量及同比（万吨，%）.10 图表 35：铝合金产量及同比（万吨，%）.10
10、图表 36：空调产量库存及同比（万台，%）.10 图表 37：电网基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）.11 图表 38：电源基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）.11 图表 39：乘用车产量及库存（万辆）.11 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 图表 40：商用车产量及库存（万辆）.11 图表 41：中国锂离子电池产量（万个）.11 图表 42：中国新能源汽车产量及同比（万量，%）.11 图表 43：黄金价格与美元利率（美元，%）.12 图表 44：美国广义货币供应量与黄金价格（十亿美元，%）.12 图表 45：黄金价格与真实利率（美元，%）.12 图表 46
11、：原油价格与美国核心 PCE（美元/%）.12 图表 47：美联储降息概率（%）.13 图表 48：VIX 指数与黄金价格（美元/盎司）.13 图表 49：铜行业供需平衡表（万吨金属量）.14 图表 50：LME 铜价与铜 TC 长单（吨/美元）.15 图表 51：LME 铜价与铜精矿库存变化（吨/美元，千吨）.15 图表 52：矿产铜产量周期（万吨，%）.15 图表 53：铜产业链及当供给瓶颈示意图.15 图表 54：中国铜冶炼产能增长情况（万吨，%）.16 图表 55：铜精矿 TC 现货与长单价格变化（美元/吨）.16 图表 56：LME 铜价与冶炼产量增速（吨/美元，%）.16 图表 5
12、7：铜冶炼成本及利润变化（吨/元，吨/美元）.16 图表 58：钴供需平衡表（万吨）.17 图表 59：长江有色钴价格（元/吨）.18 图表 60：全球钴供需预测（万吨）.18 图表 61：嘉能可钴产量（万吨）.18 图表 62：嘉能可 Mutanda 铜钴产量（万吨）.18 图表 63：新增钴项目.18 图表 64：2018 年电解铝成本结构（%）.20 图表 65：电解铝成本折线图（元/吨）.20 图表 66：2017-2019 年中国电解铝减产情况.20 图表 67：2019-2020 中国电解铝新增产能.21 图表 68：电解铝供需平衡表.22 图表 69：电解铝产能迁移过程.23 图
13、表 70：三大主产区产能变化（万吨）.23 图表 71：锌矿、精炼锌产量与 TC 变化（%，美元/吨）.24 图表 72：锌价及 TC 回顾（美元/吨）.24 图表 73：锌 TC 与锌价分成影响变化（元/吨，%）.24 图表 74：全球锌矿产量（万吨）.24 图表 75：锌行业供需平衡表（万吨金属量）.25 图表 76：铜加工各行业体量占比.26 图表 77：铜加工各行业加工费变化（元/吨）.26 图表 78：铜管、铜板带行业产量变化（万吨）.26 图表 79：铜冶炼及加工行规模增速（%）.27 图表 80：铜加工行业及有色行业资本开支增长率（%）.27 行业深度研究报告 有色金属有色金属
14、请参阅最后一页的重要声明 图表 81：海亮股份铜管市场占比（万吨，%）.27 图表 82：楚江新材铜板带市场占比（万吨，%）.27 1 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 2019 秋季策略秋季策略有色金属观点：需求稳中趋缓有色金属观点：需求稳中趋缓，寻找细分行业机会寻找细分行业机会 地产施工支撑工业地产施工支撑工业需求增速需求增速，冶炼冶炼加工加工行行业业形成阶段机会形成阶段机会 2019 年上半年宏观经济在悲观预期中保持较强的韧性，GDP 总量 450933 亿元，同比增长 6.3%，二季度同比增长 6.2%，增速较一季度放缓 0.2 个百分点，虽然 GPD 增速
15、呈现下降趋势，但下降速度较缓且幅度有限。即使外部贸易环境阶段性恶化，工业生产仍受到房地产持续高施工增速的支撑，有色金属下游需求仍然保持稳定，尤其在建筑领域的金属材料需求同比增速依然正增长。自 90 年代商品房蓬勃发展开始，房地产行业一直是工业生产和商品周期的基石需求，虽然地产销售增速放缓 2019 年上半年出现增速转负，但 2016 年以来连续高新开工累计了大量的在建面积，导致施工增速从 2018 年初开始持续升高。预计施工面积将继续保持同时竣工面积增加，有色需求重心在地产后端产业链，将对四季度及明年的需求形成一定支撑。但商品长周期下行趋势已经确立，中国经济从依赖地产基建的高增速换挡升级到工业
16、、消费、科技并重的全新发展结构上。本轮工业生产景气周期维持时间不断超越市场预期，过往信贷-地产销售-投资-PMI 再到商品价格的传导链条被拉长，但在严控地产过热加上棚改购房需求退去的情况下，短期依靠存量施工面积可维持较高增速，长期地产带动的工业需求增速终将下滑。贸易争端升级全球经济增速同样面临下行，弱需求背景下，以美联储为代表的央行降息通道开启，黄金迎来长期牛市周期。供给短缺明显的品种具备阶段性的投资机会，冶炼加工企业集中度将再度提升，成长性的新材料行业也值得关注。图表图表1：LME 金属指数与金属指数与 GDP 同比同比（%）图表图表2：房地产新开工房地产新开工、施工、施工、竣工面积累计同比
17、、竣工面积累计同比（%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 由于有色金属应用于从建筑交通到工业生产的各个领域，商品价格与宏观经济和工业生产景气周期密切相关。2005 年工业生产景气度快速上升，到 2007 年有色商品价格与经济周期同时见顶，随后发生 2008 年次贷危机，有色商品大幅回落 LME 基本金属指数下跌 35%。全球央行为了对冲经济危机带来的负面影响，进行大规模的量化宽松，以中国为代表的新兴市场国家下调利率发力基建再次带来固定资产投资上升，拉动工业生产迅速恢复，2011 年有色价格迎来新的高点。从 2012 年开始到 201
18、5 年由于经济复苏全球货币政策的收紧，商品进入 5 年的漫长熊市。本轮周期自 2015 年中国连续 5 次降息开始，地产基建增速回归，加上供给侧改革对上游原料供给的影响，2016 开始有色商品迎来牛市，在 2019 年地产增速退坡导致各项工业生产趋缓中结束。回顾过去两轮商品周期下行过程，可以发现有色金属行业中矿产、冶炼和加工企业业绩在商品价格下行背景中表现出一定差异，各板块展现出不同的业绩弹性和投资价值。从营业收入上看，矿产、冶炼和加工企业受 2 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 有色商品价格影响均较大，由于其终端产品与标准商品价格密切相关，下行周期中营业收入难免伴
19、随下行。但销售毛利润和净利润体现了不同板块对商品价格的弹性。矿业采选企业利润弹性较大，2006 年矿产企业毛利润同比增长 142%，2011 年毛利润同比增长 48%，远超冶炼和加工企业。在弱势周期中利润下滑也较为明显，2007年，同比降低 28%，2012 年同比降低 19%，同样的背景下价格下跌对应冶炼和加工企业盈利情况冲击较小。尤其是加工企业，行业中对原料执行严格锁价和套期保值受短期价格波动较小，加工费弹性较小周期性不显著，导致毛利率长期保持稳定，在商品价格下行周期中业绩稳定性凸显。图表图表3：有色金属有色金属企业分类企业分类 矿产企业矿产企业 中金岭南 兴业矿业 盛达矿业 国城矿业 云
20、南铜业 白银有色 西藏珠峰 江西铜业 鹏欣资源 驰宏锌锗 西部矿业 紫金矿业 冶炼企业冶炼企业 焦作万方 铜陵有色 锌业股份 中色股份 云铝股份 中国铝业 神火股份 罗平锌电 豫光金铅*ST 中孚 宁波富邦 株冶集团 加工企业加工企业 常铝股份 楚江新材 海亮股份 精艺股份 闽发铝业 明泰铝业 南山铝业 博威合金 鼎胜新材 资料来源：中信建投证券研究发展部 图表图表4：LME 有色金属有色金属商品商品指数指数与与申万申万有色指数有色指数 图表图表5：有色金属企业毛利润与有色金属企业毛利润与价格价格指数指数变化变化（亿元亿元，%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind
21、资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表6：有色金属企业有色金属企业营业收入增长营业收入增长率率与与价格价格指数指数变化变化率率 图表图表7：有色金属企业有色金属企业净利润净利润增长增长率率与与价格价格指数指数变化变化率率 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 3 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 产业集中产业集中度度提升提升，龙头龙头股股价值凸显价值凸显 有色金属行业长期以来由于上游矿产企业与中下游冶炼加工企业资源地位不对等，导致利润划分偏向上游矿产行业，下游加工企业主要赚取稳定加工费，随着同类产能增多低价竞
22、争难以避免，以致全行业常年保持较低毛利率。而冶炼行业处境更加艰难，进入 21 世纪中国工业产业迅速崛起，有色金属行业出现大量没有矿产资源配套的独立冶炼产能，冶炼行业发展壮大。但独立冶炼产能依赖进口矿产资源，原料缺口扩大后，与上游议价能力减弱，再加上前期低环保门槛导致中小产能无序扩张，冶炼产能逐步走向过剩。2007 年后各品种冶炼产能陆续出现亏损状态，冶炼行业经营艰难。2017 年作为有色金属行业供给侧改革的发力之年，从电解铝严控新增产能到锌冶炼环保治理导致供给缩紧从而产生的冶炼供给瓶颈已经逐步出现。而如锌冶炼这样行业由于长期亏损导致资本降低，即使龙头上市公司也仅能保持产量稳定，中小冶炼企业由于
23、治污成本较高被迫面临退出，实际上整体行业集中度也在提高。开始从公司经营数据来看，冶炼企业利润在 2019 年上半年全面复苏，预计行业在经历供给侧改革和亏损导致的市场化调整后，2019 年开始将重新回归合理行业利润。由于技术和资金壁垒相对较低，存在大量中小加工企业，有色加工企业集中度相比冶炼更低。当需求增速下降，经济增长模式换挡导致加工产能进入存量市场，国家在严查环保和打击税票过程中，清退散乱低效的中小产能，上市公司代表的加工龙头企业正在加紧扩张，逆周期布局产能，市场集中度快速提升，从数据上看行业前三龙头企业在 2017 年后产能占比均显著上升，并且在未来3-5 年有大量计划产能。图表图表8：铜
24、冶炼铜冶炼行业及行业及前三前三家龙头家龙头产产产量及占比产量及占比（万吨万吨，%）图表图表9：铝铝行业及行业及前三前三家龙头家龙头产产产量及占比产量及占比（万吨万吨，%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表10：铜铜加工加工行业及行业及前三前三家龙头家龙头产产产量及占比产量及占比（万万，%）图表图表11：铝加工铝加工及及前三前三家龙头家龙头产产产量及占比产量及占比（万吨万吨，%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部*铜冶炼产量前三公司，铜陵有色、江西铜业、云南铜业，铜加
25、工前三公司，海亮股份、楚江新材、精艺股份 4 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 电解铝产量前三公司，中国铝业、中国宏桥、云南铝业，铝加工前三公司，中国忠旺、南山铝业、明泰铝业 有色金属市场表有色金属市场表现回顾现回顾 供需双弱有色金属弱势回调供需双弱有色金属弱势回调，工业金属库存，工业金属库存显著显著下降下降 2019 年上半年总体来看有色金属价格走势偏弱，各类金属均出现不同程度供给扰动，但同时需求增速也在下降，上游原料类库存低位，成品库存累积。今年能源金属价格走势跌幅最大，钴较去年同期下跌 53.61%。工业金属整体下跌，锌金属和锡金属较年初价格下跌-10.92%
26、、-7.22%，跌幅居前。铝金属作为 2019 年 1-8 月以来唯一上涨的工业金属，价格上涨幅度不大仅 4.27%，但随着供需格局扭转关注度提升。贵金属整体上涨，黄金今年上涨 21.69%，较去年上涨 31.71%，白银上涨幅度也超过了 10%，贵金属板块也成为资金青睐的超配子板块。稀有金属中，稀土价格上涨明显，其中氧化镝较去年涨幅达到 68.73%，其他轻重稀土原料也均有上涨。库存方面，交易所库存 49.5 万吨，社会库存 43.57 万吨，铜矿资源紧张导致全球库存处于历史低位，电解铝和锌锭库存也保持低位和下降趋势。需求不振工业金属加工费普遍下跌，唯有锌精矿 TC 加工费（不含分成）持续走
27、高上涨至 7175 元/吨，涨幅达 22.75%，并从 4 月开始长时间维持高位。图表图表12：工工业业金属价格涨跌金属价格涨跌 图表图表13：能源金属价格涨跌能源金属价格涨跌 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表14：贵金属价格涨跌贵金属价格涨跌 图表图表15：稀有金属价格涨跌稀有金属价格涨跌 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 5 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表16：工业金属价格工业金属价格 今年今年现价现价 年初价格年初价
28、格 较年初较年初变动变动%较去年同期较去年同期变动变动%5 5 年价格平年价格平均变动均变动 LME 基本金属指数 2768.3 2801.1-1.17%-4.13%-0.65%LME3 个月铜（美元/吨）5754.5 5912-2.66%-2.31%5.35%LME3 个月铝（美元/吨）1795.5 1853-3.10%-11.90%-3.33%LME3 个月铅（美元/吨）2034 2010.5 1.17%1.37%-2.15%LME3 个月锌（美元/吨）2267.5 2454-7.60%-4.65%-10.53%LME3 个月锡（美元/吨）16605 19460-14.67%-10.77%
29、-12.45%上期有色金属指数 2916.66 2823.89 3.29%-0.53%6.93%上期所:铜（元/吨）46550 48340-3.70%-2.16%8.51%上期所:铝（元/吨）14170 13590 4.27%-1.87%5.06%上期所:铅（元/吨）16720 18050-7.37%-5.86%-0.20%上期所:锌（元/吨）18640 20925-10.92%-6.14%-8.59%上期所:锡（元/吨）133100 143450-7.22%-8.33%-0.56%铜：上期所/LME 8.09 8.18 -1.07%0.15%3.17%铝：上期所/LME 7.89 7.33
30、7.61%11.38%8.28%铅：上期所/LME 8.22 8.98 -8.44%-7.13%1.99%锌：上期所/LME 8.22 8.53 -3.59%-1.57%1.97%锡：上期所/LME 8.02 7.37 8.74%2.74%13.93%资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（以上商品价格截止至2019.8.16）图表图表17：工业金属交易所库存工业金属交易所库存 当前库当前库存存 年初库存年初库存 较年初变动较年初变动%较较去年去年同期同期变动变动%5 5 年库存年库存平均变动平均变动 LME 总库存:阴极铜（吨）331975 130025 155.32%28.25%3
31、3.75%LME 总库存:铝（吨）969250 1267125 -23.51%-13.48%-44.73%LME 总库存:铅（吨）81325 107475 -24.33%-35.15%-44.20%LME 总库存:锌（吨）73300 130200 -43.70%-70.85%-75.52%LME 总库存:镍（吨）145134 207924 -30.20%-41.13%-56.10%LME 总库存:锡（吨）6335 2180 190.60%118.83%81.99%SHFE 库存期货:阴极铜（吨）162830 118686 37.19%5.00%-15.63%SHFE 库存期货:铝（吨）3876
32、63 672185 -42.33%-56.88%-21.74%SHFE 库存期货:铅（吨）36609 15826 131.32%95.80%20.74%SHFE 库存期货:锌（吨）73857 20103 267.39%111.44%-41.12%SHFE 库存期货:镍（吨）29009 15259 90.11%60.24%-45.62%SHFE 库存期货:锡（吨）5729 8271 -30.73%-13.41%16.38%LME+SHFE 总库存：阴极铜（吨）494805 248711 98.95%19.54%12.05%LME+SHFE 总库存：铝（吨）1356913 1939310 -30.
33、03%-32.80%-39.68%LME+SHFE 总库存：铅（吨）117934 123301 -4.35%-18.16%-33.07%LME+SHFE 总库存：锌（吨）147157 150303 -2.09%-48.61%-65.36%LME+SHFE 总库存：镍（吨）174143 223183 -21.97%-34.20%-54.64%LME+SHFE 总库存：锡（吨）12064 10451 15.43%26.84%43.54%资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（以上商品库存截止至2019.8.16）6 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18
34、：工业金工业金属社会属社会库存库存 当前库存当前库存 年初年初库存库存 较较年年初初变动变动%较去年同期较去年同期变动变动%5 5 年年库存库存平均变动平均变动 电解铜社会库存（吨）43.57 49.26 -11.55%-13.77%-23.04%电解铝 7 地社会库存（吨）95.90 102.40 -6.35%-30.20%-9.83%氧化铝港口库存（吨）27.80 29.00 -4.14%-50.80%-55.34%电解镍社会库存（吨）6.32 6.91 -8.54%-39.41%-23.52%不锈钢社会库存（万吨）32.29 21.85 47.78%48.53%40.06%锌锭 3 地社
35、会库存（吨）13.54 9.29 45.75%20.79%-27.08%资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（以上商品库存截止至2019.8.17）图表图表19：工工业业金属上游价格金属上游价格 今今年年现价现价 年初年初价格价格 较年初较年初变动变动%较去年同期较去年同期变动变动%5 5 年价格平均变年价格平均变动动 铜精矿 TC（美金）54 93.5-42.25%-39.33%-39.61%氧化铝价格 2470 2935-15.84%-21.09%-7.92%铅精矿 TC 1900 1900 0.00%5.56%0.40%锌精矿 TC 7175 5845 22.75%28.01%
36、20.67%镍铁价格 1080 942.5 14.59%-1.37%19.90%锡精矿 TC 10250 12250-16.33%-21.15%-35.77%资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（以上商品价格截止至2019.8.16）图表图表20：稀贵金属价格稀贵金属价格 今年现价今年现价 年初年初价格价格 较年初较年初变动变动%较去年同期较去年同期变动变动%5 5 年价年价格格平平均均变动变动 伦敦现货黄金（美元/盎司）1515.25 1281.65 18.23%28.37%20.62%伦敦现货白银（美元/盎司）17.16 15.47 10.96%17.49%5.56%上金所现货：
37、Au9995（元/克）345.38 283.81 21.69%31.71%27.44%上金所白银现货:Ag(T+D)（元/千克）4174 3632.00 14.92%19.98%12.38%黄金：伦敦现货/上金所价格 6.46 6.28 2.93%2.61%5.67%白银：伦敦现货/上金所价格 6.90 6.66 3.57%2.11%6.29%黄金/白银：伦敦现货 88.30 82.87 6.55%9.25%13.73%黄金/白银：上金所价 82.75 78.14 5.89%9.78%13.13%黄金/原油：伦敦现货/NYMEX 轻质原油 27.61 27.98 -1.31%51.66%12.
38、48%钴:长江现货价格 268000 350000-23.43%-45.03%-24.13%氧化钼（51%以上）价格 2140 1810 18.23%12.63%52.19%镁锭(99.95%）价格 15950 17050-6.45%-10.64%4.98%钨条（99.95%）价格 220 290-24.14%-27.87%-14.56%锗锭（50/cm）价格 7500 7850-4.46%-14.29%-5.74%铟（99.99%）价格 1090 1525-28.52%-36.81%-23.32%氧化镨钕(99%)价格 292000 318000-8.18%-9.03%-3.04%氧化镝（9
39、9%）价格 1910 1210 57.85%68.73%49.63%氧化铽（99.9%）价格 3895 3000 29.83%34.31%29.76%铷铁硼（35UH）价格 290 260 11.54%11.54%16.87%资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（以上商品价格截止至2019.8.16）7 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：能源金属价格能源金属价格 今年现价今年现价 年初年初价格价格 较年初较年初变动变动%较去年同期较去年同期变动变动%5 5 年价格平均变动年价格平均变动 期货收盘价(电子盘):LME3 个月镍（美元/吨）161
40、85 10645 52.04%21.33%44.37%期货收盘价(活跃合约):上期所:镍（元/吨）126010 88070 43.08%15.45%41.11%比价关系:镍（上期所价/LME 价）7.79 8.27 -5.90%-4.85%-2.47%钴：四氧化三钴（元/吨）167000 260000 -35.77%-53.61%-43.85%碳酸锂（电池级）72400 85300 -15.12%-29.71%-41.22%资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（以上商品价格截止至2019.8.16）贵金属贵金属磁材领磁材领跑有色行业跑有色行业，工业金属，工业金属表现分化表现分化冶炼加
41、工冶炼加工偏强偏强 2019 年第一个季度，有色金属行业实现总营收 3714.98 亿元，同比增长 6.64%，较 2018 年同期增速下滑。有色金属行业第一季度实现净利润 95 亿元，同比下降 36.15%。行业毛利率 10.15%，净利率 2.85%，相比去年同期小幅下降。SW 行业指数今年上涨 14.88%，各子板块中，与年初相比大部分子版块均处于上涨状态，除锂板块下跌 14.04%。上涨幅度最大的是磁性材料板块，上涨 59.33%。公司方面，重点关注的公司中山东黄金、云海金属、银泰资源、宝钛股份涨幅较大，其中山东黄金涨幅达到 69.42%，天齐锂业、方大炭素等跌幅居前。图表图表22：有
42、色金属行业有色金属行业营业收入情况营业收入情况 图表图表23：有色金属行业净利润情况有色金属行业净利润情况 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表24：有色金属行业历史市盈率及市净率有色金属行业历史市盈率及市净率 图表图表25：有色金属行业单季度利润有色金属行业单季度利润率率 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 8 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：2019 年年 SW 各各行行业指数变化业指数变化 图表图表27：2019 年年
43、 SW 有色金属各子版块指数变化有色金属各子版块指数变化 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（截止至2019.8.16）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（截止至2019.8.16）图表图表28：2019 年年重点关注有色个股本年表现重点关注有色个股本年表现 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部（截止至2019.8.16）9 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 有色商品有色商品及下游工及下游工业品需求展望业品需求展望 2019 年宏观经济下行压力显现，GDP 增速相比去年有所放缓，2019 年 GDP 平减指数累计同比维持在 1.5%
44、左右。PMI 在年初出现短暂的上升，但 6 月又降回 50 荣枯线以下。2019 年房地产投资完成额累计同比超过 10%，7 月房屋施工面积累计同比达到 9%，是 2014 年以来最高点，但近期房地产行业销售数据略有走弱，加上房地产政策导向，导致市场对未来地产带动的工业需求预期悲观，但高施工增速和未来集中竣工等综合因素影响给有色金属消费带来一定的韧性。1-7 月基础建设投资（不含电力）完成额累计同比增速 3.8%，基本维持稳定的增速。预计未来宏观经济下行压力依然较大，有色商品需求增速减缓。图表图表29：中国中国 GDP 累计同比与累计同比与 PMI 变动变动 图表图表30：固定投资固定投资及及
45、分分项增项增速速（%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表31：房地产开发投资完成房地产开发投资完成额与销售面积额与销售面积:累计累计同比同比 图表图表32：房屋新开房屋新开工工、施工、竣、施工、竣工面积工面积:累计同比累计同比 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 10 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 有色金属下游消费领域主要集中在电力、交通、家电及机械制造等领域。2019 年 1-7 月电网基本建设投资完成额累计值 2021 亿元，一直
46、维持下降走势，7 月累计同比降低 13.9%。电源基本建设投资完成额累计值 1002.亿元，累计同比提高 3.3%，上半年整体电网电力投资不及预期。家电方面，进入 2019 年以来，以空调为代表的家电产销疲软，7 月家用空调产量同比降低 11.4%。乘用车、商用车今年都出现了负增长，其中乘用车产量在5 月同比下降 23.69%，商用车产量 6 月同比下降幅度达到 17.51%，总体而言传统汽车行情今年进一步走弱，但另一方面新能源汽车产量在宏观行情下滑的情况下依然保持高速增长，1-7 月累计产 73.8 万量辆，累计同比增长 32%，新能源汽车发展势头强劲但基数上升后增速不免减缓。锂离子电池 7
47、 月产量 134881 万只，同比增长9.80%。随着 5G 时代的到来，电子设备换代升级将带来强劲需求增长，拉动钴锂等电池原料的消费。四季度后房地产竣工面积增长预期增强了未来家电等制造业的需求韧性，预计对现阶段增速下滑起到一定的对冲作用，有色金属需求将缓速下行。图表图表33：铜材产量及同比（万铜材产量及同比（万吨，吨，%）图表图表34：铝材铝材产量产量及同比（万吨，及同比（万吨，%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表35：铝合金产量铝合金产量及同比（万及同比（万吨，吨，%）图表图表36：空调产量库存及同比（万台，空调产量库
48、存及同比（万台，%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 11 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 图表图表37：电网基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）电网基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）图表图表38：电源基本建设投资完成额电源基本建设投资完成额累计值及同比（亿元）累计值及同比（亿元）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表39：乘用车产量及库存（万辆）乘用车产量及库存（万辆）图表图表40：商用商用车产车产量及库存（万辆）量及库存（万辆）
49、资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 图表图表41：中国锂离子电池产量（万个）中国锂离子电池产量（万个）图表图表42：中国新能源汽车中国新能源汽车产量及同比（万产量及同比（万量，量，%）资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部 12 行业深度研究报告 有色金属有色金属 请参阅最后一页的重要声明 降息趋势确定降息趋势确定，黄金长牛格局不改黄金长牛格局不改 全球全球 PMI 走低走低降息降息周周期期开启开启，贸易争端贸易争端加快加快上涨节奏上涨节奏 美国经济下行趋势明确 PMI 自 20
50、18 年 8 月创出 61.3 的高位，连续下滑至 8 月的 49.9，为 2009 年 9 月以来首次跌至 50 下方。新兴市场国家综合 PMI 也在今年 5 月突破 50 荣枯线，各国央行开启降息周期对冲全球经济下滑。上半年黄金市场的情绪继续高涨，COMEX 黄金总持仓继续增加到接近 119 万手，创历史新高。人民币离岸汇率持续下行，进一步提振人民币黄金价格的热度。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表了题为“货币政策的挑战”的讲话。鲍威尔在肯定美国经济目前仍然处于良好状态情况下，表示在要关注全球增长放缓、贸易政策不确定性和通胀趋缓这三大因素。“昙花一现事件”也被提及，并表示货币政策要