1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业策略报告策略报告 其它其它|中小市值中小市值 推荐推荐（维持维持）科创板系列专题报告之科创板系列专题报告之二二 2019年年02月月14日日 估值将重构，更多的估值将重构，更多的Alpha 相关报告相关报告 1、规则梳理与纳斯达克市场对比分析 科 创 板 系 列 专 题 报 告 之 一 2019-1-24 董瑞斌董瑞斌 021-68407847 S1090516030002 张景财张景财 S1090516070002 杨珏杨珏 021-68407543 S1090517070003 周翔宇周翔宇 S1090518050001 研究助理
2、 赵美娟赵美娟 科创板将推动估值体系重构，对专业性要求更高，更多的 Alpha。科创板将推进科创板将推进 A 股估值体系重构。股估值体系重构。科创板在上市制度等层面的推进，将使更多优质创新型企业在早期就可以与投资者见面。从Nasdaq 以及一级市场两个维度看，传统的 PE、PB 估值模式将面临挑战。此种挑战其实并没有脱离价值评估（折现现金流）体系。我们认为优质资源将更早期对接硬科技公司，对社会发展起到积极的推动作用。主要原因如下：科科技型企业由于爆发式增长以及破坏性创新带来的类垄断效应导技型企业由于爆发式增长以及破坏性创新带来的类垄断效应导致致在前期就在前期就有相当有相当的投资价值的投资价值。
3、从折现现金流估值出发，企业估值主要由永续增长阶段的折现决定。即使企业目前还处于亏损阶段，由于竞争壁垒在逐步建立，其实未来价值是在逐步确立。对于科创企业而言，由于其增速快，壁垒高，早期就已经有较大的投资价值；引入引入 PS、Ev/FCF、Pipeline、EV/EBITDA、GMV 等估值，等估值，不同不同于于 PE/PB 模型模型。从 Nasdaq 科技龙头初创阶段估值以及一级市场企业估值看，估值模式更加多元化。对处于不同阶段的企业，其所采用的估值模型也都不同。我们判断对于即将上市的科创板企业，大都处于发展的前期阶段，因此估值模式将向一级市场以及海外科技股靠拢；对于投资者而言，对于投资者而言，
4、定价体系多元化，对深度要求空前，但有更多的定价体系多元化，对深度要求空前，但有更多的Alpha。对于投资人而言 1）因为企业更早期，则需要更深入的研究与更耐心的持股。2）从交易对手角度讲，其中如 KPCB、高瓴、Baker Brother 等优质创投将成为对手盘，对于专业性要求更高。3）由于研究难度加大同时注册制导致股票池变大，会有更多的 Alpha机会；风险提示：风险提示：科创板推进进度慢于预期。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 引言：引言：宁要模糊的正确，不要精确的错误。-巴菲特 这是科创板系列报告的第二篇，着重讨论估值体系。我们认为折现现金流模型为估值定价的第一性原
5、理，但由于相关参数的精确预测几乎是不可能完成的任务，因此衍生出较多的估值指标。科技行业由于其快速增长以及破坏性创新属性，估值定价更加困难。科技股大神 Miller 因为重仓 Amazon 以及AOL 成名，但是即使成熟如美国市场，Miller 投资 Amazon 也被认为是“喝高”的结果。从全球范围看，市值最大的前 10 家企业中，7 家企业为高新技术相关。目前AI、创新药等相关企业在二级市场以及一级市场持续享受高估值，我们预测这些现象后续都会折射在科创板上。科创板的推出将推动各路优质企业更早与投资者见面，而其所用的估值模式以及价值判断将更加专业与多元化，影响深远。我们希望通过此篇报告给出一些
6、估值定价的理解与具体的方式方法，欢迎一起讨论。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、企业创造的价值总和来源于未来市场空间与壁垒.4 1.企业价值大部分由未来永续经营阶段决定，看市场空间.4 2.企业价值由最终由竞争力决定，看壁垒.6 3.企业价值由确定性决定，看趋势向好与否.7 4.总结：空间，壁垒，成功率.7 二、科创企业的魅力来自于快速成长与赢者通吃.8 1.科技企业有快速成长的基因且空间大.8 2.壁垒来源于破坏性创新带来的赢者通吃.8 3.科创企业容易获得青睐.8 三、科创企业估值体系再讨论.8 1.科创企业的禅，时代背景、“故事”及成功概率.8 2.科
7、创企业的误区，不关注未来仅关注现在.9 3.科创企业估值手段，PS、EV/EBITDA、Pipeline 的 DCF 等等.9 四、部分科技龙头估值一鉴.10 1.成长期：Amazon，PS，PCF 等相对指标会更合适.10 2.初创期：特斯拉，用 PS 估值法.11 3.初创期：百济神州，基于 Pipeline 的 DCF.12 4.初创期：一级市场企业相关估值.14 五、对于投资者的影响.15 1.更深入的研究.15 2.更集中与更耐心的持股.15 3.更多的 Alpha 机会.15 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、企业创造的价值总和来源于未来市场空间与壁垒 1
8、.企业价值大部分由未来永续经营阶段决定，看市场空间 假设有公司名为亚苹特，我们期望用 DCF 模型来计算企业价值，我们做两阶段模型。当然这边的假设是企业已经进入了稳定增长阶段，做了很多简化，主要目的是想展示一个企业的价值构成。（这边计算采用的是传统的 DCF 模型估值方法。）核心假设：1.公司自由现金流在未来 10 年以 G1 增长。2.在第 10 年开始进入到稳定成长期，永续增长为 G2 3.折现率为 R。代入 DCF =）=)=*(快速增长部分+永续增长部分)可以看到上述公式比较复杂，并非线性，我们再假设 R=9%（由于牵扯变量太多，我们对于折现比例采用比较简单的做法，实际上折现比例与确定
9、性等等很多因素相关），对于 G1 和 G2 做情景假设，可以一窥弹性的大小。表表 1：企业总价值与增长阶段以及永续阶段增速的测算表：企业总价值与增长阶段以及永续阶段增速的测算表 G1 增速 总价值 10%20%30%40%50%80%G2 增速 6%49 108 231 471 923 5559 5%39 85 178 360 702 4189 4%33 70 146 294 569 3367 2%26 54 110 217 417 2428 资料来源：招商证券 表表 2：企业：企业成长段价值成长段价值的测算表的测算表 G1 增速 成长段 10%20%30%40%50%80%G2 增速 6%1
10、0 16 25 39 62 230 5%10 16 25 39 62 230 4%10 16 25 39 62 230 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 2%10 16 25 39 62 230 资料来源：招商证券 表表 3：企业永续段价值测算表：企业永续段价值测算表 G1 增速 永续段 10%20%30%40%50%80%G2 增速 6%39 92 206 432 861 5329 5%29 69 153 321 639 3959 4%23 54 121 254 507 3137 2%16 38 85 178 355 2198 资料来源：招商证券 图图 1 成长阶段以及
11、永续阶段公司的价值量分布成长阶段以及永续阶段公司的价值量分布 图图 2 成长阶段以及永续阶段公司的价值分布成长阶段以及永续阶段公司的价值分布%资料来源：招商证券 注：G2 阶段增速为 2%。资料来源：招商证券 通过数据分析我们发现：1.增速的不同导致企业价值差异巨大，永续段增速更加明显，永续段增速高一个点，总价值量可提高 20-30%。2.从比例角度看，一个企业更多的价值还是来自永续经营段，大部分情况下永续段的占比都会大于 70%，正是因为这种原因，股票价格波动本身就会很大。3.短期的快速增长或者亏损与长期因素相比重要性会差很多，即使短期增速高，长久看只要是前景更好都会弥补短期的损失。4.弹性
12、预估完成后需要研究价值创造的更深层次原因，最终可以归结商业模式、壁垒、市场空间。这些因素在不同的程度上影响企业的核心财务指标预估，从而最终影响企业价值。结论结论：0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 10%20%30%40%50%企业价值企业价值G1增速（增速（%）成长段永续段0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10%20%30%40%50%80%占比占比%G1增速（增速（%）成长段永续段 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 企业未来持续经营企业未来持续经营时间越长，时间越长，价值越大，最终决定因素为市场空间
13、。价值越大，最终决定因素为市场空间。2.企业价值由最终由竞争力决定，看壁垒 企业能够获得价值，其实本质上是投资回报（ROIC）高于资金成本（WACC）。ROIC为 NOPLAT（息前税后营业利润）与投入资本的比值。用一句口头禅来说，一个企业ROE（ROIC 的近似）太低，还不如去存款或者买理财产品。具体的假设与数学技巧可参考科勒的价值评估，这边不做赘述。希望用一些典型的图表来表达这其中所折射出的价值。图图 3 成长阶段以及永续阶段公司的成长阶段以及永续阶段公司的 ROIC 分布分布 资料来源：价值评估，招商证券 图中所表述的就是一个企业创造价值的一般过程，只有当 ROIC 大于 WACC 时，
14、企业才能创造价值，否则就是毁灭价值。上图为一个单位资本能够创造价值的描述，能够产生的利润规模为创造价值乘以资本份数就可以得到创造利润或者现金流的总量。从相关的图表中我们可以清楚的看到，企业所能创造价值是其 ROIC 大于 WACC 的阶段，在这个阶段持续的投入资本，换回来的就是滚滚的现金流。评估一个企业的商业模式的好坏的关键就是其能够达到多高的 ROIC 峰值，同时能够稳定维持多少年。其价值的判断就是后续创造价值的总和减去前面毁灭价值的总和。那么对于企业的研究就会回归到一个基本问题：企业本身的壁垒有多高。企业本身的壁垒有多高。-10-505101520253005101520百百分分比比时间：
15、年时间：年持续能力持续能力ROIC最大值最大值WACC初初创创期期成成长长期期成熟期成熟期衰退期衰退期 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 3.企业价值由确定性决定，看趋势向好与否 上述1与2是在着重阐述企业最终价值的标度，很大程度上可以看作对商业模式（故事故事）的描述，但对于投资人而言更多的时候是站在现在观望未来。如果企业的发展趋势在持续向好，例如收入、大规模 Capex、现金流、销量、用户数、政策等指标都在持续向好，那么就有理由相信企业在持续的向好的方向进发。在企业发展的前期阶段，即使不创造会计上的会计上的利润利润，股价也会受到短期信息的刺激而上涨。从根本上讲，其实更多
16、的是看好未来的现金回报。不同的发展路径在持续影响投资者对最终状态的确定，进而影响股价。如果是长线投资者，如果预期在短期会有利空回调，但是长期还是没啥问题，就可以长线持有。也就是通常投资者所谓的大逻辑大逻辑没有破坏没有破坏。图图 4 不同路径下的成功概率不同路径下的成功概率 资料来源：招商证券 4.总结：空间，壁垒，成功率 1)最终能达到成熟期的自由现金流规模有多大最终能达到成熟期的自由现金流规模有多大持续时间有多长持续时间有多长（市场空间有多大）？（市场空间有多大）？2)公司的公司的 ROIC 有多高，能够持续多久的时间有多高，能够持续多久的时间（竞争壁垒有多强）？（竞争壁垒有多强）？3)达到
17、这个阶段的概率有多高，速度有多快（确定性是否够）？达到这个阶段的概率有多高，速度有多快（确定性是否够）？1）和 2）是在重点描述企业的成熟状态，3）是描述达成最终状态的路径。企业本身的这些属性基本就决定了市值的大小。此次重点关注的为科创企业，则大部分企业还是处于创业的前期阶段，对于投资者而言更多的是判断一个企业后续演进的路径以及壁垒的强劲程度。如果仅仅按照后视镜去看企业的价值，则难免会错过较多的投资机会。00.51设想状态折扣设想状态折扣时间：年时间：年ABc 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 二、科创企业的魅力来自于快速成长与赢者通吃 1.科技企业有快速成长的基因且空间
18、大 科技企业一般拥有独创的产品或技术，而产品本身可以大幅提高生产要素，从而导致下游客户基于赚钱或节省成本角度购买力大幅飙升，进而创造价值。实际上从远期以及近期科技型企业层面均可体现这种模式。因此对于一个科技型企业或者其相关产业而言，衡量其价值要素的核心点是是否能够为下游带来更好的经济价值。这种价值可以是省成本，也可以是省时间，或更好的感受。汽车的发明，半导体芯片，操作系统，避孕药，智能手机等等均是在大幅度提高生产力从而导致需求暴增，进而提升价值。2.壁垒来源于破坏性创新带来的赢者通吃 从历史上看，优秀的科技公司一般拥有一些特征：1.快速增长。2.破坏性创新带来的垄断性与高壁垒。3.基本没有对标
19、企业。这些情况在以往的科技大牛公司身上都有显著体现。比如在特定市场市占率 90pt 的 Intel，市占率 90pt 的微软，3G、4G 霸主高通，市占率90pt 的 Cisco 以及很多其他的企业，这些公司的发展历史给了科技创新型企业很多锚定的基础。由于同时拥有快速成长以及长期存在（近垄断）的市场份额等因素在，即使在很早期就会给予较高的估值定价。3.科创企业容易获得青睐 创新药，半导体，工业 4.0 等等先进科技的发展，无一例外在初期都需要大量的资本投入。如果 Amazon 没有初期资本的青睐，也绝不会发展到现在的阶段。而科创板的快速推进也为科创企业带来了很大的机会，使更多的科技型企业快速获
20、得资源。三、科创企业估值体系再讨论 1.科创企业的禅，时代背景、“故事”及成功概率 科技型企业的出现与增长多为破坏性的，其实很大程度上是在重构很多行业。相关企业的产生一般具有很大的背景，例如机械加工强度与精度的快速提升，互联网，智能手机，人工智能等等的发明。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 在大的历史背景之下，相关龙头企业有领先优势，从而在竞争中脱颖而出。由于有破坏性创新存在，且前瞻的技术储备，再加上生态系统的逐步搭建，导致企业在很长一段时间内有强劲的竞争力。最终在企业发展过程中便会带来充沛的自由现金流。最终总结到财务指标上影响股价：1)未来市场空间很大，自由现金流充沛。
21、2)ROIC 的快速提升以及后续长期的存续。2.科创企业的误区，不关注未来仅关注现在 对于相对传统的行业而言，企业的发展突变可能性很小，企业投资的主体变化可以通过历史溯源做到非常好的比较，估值、增速、行业变化等等。这就意味着对于传统企业而言其实历史的演进已经可以很好的解释未来的发展，或者换句话说相同行业的公司比较会给出较为明确的答案。但是对于创新型企业而言，由于缺乏可对标的企业，且变化速度相对于传统企业而言过于迅猛，因此估值定价是比较复杂的问题。例如对于创新药企业而言，其估值方式多用以 Pipeline 为基础的 DCF 模型。在新药研发的过程中不会产生任何回报，但是其估值会不断的提升。对于投
22、资者而言更多的是关注企业在创新药推进过程中是更接近目标还是更远离目标。表表 4：创新药企业成长路径创新药企业成长路径 实验阶段 成功概率 耗时 临床前实验 动物实验阶段 0.05%8-10 年 临床实验 阶段一 20%1-2 年 阶段二 29%2-3 年 阶段三 61%2-4 年 FDA 70%12-18 个月 成功 推向市场 100%合计耗时 20 年 资料来源：投资中最重要的事，招商证券 3.科创企业估值手段，PS、EV/EBITDA、Pipeline 的 DCF 等等 科创型企业由于很多是处于发展初期阶段。有较多的估值手段，重点列举一些常用手段，但这些手段其实都和 DCF 是同源的。从长
23、久来看，没有一个投资者会下注一个永远都不会盈利的企业，至于估值手段的变化其实更多时候也是为大家寻找一个锚定效应而已。表表 5：各类估值指标描述及适用范围各类估值指标描述及适用范围 估值描述 适用范围 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 PE 市值/净利润 传统估值方法 PEG PE/（企业年盈利增长率*100）增速很快，估值较高的企业 PS 市值/销售收入 销售收入快速增长，暂时还没有利润的公司 EV/EBITDA（股权市值+债券市值-现金）/息、税、折旧、摊销前利润 借款较多，折旧摊销比较大 P/FCF 市值/自由现金流 折旧摊销比较大的企业 Pipeline 医药公司
24、研发图谱估值法 创新药企业 资料来源：招商证券 四、部分科技龙头估值一鉴 1.成长期：Amazon，PS，PCF 等相对指标会更合适 Amazon 为全球市值最大的企业，如果仅仅从 PE 角度看，Amazon 的估值水平基本处于大幅度波动状态。换做 PS，PCF 等模式相对就稳定一些。主要原因为 Amazon 持续高的 Capex 投入，相关的摊销折旧年份非常短，这样就造成从利润端看企业并未有很好的表现。但是如果从现金流或者销售收入角度看，其实Amazon 是持续增长且表现非常优良的公司。巴菲特曾表示自己没有买入 Amazon 是最大的失误，可能按照传统的估值模型看，Amazon 确实很难下手
25、。从 PCF 看基本在 15 到 45 之间波动，从 PS 角度看最高到 5 最低到 2 倍多，虽然波动也较大，但基本可以作为标度来考量。图图 5 Amazon 收盘价收盘价 图图 6 Amazon 相关财务指标相关财务指标 资料来源：bloomberg，招商证券 资料来源：bloomberg，招商证券 (2000)0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 19951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017百万美
26、元百万美元EBITDAFCF 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 7 Amazon 的的 PE 估值水平估值水平 图图 8 Amazon 的的 PCF 估值水平估值水平 资料来源：bloomberg，招商证券 资料来源：bloomberg，招商证券 图图 9 Amazon 的的 PS 估值水平估值水平 资料来源：bloomberg，招商证券 2.初创期：特斯拉，用 PS 估值法 Tesla 为全球电动汽车的领军企业，目前依旧处于亏损状态。很难用 PE 来估值。从EBITDA 以及自由现金流角度看，Tesla 目前还没有走出来。从现状看，企业需要持续的资本投入来解决公
27、司的现金损耗。但 Tesla 代表电动车的未来，且在众多技术领域有很强的话语权。在目前没有利润，没有现金流的状态下，基本使用 PS 来估值。其实即使用 PS 来估值，公司的估值变动幅 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 度依旧很大，只能算是相对稳定的估值体系。图图 10 Tesla 相关相关 EBITDA、FCF 数值数值 图图 11 Tesla 主营业务收入主营业务收入 资料来源：bloomberg，招商证券 资料来源：bloomberg，招商证券 图图 12 Tesla 股票收盘价股票收盘价 图图 13 Tesla PS 状况状况 资料来源：bloomberg，招商证
28、券 资料来源：bloomberg，招商证券 3.初创期：百济神州，基于 Pipeline 的 DCF 百济神州为创新药相关企业，其利润和收入绝对值都很小，但是在研药物状况良好。因此市场一直给予很高的估值。这种 PipeLine 的估值模式实际上和前期提出的估值评价体系属于一类，重点是公司能达到目标的概率有多大，通过折现的方式计算到现在从而得到估值。如果从财务指标绝对值来看，其实百济还不能很快达到盈利，但这并不妨碍市场给予接近百亿美金市值。图图 14 百济神州前复权收盘价百济神州前复权收盘价 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 资料来源：bloomberg，招商证券 表表
29、6：百济神州：百济神州彭博彭博一致预期利润表一致预期利润表（百万美元）（百万美元）2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入 209 314 377 887 1520 净利润-557 -681 -486 -372 210 毛利率 86%82%84%86%87%调整每股收益-10 -12 -9 -6 4 GAAP 每股收益-11 -14 -7 -2 1 数据来源：Bloomberg，招商证券 目前百济神州自研药物储备中有 8 种，其中有 3 种处于中后期阶段，估计将于 19/20年陆续上市。通过计算未来几年相关业务的销售额以及通过核实的折现率，就可以计算出公司相关的价值
30、。图图 15 百济神州创新药百济神州创新药 Pipeline 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 资料来源：招股说明书，招商证券 4.初创期：一级市场企业相关估值 科创板的推出将伴随较多的一级市场相关企业上市，一级市场的估值方法论也在一定程度上会影响整个科创板的估值体系。我们选取了一些有代表性的企业来给出相关的估值情况，有较多的企业目前还处于盈利的边缘，但是估值水平已经处于较高的位臵，这些独角兽其实很多都大于已经上市公司的市值。更多看中的是企业的稀缺性与未来的高成长。表表 7：一级市场相关公司估值：一级市场相关公司估值 行业 估值水平（亿美金）净利润 寒武纪 AI，IC
31、25 未知 优必选 AI 51 经营性盈利 大疆 无人机 220 大幅盈利 商汤科技 AI 59 盈利 Face+AI 25 盈利边缘 依图科技 AI 22 未知 资料来源：SINA，36KR，互联网，招商证券 从上表可以看出，对于初创企业而言，其估值水平不在低位。随着科创板的逐步推进，这些企业或将逐步登录，对于投资人而言需要更多的辨别能力与更深入的研究。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 五、对于投资者的影响 1.更深入的研究 企业从成熟期推进至发展初期，更多的是看中长期持有的价值。由于大部分公司还处于前期阶段，需要更为深入细致的研究。我们判断随着科创板的快速推进，整个
32、投研水平会有显著提高。尤其对于要参与科创板的相关机构，毕竟标的大部分都处于早期阶段，投资难度加大。相关持有科创板头寸的机构都需要更加深入的研究和判断。同时由于和二级市场投资者见面早，其实有很大部分是和 PE 同场竞技。对于 PE 机构而言，大部分以集中头寸投资于少数精品，且其中汇集了各类行业大咖，交易对手变化也会导致整体投研风格的快速演进。以 KPCB（TMT）、红杉、Baker Brothers Life Sciences L.P.（医药）为例，其中基金发起人以及管理团队均具有非常强劲的学术与实业背景。我们相信此种专业结构的持续进入，会加速深入研究的推进。表表 8：一级市场相关企业背景：一级
33、市场相关企业背景 KPCB 红杉资本红杉资本 Baker Brothers Life Sciences 专注专注领域领域 TMT，新兴产业 TMT、医疗健康、消费品/服务、工业科技 医药创新药领域 合伙合伙人背人背景景 Intel 创始人，约翰杜尔；前 Sun 总裁，乔伊斯；互联网女皇，Mary Meeker；前 EA 创意总监宾 戈登；前 Twitter 工程副总裁迈克 阿伯特，以及众多科技公司前高管。仙通国家半导体销售总监，唐 瓦伦丁；迈克尔 莫瑞茨等 坦福大学免疫学博士，FelixJ.Baker；斯坦福免疫学博士和医学博士，Stephen R.Biggar 相关相关著名著名投资投资 Am
34、azon，Google，基因泰克，京东，美国在线 Apple，Cisco，Oracle，Google，京东，Airbnb，阿里巴巴,Google,Yahoo,LinkedIn InterMune;Synageva Biopharma.Inc;harmcyclics.Inc;Incyte 创建创建时间时间 1972 1971 2000 资料来源：互联网，招商证券 2.更集中与更耐心的持股 对于初创型企业的研究需要更深入，且由于部分企业发展过程中存在不确定性，需要更集中持仓。相关企业由于还处于初创期，从买入到最终兑现需要更长的时间成本。3.更多的 Alpha 机会 随着注册制的快速推进，企业数量将得到极大的丰富。数量的变多以及估值方法多样，最终带来的结果是更多的企业定价会有偏差。这些偏差就是未来 Alpha 的巨大产生地，同时由于企业上市的时间早，对于投资者眼光的考量将非常重要，也是获取超额收益的重要来源。