1、2019年年5月月14日日 院外零售市场新格局院外零售市场新格局 中信证券研究部医药组中信证券研究部医药组 陈竹陈竹 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 7目录目录 CONTENTS 1 1.院外零售市场现状院外零售市场现状 2.院外市场的格局突破院外市场的格局突破 3.院外零售市场新格局展望院外零售市场新格局展望 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 72 1.院外零售市场现状院外零售市场现状 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4
2、 1 0:2 73 3 院外医药零售行业格局院外医药零售行业格局2018年我国零售药店市场规模3919亿元，销售占比约23%；近5年行业CAGR8.9%，增速连续3年超过公立医院。2010-2018年，行业连锁率由34.35%提升至52.37%；行业销售CR10由15.18%提升至21.58%。行业集中化趋势明显，但较日本、美国等国仍有不小差距。当前我国零售药店数量已达46.3万，市场渐趋饱和，店均服务人口进一步下降至3012人。预计零售药店市场发展方向已从数量提升转变为集中度提升。1.1 院外零售市场行业现状院外零售市场行业现状 资料来源：中国药店杂志，中信证券研究部 2010-2018零售
3、药店数量及店均服务人口变化零售药店数量及店均服务人口变化 资料来源：南方所，中信证券研究部 2011-2018零售药店药品销售额稳健增长零售药店药品销售额稳健增长 2000 2268 2558 2828 3111 3375 3647 3919 15.0%13.4%12.8%10.6%10.0%8.5%8.1%7.5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400020112012201320142015201620172018公立医院 零售药店 公立基层医疗 公立医院销售增长率 零售药店销售增长率 公立基层医疗销售增长率 39.9 4
4、2.4 42.4 43.3 43.5 44.8 44.7 45.4 46.3 3360 3179 3196 3145 3145 3068 3093 3062 3012 280029003000310032003300340036384042444648201020112012201320142015201620172018零售药店数/万家 店均服务人口/人（副轴）2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 74 4 医药零售行业发展趋势医药零售行业发展趋势 处方药销售占比逐步提升处方药销售占比逐步提升。2011-2018年，行业处方药销售占比
5、由32%提升至39%，但预计大部分为双轨管理的慢性病用药，且与日本70%以上的医药分业率相比尚有差距，真正意义上的“处方”外流浪潮尚未到来。行业角色有待重新定位行业角色有待重新定位。2014-2018年药店行业平均医保定点率由57.88%大幅上行至72.02%，政策对医保门店的管理也趋向规范和标准化。随着处方外流的推进，社会药店的专业化能力、大众医疗服务能力，以及与专业医疗机构的协同作用将得到充分发挥。1.2 院外零售市场发展趋势院外零售市场发展趋势 资料来源：中国药店杂志，中信证券研究部 2014-2018行业平均医保定点率不断提升行业平均医保定点率不断提升 资料来源：中国药店杂志，中信证券
6、研究部 2011-2018零售药店处方药销售占比不断提升零售药店处方药销售占比不断提升 32.01%33.53%32.71%33.73%33.78%36.34%38.07%39.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018处方药类 非处方药类 中药饮片类 医疗器械类 食品、保健品类 其他类 57.88%62.36%67.31%68.55%72.02%50%55%60%65%70%75%201420152016201720182 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1
7、4 1 0:2 75 2.院外市场的格局突破院外市场的格局突破 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 76 6 带量采购叠加一致性评价推行带量采购叠加一致性评价推行，深刻影响院外市场格局深刻影响院外市场格局 2019年3月以来上海、浙江、辽宁、福建等多地同步发布价格调整通知，31个集采品种在11个城市全面开展试点，联动降价且降价范围逐步扩大已成大势所趋。预计未来政府主导的药品采购供应模式对院外处方药销售体系影响深远。院外零售市场迎来新的维度院外零售市场迎来新的维度 以完善带量采购方法换取优惠价格，有望缓解医保结存率虚高问题，释放千亿级的
8、医保增量空间，更多的品种有望纳入医保支付体系。叠加一致性评价存量药企洗牌，有效的药品批准文号大幅减少，广泛存在于零售行业的药品贴牌模式或面临游戏变革。药品零售渠道有望成为大部分处方药差异化营销推广的最佳场所，零售企业与制药企业的合作进入新的维度，龙头连锁零售公司有望依靠规模优势进一步强化壁垒。带量采购政策实施内容带量采购政策实施内容 医保基金累计结存率医保基金累计结存率 2.1 带量采购推动院外市场地位大幅提升带量采购推动院外市场地位大幅提升 资料来源：相关政府网站，中信证券研究部 资料来源：人社部，中信证券研究部 时间时间 文件文件 部门部门 内容内容 2018年11月14日 国家组织药品集
9、中采购试点方案 中央全面深化改革委员会 选择北京、上海、天津、重庆等 11 个城市作为试点，对通过一致性评价（含按新药审批）的仿制药组织药品集中采购。并按11 个试点地区所有公立医院各机构年度药品总用量的 60%-70%估算采购总量。2018年11月15日 4+7 城市药品集中采购文件 联合采购办公室 15%16%17%19%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 77 7 处方信息共享平台多点开花处方信息共享平台多点开花，医院处方外流加速真正开始医院处方外流加速真正开始 20
10、17年10月25日，梧州市卫计委发布梧州市处方信息共享平台药店申报登记管理制度（试行），11月15日全市20余家二级以上医院与百余家药店接入处方信息共享平台，成为全国首家全面实践处方信息共享的城市。“梧州模式”通过医院及卫计、药监、医保的信息共享平台建设配合政府医改，实现了医院、患者、政府、药店的多方共赢多方共赢，该模式具备全国推广的基础该模式具备全国推广的基础。叠加2018年4月28日国办发布关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见的政策推动，全国各地处方共享推进明显加快，广东广东、重庆重庆、天津天津、山东山东、甘肃甘肃、河南河南、福建福建等多地相继发文开展或支持试点，全面推广指日可待。处方共
11、享平台全国进程一览处方共享平台全国进程一览 2.2 处方共享平台的全面推广，处方外流真正开始处方共享平台的全面推广，处方外流真正开始 资料来源：各地政府官网，中信证券研究部 2017.05梧州市红会医院率先启动处方共享平台，将百姓连锁、嘉进连锁、信利康连锁授权为首批处方共享平台药店2017.08广东省食药监局发布关于在药品零售企业推行电子处方服务工作的指导意见（初稿）2018.03山东省立第三医院与微医集团合作开发的省内首个“处方共享平台”正式发布。重 庆、天 津 发 布关于零售药店试行凭电子处方销售处方药的通知2018.07兰州市食药监局发布关于在药品零售企业开展电子处方服务试点工作2018
12、.052018.12福建省福州市上线由易联众公司承建的处方共享平台，实现全市统一的电子处方流转信息共享，全程由医保局监管2018.10郑州市人社局发布关于开展郑州市基本医疗保险门诊特殊病种处方共享药店直接结算试点工作有关问题的通知2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 78 8 处方共享平台模式概览处方共享平台模式概览 2.2 处方共享平台的全面推广，处方外流真正开始处方共享平台的全面推广，处方外流真正开始 资料来源：建立处方信息共享平台探索医药分开新模式（百洋医药集团）医院处方外流加速真正开始医院处方外流加速真正开始 处方外流加快：处方
13、外流加快：在医保资质与账户放开背景下，医疗/医保/药店信息同享加强，有望真正加速推动医院处方外流进程，院外零售市场真正意义上迎来了医院处方的外流。龙头优势集中：龙头优势集中：从目前已经执行的区域来看，公立医院处方共享平台从合规性和药品配置率要求性的角度多对接地方大型连锁龙头公司，有望进一步强化龙头连锁公司的优势。承接处方外流承接处方外流，引领模式变革：引领模式变革：处方共享平台药店、DTP药房、慢病专业药店等均有望成为政策背景下快速发展的新业态。零售行业服务形态将从单纯的销售药品向健康管理发展，行业关联销售、复购率、顾客粘性有望大幅提升。2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2
14、0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 79 9 2.3 远程审方打破发展制约瓶颈远程审方打破发展制约瓶颈 执业药师资格缺口大执业药师资格缺口大。2019年“315”曝光职业药师问题后，执业药师配备成为监管部门重点审查的门槛。全国执业药师总数为46.8万人（每万人口注册执业药师达3.37人，较世界药学联合会标准6.2人有较大的差距）。假设全国按照10万家三类店的总量布局，执业药师配置率仅69.7%。远程审方开始逐步被监管机构推行远程审方开始逐步被监管机构推行，瓶颈打破的同时有望大幅节约药师成本瓶颈打破的同时有望大幅节约药师成本。为切实解决执业药师缺口问题，“315”之后山东省、黑龙江省、山西省
15、、湖南省相继印发文件支持鼓励药品零售连锁企业开展执业药师远程审方，有效解决了执业药师（尤其是中药类药师）的短缺和挂证问题，行业发展更加规范化，并且也能极大程度的节省公司的药师成本。远程审方成本及技术要求远程审方成本及技术要求，连锁龙头公司受益连锁龙头公司受益。虽然各地远程审方细则尚未统一，但从政策支持力度、信息设备接入要求度和成本而言，预计全面推行后，大型连锁零售企业头部效应将进一步集中凸显。院外零售市场承接处方药外流的最关键一环节有望得到保证。资料来源：CFDA及其下属执业药师资格认证中心统计数字，中信证券研究部 资料来源：相关政府网站，中信证券研究部 全国药店及取得执业药师资格证人数对比全
16、国药店及取得执业药师资格证人数对比 2019年“年“315”后远程审方政策快速出台”后远程审方政策快速出台 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018药店总数（左）注册执业药师（左）药店注册数（左）药店注册率（右）配置率（右）4月26日 山东省药局印发通知，开展严厉打击零售药店违法违规行为专项行动的同时，要积极探索“互联网+”，推动“远
17、程诊疗”、“远程审方”。4月26日 黑龙江印发了2019年全省药品流通监督检查工作计划，明确提出：制定药品零售连锁企业执业药师远程在线审核处方有关规定。4月26日 山西省药监局印发了关于推动药品流通企业转型升级创新发展的实施意见，鼓励规范药品零售企业，探索开展电子处方服务试点工作。4月29日 湖南省药监局印发关于药品零售连锁企业开展远程审方工作的通知，在全省范围内支持鼓励药品零售连锁企业开展远程审方。2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 71010 分类分级试点推行进展分类分级试点推行进展 2018年3月12日，广东省食药监局发布药品零
18、售企业分级分类的管理办法（试行），将药店分为一类、二类和三类店。5月2日，广东省食药监局再度发布关于进一步规范药品零售企业处方药销售监督管理的通知，药店违规销售处方药撤销GSP证书，6个月内不得重新申请；同期将被直接降为一类药店，不得经营处方药。2018年11月商务部发布全国零售药店分类分级管理的指导意见（征求意见稿），并向社会公开征求意见。2.4 药房分类分级管理呼之欲出药房分类分级管理呼之欲出 资料来源：商务部，广东省食药监局，中信证券研究部 全国药店分级方法及管理标准变化范围全国药店分级方法及管理标准变化范围 广东广东4月版月版 全国全国11月月版版 销售范围 一类店 非处方药 乙类乙类
19、非处方药 二类店 非处方药、处方药（不包括限制类）非处方药、处方药（不包括限制类）、中药饮片中药饮片 三类店 非处方药、处方药、中药饮片 非处方药、处方药、中药饮片 药师配置 一类店 1名药师，每超出开办标准100平方米增加1名执业药师 1名药师，人员配备与门店经营范围、经营规模相适应 二类店 1名执业药师（含执业中药师）1名药师，每超出开办标准100平方米增加1名执业药师 1名执业药师1名药师（经营中药饮片需1名名执业执业中药师中药师）人员配备与门店经营范围经营规模相适应 三类店 1名执业药师2名药师（经营中药饮片需1名中药师），每超出开办标准100平方米增加1名执业药师 2名执业药师2名药
20、师（经营中药饮片需1名执业执业中药师），实行网上集中审网上集中审方的门店可视为配有方的门店可视为配有 1名执业药师名执业药师，人员配备与门店经营范围规模相适应。医保支持 未提及 优先选择高评级药店签订医保 分类标准 A 根据企业的经营规模及核定的经营范围等条件确定药品零售企业风险级别，并从小到大依次划分为A级、B级、C级和D级。拥有基础信息化设备，1年未发生严重失信行为 AA 拥有药品可追溯及信息化管理系统药品可追溯及信息化管理系统，2年内未发生严重失信行为，具备24小时服务能力 AAA 拥有成熟的药品可追溯及信息化管理系统成熟的药品可追溯及信息化管理系统，3年内未发生严重失信行为，24小时供
21、药和咨询便民服务。2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 71111 药店分类分级药店分类分级-院外市场更加规范化和高效化院外市场更加规范化和高效化 药店经营范围出现差异化：药店经营范围出现差异化：高等级药店相较其他药店的经营范围开始差异化（当然条件也相应提高），并且有望在医保定点药店、医保资金账户享受优先政策支持，连锁药店龙头的高等级药店比例有望提升，同时有望承接可能放开的医保统筹账户。行业行业将迎来规范化里程碑：将迎来规范化里程碑：分级管理是行业规范化管理的必然之路，行业迎来规范化的里程碑，经营面积、执业药师、药品供应能力强的连锁药店
22、将胜出，单体药店经营空间收紧，行业集中度有望大幅提升。为医保对接院外市场打下基础：为医保对接院外市场打下基础：行业短期面临执业药师等人力成本上行及门店升级改造成本的压力。长期看分级管理的最终出台将快速推动院外零售行业专业化能力的提升以及细分，为院内药品的外流提供很好的院外市场环境。对标发达国家，中国院外的零售药店在承担整个社会的药学专业化服务能力上，还有非常大的提升空间。2018年分类分级进程明显加快年分类分级进程明显加快 2.4 药房分类分级管理呼之欲出药房分类分级管理呼之欲出 资料来源：相关政府网站，中信证券研究部 2012 商务部发布零售药店分级标准，将零售药房分为AAA 级、AA 级、
23、A 级 2017年11月 商务部、CFDA发布第一版关于推进零售药店分类分级管理的指导意见（征求意见稿），明确不同等级零售药店的经营范围 2018年1月 商务部、CFDA、卫计委、人社部发布关于推进零售药店分类分级管理的指导意见（征求意见稿），提出2020年建立健全统一的分类分级管理标准 2018年4月 广东省食药监局发布药品零售企业分级分类的管理办法（试行），开始试点 2018年11月 全国零售药店分类分级管理的指导意见（征求意见稿）发布 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 71212 网售处方药政策进展网售处方药政策进展 2017
24、年11月网络药品经营监督管理办法(征求意见稿)发布至今，网售处方药始终处于限制销售状态。2019年1月市监局初拟药品网络销售监督管理办法(送审稿)，明确销售范围和备案要求，目前仍处于送审阶段。2019年4月20日，中华人民共和国药品管理法（修订草案）明确不得通过网络第三方平台直接销售处方药，目前正在商议修订中。政策导向及影响政策导向及影响 从政策动态结合药品安全性、可及性以及监管的角度而言，全国性网售处方药新规预计短期难以出台，但长期有望有条件地审慎放开，应对一些偏远地区或者孤儿病药品的配送。从监管角度考虑，“网订店取”和“网订店送”的O2O商业模式有望成为网络销售处方药的最优选模式，线下和线
25、上药品零售协同合作发展，有望打开院外零售市场新的成长空间。龙头连锁药店信息化布局一览龙头连锁药店信息化布局一览 网售处方药政策进展网售处方药政策进展 2.5 网售处方药新规有望审慎放开，网售处方药新规有望审慎放开，O2O模式加快落地模式加快落地 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：相关政府网站，中信证券研究部 老百姓老百姓 引入SAP信息管理设备 成立O2O健康云平台 一心堂一心堂 建设直营连锁营销网络 完善以O2O为核心的直营连锁营销网络及电商建设 与京东到家、饿了么合作 益丰药房益丰药房 营销网络建设项目 O2O健康云服务平台建设及运营项目推广 大参林大参林 建设医药连锁营销网络
26、 建设玉林医药物流中心项目 信息化建设项目 2017年8月 CFDA网络药品经营监督管理办法（征求意见稿），规定药品零售连锁企业不得通过网络销售处方药、不得通过网络发布处方药信息 2018年2月 CFDA出台关于药品网络销售监督管理办法（征求意见稿），有条件放开第三方平台售药；禁止向个人消费者网售处方药 2018年4月 国办发布关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见，对线上开具的常见病、慢性病处方，药师审核后可委托第三方机构配送 2019年1月 国家市监局初拟药品网络销售监督管理办法(送审稿)，细则尚在进一步讨论酝酿中 2019年4月 中华人民共和国药品管理法（修订草案）明确不得通过网络第三方
27、平台直接销售处方药。2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 713 3.院外零售市场新格局展望院外零售市场新格局展望 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 71414 资料来源：中信证券研究部 3.1 院外零售市场新格局即将诞生院外零售市场新格局即将诞生 承接处方承接处方DTP药房药房药品直接到达消费者（上海医药、康美乐）药品直接到达消费者（上海医药、康美乐）院边店院边店以地理位置取胜以地理位置取胜新零售新零售以以O2O模式为代表（阿里健康、京东到家）模式为代表（阿里健康、京东到家
28、）中医馆中医馆药店药店+诊疗模式，多点执业、远程问诊能力诊疗模式，多点执业、远程问诊能力三方平台三方平台建设院外处方流转平台（易复诊）建设院外处方流转平台（易复诊）特点特点模式模式政策导向下的院外零售市场新格局展望：政策导向下的院外零售市场新格局展望：医改催生医药零售多元化新业态，规模和品牌优势会更加突出，药房多功能化开始逐渐兴起，新型流通模式快速发展，龙头连锁公司具备核心优势 工业与零售连锁合作粘性加强，全产业链一体化优势愈发凸显 专业药学服务、“新零售”等新业务模式将更加赋能医药零售产业，打开药店线下渠道入口价值 龙头和巨头间的合作逐步开始，整合进一步深化 零售市场新格局下承接院外处方的新
29、兴模式及特点零售市场新格局下承接院外处方的新兴模式及特点 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 71515 3.2 投资投资建议与风险因素建议与风险因素 近期看：近期看：由于增值税改革、与优质处方药企业合作加强、OTC新一轮提价带动客单价提升等因素，一季度零售上市公司的同店增长率多实现明显提升；去年年底开始的医保整顿检查有利于连锁龙头的规模化集中；带量采购模式下，院外市场的渠道价值凸显，处方共享平台模式等试点也将加速处方外流；并购价格大幅回落趋于理性：大部分交易价格已经回到0.8-1.0倍PS区间，企业跨区域的战略扩张有望加快。维持连锁
30、药店行业维持连锁药店行业“强大于市强大于市”评级评级。建议重点关注：药品零售精细化管理出色，内生增长稳健且跨区域扩张加速的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂；战略性布局全国19个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。风险因素：风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。股票简称股票简称 股价股价 EPS PE BPS PB ROE 评级评级（元）（元）18 19E 20E 21E 18 19E 2
31、0E 21E 益丰药房 61.60 1.14 1.51 1.98 2.61 54 41 31 24 9.0 6.8 10.3%买入 老百姓 60.16 1.53 1.87 2.33 2.93 39 32 26 21 9.9 6.1 14.3%买入 一心堂 30.02 0.92 1.19 1.47 1.84 33 25 20 16 6.7 4.5 12.9%买入 大参林 52.58 1.33 1.63 1.98 2.44 40 32 27 22 7.0 7.5 17.5%买入 国药一致 43.75 2.83 3.27 3.80 4.58 15 13 12 10 23.1 1.9 10.4%增持
32、资料来源：wind，中信证券研究部预测 注：股价为2019年5月10日收盘价 推荐标的盈利预测表推荐标的盈利预测表 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 7 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU 田加强田加强（医药行业首席分析师医药行业首席分析师）执业证书编号：S1010515070002 陈竹陈竹（医药行业高级分析师医药行业高级分析师）执业证书编号：S1010516100003 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 7分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研
33、究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中
34、国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA In
35、dia Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Secu
36、rities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）
37、仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”
38、分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。
39、本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究
40、报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报
41、告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬
42、不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证
43、券中信证券2019版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入
44、相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告 2019年年5月月14日日 2 0 7 2 0 7 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 0:2 7扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料