1、行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行银行证券证券研究报告研究报告 2019 年年 07 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 廖志明廖志明 分析师SAC 执业证书编号：S1110517070001 余金鑫余金鑫 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 银行-行业专题研究:理财子公司发行了那些新产品？2019-07-10 2 银行-行业专题研究:当前银行资产质量怎么看？2019-06-12 3 银行-行业点评:业绩明显改善，资产质量向好 2019-05-0
2、9 行业走势图行业走势图 银行“类货基”银行“类货基”是是怎么怎么投资的投资的？银行“类货基”资产配置的三大特征银行“类货基”资产配置的三大特征 银行“类货基”收益率中枢比公募货基高约银行“类货基”收益率中枢比公募货基高约 100BP。公募货基收益率在2.4%-2.6%区间较为集中，类货基在 3.4%-3.6%区间较为集中，两个区间刚好相差 100BP。为什么“类货基”的收益率会更高呢？为什么“类货基”的收益率会更高呢？由于目前受到的约束相对宽松，“类货基”提高的收益率可以有三种方式：资质略微下沉、拉长资产久期、加杠杆。在资产配置上表现出三大特征三大特征：1）大多没有充分使用杠大多没有充分使用
3、杠杆杆，尽管公募理财杠杆率上限在 140%，但大多数“类货基”都控制在 120%附近及以下；2）多数依托投资较大比例的国股行二级资本债、同业借款来国股行二级资本债、同业借款来提升收益率提升收益率，其中，同业借款主要投向金融租赁、消费金融、AMC 等非银持牌金融机构，收益率一般高于同业存单；3）适当）适当拉长资产久期拉长资产久期，兴业 添利 1 号，19Q1 末其期限在 91 天以上的资产占比 73.7%，而期限在 30 天（含）以内的负债占比 78.9%，提振整体收益率，增加客户吸引力，规模上升较快。“类货基”产品靠什么“类货基”产品靠什么提升收益率提升收益率？1）拉长资产久期拉长资产久期，以
4、兴业以兴业“添利“添利 1 号”为例。号”为例。其资产端久期较长，可实现较高收益率。且资管部可从总行获得流动性支持，为较大的赎回垫资，问题并不太大。2）二级资本债策略二级资本债策略，以，以平安天天成长平安天天成长 B 为例。为例。从 19Q1 末到 19Q2 末，杠杆率从约 140%降到了约 120%，前十大持仓中二级资本债占比 12.5%，发行主体上更偏好大行。3）增配同业增配同业借款借款，以上海福利派为，以上海福利派为例例。同业借款收益率较高，故而受到类货基的青睐。前十大持仓中，同业借款占 6 席(占比 39.1%)，其中 5 笔给到了金租(占比 30.7%)。从同业存单到同业借款，可视作
5、信用下沉，以获得较高的收益率。4）配置配置信用债信用债，以宁波，以宁波 天天利鑫利鑫 B 款款为例为例。19Q2 末前十大持仓有 11%的同业存单+政金债，另有 12.6%的企业债+城投债。既有保证流动性的部分，又有信用债来博取较高收益。市值法市值法 vs 摊余成本法，市值法“类货基”摊余成本法，市值法“类货基”行路难行路难“类货基”产品“类货基”产品中中，摊余成本法、市值法是并存的，摊余成本法、市值法是并存的。例如，光大就有两条两条路线路线：1）以摊余成本计价的“光银现金 A”，能避免净值的过大波动，故在资产配置上保有较高的自由度，从而能以较高收益吸引客户、迅速上量；2）以市值法计价的“阳光
6、碧”，虽然目前客户接受度不高，但可为市值法积累经验。市值法“类货基”规模扩张较慢。市值法“类货基”规模扩张较慢。光银现金 A 于 18 年 2 月成立，到19 年 2 季末规模已达 1088 亿；而阳光碧和阳光金日添利在 19 年 2 季末的规模分别为 12 亿、125 亿，不仅规模相对较小，扩张速度也不高。投资建议：投资建议：类货基类货基提振收益率有提振收益率有道，道，理财子公司前途光明理财子公司前途光明银行“类货基”可以通过拉长资产久期、投资较较高收益品种高收益品种（二级资本债、同业借款、信用债等）、加杠杆加杠杆等方式提振收益率。银行股龙头（招行、宁招行、宁波、平安波、平安）年初以来涨幅已
7、不低，短期性价比有所下降，个股上可兼顾龙头及滞涨个股，如低估值、基本面较好的光大光大、工行工行、兴业兴业等。风险风险提示提示：对类货基的监管政策收紧；净值型产品推广不及预期。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-07-22 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000001.SZ 平安银行 13.85 买入 1.45 1.69 2.05 2.47 9.55 8.20 6.76 5.61 601398.SH 工商银行 5.64 增持 0.84 0
8、.88 0.94 1.01 6.71 6.41 6.00 5.58 601818.SH 光大银行 3.79 买入 0.64 0.70 0.76 0.84 5.92 5.41 4.99 4.51 601166.SH 兴业银行 18.37 买入 2.92 3.33 3.85 4.31 6.29 5.52 4.77 4.26 600036.SH 招商银行 36.37 增持 3.19 3.58 3.99 4.47 11.40 10.16 9.12 8.14 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-16%-11%-6%-1%4%2018-072018-112019-03银行 沪深300 行业
9、报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.银行“类货基”资产配置特点银行“类货基”资产配置特点.41.1.收益率中枢高出货基约 100BP.4 1.2.多数没有充分运用杠杆.4 1.3.配置相对较高收益的资产.5 1.4.适当拉长资产久期以提高收益率.5 2.纵观银行纵观银行“类货基类货基”提升收益率之策略提升收益率之策略.62.1.兴业现金宝“添利 1 号”：拉长资产久期.6 2.2.平安天天成长 B：二级资本债.7 2.3.上海福利派：借款金租.9 2.4.宁波天利鑫 A/B：信用债.10 3.市值法市值法 vs摊余成本法
10、，摊余成本法，市值法类货币行路难市值法类货币行路难.123.1.光大银行的两条路线.12 3.2.光银现金 A：主投二级资本债.13 3.3.阳光碧&阳光金日添利：同业存单+城投债.14 4.投资建议：类货基提振收益率有道，理财子公司前途光明投资建议：类货基提振收益率有道，理财子公司前途光明.165.风险提示风险提示.17图表目录图表目录 图 1：公募货基和银行“类货基”七日年化收益率分布情况（19 年 7 月 3 日统计）.4 图 2：兴业银行-添利 1 号产品规模变化（亿元）.6 图 3：2019 年 1 季末兴业银行-添利 1 号资产配置（亿元）.6 图 4：18Q2-19Q2 兴业银行
11、-添利 1 号资产配置变化情况.6 图 5：七日年化收益对比天天成长 C 款比 B 款的收益率弹性更大.8 图 6：平安银行天天成长 B 款资产配置（占总资产的比例）.8 图 7：天天成长 B 款所投资债券占资产净值的比例.8 图 8：18Q4-19Q2 天天成长 B 款前十大持仓变化趋势.9 图 9：19Q1-Q2 上海银行“福利派”A 款资产配置.9 图 10：19Q1-Q2 上海银行“福利派”前十大持仓大类.9 图 11：宁波银行-天利鑫 A 整体资产配置.10 图 12：宁波银行-天利鑫 B 整体资产配置.10 图 13：宁波银行天利鑫 A（左侧）和天利鑫 B（右侧）十大持仓大类资产.
12、11 图 14：2019 年 2 季末，光大银行三款“类货币”产品规模（单位：亿元）.12 图 15：阳光碧的净值表现不及阳光金日添利（截至 19 年 6 月）.13 图 16：光银现金 A 当日年化收益率情况（截至 19 年 7 月 21 日）.13 图 17：18Q2-19Q2 光银现金 A 资产配置情况.13 图 18：18Q2-19Q2 光银现金 A 前十大持仓情况.13 图 19：18Q2-19Q2 阳光碧资产配置情况.14 图 20：18Q2-19Q2 阳光碧前十大持仓情况.14 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：18
13、Q3-19Q2 阳光金日添利资产配置情况.15 图 22：18Q3-19Q2 阳光金日添利前十大持仓情况.15 表 1：截至 7 月 21 日，样本类货基产品最新披露收益率/净值.4 表 2：部分样本“类货基”产品各报告期末杠杆率情况.5 表 3：兴业银行-现金宝添利 1 号 2019 年 1 季末十大持仓.7 表 4：兴业银行-现金宝添利 1 号资产负债期限匹配情况.7 表 5：18Q4-19Q2 天天成长 B 款前十大持仓变化情况.8 表 6：18Q4-19Q1-19Q2 天天成长 B 款前十大持仓.10 表 7：19Q1-19Q2 宁波银行-天利鑫 A 款前十大持仓明细.11 表 8：1
14、9Q1-19Q2 宁波银行-天利鑫 B 款前十大持仓明细.11 表 9：18Q2-19Q2 光银现金 A 前十/五大持仓情况.13 表 10：18Q3-19Q2 阳光碧前十大持仓情况.14 表 11：18Q3-19Q2 阳光碧前十大持仓情况.15 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.银行“类货基”资产配置特点银行“类货基”资产配置特点 1.1.收益率收益率中枢高出中枢高出货基货基约约 100BP 银行“类货基”收益率中枢比公募货基高约银行“类货基”收益率中枢比公募货基高约 100BP。选取 734 只公募货基，以及 36 只银行“类货基”
15、产品（仅选取披露七日年化收益率的现金管理类产品），对比二者截至 7 月 3日的七日年化收益率。画出分布图后发现，以 0.2%为步长，公募货基收益率在 2.4%-2.6%区间较为集中，类货基在 3.4%-3.6%区间较为集中，两个区间刚好相差 100BP。八成以上(82.8%)的货基七日年化在 2%-3%之间，八成以上(83.3%)的“类货基”七日年化在 3%-4%之间。表表 1：截至截至7月月 21日日，样本类货基产品样本类货基产品最新最新披露披露收益率收益率/净值净值 银行 产品名称 七日年化/净值 银行 产品名称 七日年化/净值 光大银行 光银现金 A 3.5780%兴业银行 添利 1 号
16、 3.6550%光大银行 阳光金日添利 1.0678 上海银行 福利派 3.5680%光大银行 阳光碧 1.0395 宁波银行 天利鑫 A 3.5307%平安银行 天天成长 B 3.3850%宁波银行 天利鑫 B 3.8551%平安银行 天天成长 C 3.4357%资料来源：银行官网及 APP，天风证券研究所 为什么为什么“类货基”的收益率“类货基”的收益率会会更更高呢？高呢？类货基 vs 公募货基，优势明显：1）投资范围）投资范围，货基只能投资于货币市场工具（包括短债等），而类货基还可以投资于债券/其他债权/公募基金等；2）投资期限，）投资期限，货基投资的存款/央票/存单需在 1 年以内，债
17、券/债务融资工具/ABS需在 397 天内，而类货基目前暂无久期要求；3）杠杆率）杠杆率，货基是 120%，类货基则可达 140%；4）估值方法，）估值方法，尽管央行 720 通知 明确类货基可以参照公募货基“摊余成本+影子定价”估值，但未正式明确偏离度的控制要求。图图 1：公募货基和银行“类货基”七日年化收益率分布情况（公募货基和银行“类货基”七日年化收益率分布情况（19年年 7月月 3日统计）日统计）资料来源：WIND，天风证券研究所 1.2.多数没有充分运用多数没有充分运用杠杆杠杆“类货基”提高的收益率可以有三种方式：1）资质略微下沉资质略微下沉；2）拉长资产久期拉长资产久期；3）加加杠
18、杆杠杆。上市银行中，光大、兴业、平安、上海、宁波为其类货基产品披露了季报或运作报告。从中一般都能够看到资产配置情况和杠杆率情况，但久期却少有披露。我们先来看杠杆率。“类货基”大多没有充分使用“类货基”大多没有充分使用杠杆杠杆。尽管按照资管新规的要求，银行公募理财杠杆率上限在 140%，但大多数“类货基”都控制在 120%附近及以下。宁波银行的天利鑫 A/B 款几乎没有使用杠杆。尤其是，19 年年 2 季度以来，能观察到部分产品的杠杆率在下降。季度以来，能观察到部分产品的杠杆率在下降。平安银0%5%10%15%20%25%30%公募货基 银行类货基 收益率中枢相差100BP 行业报告行业报告|行
19、业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 行的天天成长 B 款/C 款，在 18Q4 和 19Q1 末的杠杆率非常接近 140%，但是到了 19Q2 末，都基本降到了 120%附近。这可能是因为高风险金融机构处置，通过卖出回购加杠杆的成本有所升高。表表 2：部分部分样本“类货基”产品各样本“类货基”产品各报告期末杠杆率情况报告期末杠杆率情况 No 银行 产品名称 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 1 平安银行 天天成长 B 139.32%138.87%118.74%2 平安银行 天天成长 C 139.35%120.05%3 兴业银行 添利 1 号 10
20、7.54%105.00%117.60%113.30%-4 上海银行 福利派 104.52%121.17%5 宁波银行 天利鑫 A 100%100%6 宁波银行 天利鑫 B 100%101.63%资料来源：理财产品公告，天风证券研究所 1.3.配置相对较高收益的资产配置相对较高收益的资产（一）（一）增配同业借款，减配增配同业借款，减配同业存单同业存单 部分部分产品产品出现出现同业存单持仓下降同业存单持仓下降、同业借款同业借款持仓持仓提高。提高。一来可能是资质较好的银行同业存单利率下行，投资回报低；二来可能是高风险金融机构处置的背景下，中小行存单持有风险或有上升。因此，我们观察到，部分产品同业存单
21、的持仓比例下降。部分产品同业存单的持仓比例下降。19 年二季度，宁波银行天利鑫 B 十大持仓中，同业存单持仓比例从 19.2%下降到 6.9%；平安银行天天成长 B款从 9.4%下降到 0%。同时，有些产品的十大持仓出现以同业借款为主导的现象。十大持仓出现以同业借款为主导的现象。例如，19年 2 季末，上海福利派同业借款占 51.1%（占整体资产），宁波天利鑫 A 款同业借款48.9%（前十大持仓）。就我们观察的到的范围，这些同业借款，大多数借给了金融租赁公司、消费金融公司、四大 AMC。对这些非银持牌金融机构的借款，不同于企业贷款，银行理财将其视作类似银行存款的标准化资产。（二二）配置配置商
22、业银行商业银行二级资本债二级资本债 二级资本债，是商业银行为补充二级资本而发行的债券，收益率相对较高而流动性不佳。“类货基”可通过持有二级资本债来增加收益率。“类货基”可通过持有二级资本债来增加收益率。例如，19 年 1 季末光大光银现金 A前十大持仓中有 8 只二级资本债，在资产净值中占比 19.8%；19 年 2 季末平安天天成长B 款前十大持仓中二级资本债占资产净值比 12.5%。（三三）配置信用债配置信用债，资质略微下沉，资质略微下沉“类货基”也可通过适当持有信用债来提振收益。“类货基”也可通过适当持有信用债来提振收益。例如，19 年 1 季末光大 阳光碧的第 1、2、7 大持仓均为信
23、用债（发行人为大唐集团、华电江苏、云能投），占比 16.1%。宁波天利鑫 19 年 2 季末的十大持仓中有 4 只信用债，1 只是六合国资的企业债，还有 3 只城投债，占资产净值比合计 12.6%。1.4.适当拉长资产久期适当拉长资产久期以以提高收益提高收益率率 适当拉长资产久期适当拉长资产久期以以提高产品收益率，增加对客户的吸引力。提高产品收益率，增加对客户的吸引力。在我们采集的 9 款类货基样本中，只有兴业银行添利 1 号，在季报中披露了资产负债期限情况。截至 19 年 1 季末，其期限在 91 天以上的资产占比 73.7%，而期限在 30 天（含）以内的负债占比 78.9%，资产负债期限
24、存在较大的错配。能这样做，主要是银行资管部可以通过总行获得流动性支持，可以为较大的赎回垫资，问题并不太大。但由此可以实现相对公募货基更高的收益率，从而使产品规模较快上涨。添利 1 号 18 年 4 月成立时规模仅 96 亿，到 19 年 1 季末产品净值已达 2539 亿。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.纵观银行纵观银行“类货基类货基”提升收益率之策略提升收益率之策略 2.1.兴业兴业现金宝“添利现金宝“添利 1 号”号”：拉长资产久期拉长资产久期 高流动性投资占比高流动性投资占比 45.9%，债券平均债券平均久期不超过久期不超过 3
25、 年年。2019 年一季度运作报告披露，a）“银行存款、同业存单、利率债等具有高流动性资产投资占比 45.9%，符合产品协议对于本产品流动性资产最低投资比例（30%）的要求”；b）“投放的资产以中短期限的货币工具、政策性金融债、高评级信用债为主”；c）“其中货币工具期限以 1 年内为主，债券的久期不超过 3 年，信用债主体评级均在 AA+以上”。添利添利 1 号号规模上升很快。规模上升很快。以兴业银行-添利 1 号为例。产品 18 年 4 月成立时规模仅 96 亿，到 19 年 1 季末资产净值已达 2539 亿。图图 2：兴业银行兴业银行-添利添利1 号产品号产品规模规模变化变化（亿元）亿元
26、）图图 3：2019 年年 1 季末兴业银行季末兴业银行-添利添利1 号资产配置（亿元）号资产配置（亿元）资料来源：银行官网，天风证券研究所 资料来源：银行官网，天风证券研究所 资产配置变化情况资产配置变化情况。1）企业债等债务融资工具占比较高，近几个季度保持在 27%-30%之间，如果期限较长的话，收益也会比较可观；2）其他债权类资产占比较高，18 年中报达到 30.9%但近期有所压缩，到 19Q1 末下降到 20.2%。这个“其他债权类资产”具体投了什么，季报并未披露。图图 4：18Q2-19Q2兴业银行兴业银行-添利添利1 号资产配置变化情况号资产配置变化情况 资料来源：银行官网，天风证
27、券研究所 前十大持仓与前十大持仓与典型的公募货基典型的公募货基接近接近。从 2019 年 1 季末的十大持仓来看，债券逆回购持仓第一，占比为 3.22%，还有 3 笔银行存款占比 3.52%，1 笔政策性银行债占比 1.32%，其余 5项全部是证金公司发的金融债，都是流动性较好、收益率不高的品种。整个产品持仓集中整个产品持仓集中96 854 1,654 2,241 2,539 05001,0001,5002,0002,5003,000201804022018Q22018Q32018Q42019Q1银行存款,599.8,24%同业存单,391.75,15%政策性金融债,173.9,7%企业债等债
28、务融资工具,705.4,28%资产支持证券,20,1%债券逆回购,135,5%其他债权类资产,513,20%27.3%29.3%27.4%27.8%25.3%27.8%29.0%23.6%30.9%14.1%21.0%20.2%5.9%3.7%8.6%15.4%10.2%8.2%8.0%6.9%15.7%4.4%5.3%0.4%1.2%0.9%0.8%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q218Q318Q419Q1企业债等债务融资工具 银行存款 其他债权类资产 同业存单 政策性金融债 债券逆回购 资产支持证券 货币市场基金 行业报告行业报告|行业专题研
29、究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 度不高度不高。前十大持仓合计占比只有 17.8%，其余的资产，单券规模不会超过 29.7 亿（2539亿*1.17%=29.7 亿）。表表 3：兴业银行：兴业银行-现金宝添利现金宝添利1号号 2019年年 1季末十大持仓季末十大持仓 资产类型 资产名称 资产规模（份）占比 1 逆回购-8,184,479,382.00 3.22%2 债券 19 证金 D01 6,900,000,000.00 2.70%3 债券 18 证金 D27 5,400,000,000.00 2.11%4 债券 18 证金 D20 5,000,000,000.00
30、 1.96%5 债券 18 证金 D29 4,500,000,000.00 1.77%6 债券 18 农发 09 3,330,000,000.00 1.32%7 债券 18 证金 D16 3,100,000,000.00 1.21%8 现金及银行存款 存放同业 20180813001 3,000,000,000.00 1.18%9 现金及银行存款 存放同业 20181011001 3,000,000,000.00 1.17%10 现金及银行存款 存放同业 20181011002 3,000,000,000.00 1.17%资料来源：理财产品运作报告，天风证券研究所 资产端投资久期基本都在资产端
31、投资久期基本都在 3 年以内年以内。公募货基对债券剩余期限的要求是低于 397 天，添利1 号在运作公告里要求“债券久期不超过 3 年”，相对宽松得多。而实际上，截至 2019 年1 季度，添利 1 号期限在 3 年以上的资产占比仅为 1.8%，也即 98.2%的资产期限都在 3 年以内。适度拉长资产资产久期久期，可提高投资收益。，可提高投资收益。91 天以上的资产占比 73.7%，而期限在 30 天（含）以内的资产占比 78.9%，期限存在较大的错配。由此可以实现较的收益率。但银行资管部可以通过总行获得流动性支持，可以为较大的赎回垫资，问题并不太大。表表 4：兴业银行兴业银行-现金宝添利现金
32、宝添利1号号资产负债期限匹配情况资产负债期限匹配情况 剩余期限 各期限资产占比 各期限负债占比 30 天（含）以内 12.6%78.9%31 天-90 天（含）13.7%17.8%91 天-180 天（含）10.7%3.3%181 天-365 天（含）35.9%1 年-3 年 25.3%3 年以上 1.8%合计 100.00%100.00%资料来源：理财产品公告，天风证券研究所 2.2.平安平安天天成长天天成长 B：二级资本债二级资本债“类货基”收益率整体呈现下行趋势。“类货基”收益率整体呈现下行趋势。平安银行目前在售的类货基，主要是“天天成长”系列（包括 A 款/B 款/C 款）。从 7 日
33、年化收益率来看，C 款的弹性比 B 款略大。但 2018年 10 月以前收益率在 4%以上，之后就在 3.5%-4%之间震荡，19 年 3 月以来，开始向下接近 3.5%。这里我们主要以 B 款为例。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 5：七日年化收益对比七日年化收益对比天天成长天天成长 C款比款比B 款的收益率弹性更大款的收益率弹性更大 资料来源：银行官网，天风证券研究所 B 款的款的资产配置主要是债券资产配置主要是债券。大约是 8 成的债券、2 成的其他资产。而在这 8 成的债券中，主体部分是同业存单和金融债；这 2 成的其他资产，
34、主要包括同业借款、应收利息等。图图 6：平安银行天天成长平安银行天天成长B 款资产配置（占总资产的比例）款资产配置（占总资产的比例）图图 7：天天成长天天成长 B 款所投资债券占资产净值的比例款所投资债券占资产净值的比例 资料来源：银行官网，天风证券研究所 资料来源：银行官网，天风证券研究所 19 年年 2 季末季末前十大持仓前十大持仓由由 6 笔二级笔二级资本资本债、债、4 笔同业借款构成笔同业借款构成。纵览 18 年末到 19 年 2季末前十大的资产配置偏好，主要是二级资本债、同业存单、同业存款、政策性银行债。债券发行主体以大行和股份行为主；同业借款的拆借方未披露，主体不明。19 年 2
35、季末二级资本债占比 12.5%，同业借款占比 8.8%。表表 5：18Q4-19Q2天天成长天天成长B 款前十大持仓款前十大持仓变化情况变化情况 资产名称 No.2018 No.19Q1 No.19Q2 资产类别 18 国开 09 9 2.10%政策性银行债 拆放同业-同业借款 2 2.59%同业借款 拆放同业-同业借款 4 2.41%同业借款 拆放同业-同业借款 6 2.07%同业借款 拆放同业-同业借款 9 1.72%同业借款 18 民生银行 CD538 6 2.52%股份行同业存单 18 浙商银行 CD142 7 2.30%9 1.45%股份行同业存单 18 招商银行 CD190 10
36、1.99%股份行同业存单 19 浦发银行 CD014 8 1.65%股份行同业存单 19 浦发银行 CD022 5 1.67%股份行同业存单 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2018/82018/9 2018/10 2018/11 2018/12 2019/1 2019/22019/3 2019/42019/5 2019/6天天成长B款 天天成长C款 78.6%76.3%78.2%20.0%21.9%21.2%0.2%1.0%0.6%0.2%0.6%1.0%0%20%40%60%80%100%201819Q119Q2买入返售金融资产 银行存款和结算备付金合计 权益投资 资产支持证券 其
37、他资产 债券 81.7%55.3%44.7%18.0%22.4%26.2%7.2%9.8%4.5%7.4%7.1%1.3%6.2%4.5%4.4%1.6%0.7%0%20%40%60%80%100%120%201819Q119Q2同业存单 其他金融债券 其他 短期融资券 中期票据 国债 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 18 中信银行二级 02 1 4.29%2 2.70%5 2.19%股份行二级资本债 18 光大银行 CD196 3 2.63%6 1.66%股份行二级资本债 18 建设银行二级 02 2 3.37%3 2.12%8 1.7
38、2%大行二级资本债 18 中国银行二级 02 5 2.60%1 3.37%1 2.74%大行二级资本债 18 建设银行二级 01 8 2.20%10 1.38%大行二级资本债 18 中国银行二级 01 4 2.06%10 1.67%大行二级资本债 18 农业银行二级 01 3 2.43%大行二级资本债 17 中国银行二级 02 7 1.74%大行二级资本债 18 北京银行 CD227 4 2.61%7 1.65%城商行同业存单 资料来源：理财产品运作报告，天风证券研究所 趋势来看，同业存单换成同业借款，二级资本债回归大行趋势来看，同业存单换成同业借款，二级资本债回归大行。1）整体集中度下降，1
39、8 年末十大持仓占比 26.6%，到 19 年二季度末下降到 21.3%；2）同业存单置换为同业借款，18年末和 19 年一季度末还有 9.4%和 6.4%的同业存单，到 19 年二季度末就换成 8.8%的同业借款了；3）大行二级资本债占比提升至 10.3%，股份行二级资本债占比下降至 2.2%，风险偏好有下降趋势。图图 8：18Q4-19Q2天天成长天天成长B 款前十大持仓变化趋势款前十大持仓变化趋势 资料来源：银行官网，天风证券研究所 2.3.上海上海福利派福利派：借款金租：借款金租“福利派福利派”分分 A/B 款，款，与一般的公募货基类似。与一般的公募货基类似。A 款给 1 万起点，面向
40、个人投资者；B 款100 万起点，面向机构投资者。19Q2 的资产配置中，大约是五成的同业借款、三成的政策性金融债、一成的同业存单。以同业借款为主，不同于一般的公募货基以同业存单为主。同业借款同业借款收益率相对较高收益率相对较高，受到类货基的青睐。，受到类货基的青睐。图图 9：19Q1-Q2 上海银行“福利派”上海银行“福利派”A 款资产配置款资产配置 图图 10：19Q1-Q2 上海银行“福利派”前十大持仓大类上海银行“福利派”前十大持仓大类 2.1%8.2%8.9%10.3%6.9%4.4%2.2%8.8%6.8%4.8%2.6%1.7%0%5%10%15%20%25%30%201819Q
41、119Q2政策性银行债 大行二级资本债 股份行二级资本债 同业借款 股份行同业存单 城商行同业存单 49.6%51.1%29.6%27.7%7.7%10.5%12.7%6.9%2.3%1.2%0.3%0%20%40%60%80%100%19Q119Q2同业借款 政策性金融债 同业存单 货币基金及保险资管货币产品 企业债等债务融资工具 债券逆回购 银行存款 15.3%16.2%30.7%39.1%10.1%8.4%0%10%20%30%40%50%60%70%19Q119Q2政策性金融债 同业借款 货币基金 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10
42、 资料来源：银行官网，天风证券研究所 资料来源：银行官网，天风证券研究所 从 19Q1 末到 19Q2 末，1）十大持仓集中度上升十大持仓集中度上升，从 56.1%提升到 63.6%；2）同业借款的同业借款的分量提升分量提升，从 30.7%提升到 39.1%。同业借款都给了谁？19Q2 依次是：长城资产、兴业金租，各占产品净值的 8.37%，苏银金租、徽银金租、山东汇通金租、中国外贸金租各占 5.58%。前十大持仓中，同业借款同业借款占占 6 席席(占比占比 39.1%)，其中，其中 5 笔给到金融租赁公司笔给到金融租赁公司(占比占比 30.7%)。同业存单的发行人是银行，而同业借款则可以借给
43、非银，这种操作可以视作评级下沉，所换来的，就可能更高的利率。表表 6：18Q4-19Q1-19Q2 天天成长天天成长B 款前十大持仓款前十大持仓 资产名称 No.19Q1 No.19Q2 资产类别 TPYWJB 太平洋稳健宝 3 7.59%1 8.37%货币基金 建信现金添利货币 10 2.55%货币基金 长城资产同业借款 JK20171211001 1 7.66%2 8.37%同业借款 兴业金融租赁同业借款 JK20190326003 2 7.66%3 8.37%同业借款 中证金同业借款 JK20170613001 6 5.11%同业借款 苏银金租同业借款 JK20190110001 7 5
44、.11%5 5.58%同业借款 徽银金租同业借款 JK20190122001 8 5.11%6 5.58%同业借款 山东汇通金租同业借款 JK20190509001 7 5.58%同业借款 中国外贸金融租赁同业借款 JK20190613002 8 5.58%同业借款 17 农发 12 9 4.85%9 5.30%政策性金融债 17 国开 12 5 5.11%10 5.02%政策性金融债 15 进出 13 4 5.36%4 5.86%政策性金融债 资料来源：理财产品运作报告，天风证券研究所 2.4.宁波宁波天利鑫天利鑫 A/B：信用债信用债 天利鑫天利鑫 A/B 的资产配置截然不同的资产配置截然
45、不同。天利鑫 A 约有 9 成资产投资于“其他债权类资产”，结合十大持仓中 9 席都是同业借款来看（在资产净值中占比 48.9%），该产品应该是将同业借款计入了“其他债权类资产”，导致该科目比较庞大。天利鑫 B 有 8 成左右的资产投资于债券，2 成投资于其他债权类资产，且 19 年上半年以来，债券占比有提升之势。可见，A款偏向同业借款，款偏向同业借款，B 款偏向债券款偏向债券。图图 11：宁波银行宁波银行-天利鑫天利鑫A 整体整体资产配置资产配置 图图 12：宁波银行宁波银行-天利鑫天利鑫B 整体整体资产配置资产配置 资料来源：银行官网，天风证券研究所 资料来源：银行官网，天风证券研究所 天
46、利鑫天利鑫 A/B 十大持仓大类十大持仓大类资产资产特点特点。A 款十大持仓集中度较高，19 年 1 季末、2 季末分别为 69.5%、58.3%；且其中除了 9.3%左右的现金外，其余全部是同业借款。而 B 款则集中度相对正常，19 年 1 季末、2 季末分别为 45.4%、35.4%；且资产配置相对均衡，同业借款、10.3%9.3%9.4%89.7%90.7%90.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q419Q119Q2 存款 其他债权类资产 75.7%77.3%83.7%24.2%22.4%15.5%0.1%0.4%0.8%0%10%20%30%40
47、%50%60%70%80%90%100%18Q419Q119Q2 债券 其他债权类资产 存款 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 同业存单、企业债、城投债各占到相当的份额。图图 13：宁波银行天利鑫宁波银行天利鑫 A（左侧）和天利鑫（左侧）和天利鑫B（右侧）十大持仓大类资产（右侧）十大持仓大类资产 资料来源：理财产品运作报告，天风证券研究所 天利鑫天利鑫 A款款配置了较多给配置了较多给金融租赁公司的金融租赁公司的同业借款。同业借款。常见的同业借款主体，有股份行的金融租赁公司（民生金租、华夏金租、中信金租），还有四大 AMC 的金租或资产平台
48、（华融、信达、长城）等等。19 年前两个季度，除了长城国兴、华融资产的同业借款以外，其余的借款主体都是金融租赁公司。表表 7：19Q1-19Q2宁波银行宁波银行-天利鑫天利鑫 A款前十大持仓款前十大持仓明细明细 资产名称 No.19Q1 No.19Q2 资产类别 现金 3 9.28%1 9.44%现金 华融资产同业借款 180515 1 12.50%同业借款 华夏金租同业借款 190320 2 10.13%5 6.18%同业借款 国银金租同业借款 181109 4 8.21%同业借款 民生金租同业借款 181120 5 6.43%同业借款 长城国兴同业借款 181212 6 6.01%10 3
49、.67%同业借款 甘肃兰银金租同业借款 190301 7 5.94%同业借款 长江联合金租同业借款 18091702 8 3.96%同业借款 信达金租同业借款 18102901 9 3.91%同业借款 民生金租同业借款 181115 10 3.13%同业借款 华融金租同业借款 190516 2 7.19%同业借款 中信金租同业借款 19052201 3 6.90%同业借款 华夏金租同业借款 190326 4 6.85%同业借款 民生金租同业借款 19052301 6 5.40%同业借款 民生金租同业借款 190417 7 4.86%同业借款 民生金租同业借款 19052302 9 3.69%同
50、业借款 17 晋城银行 0213 8 4.14%同业借款 资料来源：理财产品运作报告，天风证券研究所 天利鑫天利鑫 B款款前十大持仓主要配置前十大持仓主要配置同业借款同业借款+城投债城投债。既有 11.8%的同业借款和 9.2%的城投债来适当提振收益，又有 6.9%的同业存单保障流动性，是当前比较常见的银行“类货基”配置方式。表表 8：19Q1-19Q2宁波银行宁波银行-天利鑫天利鑫 B 款前十大持仓款前十大持仓明细明细 资产名称 No.19Q1 No.19Q2 资产类别 16 农发 20 2 5.56%2 4.06%政策性金融债 招联消费金融同业借款 180605 1 7.56%同业借款 6