1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/有色金属 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2019 年 02 月 15 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 环保能否维持高压决定铅锌供需格局2019.01.15 短期流动性注入+加息预期放缓提升板块估值2019.01.13 降准短期或将提振金属价格2019.01.06 Table_AuthorInfo 分析师:施毅 Tel:(021)232
2、19480 Email: 证书:S0850512070008 联系人:陈晓航 Tel:(021)23154392 Email: 联系人:甘嘉尧 Tel:(021)23154394 Email: 2019 年全球铜矿扩产几何年全球铜矿扩产几何？Table_Summary 投资要点：投资要点：2019 全球主要铜矿变量梳理。全球主要铜矿变量梳理。根据 ICSG 数据，2017 年全球精炼铜产量（原生+再生）达 2352.3 万吨，同比增加 0.79%。但全球矿山铜 2017 年产量仅为2003.8 万吨，同比下降 1.57%。2018 年 10 月举行的 ICSG 会议上，ICSG 表示矿山铜在
3、2017 年出现下滑后，全球铜矿山产量将在 2018 年和 2019 年分别增长 2%和 1.2%。从从 2018 年到年到 2020 年全球没有超过年全球没有超过 18 万吨的大型铜矿项目万吨的大型铜矿项目预期投产预期投产。从 ICSG全球铜矿投产进度来看，除了加拿大第一量子公司的巴拿马 Cobre Panama 大型铜矿项目，从 2018 年到 2020 年全球没有超过 18 万吨的大型铜矿项目预期投产。大型铜矿投产计划不确定性较强大型铜矿投产计划不确定性较强。事实上，全球大型铜矿的勘探、建设与投产往往耗资较大，需要逐步建设达产，且建设过程中由于存在金属价格周期波动及当地政策变动等风险，能
4、否按计划投产不确定性较强。以巴拿马 Cobre Panama 项目为例，其建设过程遇到诸多阻碍。自 2013 年第一量子收购加拿大铜矿企业 Inmet Mining，入主 Cobre Panama 项目以来，因资本支出攀升等原因，铜矿建设被迫推迟。2014 年 6 月又陷入与巴拿马当地劳工薪资纠纷，矿山建设再度推迟。对于铜矿建设来说，这并不是个例，相当部分的铜矿都由于预算、劳务纠纷、铜价变动等原因无法按照预期计划达产，这也制约了铜供给端的产量释放。全球第二大铜矿印尼全球第二大铜矿印尼 Grasberg 贡献贡献 2019 年铜矿产量最大减项年铜矿产量最大减项。我们梳理了2019 年全球扩产规模
5、较大的主要矿山铜产量变动。此外，全球第二大铜矿印尼Grasberg 项目（目前隶属于印尼国有矿商 PT Indonesia Asahan Aluminium）由于作业方式逐步从露天开采转向地下开采，2019 年铜精矿产量将大幅下滑，我们预计 2019 年 Grasberg 铜产量将减少 22.5 万金属吨。其他在建铜矿。其他在建铜矿。除了 2019 年确定性较强的大型铜矿投产或扩产贡献增量，其他如厄瓜多尔米拉多铜矿，澳大利亚 Carrapateena 铜矿，国内的驱龙铜矿、普朗铜矿、谢通门铜矿等也处于建设期中，我们认为未来投产可能性较大。风险提示风险提示。铜下游需求不及预期，美国加息压制铜价。
6、行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.我们认为 2019 年全球铜矿产量将持续增长.5 2.2019 年全球主要铜矿扩产公司.7 2.1 第一量子：Cobre Panama 投产或将贡献 2019 年铜矿最大增量.7 2.2 Glencore（嘉能可）：全球巨头，Katanga 重启贡献增量.8 2.3 墨西哥集团：增量在子公司 SCC.10 2.4 SCC（南方铜业）：主要看 Toquepala 扩建情况.11 2.5 Codelco（智利国家铜业公司）：预计未来 3 年产量平稳.12 2.6 紫金矿业：多宝山铜矿二期+科卢韦齐，2019 年释放产
7、量.14 2.6.1 多宝山铜矿藏于边境的宝藏.14 2.6.2 科卢韦齐二期铜钴回收项目提前完成.14 2.7 中国有色矿业：谦比希东南矿体投产，设计年产能 6.3 万吨.15 2.8 Rio Tinto（力拓集团）：公司预计 2019 年产量略有下滑，未来增量在 Oyu Tolgoi 铜矿 15 2.9 BHP（必和必拓）：我们预计 2019 年铜产量无显著增长.16 3.其他在建铜矿.17 3.1 米拉多铜矿.17 3.2 Carrapateena 铜矿.17 3.3 驱龙铜矿.18 4.风险提示.20 行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图
8、1 ICSG 全球矿山铜产量及预测.5 图 2 全球主要铜矿投产进度表（千吨）.5 图 3 南方铜业 2013 年-2018Q3 C1 现金成本（美元/磅）.12 图 4 南方铜业 2013 年-2022E 资本开支与预测.12 图 5 Codelco 铜产量规划（产量：百万吨，左轴；品位：%，右轴）.13 图 6 Codelco 近 5 年来铜矿平均品位呈现明显下降趋势.13 图 7 黑龙江多宝山铜矿矿区图.14 图 8 建设中的 Carrapateena 铜矿.18 图 9 驱龙铜矿矿区图.19 行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录表目录 表 1 201
9、9 年全球主要大型矿山铜产量变动测算（万吨）.6 表 2 第一量子各个铜矿明细.7 表 3 第一量子各铜矿近年产量及规划（吨）.7 表 4 第一量子 2016-2020 年铜产量及规划（万吨）.8 表 5 第一量子自产铜成本及未来目标（美元/磅）.8 表 6 2018E-2020E 第一量子资本开支规划（百万美元）.8 表 7 嘉能可主要铜矿简介.9 表 8 嘉能可主要铜矿项目产量（千吨）.9 表 9 2015 年至 2019E 嘉能可精炼铜产量（万吨）.10 表 10 墨西哥集团各个铜矿明细（万吨）.10 表 11 2015 至 2019E 墨西哥集团精炼铜产量（万吨）.11 表 12 南方
10、铜业各矿山 2013 年-2017 年铜产量（吨）.11 表 13 2017 至 2022E 年南方铜业铜产量（万吨）.12 表 14 Codelco 各个铜矿明细.12 表 15 Codelco 各铜矿及参股公司近年产量（千吨）.13 表 16 多宝山铜矿简介.14 表 17 中国有色矿业矿产铜产量（吨）.15 表 18 力拓各矿山持股权益及 2015-2017 年权益产量情况（万吨）.16 表 19 必和必拓各个铜矿明细.16 表 20 米拉多铜矿简介.17 表 21 Carrapateena 铜矿简介.17 表 22 驱龙铜矿建设情况一览.18 行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的
11、信息披露和法律声明 5 1.我们认为我们认为 2019 年全球铜矿产量将持续增长年全球铜矿产量将持续增长 根据 ICSG 数据，2017 年全球精炼铜产量（原生+再生）达 2352.3 万吨，同比增加 0.79%。但全球矿山铜 2017 年产量仅为 2003.8 万吨，同比下降 1.57%。根据上海金属网，2018 年 10 月举行的 ICSG 会议上，ICSG 表示矿山铜在 2017 年出现下滑后，全球铜矿山产量将在 2018 年和 2019 年分别增长 2%和 1.2%。图图1 ICSG 全球矿山铜产量及预测全球矿山铜产量及预测-4%-2%0%2%4%6%8%10%165017001750
12、18001850190019502000205021002013年2014年2015年2016年2017年2018E2019EICSG全球矿山产量（万吨，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，ICSG，海通证券研究所 从 ICSG 全球铜矿投产进度来看，除了加拿大第一量子公司的巴拿马 Cobre Panama 大型铜矿项目，从 2018 年到 2020 年全球没有超过 18 万吨的大型铜矿项目预期投产。图图2 全球全球主要主要铜矿投产进度表铜矿投产进度表（千吨千吨）资料来源：ICSG，海通证券研究所 行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 事实上，全球大型铜矿
13、的勘探、建设与投产往往耗资较大，需要逐步建设达产，且建设过程中由于存在金属价格周期波动及当地政策变动等风险，能否按计划投产不确定性较强。以巴拿马 Cobre Panama 项目为例，其建设过程遇到诸多阻碍。自 2013 年第一量子收购加拿大铜矿企业 Inmet Mining，入主 Cobre Panama 项目以来，因资本支出攀升等原因，铜矿建设被迫推迟。2014 年 6 月又陷入与巴拿马当地劳工薪资纠纷，矿山建设再度推迟。对于铜矿建设来说，这并不是个例，相当部分的铜矿都由于预算、劳务纠纷、铜价变动等原因无法按照预期计划达产，这也制约了铜供给端的产量释放。我们对 2019 年全球主要大型矿山铜
14、产量变动进行了测算，First Quantum，Glencore 等国际铜业巨头均有扩产计划，其他有新建产能扩张的矿山梳理于后文。除了 2019 年确定性较强的大型铜矿投产或扩产贡献增量，其他如厄瓜多尔米拉多铜矿，澳大利亚 Carrapateena 铜矿，国内的驱龙铜矿、普朗铜矿、谢通门铜矿等也处于建设期中，我们认为未来投产可能性较大。表表 1 2019 年全球主要年全球主要大型大型矿山铜产量变动矿山铜产量变动测算测算（万万吨）吨）公司公司 主要矿山主要矿山 2019年变化量年变化量 First Quantum Cobre Panama，Sentinel+15.5 Glencore Katan
15、ga，Mopani Deeps+13.5 SCC(Grupo Mexico持股88.9%）+10.2 Codelco Chuquicamata+8.5 紫金矿业 多宝山、科卢韦齐+6 PT Indonesia Asahan Aluminium、FCX Grasberg-22.5 资料来源：First Quantum、Glencore等各公司年报，海通证券研究所估算 此外，全球第二大铜矿印尼 Grasberg 项目（目前隶属于印尼国有矿商 PT Indonesia Asahan Aluminium）由于作业方式逐步从露天开采转向地下开采，2019 年铜精矿产量将大幅下滑，我们预计 2019 年
16、Grasberg 铜产量将减少 22.5 万金属吨。行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2.2019 年全球年全球主要主要铜矿扩产公司铜矿扩产公司 2.1 第一量子第一量子：Cobre Panama 投产投产或将或将贡献贡献 2019 年铜矿最大增量年铜矿最大增量 第一量子矿业公司是加拿大的金属矿业公司，其业务是在非洲（主要在赞比亚、毛里塔尼亚等）进行矿业勘探和开发。产品有阴极铜、铜精矿、黄金和硫酸。公司在加拿大多伦多证券交易所上市，存托凭证在卢萨卡证券交易所上市。公司 2017 年实现营业收入 33.1 亿美元（+23.8%），EBITDA 11.54 亿美元（
17、+19.7%）。第一量子成立于 1983 年，2013 年收购 Inmet 矿业公司，拥有的在产铜矿包括位于赞比亚的 Kansanshi 铜矿(权益量 80%，下同)，Sentinel(100%)，位于西班牙的 Las Cruces(100%)铜矿，位于毛里塔尼亚的 Guelb Moghrein(100%),位于土耳其的 Cayeli(100%)矿山，和位于芬兰的 Pyhasalmi(100%)铜矿，还有即将投产的 1 个矿山，即位于巴拿马的 Cobre Panama 铜矿。表表 2 第一量子各个铜矿明细第一量子各个铜矿明细 矿山名称矿山名称 所在国家所在国家 权益量权益量（%）状态状态 类型
18、类型 2017 年年 C1（美元（美元/磅）磅）Kansanshi 赞比亚 80 生产 露天 1.05 Sentinel 赞比亚 100 生产 露天 1.7 Las Cruces 西班牙 100 生产 露天 0.86 Guelb Moghrein 毛里塔尼亚 100 生产 露天 0.85 Cayeli 土耳其 100 生产 地下 0.85 Pyhasalmi 芬兰 100 生产 地下 0.85 Cobre Panama 巴拿马 90 开发 露天-资料来源：第一量子2017年年报，海通证券研究所 据公司 2017 年报，2017 年 Kansanshi 铜矿产铜 25.1 万吨，Sentinel
19、 铜矿产铜 19.1万吨，Las Cruce 铜矿产铜 7.37 万吨，公司共计产铜 57.4 万吨，相较 2016 年的 53.9万吨同比增长 6.5%。第一量子未来的铜产量增量主要在 Cobre Panama 铜矿，此外，Sentinel 铜矿逐步达产也将提升产量。根据公司 2019 年 1 月 15 日披露的 2018 年初步生产数据，2018 年公司产铜 60.6 万吨，同比增加 5.6%。公司其他早期发展项目还包括阿根廷的 Taca Taca 矿，截止到 2018Q3 处于环评阶段；以及秘鲁的 Haquira 铜矿，截止到 2018Q3 还在进行环境影响评估（EIA）和社区谈判。直至
20、 2020 年前，公司主要增量来自于 Cobre Panama 矿。表表 3 第一量子各第一量子各铜矿近年产量及规划（吨）铜矿近年产量及规划（吨）2016 2017 2018 2019E 2020E Kansanshi 253272 250801 251522 235000 235000 Sentinel 139600 190683 223656 235000 255000 Las Cruces 73643 73664 70738 70000 70000 Guelb Moghrein 32818 28791 28137 30000 30000 ayeli 25330 16523 19896 2
21、0000 20000 Pyhsalmi 14795 13501 11904 5000 0 合计合计 539458 573963 605853 595000 610000 资料来源：第一量子2017年年报，第一量子官网，海通证券研究所 备注：不含Cobre Panama项目 第一量子 2019 年计划生产铜 74.5 万吨以上，同比增长 26.3%以上，2020 年计划生产铜 88 至 91 万吨，同比增长 18.1%至 22.1%。行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 4 第一量子第一量子 2016-2020 年铜产量及规划（万吨）年铜产量及规划（万吨）201
22、6 2017 2018 2019E 2020E 铜产量（不包括铜产量（不包括Cobre Panama）53.95 57.4 60.6 59.5 61 Cobre Panama产量产量 0 0 0 15+27-30 合计铜产量合计铜产量 53.95 57.4 60.6 74.5+88-91 资料来源：第一量子2017年年报，第一量子官网，海通证券研究所 第一量子 2017 年铜 C1 和 AISC 两个成本指标都有所增加，原因是 Sentinel 项目于2016 年 11 月开始商业化生产影响。对于 2018 年到 2020 年铜成本，第一量子预计保持平稳区间，此前公司对 2017 年 C1 和
23、 AISC 预计分别是 1.20-1.40 美元/磅和 1.65-1.85美元/磅，2017 年最终成本分别录得 1.23 美元/磅和 1.65 美元/磅，均为指导范围的低位，成本控制较好。表表 5 第一量子第一量子自产自产铜成本及未来目标（美元铜成本及未来目标（美元/磅）磅）2016 2017 2018E 2019E 2020E C1 1.06 1.23 1.2-1.4 1.2-1.4 1.2-1.4 AISC 1.46 1.65 1.65-1.85 1.65-1.80 1.65-1.80 资料来源：第一量子2017年年报，海通证券研究所 备注：AISC即全部维持成本，不含Cobre Pan
24、ama项目 从公司的资本性开支来看，未来除了维持性资本开支，主要是投入 Cobre Panama项目的开支，且这部分开支将于 2019 年收尾完成，此后暂无重大开发项目。表表 6 2018E-2020E 第一量子资本开支规划（百万美元第一量子资本开支规划（百万美元）2018E 2019E 2020E 净资本支出净资本支出 1386 893 600 其中维持性资本支出其中维持性资本支出 360 400 400 其中投入到其中投入到Cobre Panama 826 293-资产剥离资产剥离 200 200 200 资料来源：第一量子2017年年报，海通证券研究所 2.2 Glencore（嘉能可）
25、：（嘉能可）：全球巨头，全球巨头，Katanga 重启贡献增量重启贡献增量 嘉能可是一家瑞士公司，成立于 1974 年，是全球大宗商品交易巨头，第三大铜制造商、第一大锌制造商和最大的煤炭出口商。2011 年嘉能可在英国与香港两地同时上市，并在 2018 年 1 月 31 日正式从香港交易所退市。嘉能可旗下铜矿项目遍布全球，其中主要的大型铜矿包括位于非洲的 Kantanga 旗下 Kamoto 等矿山，秘鲁的 Antamina（33.75%），以及位于其他南美地区的 Alumbrera、Lomas Bayas 等，位于澳洲的 Mount Isa、Ernest Henry 和 Cobar 等。行业
26、研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 表表 7 嘉能可嘉能可主要主要铜矿铜矿简介简介 矿名矿名 国家国家 权益量权益量 状态状态 类型类型 Kamoto 刚果 65%在产 地下+露天 Mutanda 刚果 100%在产 露天 Alumbrera 阿根廷 50%在产 露天 Lomas Bayas 智利 100%在产 露天 Antamina 秘鲁 33.75%在产 露天 Punitaqui 智利 100%在产 露天 Mount Isa 澳大利亚 100%在产 地下 Ernest Henry 澳大利亚 100%在产 露天、地下 Cobar 澳大利亚 100%在产 地下 资料来
27、源：嘉能可2017年年报，海通证券研究所 2017 年公司实现营业收入 2054.76 亿美元，同比增长 34.3%；EBITDA 148 亿美元，同比增长 44%。铜板块实现 EBITDA 约为 41 亿美元，占比 28%。公司 2017 年产铜 131万吨，同比减少 8%，现金成本 0.87 美元/磅。公司预计 2018 年铜现金成本为 0.8 美元/磅，较 2017 年成本有所下降。公司 2017 年工业方面的资本开支为 40 亿美元，其中 30 亿美元维持性资本开支，10 亿美元扩张性资本开支主要用于 Katanga 旗下矿山、Mopani 和 Koniambo 等矿；预计 2018-
28、2020 年平均维持性资本开支约 33 亿美元/年，扩张性资本开支平均约 12 亿美元/年。其中用于铜板块的扩张性资本开支主要用于 Collahuasi 和 Antamina 铜矿的优化、Katanga 和 Mopani 矿的建设等。表表 8 嘉能可嘉能可主要主要铜矿铜矿项目产量（项目产量（千千吨）吨）矿山地点矿山地点 2017 年年 2018 年年 同比增速同比增速 Katanga 刚果 4.9 152.4 n.m.Mutanda 刚果 192.1 199.0 4%Mopani 赞比亚 41.7 59.3 42%非洲板块小计 238.7 410.7 72%Alumbrera 阿根廷 33.3
29、 17.4-48%Lomas Bayas 智利 78.1 72.8-7%Antapaccay 秘鲁 206.5 205.4-1%Punitaqui 智利 5.5 3.1-44%其他南美板块小计 323.4 298.7-8%Mount Isa，Ernest Henry，澳大利亚 177.1 162.4-8%Cobar 澳大利亚 53.4 48.0-10%澳洲板块小计 230.5 210.4-9%参股公司 Collahuasi 230.5 246 7%Antamina 142.6 150.6 6%资料来源：嘉能可2018年产量报告，海通证券研究所 由于嘉能可在 2016 年四季度出售 Ernest
30、 Henry 铜矿少量权益，加上 Mount Isa 冶炼厂的停产检修，以及 Mutanda的减产等因素的影响，嘉能可 2017年铜矿产量下滑 8%。嘉能可 2018 年产量报告显示，2018 年产铜 145.37 万吨，同比增长 11%，主要原因包括 Katanga 在 2017 年底重新启动运营。2019 年公司计划产铜 149.5-158.5 万吨。行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 9 2015 年年至至 2019E 嘉能可精炼铜产量（嘉能可精炼铜产量（万万吨）吨）2015 2016 2017 2018 2019E 精炼铜产量 150.20 142
31、.50 130.97 145.37 1544.5 资料来源：嘉能可 2018 年产量报告，2017、2016 年年报，嘉能可官网，海通证券研究所 2.3 墨西哥集团：增量在子公司墨西哥集团：增量在子公司 SCC 墨西哥集团是墨西哥最大的矿业公司，也是全球主要铜生产商之一。公司于 1978年在墨西哥证券交易所上市，其主要经营活动包括：矿产资源的勘探与开采，多式联运铁路运输服务以及基础设施建设等。公司在产矿山包括位于墨西哥的 Buenavista del Cobre（100%）、La Caridad（100%）、位于秘鲁的 Cuajone（54%），和位于美国的 Mission（100%）、Ray
32、（100%）等。公司还拥有南方铜业 88.9%的股权，南方铜业拥有的矿山包括 Toquepala，Tia Maria 和 Los Chancas 等。2017 年公司产铜的现金成本为 1.11 美元/磅。表表 10 墨西哥集团各个铜矿明细（万吨）墨西哥集团各个铜矿明细（万吨）国家国家 矿名矿名 权益量权益量(%)状态状态 类型类型 产量产量 墨西哥 Buenavista del Cobre 100 在产 露天开采 44.74 墨西哥 La Caridad 100 在产 露天开采 13.32 墨西哥 Underground mine 100 在产 地下开采 为墨西哥集团一些地下小矿山（San M
33、artin、Santa Barbara，Charcas）合计，2016 年共产铜 0.64 万吨 秘鲁 Cuajone 54 在产 露天开采 17.14 美国 Mission 100 在产 露天开采 6.82 美国 Ray 100 在产 露天开采 6.72 美国 Silver Bell 100 在产 露天开采 1.9 墨西哥 Angangeo 100 建设中 地下开采 设计年产能 1 万吨，因未获得环境许可处于停滞状态 墨西哥 El Pilar 100 建设中 露天开采 初始设计产能 3.8 万吨，开采寿命 13 年 秘鲁 Los Chancas 100 可行 露天开采 2017Q3 进行项目
34、开发环境影响评估 墨西哥 Los Chalchihuites 100 可行 地下开采 2014 年完成可行性研究 墨西哥 El Arco 100 可行 矿石储量超过 15 亿吨，铜品位 0.42%，金品位 0.14g/t。可行性研究在 2010 年结束。厄瓜多尔 Chaucha 100 勘探 仍处于勘探阶段 秘鲁 88.9 在产 露天开采 11.65 秘鲁 Tia Maria 88.9 建设中 -秘鲁 Los Chancas 88.9 可行 露天开采-资料来源：墨西哥集团 2016 年-2017 年年报，ICSG，海通证券研究所 备注：各矿山产量为公司最新细分的 2016 年数据 2017 年
35、公司实现营业收入 97.86 亿美元，同比增长 19.7%，其中铜板块贡献了 65%的收入；2017 年实现 EBITDA 45.4 亿美元，其中矿业板块 EBITDA 为 34.6 亿美元，同比增长 51%。2017 年公司资本开支为 35.8 亿美元，其中 11.7 亿美元用于矿业板块，公司预计2018 年资本投资为 25.8 亿美元，主要用于完成对 Toquepala 矿山的扩建。Toquepala 铜矿是公司主要建设项目之一，矿山扩建投资 12.5 亿美元，包括一个全球先进的选矿厂，截止到 2018 年 9 月底已经投入 11.9 亿美元，目前扩建已经完成。行业研究有色金属行业 请务必
36、阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 2017 年墨西哥集团产铜 101.1 万吨，2018 年前三季度生产 73.39 万吨铜。随着位于秘鲁的 Toquepala 项目建设，公司希望在 2019 年精炼铜产量达到 114.5 万吨，并随着公司在墨西哥、西班牙和秘鲁等地项目的推进，公司希望在 2023 年达到超过 160 万吨的年产铜规模。表表 11 2015 至至 2019E 墨西哥集团精炼铜产量（万吨）墨西哥集团精炼铜产量（万吨）2015 2016 2017 2018Q3 2019E 精炼铜产量 90.6 105.4 101.1 73.39 114.5 资料来源：墨西哥集团 2016 年
37、、2017 年年报、2018 三季报，海通证券研究所 2.4 SCC（南方铜业）：主要看（南方铜业）：主要看 Toquepala 扩建情况扩建情况 秘鲁南方铜业公司最早创立于 1952 年，现在的 Southern Copper Corporation 是在2005 年由秘鲁 Southern Peru Copper Corporation 与墨西哥铜矿公司 Minera Mexico合并而来，墨西哥集团拥有其 88.9%股权，总部位于美国亚利桑那州凤凰城。南方铜业在纽约和秘鲁利马两地上市。南方铜业公司的主营项目包括铜、钼、锌和银，公司在秘鲁和墨西哥等地拥有采矿、冶炼和精炼设施，并在阿根廷、智
38、利等地开展勘探活动。公司矿山包括位于秘鲁的Toquepala（100%），Tia Maria（100%）和 Los Chancas（100%）等。表表 12 南方铜业各矿山南方铜业各矿山 2013 年年-2017 年年铜产量（吨）铜产量（吨）2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 TOQUEPALA 110691 114828 119427 116525 122949 CUAJONE 168582 178337 178187 171448 158105 MEXICANA DE COBRE-CARIDAD 96863 101062 103861 10494
39、9 106271 BUENAVISTA 115813 132853 142025 140661 135690 UNDERGROUND MINES 6412 5211 5593 6428 5486 资料来源：南方铜业2017年年报，海通证券研究所 2017 年公司实现营业收入 66.55 亿美元，同比增长 23.69%；2017 年实现净利润7.29 亿美元，同比下滑 6.18%。公司 2017 年 EBITDA 为 32.92 亿美元，EBITDA 利润率达 49.5%。南方铜业 2017 年自产铜达 87.7 万吨，C1 为 0.92 美元/磅，从公司历年 C1 成本可以看出，从 2016
40、年开始 SCC 在金属成本控制方面取得出色成果，2018 年前三季度 C1继续下降，为 0.84 美元/磅。公司预计未来仍会有较高的资本支出，2019 年计划资本支出 16.68 亿美元。行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 图图3 南方铜业南方铜业 2013 年年-2018Q3 C1 现金成本（美元现金成本（美元/磅）磅）1.00 1.07 1.11 0.95 0.92 0.84 0.800.850.900.951.001.051.101.15201320142015201620172018Q3 资料来源：南方铜业 2017 年年报、2018 年三季报，海通证券
41、研究所 图图4 南方铜业 南方铜业 2013 年年-2022E 资本开支与预测资本开支与预测-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%4009001400190024002900201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E资本开支（百万美元，左轴）同比增速（%，右轴）资料来源：南方铜业 2017 年年报，南方铜业官网，海通证券研究所 随着 Toquepala Concentrator Expansion 项目逐步投产，公司预计 2019 年生产铜98.7 万吨，较 2018 年的产铜量 88.5 万吨增加 10.2 万吨。公司
42、预计南方铜业的精炼铜产量将稳步上升，到 2022 年预计将达到 112.6 万吨。表表 13 2017 至至 2022E 年南方铜业铜产量（万吨）年南方铜业铜产量（万吨）2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 自产铜产量 87.7 88.5 98.7 101.1 114.5 112.6 资料来源：南方铜业2017年年报，海通证券研究所 其他矿山项目投资方面，公司投资 14 亿美元用于建设 Tia Maria 铜矿，且已获得环境影响评估许可，公司预期矿山寿命达 20 年。2.5 Codelco（智利国家铜业公司）：预计未来（智利国家铜业公司）：预计未来 3 年产量平
43、稳年产量平稳 智利国家铜业公司（Corporacin Nacional del Cobre de Chile，简称 Codelco），是智利规模最大、最具影响的企业，也是全球最重要的铜生产商之一。由于凭借早期政府支持，Codelco 控制了智利大量优质铜资源，其中 Chuquicamata、Andina、ElTeniente均为世界级铜矿区。2017 年 Codelco 销售收入达 146.42 亿美元，同比增长 26.9%；自产铜销售收入占比达 79.5%。公司 EBITDAL（Before Law）达 56.61 亿美元，同比增长 94%，EBITDA利润率是 39%。表表 14 Code
44、lco 各个铜矿明细各个铜矿明细 矿名矿名 权益量权益量（%）状态状态 类型类型 2017年产量年产量（吨）（吨）Chuquicamata 100 在产 露天 330910 100 在产 露天 318878 Gabriela Mistral 100 在产 露天 122737 Ministro Hales 100 在产 露天 215086 Salvador 100 在产 露天、地下 61942 Andina 100 在产 露天+地下 220030 El Teniente 100 在产 地下 464328 Codelco Divisiones 1733911 资料来源：Codelco 2017年年
45、报，海通证券研究所 2017 年 Codelco 共生产 173.4 万吨铜，加上 El Abra（49%股权）和 Anglo America 行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 Sur S.A.（20%股权）则达到 184.2 万吨铜，其中自产 C1 为 1.359 美元/磅，同比增长7.8%，主要是由于智利比索对美元升值和生产成本提升。表表 15 Codelco 各各铜矿铜矿及参股公司及参股公司近年产量（千吨）近年产量（千吨）2016 2017 2017Q1-Q3 2018 Q1-Q3 2018 Q1-Q3同同比产量增加比产量增加 Chuquicamata
46、302.0 330.9 205 198-7 318.3 318.9 227 254 27 Gabriela Mistral 121.7 122.7 92 77-15 Ministro Hales 237.0 215.1 163 142-21 Salvador 59.8 61.9 44 37-7 Andina 193.3 220.0 164 144-20 El Teniente 475.3 464.3 346 348 2 Codelco Divisiones 1707.5 1733.9 1241 1201-40 参股公司参股公司 El Abra 49.0 38.4 28 34 6 Anglo A
47、merican Sur 70.8 69.7 53 62 9 1827.3 1842.1 1323 1296-27 资料来源：Codelco 2017年年报、2018三季报，海通证券研究所 2018 年前三季度 Codelco 自产铜 120.1 万吨（不含参股公司），同比减少 4 万吨（-3.2%），我们预计 2018 年 Codelco 产铜量较 2017 年将有所下滑。从 Codelco 对未来 3 年自产铜规划中可以看出，随着 Chuquicamata 地下开采于 2019 年年中投产，2019年 Codelco 铜产量将有所提升，但由于铜矿平均品位下滑等因素，公司预计未来几年铜保持一个
48、较为平稳的产出节奏。图图5 Codelco 铜产量规划铜产量规划（产量：百万吨，左轴；品位：（产量：百万吨，左轴；品位：%，右轴）右轴）资料来源：Codelco 2017 年报，海通证券研究所 图图6 Codelco 近近 5 年来铜矿平均品位呈现明显下降趋势年来铜矿平均品位呈现明显下降趋势 0.7770.7780.7660.7120.7010.660.680.700.720.740.760.780.802013年2014年2015年2016年2017年铜矿品位（%）资料来源：Codelco 2017 年报，海通证券研究所 公司未来资本支出主要用于正在建设中的 El Teniente 铜矿扩建
49、（计划 2023 年投产）、Andina 铜矿（计划 2020 年投产）、Chuquicamata 转入地下扩建（计划 2019 年投产）；Salvador Rajo Inca Mine 预可行分析完成、Radomiro Tomic 二期以及 Andina 的扩建（已经完成预可行性分析）。行业研究有色金属行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 2.6 紫金矿业：多宝山铜矿二期紫金矿业：多宝山铜矿二期+科卢韦齐，科卢韦齐，2019 年释放产量年释放产量 紫金矿业近年来铜产量持续增加，2019 年公司有多宝山铜矿二期、刚果（金）科卢韦齐铜矿湿法系统投产等项目扩产。2.6.1 多宝山铜矿
50、多宝山铜矿藏于边境的宝藏藏于边境的宝藏 多宝山铜矿位于黑龙江黑河市嫩江县北部，保有铜资源总量 289.16 万吨，品位约0.38%，多宝山铜矿二期工程建设包括全面的项目技改扩建，公司预计二期扩建后达产年产量 8 万吨。多宝山 2017 年产铜 3.4 万吨，2018H1 产铜 1.9 万吨，随着多宝山铜矿二期扩建逐步投产，我们认为将成为紫金矿业铜矿未来重要增长点。表表 16 多宝山铜矿多宝山铜矿简介简介 地理位臵 黑龙江省黑河市嫩江县 持股比例 100%项目状态 在产 矿床类型 斑岩型 保有资源量 289.16 万吨0.38%采选方法 露采+浮选 选矿规模 二期建成后达 8 万吨/天 服务年限