1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 破解出口“神秘的韧性”我国出口“神秘的韧性”其实不神秘我国出口“神秘的韧性”其实不神秘：2020 年下半年防疫物资贡献了出年下半年防疫物资贡献了出口增速的口增速的 30%，海外财政刺激带动的居家产品需求亦推高了我国消费品，海外财政刺激带动的居家产品需求亦推高了我国消费品出口。海外复工复产一方面会使得部分出口订单回流疫情之前的出口出口。海外复工复产一方面会使得部分出口订单回流疫情之前的出口地，但海外复工复产本身又带动了我国资本品地，但海外复工复产本身又带动了我国资本品与与中间品出口。综合来看，中间品出口。综合来看，近期甚至
2、今年二季度出口可能仍然比较强劲。近期甚至今年二季度出口可能仍然比较强劲。全球复工稳步推进，中国出口仍然强劲全球复工稳步推进，中国出口仍然强劲。我们选择了全球主要国家的制造业增加值（去除价格因素）编制了制造业生产指数，以 2019 年 12 月的制造业生产水平为 100、并对数据进行了季节性调整，样本覆盖全球制造业增加值的 86%。截至 2020 年 11 月，全球制造业生产指数为 100.8、全球不含中国制造业生产指数为 98.4，意味着全球制造业生产已经基本恢复到疫情前水平，但中国出口依然强劲增长。2020 年下半年年下半年消费品消费品是我国出口一大亮点，但是是我国出口一大亮点，但是如果去除
3、防疫物资，资如果去除防疫物资，资本品与中间品对本品与中间品对我国我国出口增速的贡献出口增速的贡献显著大显著大于消费品。于消费品。我们采取大数据的手段，收集了 2003-2020 年一万余种产品的出口金额，并结合 HS 与BEC 分类标准，将中国的出口拆分为资本品、消费品、中间品。2020 年下半年，中国出口增速（以美元计价）为 12.6%，较上半年-6.5%的同比增速明显回升。分项来看，2020 年下半年消费品对出口同比增速贡献5.2 个百分点。将防疫物资除掉后，2020 年下半年消费品出口对总出口增速的贡献为 1.5 个百分点，而中间品与资本品出口对总出口同比增速的贡献分别为 3.5 个百分
4、点与 3.7 个百分点。美国需求美国需求的强劲恢复的强劲恢复是是中国中国出口的重要支撑出口的重要支撑，2021 年上半年，中国出口年上半年，中国出口仍有望维持较强增速，大幅下滑的可能性并不大仍有望维持较强增速，大幅下滑的可能性并不大。相比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲。美国居民部门需求的快速复苏主要体现在商品消费与地产投资，企业部门则体现在信息设备投资高速增长。美国内需从直接与间接两个层面影响中国出口，历史上中国的出口周期与美国内需周期几乎大体同步。部分反映基数效应，我们之前预测 2021 年上半年出口同比增长 18%左右，高于市场平均值。结合上面的分析，我们认为这个预测比较合理，实现的可能
5、性比较大。从从结构上来看，消费品的贡献或有所下降，投资品及中间品的贡献将有结构上来看，消费品的贡献或有所下降，投资品及中间品的贡献将有所上升。所上升。疫苗对传统医疗物资的替代、服务消费对商品消费的替代导致美国消费对中国出口的拉动效应减弱，但与服务相关的商品消费，比如与出行相关的衣着消费，可能成为新的增长亮点。投资需求目前仍有上投资需求目前仍有上升空间升空间，有利于资本品及中间品的出口。，有利于资本品及中间品的出口。考虑到中国出口中的中间品及资本品总占比明显高于消费品，短期内出口仍有支撑，但后续仍需观察资本开支周期的演变。短期内出口仍有支撑，但部分小企业面临压力。短期内出口仍有支撑，但部分小企业
6、面临压力。一方面，小企业出口业务中生活用品占比更大，资本品及中间品行业占比相对较小；另一方面，根据我们的草根调研，对成本敏感、议价力低的中小企业而言，在运价高企、原材料涨价和汇率升值三重压力下，有的遭受亏损，出口意愿已开始下降。近期小企业新出口订单 PMI 连续下行，可能已经反映出相关压力。分析员 张文朗张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 分析员 彭文生彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892 宏观经济研究 2021 年 2 月 19 日 中国宏观专题报告中国宏观专题报告 中金公司研究部中
7、金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 一、全球复工稳步推进，中国出口仍然强劲一、全球复工稳步推进，中国出口仍然强劲.3 二、消费品对出口贡献不及资本品和中间品二、消费品对出口贡献不及资本品和中间品.5 三、美国的强劲需求是出口的重要支撑三、美国的强劲需求是出口的重要支撑.7 四、短期内出口仍有支撑，结构将切换四、短期内出口仍有支撑，结构将切换.9 图表图表 图表 1:全球复工持续推进.3 图表 2:发达国家与新兴市场进度大体相同.3 图表 3:欧洲（欧元区+英国）制造业复苏领先其他发达国家.4
8、 图表 4:新兴市场大体恢复到疫前水平.4 图表 5:德国人正常工作，但减少娱乐活动.4 图表 6:非中国地区出口持续恢复.4 图表 7:样本数据与官方数据的对比.5 图表 8:2020 年下半年消费品出口快于中间品和资本品.6 图表 9:但是将防疫物资去除后，消费品出口增速弱于资本品和中间品.6 图表 10:2020 年下半年,从结构来看，消费品增长对出口的贡献最大.6 图表 11:但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献不弱于消费品.6 图表 12:相比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲.7 图表 13:美国居民收入得益于财政支持.8 图表 14:美国的商品消费出现了快速增长，耐用
9、品消费的增长尤其迅速.8 图表 15:美国住宅投资增速也不断攀升.8 图表 16:此外，信息技术相关投资也快速增长.8 图表 17:从历史上来看，中国的出口周期与美国内需周期几乎大体同步.8 图表 18:服务消费复苏明显落后于商品消费.10 图表 19:美国非住宅固定资产投资仍有上升空间.10 图表 20:美国核心耐用品新订单同比增速大幅上升.10 图表 21:消费品在出口中的份额低于中间品及资本品.10 图表 22:美国制造业产能利用率仍然不高.11 图表 23:小企业出口业务中生活用品占比更大.11 图表 24:近期小企业新出口订单 PMI 连续下行.11 tOtPsQvNzR8ObP8O
10、mOqQnPrQeRqQoMjMqRuN8OoPsNwMtRtOwMmMxO 中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 一一、全球复工稳步推进，中国出口仍然强劲、全球复工稳步推进，中国出口仍然强劲 我们编制了全球以及各重点区域的制造业生产指数。我们编制了全球以及各重点区域的制造业生产指数。我们选择了全球主要国家的制造业增加值（去除价格因素）编制了制造业生产指数，以 2019 年 12 月的制造业生产水平为100、并对数据进行了季节性调整，样本覆盖全球制造业增加值的 86%，这一比例高于OEC
11、D 国家工业增加值占全球的比例（55%左右）。截至截至 2020 年年 11 月，全球制造业生产指数为月，全球制造业生产指数为 100.8、全球不含中国制造业生产指数为、全球不含中国制造业生产指数为 98.4（图表（图表 1-2），意味着全球制造业生产已经基本恢复到疫情前水平。中国复苏领先全球，），意味着全球制造业生产已经基本恢复到疫情前水平。中国复苏领先全球，发达国家与新兴市场国家复产节奏大体相同。发达国家与新兴市场国家复产节奏大体相同。2020 年 11 月，发达国家制造业生产指数为 98.2，欧洲的制造业生产恢复快于日韩与美国（图表 3）。2020 年 11 月，欧洲、美国、日韩的制造业
12、生产指数分别为 100.7、96.4、97.2，欧洲的复苏更为领先。从一些微观数据上，我们发现欧洲正在逐渐适应疫情下的工作方式。从谷歌人群流动指数来看，近期欧洲工作场所人流上升，但消费娱乐场所人流仍然处在低位，显示欧洲“上班影响较小、娱乐影响较大”的工作生活状态，类似于中国刚刚复工时的情况（图表 5），但在美国尚未发现类似现象。2020 年 11 月新兴市场（不含中国）制造业生产指数为 98.8（图表 4），基本接近疫前水平，但离趋势增长仍有较大距离。根据我们的数据，拉美地区制造业生产已经超过疫情前水平，东南亚及南亚、中东地区的制造业生产水平也仅略低于疫前水平。但考虑到样本国家在 2015-2
13、019 年工业增加值年均实际增速约 4%，目前其复工进度仍明显低于其趋势增长水平。在全球复工不断推进的背景下，中国出口增速并未停止上行在全球复工不断推进的背景下，中国出口增速并未停止上行。虽然全球复工在 2020 年下半年来不断推进，但中国出口增速仍然保持高位，并在 4 季度进一步攀升；虽然 2020 年12 月出口增速较 11 月的 20.6%（美元计价）回落至 18.1%，但主要受到基数走高的影响（2019 年 12 月出口同比增速 8.1%，2019 年 11 月出口同比增速-1.3%）。不仅是中国，近期更新的贸易数据显示去年下半年全球出口复苏节奏也并不慢（图表 6）。全球复工不断推进、
14、中国出口全球复工不断推进、中国出口增速增速仍仍加速上行，加速上行，这反映海外的需求比较强劲。实际上某这反映海外的需求比较强劲。实际上某些经济体的需求增长快，虽然海外的生产一直在复苏，但是整体仍然没有恢复到疫情之些经济体的需求增长快，虽然海外的生产一直在复苏，但是整体仍然没有恢复到疫情之前，更没有满足某些经济体需求，前，更没有满足某些经济体需求，这部分解释了为何这部分解释了为何中国的出口仍然比较强劲。那么，中国的出口仍然比较强劲。那么，是消费品还是资本品需求在支撑中国的出口呢是消费品还是资本品需求在支撑中国的出口呢？向前看，这些需求将会如何变化呢？向前看，这些需求将会如何变化呢？图表1:全球复工
15、持续推进 图表2:发达国家与新兴市场进度大体相同 资料来源：各国官方统计网站，Haver，中金公司研究部 资料来源：各国官方统计网站，Haver，中金公司研究部 107.8 98.4 100.8 60708090100110120全球制造业生产指数全球制造业生产指数中国全球（不含中国）全球2019/12=1002019/12=10098.2 98.8 60708090100110全球制造业生产指数全球制造业生产指数发达国家新兴市场（不含中国）2019/12=100 中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重
16、要法律声明 4 图表3:欧洲（欧元区+英国）制造业复苏领先其他发达国家 图表4:新兴市场大体恢复到疫前水平 资料来源：各国官方统计网站，Haver，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表5:德国人正常工作，但减少娱乐活动 图表6:非中国地区出口持续恢复 资料来源：谷歌，Haver，中金公司研究部 资料来源：IMF，Haver，中金公司研究部 100.796.497.260708090100110发达国家制造业生产指数发达国家制造业生产指数欧洲美国日韩2019/12=100105.8 101.6 97.3 98.5 50607080901001101202018/032018
17、/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/11新兴市场制造业生产指数新兴市场制造业生产指数中国拉美地区东南亚及南亚中东2019/12=100-80-70-60-50-40-30-20-10010谷歌人员流动指数：德国谷歌人员流动指数：德国零售及娱乐场所工作场所2020年1月6日-2月5日=0表示人员流动增多(30)(20)(10)01020302012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/9全球出口增速（不含中国）全球出口增速（不含中国）%同比 中金公司研究部中金公司研究部:2
18、021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 二、消费品对出口贡献不及资本品和中间品消费品对出口贡献不及资本品和中间品 在回答第一部分最后提出的问题之前，我们有必要对中国出口做一个拆分在回答第一部分最后提出的问题之前，我们有必要对中国出口做一个拆分外需到底外需到底来自于消费品、资本品还是中间品？来自于消费品、资本品还是中间品？消费品指最终消费品；资本品指用于生产的机器设备等；中间品则是用于再加工或者用于供别种产品生产使用的物品。进行这样的拆分，可以让我们更加细致的识别出口需求的来源。在本文中，我们按照 BEC 的分类方法对中间
19、品、消费品、资本品进行拆分。海关传统公布的数据 HS2 位分类下，每一类中几乎都同时包括中间品、消费品、资本品。为此，我们采取大数据的手段，收集了 2003 年-2020 年一万余种产品的出口金额，并结合 HS 与 BEC 分类标准，将中国的出口拆分为资本品、消费品、中间品。同时，考虑到疫情的特殊性，根据中国海关的防疫物资分类标准，我们区分出了资本品、消费品、中间品中的防疫物资1。防疫物资以消费品为主，也包括部分资本品，例如医院购置的专业呼吸机。以上数据可以追溯到 2003 年，并且可以更新至 2020 年 12 月。虽然自下而上建立的数据库存在一些瑕疵，但多项指标表明我们的样本可以支持进一步
20、虽然自下而上建立的数据库存在一些瑕疵，但多项指标表明我们的样本可以支持进一步的研究。的研究。第一，从总金额来看，我们的数据库与海关在月报中更新的数据偏差并不大，2003-2020 年期间，样本数据与官方数据差距最大为 3%，平均差距为 0.1%（图表 7）。第二，从总增速来看，我们的数据库与海关数据显示我们自下而上构建的出口数据库与海关公布的数据基本一致（图表 7）。从结构来看，消费品增长对出口的贡献最大。从结构来看，消费品增长对出口的贡献最大。2020 年下半年，中国出口增速（以美元计价）为 12.6%，较上半年-6.5%的同比增速明显回升。分项来看，2020 年下半年消费品同比增速达到 2
21、4.2%（图表 8），对出口增速贡献 5.2 个百分点（图表 10），占到全部增长的41%。相比之下，2020 年下半年中间品、资本品出口增速分别为 9.4%和 15.8%（图表 8），对总出口增速的贡献分别为 3.5 和 3.9 个百分点（图表 10）。但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献不弱于消费品。但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献不弱于消费品。2020 年下半年，防疫物资出口同比增速达到 261%，对总体出口增速的贡献达到 3.9 个百分点（图表 11）。将防疫物资除掉后，2020 年下半年消费品出口同比增速为 7.5%（图表 9），对总出口增速的贡献为
22、1.5 个百分点（图表 11）。而将防疫物资除掉后，2020 年下半年中间品与资本品出口同比增速分别为 9.4%与 15.1%（图表 9），对出口同比增速的贡献分别为 3.5 个百分点与 3.7 个百分点（图表 11）。综上，我们大体可以得出这样一个观察：消费品、资本品、中间品的出口在综上，我们大体可以得出这样一个观察：消费品、资本品、中间品的出口在 2020 年年下半下半年均较为亮眼，除掉防疫物资后，资本品和中间品出口增速甚至强于消费品。年均较为亮眼，除掉防疫物资后，资本品和中间品出口增速甚至强于消费品。同时，我们也对第一部分的问题有了一个更深入的了解：非防疫物资的消费品、资本品、非防疫物资
23、的消费品、资本品、中间品的需求来自于哪里呢？这些需求还可以持续么？中间品的需求来自于哪里呢？这些需求还可以持续么？图表7:样本数据与官方数据的对比 资料来源：海关总署，中金公司研究部 资料来源：海关总署，中金公司研究部 1 这 里 的 防 疫 物 资 具 体 到 HS 6 位 编 码，包 括 口 罩、防 护 服、体 温 计、呼 吸 机、检 测 试 剂 等，具 体 编 号 详 见 海 关 公 告http:/ 中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表8:2020年下半年消费品出口快于中间品
24、和资本品.图表9:但是将防疫物资去除后，消费品出口增速弱于资本品和中间品 资料来源：海关总署，中金公司研究部 资料来源：海关总署，中金公司研究部 图表10:2020年下半年,从结构来看，消费品增长对出口的贡献最大.图表11:但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献不弱于消费品 资料来源：海关总署，中金公司研究部 资料来源：海关总署，中金公司研究部 (30)(20)(10)0102030405060中国出口同比增速（中国出口同比增速（%）中间品消费品资本品(30)(20)(10)0102030405060中国出口同比增速（中国出口同比增速（%）中间品（不含防疫物资）消费品（不含防疫物资
25、）资本品（不含防疫物资）(15)(10)(5)0510151H20202H2020对出口增速的贡献（百分点）对出口增速的贡献（百分点）资本品消费品中间品(20)(15)(10)(5)0510151H20202H2020对出口增速的贡献（百分点）对出口增速的贡献（百分点）防疫物资资本品（不含防疫物资）消费品（不含防疫物资）中间品（不含防疫物资）中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 三、三、美国美国的的强劲需求是出口的重要支撑强劲需求是出口的重要支撑 相比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲。相
26、比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲。从商品零售来看，2020 年下半年以来，美国恢复情况持续好于日本与欧元区（图表 12）。2020 年下半年，美国商品零售同比增长 7.0%，同期欧元区同比仅增长 1.4%，而日本则同比下跌 1.4%。从固定资产投资来看，2020 年 4季度美国的固定资产投资同比增速已经转正，日本及欧元区数据只公布到 2020年3季度，但恢复进度明显慢于美国（图表 12）。美国内需的快速恢复得益于财政的强力支持：2020年全年，美国居民收入同比增长 6.3%，其中政府转移收入同比增长 37.1%、对居民收入增速贡献 6.2 个百分点（图表 13）。美国居民部门需求的快速复苏主
27、要体现在商品消费美国居民部门需求的快速复苏主要体现在商品消费，以及，以及地产投资地产投资、信息设备投资高速、信息设备投资高速增长增长。在居民收入快速反弹的背景下，美国的商品消费出现了快速增长，耐用品消费的增长尤其迅速。2020 年下半年，美国居民商品消费同比增长 6.7%，耐用消费品同比增长达 12.8%（图表 14），这一增速为 2000 年 1 季度以来新高。此外，美国住宅投资增速也不断攀升，2020 年下半年同比增速达到 15.1%（图表 15）。此外，信息技术相关投资也快速增长，2020 年下半年信息处理设备投资同比增速为 14.6%，4 季度为 17.2%（图表16）、为 2000
28、年以来新高。美国内需美国内需从直接与间接两个层面影响中国出口从直接与间接两个层面影响中国出口。2020 年下半年，中国对美出口同比增长25.1%，明显高于总体 12.6%的同比增速；虽然对美出口仅占中国总体出口的 18%，但是对美出口对 2020 年下半年中国总出口增速贡献了 4.1 个百分点、占全部增长的 33%。在美国需求的驱动下，其他国家工业生产恢复、出口上升，可能也加大了对中国中间品及资本品的需求。因此，从历史上来看，中国的出口周期与美国内需周期几乎大体同步（图表 17）。图表12:相比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲 资料来源：Haver，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公
29、司研究部 7080901001101202018/42018/82018/122019/42019/82019/122020/42020/82020/12主要发达国家商品零售额主要发达国家商品零售额欧元区美国日本2019/12=100707580859095100105110固定资产投资固定资产投资美国欧元区日本2019/12=100 中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表13:美国居民收入得益于财政支持 图表14:美国的商品消费出现了快速增长，耐用品消费的增长尤其迅速 资料来源：H
30、aver，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表15:美国住宅投资增速也不断攀升 图表16:此外，信息技术相关投资也快速增长 资料来源：Haver，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表17:从历史上来看，中国的出口周期与美国内需周期几乎大体同步 资料来源：Haver，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部 -4-202468101214161Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q20美国居民收入增速美国居民收入增速财政补助的贡献非政府补助的贡献居民收入增速年同比/百分点-6-4-2024681012142016/320
31、17/32018/32019/32020/3美国居民消费增速美国居民消费增速商品消费耐用品非耐用品同比%-40-30-20-1001020302000/122004/122008/122012/122016/122020/12美国住宅投资增速美国住宅投资增速同比%-20-15-10-5051015202000/122004/122008/122012/122016/122020/12美国信息处理设备投资增速美国信息处理设备投资增速同比%-1012345678-15-10-50510152025302011201220132014201520162017201820192020中国出口与美国消费
32、中国出口与美国消费中国总体出口增速美国居民商品消费增速，右轴同比%，2QMA同比%，2QMA-6-4-20246810121416-15-10-5051015201220132014201520162017201820192020中国出口与美国投资中国出口与美国投资中国总体出口增速美国固定资产投资增速，右轴同比%，2QMA同比%，2QMA 中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 四、四、短期内短期内出口仍有支撑出口仍有支撑，结构结构将切换将切换 那么往前如何看待中国的出口增速呢？2021
33、年上半年，中国出口仍有望维持较强增速，年上半年，中国出口仍有望维持较强增速，大幅下滑的可能性并不大大幅下滑的可能性并不大（不考虑基数原因）。（不考虑基数原因）。部分反映基数效应，我们之前预测 2021年上半年出口同比增长 18%左右，高于市场平均值。目前来看，考虑到美国新一轮的财政刺激方案以及近期较强的投资动能，我们认为这个预测比较合理，实现的可能性比较大。但结构上来看，消费品的贡献或有所下降，投资品及中间品的贡献将有所上升。但结构上来看，消费品的贡献或有所下降，投资品及中间品的贡献将有所上升。主要原因如下：第一，第一，美国消费需求对中国出口的拉动可能有所减弱，但部分必选消费品可能成为亮点。美
34、国消费需求对中国出口的拉动可能有所减弱，但部分必选消费品可能成为亮点。高基数下居民收入增速难再上行高基数下居民收入增速难再上行。如前文所示，2020 年美国财政大幅扩张是居民收入增加的主要驱动力，虽然拜登政府仍在寻求通过 1.9 万亿美元新一轮的财政刺激计划，但这一计划与共和党提出的规模相差过大，最后是否能够顺利通过、通过的规模是多少仍有不确定性。即使获得通过，美国居民收入增速也难以达到去年高点。此外，此外，考虑到两种“替代效应”，考虑到两种“替代效应”，居民消费对中国出口的拉动可能会有所减弱。居民消费对中国出口的拉动可能会有所减弱。第一种替代效应是疫苗对传统医疗物资的替代。与 2020 年不
35、同，疫苗将替代防护服、口罩、呼吸机等，成为 2021 年最重要的医疗物资，但从目前的产能状况来看，中国疫苗很难在 2021 年大规模向国外出口。第二种效应是服务消费对商品消费的替代。2020 年，服务消费复苏明显落后于商品消费（图表 18），随着美国近期新增感染回落、疫苗接种进一步推进，服务消费有望接替商品消费成为复苏重点，然而从总量上讲，服务消费对出口的拉动可能没有商品消费那么高。但与服务相关的商品消费，比如与出行相关的衣着消费，可能成为新的增长亮点。第二，第二，开工及投资需求目前仍有上升空间，短期内对出口仍有支撑开工及投资需求目前仍有上升空间，短期内对出口仍有支撑，后续仍后续仍需继需继续观
36、察续观察资本开支周期的演变。资本开支周期的演变。投资需求有所加速，对出口仍有支撑。投资需求有所加速，对出口仍有支撑。2020 年下半年以来，美国非住宅固定资产投资逐步恢复，但是目前尚未回到疫前水平、仍有上升空间（图表 19）。此外，我们观察到美国核心耐用品新订单同比增速大幅上升、于 2020 年 12 月达到 11.1%（图表 20）。美国企业部门投资需求的上升有望拉动全球资本品和中间品的出口，中国亦有可能从中受益。2020 年中国对全球出口中，消费品所占比例都要低于中间品及资本品（图表 21），投资需求上升对中国出口的支撑可能不容小觑。2019 年我国出口分布如下：中间品 46%，资本品 2
37、8%，消费品 24%，防疫物资 2%。然而，全面资本开支周期是否启动有待观察。然而，全面资本开支周期是否启动有待观察。虽然我们已经看到美国投资需求加速的信号，但是美国目前的产能利用率目前并不算强，2021 年 1 月，美国制造业产能利用率为 74.6%（图表 22），仍然低于疫情前水平以及 2013-2019 年的平均水平（75.2%）。目前的产能利用率水平可能还尚不支持企业部门投资的持续走高。此外，根据我们此前的研究，虽然在疫情期间接受了政府的大量救助，但美国企业债务水平仍然呈上升趋势，企业是否有能力持续进行资本开支也值得关注2。如果后期美国财政刺激顺利通过、拜登关于基建的法案也能得到落实，
38、那么不排除资本开支周期持续上升的可能，有可能进一步推进中国出口。虽然短期内出口仍有支撑，但部分小企业可能仍然面临压力虽然短期内出口仍有支撑，但部分小企业可能仍然面临压力。一方面，小企业出口业务中生活用品占比更大（图表 23），资本品及中间品行业占比相对较小；另一方面，根据我们的草根调研，对成本敏感、议价力低的中小企业而言，运价高企、原材料涨价和汇率升值三重压力下，有的遭受亏损，出口意愿已开始下降3。近期小企业新出口订单 PMI连续下行（图表 24），可能已经反映出相关压力。2 请见我们 2020 年 12 月 28 日发布的专题报告美欧企业破产和债务：盲点何在？。3 请见我们 2021 年 1
39、 月 31 日发布的专题报告复苏：有亮点，也痛点。中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表18:服务消费复苏明显落后于商品消费 图表19:美国非住宅固定资产投资仍有上升空间 资料来源：Haver，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表20:美国核心耐用品新订单同比增速大幅上升 图表21:消费品在出口中的份额低于中间品及资本品 资料来源：Haver，中金公司研究部 资料来源：Haver，中金公司研究部 808590951001051101Q2019 2Q2019 3
40、Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020美国商品消费美国服务消费4Q19=1004050607080901001102008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/12美国非住宅固定资产投资（不含知识产权）美国非住宅固定资产投资（不含知识产权）2019 4Q=100-25-20-15-10-5051015202013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/1美国耐用品新订单增速（不含国防及交通）美国耐用品新订单增速（不含国防及交通）年同比%中间品43%消费品22%
41、资本品28%防疫物资7%2020年中国出口结构年中国出口结构 中金公司研究部中金公司研究部:2021 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表22:美国制造业产能利用率仍然不高 图表23:小企业出口业务中生活用品占比更大 资料来源：Haver，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表24:近期小企业新出口订单PMI连续下行 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 60657075802009/12011/12013/12015/12017/12019/12021/1美国制造业产能利用率（美国制造业产能利用率（%
42、）0%10%20%30%40%50%皮毛制品及鞋靴农副食品通用设备金属制品纺织材料化学原料及化学制品文教美娱用品纺织服装电气机械和器材计算机、通信及电子设备工业企业出口交货值的行业结构工业企业出口交货值的行业结构*中小企业全部工业企业*由于中小企业相关数据在2013年后不公布，这里我们使用的是2013年全年数据。3035404550552018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-01PMI新出口订单（新出口订单（%）小型企业全部企业 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证
43、监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料或调研信息，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的
44、、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致
45、，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化
46、可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投
47、资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或
48、地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190710 编辑：樊荣 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层|邮编：
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