1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 9 月 28 日 石油化工 炼销一体化是中国石化、中国石油的巨大优势 中国炼化行业竞争系列报告之一 行业专题 未来 2-3 年的时间维度，我们将看到一轮巨大的炼油、烯烃和芳烃等产能扩张，国企、外企、民企百舸争流，谁将在这一轮竞争当中胜出？各自的竞争优势在哪里？我们将在此给大家介绍一下中国石化和中国石油基于销售领域的优势带来的战略优势。中中石石油油中中石化石化双寡双寡头坐拥国内大部分成品油资源头坐拥国内大部分成品油资源。2018 年，中石油中石化占据国内一半加油站数量，多分布于高车流量区位，且分别拥有各自的优势区域：中石油主导东北、西北地
2、区；中石化主导华东、华南和华中地区。在零售市场上，两者分别占据了全国 29%和 47%的市场份额，国内占绝对优势，在汽油市场上，两者国内占比高达 92%。销售渠道优势将成为销售渠道优势将成为中石油中石化中石油中石化的竞争战略优势的竞争战略优势。2018 年中石化汽、柴油零售价比直销分销价分别高出 1772 和 894 元/吨，这就是销售渠道环节的价值。根据我们的计算，在保证销售板块正常盈利的情况下，中石化炼厂每吨原油比没有销售环节的炼厂能多赚 272 元，炼油毛利多实现 5.4 美元/桶。中石化能做到这一点主要取决于以下两点：中石化在沿海主要消费省份加油站市占率超过 60%，处于绝对主导地位；
3、中石化不仅能够通过自有零售渠道高价销售自己的产品，而且掌控了远大于产量的销售量。炼销一体化带来的终端价格优势将使中石油中石化在未来的竞争中可以采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势，再通过其他地区的价格优势来弥补其整体盈利，从而提升整体市场竞争力。如何运用这个资源，能否用好这个战略优势，是中石油中石化，尤其是中石化长期发展的关键。中国石化中国石化的的估估值和值和在在悲观悲观盈利预期盈利预期场景下的场景下的股息率股息率。从历史的PB来看，无论是 A 股还是 H 股，公司目前的价值显著低估。目前（2019.9.25）公司A 股的 PBLF 0.86 倍，H 股 0.70 倍，均低于其 2010
4、年以来 1.27 倍和 1.08倍的历史均值。在现阶段的估值情况下，我们测算了公司在悲观盈利预期下的股息率。我们假设公司未来化工板块不盈利，炼油销售板块盈利下滑20%，分红比率为 60%，我们发现在 65 和 70 美元/桶油价下，公司 EPS 分别为0.38 和 0.43 元，股息率分别为 4.5%和 5.1%。也就是说，在悲观预期场景下，由于拥有炼销一体化，中石化销售环节的优势将使得炼油盈利下滑对其整体业绩影响变小，公司的盈利能力以及投资回报依然是比较可观的。投资建议投资建议：在国内成品油供需过剩、竞争加剧的大格局下，未来国内拥有一体化、规模化炼厂以及配套有完善销售渠道的企业将拥有更强的竞
5、争优势。故我们推荐拥有炼销一体化的中国石化、中国石油。风风险分析：险分析：原油价格大幅上升风险；炼油景气度下行风险证券证券 代代码码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600028 中国石化(A)5.01 0.52 0.55 0.61 10 9 8 买入（维持）0386 中国石化(H)4.67 0.52 0.55 0.61 12 11 10 买入（维持）601857 中国石油(A)6.26 0.29 0.37 0.43 21 16 14 买入（维持）0857 中国石油(H)4.05 0.29
6、0.37 0.43 14 10 9 买入（维持）资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 9 月 25 日，H 股股价为港元,港股汇率为 0.88 增持（维持）分析师 吴裕(执业证书编号：S0930519050005)010-58452014 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-52523535 行业与上证指数对比图-30%-18%-5%8%20%05-1808-1811-1803-19石油化工沪深300资料来源：Wind 2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 2018 年
7、，我国炼油能力继续增长，国内炼油业正处于“由大到强”的转型升级中。同时，民营炼厂的崛起和传统地方炼厂的整合分化也在持续影响行业总体发展格局。在未来炼化一体化项目大量投产的几年，随着地方炼厂转型升级加快，炼油行业将整体向大型化、规模化、基地化、一体化的高质化阶段发展，而一体化程度低、受原料及成品油价格波动影响较大的小型燃料型炼厂将逐步被淘汰，行业整体集中度和竞争力将大幅提高。在这一轮巨大的炼油、烯烃和芳烃等产能扩张中，谁将在这一轮竞争中胜出？各自的竞争优势在哪里？我们将在此给大家介绍一下中国石化和中国石油基于销售领域的优势带来的战略优势。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为在国
8、内经济增速趋于放缓的情况下，我国炼化行业供需情况将趋于恶化，供需偏紧、价格战的局面将愈演愈烈。但我们认为，随着国内炼化行业一体化、规模化进程推进加快，国内很多小型炼厂将逐渐被淘汰，行业进入产能扩张与淘汰并存阶段，炼化行业整体的技术性、规模性和行业集中度将逐渐提高，对我国整体的炼化行业的可持续发展有着正向的促进作用。投资观点投资观点 目前我国炼油行业产能进入一体化、规模化转型阶段。未来，随着国内民营大炼化项目的投产以及主营炼厂改造扩建的完成，我国原油加工能力将大幅提升，成品油供给能力也将持续增加，国内成品油供给过剩现象将有所加剧。在此大环境下，我们认为未来地炼企业在价格上的优势将逐渐消失，而同时
9、具备规模化炼厂以及广泛的成品油终端市场布局的企业将拥有愈发明显的优势。故我们推荐中国石化、中国石油这两家拥有炼销一体化以及成熟加油站市场布局的公司。万得资讯2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、中石油中石化坐拥国内大部分成品油资源.5 1.1、双寡头垄断国内加油站.5 1.2、中石油中石化占据国内七成以上的零售市场份额.8 1.3、中石油中石化掌控大批成品油批发资源.9 2、销售渠道优势将成为中石油中石化的竞争战略优势.11 2.1、中国石化的竞争战略优势.11 2.2、中国石油的竞争战略优势.13 3、中国石化在悲观预期场景下的盈利分析.
10、14 3.1、中国石化上游盈利假设及测算.15 3.2、中国石化随下游板块盈利波动分析.16 3.3、公司 PB 估值处于底部，高分红、高股息.17 3.4、悲观盈利场景下中石化股息率的测算.18 4、投资建议.18 4.1、中国石化：上游盈利持续增强，下游板块业务稳健.19 4.2、中国石油：“巴菲特买点”再现，公司长期向好.20 5、风险分析.21 2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：2018 年国内加油站数量比较.5 图 2：2018 年我国加油站分布情况.5 图 3：2018 年中石油、中石化炼厂分布.6 图 4：201
11、8 年我国加油站地区分布占比.7 图 5：国内加油站布局扩张模式.8 图 6：2018 年国内成品油零售总量市场份额.8 图 7：2018 年国内汽油零售市场份额.9 图 8：2018 年国内柴油零售市场份额.9 图 9：2018 年国内成品油直销分销和批发总量市场份额.10 图 10：2018 年国内汽油直销分销和批发市场份额.10 图 11：2018 年国内柴油直销分销和批发市场份额.10 图 12：中国石化 2018 年汽油不同环节价格（元/吨）.11 图 13：中国石化 2018 年柴油不同环节价格（元/吨）.12 图 14：2018 年中国石化和中国石油加油站区域分布比较（座）.12
12、 图 15：中国石油 2018 年汽柴油平均实现价格（元/吨）.14 图 16：中石化 A 股 PB-Band（截至 2019.9.24）.17 图 17：中石化 H 股 PB-Band（截至 2019.9.24）.17 图 18：中石化股息率.17 图 19：中石化分红比率.17 表 1：2018 年中石油中石化加油站数量区域占比情况.6 表 2：商务部成品油批发资质审批企业汇总（截止至 2018 年）.9 表 3：2018 年和 2019 年首批中国成品油一般贸易出口配额表（万吨）.11 表 4：2018 年中国石化汽柴油产销量（万吨）.13 表 5：2018 年中国石油汽柴油产销量（万吨
13、）.14 表 6：石油特别收益金具体征收比率及速算扣除数（单位：美元/桶）.15 表 7：中国石化上游完全成本计算.15 表 8：中国石化上游板块 EBIT 计算.16 表 9：中国石化在不同假设条件下的盈利能力测算（百万元）.16 表 10：中国石化悲观盈利场景下股息率测算（元）.18 表 11：中国石化悲观盈利场景下股息率随分红比率变动情况分析（元）.18 表 12：中国石化业绩预测和估值指标.20 表 13：中国石油业绩预测和估值指标.21 2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 未来 2-3 年的时间维度，我们将看到一轮巨大的炼油、烯烃和芳烃等产能扩
14、张，国企、外企、民企百舸争流，谁将在这一轮竞争当中胜出？各自的竞争优势在哪里？我们将在此给大家介绍一下中国石化和中国石油基于销售领域的优势带来的战略优势。中国石化和中国石油通过炼销一体化，基于销售领域的优势带来的战略优势，将在未来的竞争中占据了有利地形。根据我们的计算，在保证销售板块正常盈利的情况下，中石化炼厂每吨原油比没有销售环节的炼厂能多赚272 元，多实现 5.4 美元/桶的炼油毛利。这不仅仅是经济优势，这将使得中国石化在未来的竞争中可以举重若轻，可以采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势，并通过其他地区的价格优势来弥补其整体盈利，从而提升整体市场竞争力。如何运用这个资源，能否用好这个
15、战略优势，是中石油中石化尤其是中国石化长期发展的关键。1、中中石油石油中中石化石化坐拥坐拥国内国内大部分大部分成品油成品油资源资源 1.1、双寡头垄断国内加油站双寡头垄断国内加油站 2018 年中国的加油站总数超过 12 万座，具有高车流量的国道省道、高速公路、城区最具吸引力，这些地区的加油站数量在整体加油站市场中占比约 60%。中国石油中国石化双寡头占据国内加油站的一半，且多位于经济发达的东部和南部地区，其中 80%的加油站又分布于国道省道、高速公路、城区等高车流量路线，两者市场区位优势得天独厚。图图 1：2018 年国内加油站数量比年国内加油站数量比较较 图图 2：2018 年年我国加油站
16、分布情况我国加油站分布情况 资料来源：中石油、中石化公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：2018 国内油气行业发展报告 除了拥有大批的加油站之外，中石油中石化加油站地理位置布局分界明显长城为界，南北布局，主要是由于加油站布局和其炼厂拥有一定的协同性。由于历史沿革问题，中国石油炼厂多位于大型油田周围东北、西北地区，而中石化更多的位于中部和南部地区。2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 3：2018 年年中中石油石油、中石化炼、中石化炼厂分布厂分布 资料来源：中石油经研院 地理布局的区分直接导致两者在不同地区的市场份额优势。中国石油在东北、西北地区拥
17、有绝对的市场份额优势，在西南地区也拥有较多的市场份额；而中国石化在华东、华南和华中地区拥有极强的市场份额优势，在华北地区也拥有较强的市场优势。也就是说，中国石油和中国石化分别在各自的区域市场占有主要的市场份额，泾渭分明。表表 1：2018 年年中石油中石化中石油中石化加油站数量加油站数量区域区域占比情况占比情况 中中石石油油 中石化中石化 其他其他 东北地区东北地区 32%5%62%西北地西北地区区 45%15%40%西南地区西南地区 27%22%50%华北地区华北地区 25%33%42%华中地区华中地区 14%32%54%华南地区华南地区 22%43%35%华东地区华东地区 13%33%55
18、%资料来源：2018 油气行业发展报告，中国石油蓝皮书 2018，光大证券研究所整理 2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 4：2018 年年我国加油站地区我国加油站地区分布分布占比占比 资料来源：2018 年油气行业发展报告，中国石油蓝皮书 2018，光大证券研究所整理 新建新建、购置购置加油加油站站难度较高难度较高，中石油中石化中石油中石化优势优势明显明显 由于国内成品油供给过剩越来越严重，主营企业和地方企业在成品油销售渠道上的竞争也越来越激烈。然而，地方炼厂主要以直销、分销和批发作为其成品油销售的主要模式，在终端加油站渠道上的布局十分单薄，主要
19、原因在于，由于新建加油站或购置现成加油站的成本高昂，地方炼厂难以大量增加其加油站的数量。一般来讲，根据加油站规模的大小，新建民营加油站的建设成本在100-300 多万元之间。然而，如果加上地价，加油站的建设成本随即大幅上升根据不同的地段位置，建设一块 10 亩地左右的加油站的土地购置成本大概在 7000 万到 1.5 亿元之间。2016 年 6 月，武汉白沙洲地段的一块加油站用地拍出 5110 万元的成交价；同年 9 月，杭州市区内一块加油站用地拍出 1.36 亿元的成交价，溢价率高达 1218%。高昂的地价直接阻碍了民营加油站的规模化布局，再加上加油站的审批手续繁琐漫长，导致地方炼厂在成品油
20、终端零售渠道上的竞争劣势越来越大。收购现有民营加油站的成本也十分昂贵。一般来讲，一个年销量千吨级的民营加油站，收购价在 2000-3000 万元之间；而收购一个年销量万吨级的民营加油站则需要亿元以上的资金。对于地方炼厂来说，收购一两个加油站可能问题不大，但是倘若要铺开布局形成规模，成本就太高昂了。此外，对于加盟或者租赁加油站，由于地炼企业没有经营权，不参与加油站利润分成，只能赚取批发价和成本价差，在现在炼油盈利大幅收缩的情况下，也是不经济的。总体来讲，加油站建设的高成本，成为地炼企业在成品油销售终端布局上面临的巨大难题，也使得中石油中石化在成品油零售端上的优势长期存在。2019-09-28 石
21、油化工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 5：国内国内加加油油站站布局扩张模式布局扩张模式 资料来源：丁华清，地炼企业加油站布局分析，光大证券研究所整理 1.2、中石油中石化中石油中石化占据占据国内国内七成七成以上以上的的零零售售市场份额市场份额 作为国内最大的两家成品油生产和销售企业，中国石化和中国石油在成品油的销量上占据绝对优势，特别是在零售市场上，2018 年中国石化和中国石油分别占据了 47%和 29%的市场份额，两者加起来超过国内总销量的75%。图图 6：2018 年年国内成品油零售总量市场份额国内成品油零售总量市场份额 资料来源：Wind，中国石化、中国石油公司公告
22、，光大证券研究所整理 具体到油品，我们可以看到中石油中石化在汽油零售量上拥有更强的市场份额，且中石化的优势相对更加明显。2018 年中石油中石化在汽油零售市场上的合计占比高达 92%，其中中国石化坐拥半壁江山，中国石油也拥有近 40%的市场份额；在柴油市场上，中石油中石化和地方炼厂的竞争则激烈2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 得多，两者总占比接近 50%，中国石化、中国石油分别占据 28%和 21%的市场份额。图图 7：2018 年年国内国内汽油汽油零售零售市场份额市场份额 图图 8：2018 年年国内国内柴油柴油零售零售市场份额市场份额 资料来源：W
23、ind，中国石化、中国石油公司公告 资料来源：Wind，中国石化、中国石油公司公告 1.3、中石油中石化中石油中石化掌控大批成品油批发资源掌控大批成品油批发资源 从成品油销售模式上来看，虽然中石油、中石化成品油多以零售为主，但两者依然掌控着大量的批发资源。截止 2018 年，中石油中石化总共拥有78 家获得成品油批发资质的企业，国内企业数量占比 18%，批发、直销分销成品油总量约 1.4 亿吨。地炼成品油销售则多依赖于批发，与中间商进行合作，主要销售对象为中间贸易商、终端加油站、工矿、基建工程、物流运输公司及中国石油、中国石化等外采单位，零售相对较少。表表 2：商务部商务部成品油批发成品油批发
24、资质审批企业汇总（截资质审批企业汇总（截止至止至 2018 年）年）日期日期 中石油中石化中石油中石化 其他国有及民营企业其他国有及民营企业 合资合资/外资企业外资企业 总数总数 2018 3 17 2 22 2017 1 21 2 23 2016 6 34 2 42 2015 6 23 4 33 2014 10 34 1 45 2013 3 37 1 41 2012 7 32 0 39 2011 11 26 1 38 2010 10 25 0 35 2009 12 29 1 42 2008 3 32 6 41 2007 6 23 2 31 总计总计 78 333 22 433 资料来源：商务
25、部、光大证券研究所整理 截至 2018 年，在直销分销和批发市场上，中国石化和中国石油分别占据了 22%和 27%的市场份额，两者加起来约为国内总销量的 50%。2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 9：2018 年年国内成品油国内成品油直销分销直销分销和批发和批发总量市场总量市场份额份额 资料来源：Wind，中国石化、中国石油公司公告，光大证券研究所整理 具体到油品，我们可以看到 2018 年中石油中石化在汽油直销分销和批发市场上和地方炼厂的竞争十分激烈，两者合计占比 34%，其中中国石化和中国石油各拥有 17%的市场份额；在柴油市场上，两者直销
26、分销和批发量总占比 62%，中国石化、中国石油分别占据 35%和 27%的市场份额。图图 10：2018 年年国内国内汽油汽油直销分销和批发直销分销和批发市场份额市场份额 图图 11：2018 年年国内国内柴油柴油直销分直销分销和批销和批发发市场份额市场份额 资料来源：Wind，中国石化、中国石油公司公告 资料来源：Wind，中国石化、中国石油公司公告 此外，由于我国对成品油进口实行国营贸易管理，参与进出口业务的企业须由商务部授权经营，故目前成品油出口配额全部集中在主营企业。中石油中石化也能利用其出口资源，缓解一部分成品油供给端压力。2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-1
27、1-证券研究报告 表表 3：2018 年年和和 2019 年首批年首批中国成品油一般贸易出口配额表（万吨）中国成品油一般贸易出口配额表（万吨）2018 年中国成品油一般贸易出口年中国成品油一般贸易出口配额表配额表 2019 年年首批首批出出口口配额表配额表 第一批 第二批 第三批 合计 汽油 柴油 煤油 小计 汽油 柴油 煤油 小计 汽油 柴油 煤油 小计 汽油 柴油 煤油 合计 中石化中石化 356 185 34 575 293 265 109 667 47-51 98 1340 65 475 290 830 中石油中石油 126 348 200 674 87 486 250 823-52
28、79 131 1628 299 214 96 609 中海油中海油 76 64 35 175 66 87 50 203-29 29 407 63 74 47 184 中化中化 97 102 1 200 90 140-230 27 7-34 464 92 107 14 213 中航中航油油-/0-10 10-1 1 11-合计合计 655 699 270 1624 536 978 419 1933 74 59 160 293 3850 519 870 447 1836 资料来源：商务部、光大证券研究所整理 2、销售销售渠渠道道优势优势将成为将成为中中石油石油中中石化的石化的竞争战略竞争战略优势优
29、势 2.1、中国石化的中国石化的竞争战略优势竞争战略优势 我们以中国石化为例，来分析销售模式为公司带来的盈利优势。我们首先来看公司 2018 年汽油不同环节的价格。首先解释一下，零售是指加油站环节实现的价格，直销就是直接给大客户，分销就是批发给其他加油站。我们可以清晰地看出，2018 年中国石年中国石化化每吨汽油零每吨汽油零售售平均实平均实现现价格价格为为 8296 元元/吨吨，直销和分销的，直销和分销的平均实现平均实现价格只有价格只有 6524 元元/吨。两者之间的差距达到了吨。两者之间的差距达到了1772 元元/吨，这就是吨，这就是销售销售渠道环节的价值。渠道环节的价值。而且，需要指出的是
30、，2018 年中国石化汽油的平均出厂价为 7386 元/吨，依然比直销分销价格高了 862 元/吨。如果中国石化如果中国石化炼厂炼厂出产的汽油出产的汽油以以直销分直销分销的价销的价格出售，格出售，那么那么每吨每吨汽汽油油的的实现价格将实现价格将降低降低 862 元元。图图 12：中国石化中国石化 2018 年年汽油汽油不同环节不同环节价格价格（元元/吨吨）资料来源：中国石化公司公告 2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 接下来看柴油，2018 年中国石化柴油的零售平均实现价格为 6435 元/吨，直销和分销的价格是 5541 元/吨，即中国石化即中国石化
31、柴油的销售渠道环节的价柴油的销售渠道环节的价值为值为 894 元元/吨吨。与汽油一样，中国石化柴油的炼厂出厂价在 5766 元/吨，依然比直销分销价格高了 225 元/吨，如果中国石化的炼厂以直销分销的价如果中国石化的炼厂以直销分销的价格出售，每吨柴油的实现价格将降低格出售，每吨柴油的实现价格将降低 225 元元/吨。吨。图图 13：中国石化中国石化 2018 年年柴柴油油不同环节不同环节价格价格（元元/吨吨）资料来源：中国石化公司公告 综上所述，在正常情况下，中国石化炼厂的汽油价格要比没有销售环节的炼厂高 862 元/吨，柴油高 225 元/吨。我们假定中石化的炼厂汽柴油收率50%，柴汽比为
32、 1，则较之于没有销售环节的炼厂，中石化的炼厂每加工一吨原油，就能多赚 272 元，即能够多实现 5.4 美元/桶的炼油毛利。为什么中国石化能做到这一点呢？我们认为取决于两点：第一、第一、中国石中国石化在沿化在沿海主要消费省份（如广东、浙江、江苏、上海等）海主要消费省份（如广东、浙江、江苏、上海等）的市场占有率高达的市场占有率高达 60%以上，处于绝对主导地位以上，处于绝对主导地位。全国的加油站。全国的加油站主主要要集中集中在在中国石化中国石化（30661 座座）和和中国石油（中国石油（21783 座座），排名第三的延长排名第三的延长石油石油不足不足1000 座，座，除此以外除此以外，全国范，
33、全国范围内围内没有没有规模的竞争对手，规模的竞争对手，其他其他都是零星的个都是零星的个别加油站，而且两别加油站，而且两家公司的优势市场家公司的优势市场以长以长城为界城为界，泾渭分明。，泾渭分明。图图 14：2018 年年中国石化和中国石油加油站中国石化和中国石油加油站区域分布比较区域分布比较（座座）资料来源：2018 年油气行业发展报告，中国石油蓝皮书 2018，光大证券研究所整理 2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 第二、中国石化不仅能够通过自有零售渠道高价销售自己的第二、中国石化不仅能够通过自有零售渠道高价销售自己的产品产品，而且，而且掌控了远大于
34、产量的销售量，完全掌控了远大于产量的销售量，完全具具备备通过通过采取采取局部局部地区地区降价来实现区域降价来实现区域性性竞争优势竞争优势的能力。的能力。2018 年，中国石化的汽油零售量 6686 万吨，高于自己的产量 6116 万吨；柴油零售量 4333 万吨，占自身产量（6472 万吨）的 2/3此外，由于自身渠道优势，中国石化外采的成品油价格低于其自身炼厂出厂价，公司外采了 4706 万吨低价的成品油资源。强有力的炼销一体化的生产模式带来的终端价格优势使得中国石化能够在未来的竞争当中举重若轻，采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势，而不影响自己在其他地区汽柴油零售端的高价销售。我们假定
35、在上海某区的一家第三方加油站发动了价格战，那么中国石化则可以以这个点为中心，将方圆 3 公里范围内的所有加油站的零售价降到更低，来应对这场价格战。进而言之，即使应对价格战所需要的成品油销售量占到中国石化销售量的 10%，对中国石化炼油板块的业绩影响也很小，且中国石化还能通过其他地区的价格优势来弥补自身整体的盈利。此外，中国石化还能够利用其大量低价的成品油资源在任何局部市场进行反击，提升其市场竞争力。表表 4：2018 年年中国石化中国石化汽汽柴柴油油产销量产销量（万吨）万吨）汽油汽油 柴油柴油 产量 6116 6472 销量 8808 8487 零售量 6686 4333 直销分销量 2122
36、 4154 外购量 2692 2014 资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所整理 2.2、中国中国石油的竞争战略石油的竞争战略优势优势 中国石油的情况也类似。之前我们已经提到，中国石油作为仅次于中国石化的成品油另一寡头，分别拥有国内汽、柴油 39%和 21%的零售市场份额，且整体平均实现价格较之于地方炼厂优势明显。此外，由于中国石油拥有更多的成品油外采量，尤其是在柴油方面，2018 年外采 3488 万吨，能够利用其渠道优势争取到更大的利润空间。2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 15：中国中国石油石油 2018 年年汽柴油平均实现价汽柴油
37、平均实现价格格（元元/吨吨）资料来源：中国石油公司公告 表表 5：2018 年年中国中国石油石油汽汽柴柴油油产销量产销量（万吨）万吨）汽油汽油 柴油柴油 产量 4345 5202 销量 7113 8690 零售量 4959 3214 直销分销量 2153 5476 外购量 2768 3488 资料来源：中国石油公司公告，光大证券研究所整理 正如前面所说的，中国石化和中国石油通过炼销一体化，基于销售领域的优势带来的战略优势，将在未来的竞争中占据了有利地形。如何运用这个资源，能否用好这个战略优势，是中石油中石化尤其是中国石化长期发展的关键。3、中国石化中国石化在悲观预期场景下的在悲观预期场景下的盈
38、利分析盈利分析 在国内炼油和成品油行业供给过剩、竞争加剧的大格局下，国内石油化工企业均面临着不同程度的盈利压力。因为炼销一体化，中国石化销售环节的优势使得炼油盈利下滑对公司整体的业绩影响会比较小。故我们假设在未来的炼化大扩能冲击当中，中国石化化工板块盈利能力为 0，炼油和销售板块盈利能力分别为不下滑、下滑 10%、下滑 20%这三种情况，且选取 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价作为变量，来对中石化在悲观预期场景下的盈利能力进行分析。2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 3.1、中国石化中国石化上游盈利假设上游盈利假设及测算及测算 考虑上游业绩，首先
39、要找到在不同油价水平下中国石化的实际实现的销售价格，扣减实际生产成本后，确认每桶油的利润水平，再根据产量确认上游整体利润。中国石化原油实际实现的销售价格以国际油价水平为基础，还需考虑因油品质量造成的贴水和国家征收的石油特别收益金和资源税。原油实现价格原油实现价格 我们参照中国石化历史实现油价的数据，发现公司原油实现价格与布伦特原油价格比例约为 100:92，即我们假设公司每桶油的基础实现价格为国际油价水平的 92%。故在 65 美元/桶和 70 美元/桶的布油价格下，公司原油实现价格分别为 59.8 美元/桶和 64.4 美元/桶。石油特别收益金石油特别收益金和资源税和资源税 石油特别收益金，
40、是指国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收的收益金。资源税则是以各种应税自然资源为课税对象、为了调节资源级差收入并体现国有资源有偿使用而征收的一种税。表表 6：石油特别石油特别收益收益金金具体征收比率及速算扣除具体征收比率及速算扣除数数（单位：美元（单位：美元/桶）桶）原油价格原油价格 征收征收比率比率 速算扣除数速算扣除数 65-70（含）20%0 70-75（含）25%0.25 75-80（含）30%0.75 80-85（含）35%1.5 85 以上 40%2.5 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 对于中国石化来说，在 65 美元/桶和 70 美元/
41、桶的油价下，公司所对应的原油平均实现价格均低于 65 美元/桶，故不需要缴纳石油特别收益金；此外，我们根据公司历史数据，假设公司需缴纳的资源税率为 4%。上游板块桶油完全成本上游板块桶油完全成本 我们根据公司 2019 年中报披露的数据来对公司上游完全成本进行测算。2019 H1，公司上游板块 EBIT 为 62.43 亿元，原油产量 1.42 亿桶，原油平均实现价格为 62.44 美元/桶，人民币兑美元汇率为 6.79。故我们可以得出公司 2019 H1 上游完全成本为 55.95 美元/桶。表表 7：中国石化上游完全成本计算中国石化上游完全成本计算 2019 H1 板块板块 EBIT 原油
42、产量原油产量 桶油桶油 EBIT 实现价格实现价格 美元美元汇率汇率 完全完全成本成本 单位 百万元 百万桶 美元/桶 美元/桶 美元/桶 中国中国石化石化 6243 141.68 6.49 62.44 6.79 55.95 资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所计算 上上游板块盈利游板块盈利 我们可以根据以上假设，并采用公司 2018 年的原油产量数据来对中国石化在不同油价下上游板块的盈利进行计算。即在 65 美元/桶和 70 美元/桶2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 的油价下，公司上游板块桶油 EBIT 分别为 1.46 美元/桶和 5.87
43、 美元/桶；上游板块总 EBIT 分别为 27.85 亿元和 112.19 亿元。表表 8：中国石化上游板中国石化上游板块块 EBIT 计算计算 原油价格原油价格（美元美元/桶桶）65 70 原油实现价格（美元/桶）59.8 64.4 石油特别收益金（美元/桶）0 0 资源税假定平均为 4%（美元/桶）2.39 2.58 实际实现价格实际实现价格（美元美元/桶桶）57.41 61.82 桶油完全成本（美元/桶）55.95 55.95 桶油桶油 EBIT（美元美元/桶桶）1.46 5.87 2018 年原油产量（百万桶）288.51 288.51 2018 年人民币兑美元年均汇率 6.62 6.
44、62 上游上游 EBIT（百万元百万元）2785 11219 资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所计算 3.2、中国石化中国石化随下游板块盈利波动分析随下游板块盈利波动分析 中国石化的下游板块包含炼油、成品油销售以及化工三个板块。2018年，公司炼油板块、销售板块和化工板块的 EBIT 分别为 548.27、234.64和 270.07 亿元。基于此数据，我们假设在未来的炼化产能冲击中，公司化工板块盈利为 0，炼油和销售板块分别同比下滑 0%、10%、20%，来计算公司下游各个板块的盈利情况，进而计算出公司在悲观预期场景下的整体业绩。表表 9：中国石化中国石化在不同在不同假设假设条件条件
45、下的下的盈利能力测算盈利能力测算（百百万元万元）假设条件假设条件 化工盈利正常化工盈利正常 化工化工不盈利不盈利 化工化工不盈利不盈利 化工化工不盈利不盈利 炼油炼油、销售盈利正常销售盈利正常 炼油炼油、销售盈利正常销售盈利正常 炼油炼油、销销售售下滑下滑 10%炼油炼油、销售销售下下滑滑 20%布油价格布油价格（美元美元/桶桶）65 70 65 70 65 70 65 70 上游 2785 11219 2785 11219 2785 11219 2785 11219 炼油 54827 54827 54827 54827 49344 49344 43862 43862 销售 23464 234
46、64 23464 23464 21118 21118 18771 18771 化工 27007 27007 0 0 0 0 0 0 其他-4844-4844-4844-4844-4844-4844-4844-4844 EBIT 103239 111673 76232 84666 68403 76837 60573 69008 归母净利润归母净利润 77429 83755 57174 63499 51302 57628 45430 51756 EPS（元元/股股）0.639 0.692 0.472 0.524 0.424 0.476 0.375 0.427 资料来源：中国石化公司公告，光大证券研
47、究所计算 注：所得税率为 25%根据我们的计算，我们可以看到倘若中国石化各个板块均正常盈利，则公司在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下归母净利润分别为 774 亿元和 838亿元，EPS 分别为 0.64 元和 0.69 元。在中石化化工板块在中石化化工板块不盈利不盈利的情况下的情况下，倘若公司炼油和销售板块盈利正常，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下归母净利润依然分别有572亿元和635亿元，EPS分别为0.47元和0.52元；倘若公司炼油和销售盈利下滑 10%，中石化在 65 美元/桶和 70 美元/桶的油价下归母净利润将分别为 513 亿元和 576 亿元，EPS
48、 分别为 0.42 元和0.48 元；倘若公司炼油销售盈利下滑 20%，中石化在 65 美元/桶和 70 美元2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 /桶的油价下归母净利润将分别为 454 亿元和 518 亿元，EPS 分别为 0.38 元和 0.43 元。但即便如此，拥有炼销一体化优势的中国石化的整体业绩依然是比较可观的。3.3、公司公司 PB 估值处于底部估值处于底部，高分红高分红、高股息、高股息 从历史的 PB 来看，无论是 A 股还是 H 股，公司目前的价值显著低估。目前（2019.9.25）公司 A 股 PBLF仅有 0.86 倍，处于历史最底部
49、位置，且远低于公司自 2010 年以来的历史 PB 均值 1.27 倍。同样，目前公司 H 股PBLF仅有 0.70 倍，处于 H 股上市以来的底部范围，也远低于公司自 2010年以来 1.08 倍 PB 的历史均值。图图 16：中石：中石化化 A 股股 PB-Band（截至（截至 2019.9.25）图图 17：中石中石化化 H 股股 PB-Band（截至（截至 2019.9.25）资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 公司对股东的回报也颇为丰厚，股息率和分红比率整体来看均呈现上行趋势。2018 年公司股息率高达 8.25%，分红比率高达 81%，即
50、使较 2017年有所回落，但投资回报仍然良好。图图 18：中石：中石化化股息率股息率 图图 19：中中石石化化分红比分红比率率 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2019-09-28 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 3.4、悲观盈利场景悲观盈利场景下中石化下中石化股息率股息率的测算的测算 接下来，我们按照公司 2018 年的分红指标，对公司在悲观盈利场景下的股息率进行计算。我们可以看到，即使是在公司化工板块盈利为 0，炼油销售下滑 20%的情况下，中国石化在 65 和 70 美元/桶的油价下股息率（按2019.9.24 股价