1、请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业动态分析证券研究报告行业动态分析 石头科技：快速成长的扫地机器人领先企业 石头科技：快速成长的扫地机器人领先企业 石头科技：主营扫地机器人，下辖三大品牌石头科技：主营扫地机器人，下辖三大品牌 公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售。主要产品包括小米定制品牌“米家智能扫地机器人”以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。公司产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，代工厂商主要为欣旺达，2018 年其代工比例达 98.8%。业务分析：三大品牌价格定位明确，自有品牌销量快速增长业务分析：三大品牌价格定位明确，自
2、有品牌销量快速增长 价格方面价格方面：公司不同品牌有不同价格区间，其中，石头品牌 2018年平均单价最高，为 1866 元，米家为 1160 元，小瓦为 965 元。产、销量方面产、销量方面：米家品牌产量最高，达 131.22 万台，同时产销率也最高，达 94.5%；石头和小瓦产销率分别为 88.02%和 67.97%，产销率均低于米家品牌。但自有品牌销量增速较快，2018 年石头品牌销售 79.21 万台，同比增长 1318%。小瓦品牌于 2018 年进入市场，当年即取得销量 9.58 万台。毛利率方面毛利率方面：石头品牌毛利率最高，达 42.06%，米家品牌毛利率最低，为 14.99%。米
3、家智能扫地机器人产品定位于高性价比，公司与小米对利润进行分成，因此米家智能扫地机器人的毛利率低于公司自有品牌智能扫地机器人的毛利率。公司自有品牌石头智能扫地机器人功能较米家有所升级，售价高于米家产品，毛利率较高。小瓦智能扫地机器人配置比石头智能扫地机器人产品低，但公司拥有较强的自主定价权，其毛利介于上述二者产品之间。经营数据分析：营收爆发式增长，毛利率不断提高经营数据分析：营收爆发式增长，毛利率不断提高 受益于扫地机器人需求增长，公司近年来营收呈爆发式增长。公司2018 年收入为 30.51 亿元，同比增长 172.72%，近两年复合增速为308.32%；归母净利润为 3.08 亿元，同比增长
4、 359.11%。随着高毛利率产品石头品牌销量的不断增长，公司整体毛利率不断提升，2018 年达 28.82%，同比提高 7.15pct。销售费用方面，公司积极拓展拓展市场渠道，使得销售费用率有所提高。2018 年公司销售费用增加 1.34 亿元，同比增长 466.77%，销售费用率达 5.35%，同比提高 2.78pct。研发费用方面，随着公司收入规模大幅增长，公司研发投入回归行业平均水平。2018 年研发费用占营业收入比例为 3.82%，与同行业可比公司基本一致。风险提示风险提示 市场竞争加剧风险；代工关系变动风险；代工产品质控风险 维持维持 买入买入陈兵陈兵 021-68821852 执
5、业证书编号：S1440518070001 陈伟奇陈伟奇 010-85156473 执业证书编号：S1440518100004 发布日期：2019 年 04 月 16 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-31%-21%-11%-1%9%2018/4/162018/5/162018/6/162018/7/162018/8/162018/9/162018/10/162018/11/162018/12/162019/1/162019/2/162019/3/16专用设备上证指数专用设备 专用设备 行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 公司实际控制人为公司实际控制人为昌
6、敬昌敬，持有，持有 30.9930.99%股份股份 公司控股股东、实际控制人为昌敬，持有公司股份 30.99%。其他持股 10%以上股东包括天津金米（11.85%）、拉萨顺盈（11.85%）、石头时代（10.00%）。图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 业务分析：业务分析：主营扫地机器人，自有品牌占比不断提升主营扫地机器人，自有品牌占比不断提升 公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售。主要产品包括小米定制品牌“米家智能扫地机器人”以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“
7、小瓦智能扫地机器人”。公司产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，代工厂商主要为欣旺达，2018 年其代工比例达 98.8%。图表图表1：公司主要产品公司主要产品 品牌系列品牌系列 产品分类产品分类 产品示例产品示例 主要性能和特点主要性能和特点 米家（ODM）激光导航智能扫地机器人 激光智能扫偶滴机器人，运用融合 LDS激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，能够进行智能路径规划，适用于更为复杂的清扫环境，同时配备大风压风机和高效清扫结构，使得清扫更加 彻底，并且能够进行划区清扫 行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 品牌
8、系列品牌系列 产品分类产品分类 产品示例产品示例 主要性能和特点主要性能和特点 石头 激光导航扫拖一体智能机器人 激光智能扫地机器人，运用融合 LDS激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，自动化程度高，无需人工干预即可自主规划，制定全面高效的智能清扫路线，自动保存用户地图，用户自定义清扫禁区和虛拟墙，能够实现扫拖一体，并进行划区清扫 小瓦 随机碰撞式智能扫地机器人 随机清扫方式，具有 1600Pa 吸力和640ml 尘盒，可以实现多模式自动切换：适用于小面积清扫 惯性导航扫拖一体智能机器人 基于地面追踪传感器和惯性测量单元构建地图，可实现自主路径规划和
9、扫拖一体，同时具有大吸力 资料来源：中信建投证券研究发展部 公司销售模式分为小米销售模式和自主品牌销售模式公司销售模式分为小米销售模式和自主品牌销售模式，自主品牌，自主品牌销售销售模式占比不断提升模式占比不断提升：小米销售模式：公司按照小米的订单需求组织代工厂商进行生产，并委托第三方物流公司送至小米指定仓库，完成产品交付，小米负责后续产品的销售。公司按照成本价格将产品销售给小米，小米销售产品的收入扣减小米成本及费用后的毛利按照约定比例在双方分成；自主品牌销售模式：2018 年自主品牌销售模式的产品收入占全部收入的 49.83%，几乎与小米模式占比几近相同。自主品牌销售模式采用线上与线下相结合的
10、模式，线上主要为第三方B2C（12.8%）和电商平台入仓（11.6%），两者主要区别是，第三方 B2C 是在电商平台上直接销售给的是消费者，电商平台入仓则销售给的是电商平台。线下销售则以经销模式为主。行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 图图 2：公司公司销售模销售模式分类式分类 图图 3：公司公司销售模式变动情况销售模式变动情况 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 小米集团为公司的第一大客户小米集团为公司的第一大客户。2016 年，公司产品只有为小米品牌定制的“米家智能扫地机器人”系列，故仅有单一客户；2017 年及 2
11、018 年，随着公司自有品牌问世，公司销售渠道拓宽，直接销售客户既有京东等电商平台，又有面向海外市场销售的线下经销商。同时，随着公司自有品牌的发展，客户集中度降低，公司对于小米集团的主营业务收入占比逐渐下降，在 2018 年降至 50.17%。图表图表2：公司前五大客户收入及占比公司前五大客户收入及占比 年份年份 单位名称单位名称 当期销售金额（万元）当期销售金额（万元）占当期主营业务收入比重占当期主营业务收入比重 2018 年 小米集团 152,916.54 50.17%紫光 40,141.52 13.17%京东 25,750.13 8.45%慕晨 10,673.30 3.50%国机 10,
12、215.43 3.35%合计 239,696.92 78.64%2017 年 小米集团 101,095.16 90.36%京东 1,991.64 1.78%紫光 1,296.82 1.16%慕晨 752.75 0.67%香港鸿德国际发展有限公司 190.13 0.17%合计 105,326.50 94.14%2016 年 小米集团 18,312.70 100.00%合计 18,312.70 100.00%资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 2018 年公司年公司扫地机器人扫地机器人产量为产量为 235.31 万万台，销量为台，销量为 212.85 万万台台，产销率为，产销率为 90.
13、5%，米家品牌产量最高且，米家品牌产量最高且产销率也最高产销率也最高。2018 年公司扫地机器人产量为 235.31 万台，销量为 212.85 万台，产销率为 90.5%，其中米家智能扫地机器人产量占比最高，达 131.22 万台，产销率也最高达 94.5%；石头和小瓦智能扫地机器人合计产量为104.09 万台，产销率分别为 88.02%和 67.97%，产销率低于米家品牌。自有品牌销量增速较快，2018 年石头品牌销售 79.21 万台，同比增长 1318%。小瓦品牌于 2018 年进入市场，销量为 9.58 万台。小米模式50%自主品牌线上B2C（第三方）13%自主品牌线上B2C（官网）
14、0%自主品牌电商平台入仓12%自主品牌线下经销25%自主品牌线下直销0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018小米模式自主品牌 行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 图图 4：公司公司三大品牌产量、销量情况三大品牌产量、销量情况 图图 5：2016-2018 年三大品牌销量情况年三大品牌销量情况 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 公司不同品牌有不同价格区间，受益于石头公司不同品牌有不同价格区间，受益于石头品牌扫地机器人品牌扫地机器人销量销量的的快速增长，公司智能扫地机器
15、人平均单快速增长，公司智能扫地机器人平均单价不断提高价不断提高。公司不同品牌价格区间区分度较高，石头 2018 年平均单价最高，为 1866 元，米家为 1160 元，小瓦为 965 元。整体来看，公司 2018 年平均单价为 1413 元，相比 2017 年提高了 160 元。毛利率方面，石头品牌毛利率最高，达毛利率方面，石头品牌毛利率最高，达 42.06%，米家品牌毛利率最低，为，米家品牌毛利率最低，为 14.99%。米家智能扫地机器人产品定位于高性价比，公司与小米对利润进行分成，因此米家智能扫地机器人的毛利率低于公司自有品牌智能扫地机器人的毛利率。公司自有品牌石头智能扫地机器人功能较米家
16、有所升级，售价高于米家产品，毛利率较高。小瓦智能扫地机器人配置比石头智能扫地机器人产品低，但公司拥有较强的自主定价权，其毛利介于上述二者产品之间。图图 6：公司公司不同品牌单价变动情况不同品牌单价变动情况 图图 7：公司公司不同品牌毛利率情况不同品牌毛利率情况 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 经营数据分析：经营数据分析：营收爆发式增长，毛利率不断提高营收爆发式增长，毛利率不断提高 受益于扫地机器人需求爆发式增长，受益于扫地机器人需求爆发式增长，公司近年来营收公司近年来营收快速快速增长增长。公司 2018 年收入为 30.51 亿元，同比增长1
17、72.72%，近两年复合增速为 308.32%；归母净利润为 3.08 亿元，同比增长 359.11%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000米家智能扫地机器人石头智能扫地机器人小瓦智能扫地机器人产量（台）销量（台）产销率05001,0001,5002,0002,500201620172018米家智能扫地机器人（元/台）石头智能扫地机器人（元/台）小瓦智能扫地机器人（元/台）平均（元/台）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%米家品牌石头
18、品牌小瓦品牌毛利率 行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 图图 8：2016-2018 年公司营收及增速情况年公司营收及增速情况 图图 9：2016-2018 年公司净利及增速情况年公司净利及增速情况 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 目前公司有少部分配件销售收入。2018 年公司智能清洁机器人收入 30.9 亿元，收入占比约为 98.75%，毛利率为 28.56%；配件收入 0.38 亿元，收入占比为 1.25%，毛利率为 49.15%。图图 10：公司公司主要业务占比主要业务占比 图图 11：公司公司主要业务毛利率情
19、况主要业务毛利率情况 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 随着高毛利率产品随着高毛利率产品石头品牌销量的不断增长，公司整体毛利率不断提升，石头品牌销量的不断增长，公司整体毛利率不断提升，2018 年达年达 28.82%，同比提，同比提高高 7.15pct。公司积极拓展市场，销售费用率有所提高公司积极拓展市场，销售费用率有所提高。2018 年公司销售费用增加 1.34 亿元，同比增长 466.77%，销售费用率达 5.35%，同比提高 2.78pct。主要是公司积极拓展电商销售渠道，并加大广告推广力度，以及各平台销售额增大，平台服务费及佣金增加，使
20、得公司 2018 年销售费用率有所提升。图图 12：2016-2018 年年公司公司销售毛利率和销售净利率销售毛利率和销售净利率 图图 13：2016-2018 年年公司三费费率公司三费费率 其中：米家品牌47%石头品牌49%小瓦品牌3%配件1%行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 收入规模大幅增长，收入规模大幅增长，公司研发公司研发投入投入回归行业平均水平回归行业平均水平。2018 年，公司技术及研发人员总数为 173 人，占公司员工总数的 53.40%。公司 2016 年至 2018
21、 年研发费用占营业收入比例分别为 21.49%、9.50%和 3.82%。2016年、2017 年，公司研发投入占比高于同行业可比公司，主要原因为公司创立初期研发投入较大且收入规模较小。2018 年，公司研发投入占比与同行业可比公司基本一致。图图 14：2016-2018 年年公司公司权益收益率情况权益收益率情况 图图 15：2016-2018 年年公司公司研发支出和占收入比重研发支出和占收入比重 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 公司募投项目公司募投项目 本次拟发行 1666.67 万股，占公司发行后总股本的比例为 25%，拟募资 13.02
22、 亿。图表图表3：公司募集资金投入项目公司募集资金投入项目 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额 募集资金投入金额募集资金投入金额 1 新一代扫地机器人项目 75,759.54 75,000.00 2 商用清洁机器人产品开发项目 28,896.32 28,000.00 3 石头智联数据平台开发项目 14,805.70 14,000.00 4 补充运营资金 13,156.99 13,156.99 合计 132,618.55 130,156.99 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 相关上市公司对比相关上市公司对比 可比公司可比公司：对标 A 股上市公司有科沃斯，新三板公司福玛特
23、。表表 4：对标：对标 A 股上市公司情况股上市公司情况 市值市值 营业收入营业收入 归母净利润归母净利润 销售毛利率销售毛利率 销售净利率销售净利率 行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 石头科技（2018 年）30.51 3.08 28.79%10.08%科沃斯（2017 年）242.38 45.51 3.76 36.58%8.24%福玛特（2017 年）8.39 0.83-0.27 31.57%-33.20%资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 备注：科沃斯、福玛特尚未公布2018年年报，这里列示出科沃斯、福玛特2017年财务情况。1 行业动态分析报告 专用
24、设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 陈兵：陈兵：机械行业分析师。2016 年新财富机械行业第三名团队核心成员，2017 年新财富机械行业入围。深入研究工业 4.0、锂电设备、3C 自动化、油气装备等板块，结合自上而下和自下而上挖掘把握投资机会。报告贡献人报告贡献人 陈伟奇陈伟奇：中信建投家电消费行业分析师，厦门大学财政学硕士，2016 年加入中信建投，所在团队获 2016 年第十四届新财富轻工造纸最佳分析师第 4 名，2017 年第十五届新财富轻工造纸最佳分析师第 3 名，水晶球第 2 名。研究服务研究服务 保险组保险组 张博 010-85130905 郭洁-8513
25、0212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403 任师蕙 010-8515-9274 黄杉 010-85156350 赵倩 010-85159313 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 创新业务组创新业务组 高雪-64172825 杨曦-85130968 黄谦 010-86451493 王罡 021-68821600-11 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-
26、68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68821600 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组 张苗苗 020-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹莹 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 2 行业动态分析报告 专用设备专用设备 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌
27、幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整
28、。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本
29、报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B座 12 层（邮编：100010）浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120）福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层（邮编：518035）电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（0755）8252-1369 传真：(8610)6560-8446 传真：(8621)6882-1622 传真：（0755）2395-3859 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料