1、本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1 1kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业及产业行业及产业 行业研究行业研究/行业深度行业深度 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 2016 年年 07 月月 07 日日 白酒行业深度报告白酒行业深度报告 看好看好 筑底复苏分化中国白酒再起航 相关研究相关研究 食品饮料行业周报 160425-160429：季报超预期 白酒将
2、是全年投资主线 2016 年 5 月 3 日 食品饮料行业周报 151207-151211：板块紧随大盘调整，关注年底酒企政策动态 2015 年 12 月 13 日 证券分析师证券分析师 吕昌 A0230516010001 联系人联系人 吕昌(8621)23297818转 本期投资提示：本期投资提示：行业判断：本轮调整结束，进入新的复苏周期。行业判断：本轮调整结束，进入新的复苏周期。本轮调整（2012-2015 年）结束，2016年进入新的复苏周期，主要因为 2015 到 2016 一季度，需求、价格、库存相继到达底部。行业复苏原因分析：行业复苏原因分析：1.复苏基础：白酒的产品属性没有改变。
3、复苏基础：白酒的产品属性没有改变。白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，具有基础消费、社交、保值增值等多重属性。2.复苏的核心动力是复苏的核心动力是大众消费承接。大众消费承接。一是居民绝对购买力提高，白酒消费能力增强；二是居民相对购买力提高，2012-2015 年白酒消费可负担性随着收入增长与名酒价格大幅下滑而增强。13 年年初茅五泸价格占城镇居民人均可支配月收入的 74%、54%、75%，2015 年占比减半。3.预计预计白酒消费人群在白酒消费人群在 2020 年前呈增加趋势。年前呈增加趋势。白酒主流消费人群年龄分布为 30-54 岁，经我们统计该年龄段人口在 2011 年约 5.2
4、88 亿，2020 年约 5.7 亿，较 2011 年增加约 4090 万。行业复苏路径揭示：高中低端酒复苏路径不同。行业复苏路径揭示：高中低端酒复苏路径不同。1.高档酒复苏路径：受益于消费升级高档酒复苏路径：受益于消费升级,量价量价齐升。价格方面齐升。价格方面：5 年以上周期看，高端酒代表茅台、五粮液提价幅度大幅跑赢 CPI，介于人均工资水平和 M2 的增速之间。茅台 10 年、5 年出厂价 CAGR 分别为 12%、6%，五粮液 10 年、5 年出厂价 CAGR 为 7%、6%，均高于 CPI。销量方面：销量方面：经本轮调整，高档酒基本只剩茅五泸，茅五两家基本占高端酒 80%以上份额。消费
5、升级拉动下，未来越来越多的消费者将从 600 以下价格段升级到 600 以上价格段，高端酒受益明显。2.中低档酒中低档酒复苏路径：行业整合，分化复苏。复苏路径：行业整合，分化复苏。中低端酒市场集中度很低，未来提升空间大。除茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山），2015 年销量 CR4约 6.5%。11 家披露销量的非高端白酒上市公司销量合计市占率为 8.1%。因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。同时，中低端酒受益于消费升级，具备一定提价能力。此外，低档酒由于竞争程度弱于中档
6、酒，且更易有规模优势，整合速度会快于中档酒。在大众消费时代，未来渠道和营销力强的企业更易胜出。看好白酒行业投资机会五大理由：看好白酒行业投资机会五大理由：1.行业视角：景气向上，方向明确。行业视角：景气向上，方向明确。2.资本角度：资本资本角度：资本运作将更加活跃。运作将更加活跃。未来看好两类白酒并购：（1）大幅巩固基地市场。如洋河并购双沟。（2）强化拓展区外市场。如安徽古井贡酒并购湖北的黄鹤楼。3.改革角度：国企改革将释改革角度：国企改革将释放制度红利。放制度红利。（1）已有成功案例显示，制度红利能带来业绩大爆发。如洋河股份 02 年改制后，由 2001 年 2 亿销售额增加到 05 年 7
7、 亿，2015 年达到 160 亿。保健酒龙头劲酒改制之后也迎来高速增长期。（2）近年来白酒国改已有多单落地，形式包括集团混改（古井）、员工及经销商持股（老白干、五粮液）、大股东变更（沱牌舍得、酒鬼酒等）。4.公司角度：分红率明显提升。公司角度：分红率明显提升。5.估值角度：对标国际龙头公司，国内白酒估值存在提升空估值角度：对标国际龙头公司，国内白酒估值存在提升空间。间。国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ROE）方面均好于国外代表性公司，分红率与国外比较接近，且财务风险明显小于国外公司。静态 PE 角度看，国内一线名酒估值明显低于国外同行，估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐。基于以上分
8、析，我们自基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，机制到位的中低端龙头。同时建议上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，机制到位的中低端龙头。同时建议从资从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。建议关注老白干酒、水井本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。坊、伊力特等。核心推荐：核心推荐：泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提
9、供自然人monitorInner(monitorInner)使用2 2kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件投资案件 行业判断：本轮调整结束，进入新的复苏周期。行业判断：本轮调整结束，进入新的复苏周期。本轮调整（2012-2015 年）结束，2016 年进入新的复苏周期，主要因为 2015 到 2016 一季度，需求、价格、库存相继到达底部。行业复苏原因分析：行业复苏原因分析：1.复苏基础：白酒的产品
10、属性没有改变。白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，具有基础消费、社交、保值增值等多重属性。2.复苏的核心动力是大众消费承接。一是居民绝对购买力提高，白酒消费能力增强；二是居民相对购买力提高，2012-2015 年白酒消费可负担性随着收入增长与名酒价格大幅下滑而增强。13 年年初茅五泸价格占城镇居民人均可支配月收入的 74%、54%、75%，2015年占比减半。3.预计白酒消费人群在 2020 年前呈增加趋势。白酒主流消费人群年龄分布为 30-54 岁，经我们统计该年龄段人口在 2011 年约 5.288 亿，2020 年约 5.7 亿，较 2011 年增加约 4090 万。行业复苏路
11、径揭示：高中低端酒复苏路径不同。行业复苏路径揭示：高中低端酒复苏路径不同。1.高档酒复苏路径：受益消费升级高档酒复苏路径：受益消费升级,量价齐升。量价齐升。价格方面：5 年以上周期看，高端酒代表茅台、五粮液提价幅度大幅跑赢 CPI，介于人均工资水平和 M2 的增速之间。茅台10 年、5 年出厂价 CAGR 分别为 12%、6%，五粮液 10 年、5 年出厂价 CAGR 为 7%、5%，均高于 CPI 同时期的 CAGR（3%）。销量方面：经本轮调整，高档酒基本只剩茅五泸，茅五两家基本占高端酒 80%以上份额。消费升级拉动下，未来越来越多的消费者将从 600 以下价格段升级到 600 以上价格段
12、，高端酒受益明显。2.中低档酒复苏路径：行业整合，分化复苏。中低档酒复苏路径：行业整合，分化复苏。中低端酒市场集中度很低，未来提升空间大。除茅台（飞天及年份酒、定制酒等）、五粮液（普五及以上产品）外，销量最大的四家非高档酒企，五粮液（中低端）、泸州老窖（中低端）、洋河、顺鑫农业（牛栏山），2015 年销量 CR4 约 6.5%。11 家披露销量的非高端白酒上市公司销量合计市占率为 8.1%。因此，中低端酒的集中度很低，未来提升空间很大。同时，中低端酒受益于消费升级，具备一定提价能力。此外，低档酒由于竞争程度弱于中档酒，且更易有规模优势，整合速度会快于中档酒。在大众消费时代，未来渠道和营销力强的
13、企业更易胜出。看好白酒行业投资机会五大理由：看好白酒行业投资机会五大理由：1.行业视角：景气向上，方向明确。行业视角：景气向上，方向明确。2.资本角度：资本角度：资本运作将更加活跃。资本运作将更加活跃。未来看好两类白酒并购：（1）大幅巩固基地市场。如洋河并购双沟。（2）强化拓展区外市场。如安徽古井贡酒并购湖北的黄鹤楼。3.改革角度：国企改革角度：国企改革将释放制度红利。改革将释放制度红利。（1）已有成功案例显示，制度红利能带来业绩大爆发。如洋河股份 02 年改制后，由 2001 年 2 亿销售额增加到 05 年 7 亿，2015 年达到 160 亿。保健酒龙头劲酒改制之后也迎来高速增长期。（2
14、）近年来白酒国改已有多单落地，形式包括集团混改（古井）、员工及经销商持股（老白干、五粮液）、大股东变更（沱牌舍得、酒鬼酒等）。4.公司角度：分红率明显提升。公司角度：分红率明显提升。5.估值角度：对标国际龙头公司，国内白估值角度：对标国际龙头公司，国内白本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用3 3kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息
15、披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 酒估值存在提升空间。酒估值存在提升空间。国内一线名酒在收入、利润成长性、盈利能力（ROE）方面均好于国外代表性公司，分红率与国外比较接近，且财务风险明显小于国外公司。静态 PE角度看，国内一线名酒估值明显低于国外同行，估值水平应向帝亚吉欧等国际龙头看齐。基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，基于以上分析，我们自上而下看好一线龙头，以及品牌力、渠道力突出，机制到位的机制到位的中低端龙头。同时建议从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改善预期的中低端龙头。同时建议从资本运作、国企改革两个维度关注未来存在较大改
16、善预期的品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。品种。建议关注老白干酒、水井坊、伊力特等。核心推荐：核心推荐：泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用4 4kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 一、行业复苏的表现需求库存
17、价格底部确认一、行业复苏的表现需求库存价格底部确认.8 1.1、历史回顾：酒过三巡，周期转换，行业洗牌.8 1.2、三个底部确认本轮调整结束.9 1.2.1、需求底部大众消费弥补政务消费的下滑.9 1.2.2、价格底部确认茅五批价在 2015 年筑底.10 1.2.3、库存底部确认.10 1.3、上市公司报表恢复正增长.11 二、本轮复苏的原因二、本轮复苏的原因.12 2.1、复苏的基础，白酒的产品属性没有改变.12 2.2、复苏的核心动力，大众消费承接.12 2.2.1、居民绝对购买力提高.12 2.2.2、居民相对购买力提高 2012-2015 年尤为明显.13 2.3、白酒消费人群依然在
18、增加.14 三、如何复苏？价位不同路径不同三、如何复苏？价位不同路径不同.15 3.1、高档白酒：受益消费升级量价齐升.16 3.1.1 中长期看，高档白酒价格大幅跑赢 CPI.16 3.1.2、高端酒是小蓝海销量扩容式增长.18 3.2、中低档酒分化复苏.18 3.2.1、销量角度未来集中度有很大提升空间.19 3.2.2、受益消费升级具备一定提价能力.20 3.2.3、低档酒的整合速度快于中档酒.21 3.2.4、未来渠道和营销力强的企业更容易胜出.22 四、基于五大理由看好未来白酒投资机会四、基于五大理由看好未来白酒投资机会.23 4.1、行业视角：景气向上方向明确.23 4.2 资本角
19、度：资本运作将更加活跃.23 4.3、改革角度：国企改革将释放制度红利.25 4.4、公司角度：分红率明显提升.27 4.5、估值角度：对标国际龙头公司白酒估值还有提升空间.28 五、推荐标的五、推荐标的.29 5.1、泸州老窖（000568）：未来弹性最大的一线标的买入.29 目录目录 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用5 5kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深
20、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 5.2、贵州茅台（600519）：王者归来强者恒强.30 5.3、五粮液（000858）：看好中长期经营改善建议买入.30 5.4、古井贡酒（000596）：内生外延并举加速全国扩张.31 5.5、顺鑫农业（000860）：大众民酒第一品牌坚定看好.32 5.6、洋河股份（002304）：百元价格带的全国化龙头.32 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用6 6kuxs
21、wi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录 图图 1：白酒行业十年一轮回，经历三次调整：白酒行业十年一轮回，经历三次调整.8 图图 2：茅五泸总销量在：茅五泸总销量在 14 年筑底年筑底 15 年回升年回升.9 图图 3：白酒产量增：白酒产量增速速 2015 年回升年回升(2008-2015).9 图图 4：贵州茅台出厂价、一批价和零售价走势：贵州茅台出厂价、一批价和零售价走势.10 图图 5：五粮液出厂
22、：五粮液出厂价、一批价和零售价走势价、一批价和零售价走势.10 图图 6：茅台预收款变化（单位：亿元）：茅台预收款变化（单位：亿元）.11 图图 7：五粮液预收款变化（单位：亿元）：五粮液预收款变化（单位：亿元）.11 图图 8：银基集团存货变化（单位：万元）：银基集团存货变化（单位：万元）.11 图图 9：银基集团存货周转率（折线图）：银基集团存货周转率（折线图）.11 图图 10 近年城镇及农村近年城镇及农村人均收入对比人均收入对比.13 图图 11：终端价格断崖式下跌后，居民对高端酒消费能力大幅提高：终端价格断崖式下跌后，居民对高端酒消费能力大幅提高.13 图图 12：至：至 2020
23、年白酒主流消费人群数量保持增长年白酒主流消费人群数量保持增长.14 图图 13：白酒行业分价位段收入占比：白酒行业分价位段收入占比.16 图图 14：白酒行业分价位段销量占比：白酒行业分价位段销量占比.16 图图 15：茅台、五粮液、国：茅台、五粮液、国窖窖 1573 销量销量.18 图图 16：古井贡酒：古井贡酒 5 年向年向 8 年升级年升级.21 图图 17：牛栏山陈酿向精制陈酿升级：牛栏山陈酿向精制陈酿升级.21 图图 18：洋河、古井、牛栏山、小郎酒复合增速对比：洋河、古井、牛栏山、小郎酒复合增速对比.21 图图 19：洋河股份：洋河股份 2014 年区域收入分布年区域收入分布.22
24、 图图 20：牛栏山：牛栏山 2015 年区域收入分布年区域收入分布.22 图图 21 新白酒企业竞争力模型渠道与营销能力重要性大大提高新白酒企业竞争力模型渠道与营销能力重要性大大提高.23 图图 22：近年白酒行业收入及同比增速：近年白酒行业收入及同比增速.23 图图 23：近年白酒行业利润总额及同比增速：近年白酒行业利润总额及同比增速.23 图图 24：非上市公司利润总额同比增速变化：非上市公司利润总额同比增速变化.24 图图 25：洋河股份：洋河股份 2003-2015 收入及发展历程收入及发展历程.26 图图 26：劲酒改制初期收入变化（万）：劲酒改制初期收入变化（万）.26 图图 2
25、7：劲酒近十年收入（亿）及同比增速：劲酒近十年收入（亿）及同比增速.26 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用7 7kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表表 1：白酒三轮调整时期梳理：白酒三轮调整时期梳理.9 表表 2：申万食品饮料二级行业营业收入净利润增速情况：申万食品饮
26、料二级行业营业收入净利润增速情况.12 表表 3：酒类价格对比：酒类价格对比.14 表表 4：各价位段白酒规模、集中度及增长逻辑：各价位段白酒规模、集中度及增长逻辑.15 表表 5：出厂价、：出厂价、CPI、M2、人均工资复合增速对比、人均工资复合增速对比.16 表表 6：20082008 年以来茅台、五粮液出厂价提价情况年以来茅台、五粮液出厂价提价情况.17 表表 7：茅台价格与封装年份的关系：茅台价格与封装年份的关系.17 表表 8：国窖：国窖 1573 经典装经典装 52 度价格与封装年份的关系度价格与封装年份的关系.18 表表 9：白酒上市公司销量市占率：白酒上市公司销量市占率.19
27、表表 10：白酒上市公司收入及利润市占率：白酒上市公司收入及利润市占率.20 表表 11：洋河、古井、牛栏山：洋河、古井、牛栏山 2009 年来提价情况年来提价情况.20 表表 12：白酒业内资本并购事件：白酒业内资本并购事件.24 表表 13：2015-2016 年年白酒企业国企改革推进情况白酒企业国企改革推进情况.27 表表 14：主要白酒龙头公司历史分红率：主要白酒龙头公司历史分红率.27 表表 15：国内外白酒公司财务数据比较：国内外白酒公司财务数据比较.28 表表 16：国内外烈酒公司：国内外烈酒公司 PE 比较比较.29 本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(mo
28、nitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用8 8kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 一一、行业行业复苏的表现复苏的表现需求库存价格底部确认需求库存价格底部确认 纵观白酒行业的发展历史，可以发现行业基本以十年为一个周期。1.1、历史回顾历史回顾：酒过三巡，：酒过三巡，周期周期转换转换，行业洗牌，行业洗牌 第一轮调整时期关键词为：市场化。第一
29、轮调整时期关键词为：市场化。1988 年，国务院对十三种白酒价格放开，企业开始拥有自主定价权。在价格放开的背景下，酒企初步试水市场化环境。由于企业经验不足，导致定价过高。1989 年后国家提出整治并限制政府白酒消费，之后白酒行业行情走低，出现量价齐跌的局面。面对这轮行情，谁先意识到市场化春风，勇于迈开改革步伐，谁就走在了前面。如古井贡酒的降度降价顺应市场需求，在众多名酒之争中脱颖而出，成为全国排名第二的酒企。第二轮调整时期关键词为：高端化。第二轮调整时期关键词为：高端化。在第二轮调整时期，白酒行业面临的是金融风暴带来的经济低迷、山西假酒案导致的市场信心受挫以及从量税对利润的影响，本轮调整中，白
30、酒产量从 1997 年超过 700 万吨下降至 2003 年的 300 多万吨，产量被腰斩。本轮调整过后，随着中国经济整体好转，团购渠道开始崛起，政商务渠道成为需求主力，产品逐步向高端化发展，白酒行业开始提价，迎来发展的黄金十年。图图 1：白酒行业十白酒行业十年一轮回，经历三次调整年一轮回，经历三次调整 资料来源：CEIC，申万宏源研究 第三轮调整时期关键词为：大众化。第三轮调整时期关键词为：大众化。2012 年国家开始限制三公消费，整风运动展开，政商务消费大幅下降，中高端酒价格降幅明显，渠道库存积压，企业报表恶化。在中高端酒价格回归理性后，大众消费逐步承接三公消费的下滑，行业触底回升。本研究
31、报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用9 9kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表表 1：白酒三轮调整时期梳理白酒三轮调整时期梳理 调整期调整期 关键事件关键事件/原因原因 行业表现特点行业表现特点 受益者受益者 受损者受损者 1989-1992 1988:定价权的的放开 1989
32、：整治并限制政府白酒消费 价量齐跌 市场化改革 五粮液、古井贡酒 董酒 1998-2003 1998 亚洲金融危机 山西假酒案 2001:白酒开征从量税 团购渠道崛起 高端化起步 茅台、五粮液 古井、汾酒 2012-2015 经济下行 限制三公消费 大众消费承接政务消费 大众化来临 茅台，古井，牛栏山 酒鬼酒、水井坊等 资料来源：申万宏源研究 1.2、三个、三个底部确认底部确认本轮本轮调整结束调整结束 我们认为本轮行业调整在 2015 年已经结束，2016 年行业进入新的复苏周期，主要因为在 2015 到 2016 一季度，需求、价格、库存相继到达底部。1.2.1、需求、需求底部底部大众大众消
33、费弥补消费弥补政务政务消费的下滑消费的下滑 白酒的需求主要由政务、商务、个人三部分组成，本轮行业调整前，政商务占需求主导。糖酒快讯数据显示，本轮调整前，工作、政务、商务应酬消费占比达到 60%以上，而交流感情、娱乐、突发情况形成的纯粹个人支出性消费占比分别为 10%、20%、10%。经过 2012-2015 年的充分调整，三公消费占比已大幅下滑，大众需求逐步承接，使得白酒，尤其高端白酒的销量筑底企稳。根据媒体报道，茅台董事长袁仁国 2014 年在接受采访时表示，2013 年茅台的公务消费占比只有约 7%；而袁总在 2016 年表示，茅台公务消费已降至 1%。随着大众消费的承接，茅五泸三家高端酒
34、总销量在 2014 年筑底，2015 年同比正增长。白酒行业总产量同比增速 2014 年达到最低 2.75%，2015 年回升至 5.1%。图图 2：茅五泸总茅五泸总销量在销量在 14 年年筑底筑底 15 年年回升回升 图图 3：白酒白酒产量增速产量增速 2015 年年回升回升(2008-2015)资料来源：草根调研，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-12-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6
35、%8%2600027000280002900030000310003200033000340003500020112012201320142015合计同比本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1010kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2.2、价格底部价格底部确认确认茅
36、茅五五批价在批价在 2015 年筑底年筑底 茅台的一批价低点出现在 2015 年中秋后，也就是 10-11 月，当时一批价在 820-830元，随后迎来春节旺季，厂家在 1 月公布控量政策，一批价在春节期间一度到达 870-880元，节后一批价回落到 840 元，呈螺旋上升态势。五粮液一批价底部在 2015 年上半年，最低在 580 元左右，15 年 8 月 3 日出厂价从609 提高到 659，16 年 3 月 20 日宣布出厂价从 659 提高到 679 并取消 30 元补贴。通过提高出厂价，五粮液的一批价也从 580 回到目前的 640 元左右。图图 4：贵州贵州茅台茅台出厂价、一批价和
37、零售价走势出厂价、一批价和零售价走势 图图 5：五粮液出厂价、一批价和零售价走势五粮液出厂价、一批价和零售价走势 资料来源：申万宏源研究（截止 16 年 07 月）资料来源：申万宏源研究（截止 16 年 07 月）1.2.3、库存底部、库存底部确认确认 白酒的库存可以分为社会库存、渠道库存、厂家库存。行业调整初期，终端需求下降导致渠道库存积压，打款减少，然后压力传至厂商，厂商为缓解报表压力释放预收款，这个时期厂家预收账款是持续下降的，预收款的底部位置往往也是渠道库存最大的时点。随着需求结构的调整，社会和渠道库存被消化，经销商开始恢复打款，厂家现金流好转，预收款止跌回升。因此可以认为厂家预收款和
38、渠道库存在这一时期呈反向关系。本轮行业调整前，茅台预收款高点在 2011 年 12 月底为 70 亿。随后行业调整环比下滑，低点在 2014 年 6 月底为 5 亿。而后预收款回升，2015 年底和 2016 年一季度预收款连创历史新高达到 85.4 亿。我们草根调研发现 2014 年也正是渠道库存最高的时候，经过2015 年和 2016 年春节消化，16 年春节后茅台的渠道库存达到最低。五粮液预收款前期高点在 2011 年底为 90 亿，低点在 2015 年 6 月底为 6 亿，2015年底和 2016 年一季度大幅增长，分别达到 20 亿和 68 亿。结合草根调研，渠道也基本反馈 2014
39、-2015 上半年是库存压力最大的时候，16 年春节库存最小。4006008001000120014001600180020002200Jan/09Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11Jan/12Apr/12Jul/12Oct/12Jan/13Apr/13Jul/13Oct/13Jan/14Apr/14Jul/14Oct/14Jan/15Apr/15Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16Jul/16出厂价一批价零售价元400500600700800900100011001200Jan/09
40、Apr/09Jul/09Oct/09Jan/10Apr/10Jul/10Oct/10Jan/11Apr/11Jul/11Oct/11Jan/12Apr/12Jul/12Oct/12Jan/13Apr/13Jul/13Oct/13Jan/14Apr/14Jul/14Oct/14Jan/15Apr/15Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16Jul/16出厂价一批价零售价元本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1111kuxswi:7512IP:172.19
41、.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图图 6：茅台预收款变化（单位：亿元）茅台预收款变化（单位：亿元）图图 7：五粮液五粮液预收款变化预收款变化（单位单位：亿元亿元）资料来源：wind,申万宏源研究 资料来源：wind,申万宏源研究 银基集团是经销多种名酒的渠道商。在行业调整前，银基的存货在 6 亿左右，进入调整期后，银基的存货在 2013 年中报达到高点为 12 亿，随后环比下滑，最新的 2015 年中报降到 6.7 亿，基本回到行业调整前水
42、平。另一方面，银基的存货周转率在 2015 年明显提高，比较半年周转率可以看出，2011年半年周转率为 1.66 次，2012-2014 年均不到 0.2 次，2015 年提高到 0.73 次。由于银基以销售五粮液为主，通过对比银基和五粮液的存货可以很明显的看到厂商预收款和渠道库存的反比关系。图图 8：银基银基集团集团存货存货变化变化（单位：万元）（单位：万元）图图 9：银基银基集团集团存货存货周转率周转率（折线图）折线图）资料来源：wind,申万宏源研究 资料来源：wind,申万宏源研究 1.3、上市上市公司公司报表报表恢复恢复正增长正增长 2016 年一季报：年一季报：白酒收入增长 16%
43、，利润增长 17%。一线酒和二三线龙头公司预收款同比、环比大幅增长，现金流普遍转好。茅台一季度末 85 亿创新高，五粮液 68 亿，古井贡酒近 10 亿，顺鑫农业 11 亿。2015 年年报：年年报：白酒收入收入增长 6%，利润增长 11%。复苏有层次和顺序，一线白酒收入增速最高，现金流和预收款也最好；二三线白酒呈现分化特点，由于利润基数缘故整体增速较好。0.020.040.060.080.0100.02011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42
44、015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1贵州茅台贵州茅台020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002011032011092012032012092013032013092014032014092015032015090.000.501.001.502.002.503.003.50201103 201109 201203 201209 201303 201309 201403 201409 201503 2015090.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02011Q12011Q2
45、2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1五粮液本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用1212kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 1
46、2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表表 2：申万食品饮料申万食品饮料二级行业营业收入净利润增速情况二级行业营业收入净利润增速情况 2015 年年 2016 年年 Q1 营业收入 yoy%净利润 yoy%营业收入 yoy%净利润 yoy%白酒 11461397 6%3271575 11%4083961 16%1284233 17%第一梯队 6200630 6%2315219 5%2129096 22%838666 18%第二梯队 4241657 7%834333 20%1629712 10%387780 14%第三梯队 1019110 3%122023 176%325154 9%5778
47、7 32%资料来源：Wind，申万宏源研究 二二、本轮复苏的原因本轮复苏的原因 2.1、复苏、复苏的基础的基础，白酒的产品白酒的产品属性属性没有改变没有改变 我们认为，白酒的需求归根到底要回归到产品的属性，白酒行业的高速发展的深层次原因是产品独特属性。这些属性在本轮调整中并没有改变。1、白酒与中国文化（酒桌文化、面子文化）息息相关，白酒作为人情润滑剂的作用没有变；2、白酒没有保质期，产品越放价值越大，不像其他大部分产品越放越贬值；3、白酒是中国少有的拥有自主定价权的产业，产品附加值高，尤其在全球化的背景下，很多中国过去景气度很高的行业，比如红酒、奶粉、液态奶等，在海外产品的冲击下，国内企业定价
48、权缺失，而白酒的定价权在自己手中；4、白酒作为消费品，仍然受益于消费升级，居民收入提高、城市化率提高带来的消费升级大趋势不会改变 2.2、复苏、复苏的的核心动力核心动力，大众消费大众消费承接承接 白酒的需求主要分为政务、商务、居民大众消费三方面，过去十年是个特殊的年代，固定资产投资高速发展所带来的政务、公务消费大幅增加推高了高端酒的需求，掩盖了大众需求对白酒消费的增长。而在本轮调整中，政务消费的泡沫被挤出，大众消费承接。2.2.1、居民绝对购买力提高、居民绝对购买力提高 一是消费能力的提升一是消费能力的提升。人均收入逐步提高，人均收入逐步提高，对对中高端白酒的消费能力提升。中高端白酒的消费能力
49、提升。据国家统计局数据，居民人均可支配收入水平逐年上升。其中，城镇居民人均可支配收入 2011 年21810 元，同比增速 14.1%，2015 年 31195 元，同比增速 8.2%，五年复合增长率为 7.4%。农村居民人均纯收入 2011 年 6977 元，同比增速 17.9%，2015 年 10772 元，同比增速8.9%，五年复合增长率为 9.1%。城镇和农村收入水平逐年上升，且农村收入同比增速五年来均高于城镇收入同比增速。本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInner)使用本研究报告通过网站仅提供自然人monitorInner(monitorInne
50、r)使用1313kuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxekuxswi:7512IP:172.19.100.40kuxe 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图图 10 近年城镇及农村人均收入对比近年城镇及农村人均收入对比 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 2.2.2、居民、居民相对购买力提高相对购买力提高 2012-2015 年年尤为明显尤为明显 本轮行业调整后，名酒价格大幅下滑。以茅台为例，2011 年底茅台一批价达到 1970元高点，现在一批价 840 元，下降 57%，且一批价在 900 元以下已有