1、建材行业研究分析方法探讨建材行业研究分析方法探讨周焕周焕周焕周焕非金属建材行业非金属建材行业非金属建材行业非金属建材行业华泰联合证券研究所华泰联合证券研究所20102010年年0707月月2行业描述（行业描述（1）强周期行业，水泥、玻璃为主玻璃纤维、陶瓷、陶瓷纤 维、塑料型材等众多细小子行业，相同子行业内公司同质 化程度较高强周期行业，水泥、玻璃为主玻璃纤维、陶瓷、陶瓷纤 维、塑料型材等众多细小子行业，相同子行业内公司同质 化程度较高 处于不同的生命周期阶段处于不同的生命周期阶段 市场不同（内销/出口）市场不同（内销/出口）陶瓷纤维、玻璃 纤维水泥、普通建筑玻璃、建筑陶瓷陶瓷纤维、玻璃 纤维水
2、泥、普通建筑玻璃、建筑陶瓷3行业描述（行业描述（2）工业化及其带来的城市化是推动主要建材产品 发展的最主要动力工业化及其带来的城市化是推动主要建材产品 发展的最主要动力 和固定资产投资增长密切正相关和固定资产投资增长密切正相关051015202530351995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A固定 资产 投资 增速水 泥产 量增 速4行业描述（行业描述（3）技术进步差异化明显技术进步差异化明显水泥技术更新缓慢木材泥土石料砖瓦水泥？新型建材产品品种不断丰富、应用领域不断拓宽玻璃、玻璃纤维
3、、陶瓷纤维。水泥技术更新缓慢木材泥土石料砖瓦水泥？新型建材产品品种不断丰富、应用领域不断拓宽玻璃、玻璃纤维、陶瓷纤维。5供需分析的基本框架供需分析的基本框架 传统建材（水泥、玻璃等）：传统建材（水泥、玻璃等）：自上而下的研究为主宏观需求 供给中观（区域经济、行业）微观（公司）自上而下的研究为主宏观需求 供给中观（区域经济、行业）微观（公司）新型建材（玻璃纤维等）：新型建材（玻璃纤维等）：需求（新领域)行业 供给（新产品）公司需求（新领域)行业 供给（新产品）公司6行业周期波动的决定性因素行业周期波动的决定性因素 需求 VS 供给需求 VS 供给 需求的影响因素：工业化、基建、房地产、出口、新
4、领域开拓需求的影响因素：工业化、基建、房地产、出口、新 领域开拓 供给的影响因素：ROE、需求预期、政策、技术进步供给的影响因素：ROE、需求预期、政策、技术进步 大景气周期10年以上，小景气周期35年大景气周期10年以上，小景气周期35年-50510152025301987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A-100-50050100150200250300350400亿元水泥产量增速（）水泥行业利润（亿元）7行业趋势的判断是寻找投资标的的前提行业趋势的判断是寻找投资标的的前提 大景气周期的判断依据：大景气周期的判断
5、依据：社会经济发展阶段、经济增长方式、国外同行业发展 历程（可参考，但不能依赖，因为城镇化率、建筑材 料偏好等不同）社会经济发展阶段、经济增长方式、国外同行业发展 历程（可参考，但不能依赖，因为城镇化率、建筑材 料偏好等不同）小景气周期的判断依据：小景气周期的判断依据：阶段性的供需对比阶段性的供需对比 大周期中有小周期大周期中有小周期螺旋式发展，波浪式前进螺旋式发展，波浪式前进8持续的跟踪和预判持续的跟踪和预判 需求的变化需求的变化基建、房地产、工业化、新应用领域的出现基建、房地产、工业化、新应用领域的出现 供给的变化供给的变化新增产能、淘汰落后、集中度提高、技术进步新增产能、淘汰落后、集中度
6、提高、技术进步9最重要的时刻：行业景气拐点最重要的时刻：行业景气拐点 行业景气拐点的触发因素行业景气拐点的触发因素需求？供给？拟或共同作用？需求？供给？拟或共同作用？典型例子典型例子04、06、09年的水泥、09年的平板玻璃04、06、09年的水泥、09年的平板玻璃10景气拐点的预判景气拐点的预判 盛衰交替的市场规律不可抗拒盛衰交替的市场规律不可抗拒 参考历史波动规律参考历史波动规律 历史会相似，但不会完全重复历史会相似，但不会完全重复 敏锐的前瞻性：超越行业本身的思考敏锐的前瞻性：超越行业本身的思考08年底的“4万亿”投资政策08年底的“4万亿”投资政策 技术手段的不足导致精确预测拐点发生的
7、时点 是一件困难的事技术手段的不足导致精确预测拐点发生的时点 是一件困难的事 尽可能缩短预测拐点发生的时间段尽可能缩短预测拐点发生的时间段11周期波动与估值变化周期波动与估值变化 景气上行阶段，估值提升“双升”景气上行阶段，估值提升“双升”景气下行阶段，估值下降“双杀”景气下行阶段，估值下降“双杀”处于谷底时，PE高，PB、重置成本是更有效的衡量指标处于谷底时，PE高，PB、重置成本是更有效的衡量指标 处于高峰时，PE低，PB高处于高峰时，PE低，PB高12寻找投资价值变化的驱动力寻找投资价值变化的驱动力 不同的时点，投资价值变化的主要驱动力不同不同的时点，投资价值变化的主要驱动力不同 行业层
8、面：行业层面：宏观经济、上下游、产业政策、出口宏观经济、上下游、产业政策、出口 公司层面：公司层面：战略、治理结构、资源、技术工艺、市场、原材料 采购战略、治理结构、资源、技术工艺、市场、原材料 采购 最需要关注的是核心竞争力最需要关注的是核心竞争力 克服习惯性思维的束缚克服习惯性思维的束缚 重视估值变化的作用重视估值变化的作用13寻找牛股之案例一：冀东水泥（寻找牛股之案例一：冀东水泥（000401）曾经的行业龙头沉寂多年，06年开始重新振兴：曾经的行业龙头沉寂多年，06年开始重新振兴：治理结构大改善（渤海集团解散）抓住华北、西北基建加速的机会大规模扩张治理结构大改善（渤海集团解散）抓住华北、
9、西北基建加速的机会大规模扩张14寻找牛股之案例二：路翔股份（寻找牛股之案例二：路翔股份（002192）沥青主业平淡无奇沥青主业平淡无奇 进军锂业大幅提升公司价值：进军锂业大幅提升公司价值：电动汽车发展对锂需求暴涨，盐湖锂产能瓶颈短期难以突破，矿 石锂技术成熟，锂矿资源价值凸现电动汽车发展对锂需求暴涨，盐湖锂产能瓶颈短期难以突破，矿 石锂技术成熟，锂矿资源价值凸现15经济结构调整背景下研究视角的调整经济结构调整背景下研究视角的调整 投资为主拉动经济增长的方式或将结束投资为主拉动经济增长的方式或将结束 传统建材（水泥、普通建筑玻璃）整体进入低 增长时代，区域差异仍存传统建材（水泥、普通建筑玻璃）整体进入低 增长时代，区域差异仍存 新应用领域出现（新能源、节能建筑)拉动新 型建材需求进入快速成长期（太阳能电子玻璃、风电叶片、低辐射镀膜玻璃、新型防水防火材 料）新应用领域出现（新能源、节能建筑)拉动新 型建材需求进入快速成长期（太阳能电子玻璃、风电叶片、低辐射镀膜玻璃、新型防水防火材 料）传统行业的新作用（水泥窑垃圾处理）传统行业的新作用（水泥窑垃圾处理）研究的宽度和深度同样重要研究的宽度和深度同样重要16谢谢谢谢