1、本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。1 1 策略研究策略研究 投资策略投资策略 证券研究报告证券研究报告 策略思考系列报告之十五 策略思考系列报告之十五 2011 年 01 月 28 日2011 年 01 月 28 日 策略如何看交通运输？策略如何看交通运输？相关研究相关研究 策略如何看农林牧渔打造农林牧渔的“驱动力”和“信号验证”机制2010年 12 月 29 日 经济为本，资金助势对风 格 转 换 的 若 干 理 解 2010 年 11 月 30 日 策略如何看银行打
2、造银行的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 10 月29 日 宏观缩影，择时为上中游投资逻辑2010 年 9 月日 16 证券分析师证券分析师 凌鹏 A0230209090482(策略) 周萌 A0230208080451(交运) 范磊 A0230210020008(港股交运) 冯宇 A0230210080006(策略) 研究支持研究支持 黄鑫冬(策略) 左俊义(策略) 张西林(交运) 联系人联系人 张潇潇(8621)232978187387 地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 打造交通运输的“驱动力”和“信号
3、验证”机制 主要内容：主要内容：物流作为经济的血管，是经济景气的同步指标。经分析筛选，我们认为港口集装箱吞吐量、民航旅客周转量、主要路段货运周转量、港口铁矿石库存是需要关注的中观数据。通过对这些数据的跟踪调研，可以洞悉出口、区域经济、经济周期和库存调整的状况。交运数据对经济的验证体现在：通过调研六大港口集装箱吞吐量判断当月出口变化；航运价格数据和供应端的变化相结合来把握世界经济；民航客运周转量与乘用车、房地产销售共同作为可选消费表征，指明需求波动方向；观察主要高速公路的货运周转量把握区域经济变迁；关注港口铁矿石库存情况，可作为观察库存调整的重要环节。历史上交运行业曾有三次跑赢大盘（2003 年
4、 5 月-2005 年 7 月、2008 年 6月-9 月、2010 年 1 月-3 月），原因各不相同，给我们诸多投资启示。第一，交运很难重现 03-05 年的黄金时代，未来的投资机会（特别是如高速公路等防御类子行业）将主要来自防御性和主题投资，而这是策略分析员的重要抓手；第二，风格方面，交通运输分为体现防御特征的机场、港口、公路、铁路和体现进攻特征的航运、航空。航空和航运的弹性更大，行业分析员通过把握周期拐点来提示投资机会；第三，交运行业蕴含诸多主题投资概念，人民币升值炒航空、重大事件炒相关机场和公交、区域经济炒高速公路、资产注入和整合机会频繁。与钢铁、银行和石化等行业类似，交通运输的研究
5、价值巨大。行业分析员往往会寻找交通运输行业外延式的并购机会，或者把主要精力花在把握航空的波段操作上，而疏于跟踪港口、航运等数据。事实上，这些数据对于认识经济至关重要。另外，交通运输股票的异动对于观察市场情绪和风格也有帮助，一半是海水、一半是火焰，防御和主题恰为情绪的两端。情绪极度悲观时，防御推动交运板块向上；情绪趋向乐观时，主题机会频出。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服
6、务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。2 2 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 目 录 目 录 1.交通运输的“驱动力”交通运输的“驱动力”+“信号验证”机制“信号验证”机制.4 1.1 物流数据验证经济活力.4 1.2 交通运输的“驱动力”和“信号验证”机
7、制.5 2.交运投资：防御价值和主题炒作交运投资：防御价值和主题炒作.9 2.1 交运投资：行业研究的无奈，策略研究的舞台.9 2.2 策略如何看交通运输：研究验证出口、投资把握主题.14 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。3 3 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 图 1：交运数据可验证出口、消费、区域和库存四大环节.5图 1：交运数据可验证出口、消费、区域和库
8、存四大环节.5 图 2：港口集装箱吞吐量与出口高度相关.6图 2：港口集装箱吞吐量与出口高度相关.6 图 3：样本港口集装箱吞吐量良好表征整体变化.6图 3：样本港口集装箱吞吐量良好表征整体变化.6 图 4：BDI与OECD工业生产并非完全一致.6图 4：BDI与OECD工业生产并非完全一致.6 图 5：CCFI与OECD工业生产并非完全一致.6图 5：CCFI与OECD工业生产并非完全一致.6 图 6：航空公务旅客占比持续下降.7图 6：航空公务旅客占比持续下降.7 图 7：三大可选消费需求必须相互验证.7图 7：三大可选消费需求必须相互验证.7 图 8：2010 年中、西部工业增加值增速比
9、东部高.8图 8：2010 年中、西部工业增加值增速比东部高.8 图 9：08 年东部社零总额下降更快.8图 9：08 年东部社零总额下降更快.8 图 10：08 年来，中、西部房地产销售更好.8图 10：08 年来，中、西部房地产销售更好.8 图 11：中、西部汽车保有量提高更快.8图 11：中、西部汽车保有量提高更快.8 图 12：东部高速公路车流量印证东部工业生产.8图 12：东部高速公路车流量印证东部工业生产.8 图 13：黄河大桥车流量与中部工业生产高度一致.8图 13：黄河大桥车流量与中部工业生产高度一致.8 图 14：西部地区高速公路对工业生产的验证略差.9图 14：西部地区高速
10、公路对工业生产的验证略差.9 图 15：2003 年来交通运输三次跑赢大盘.9图 15：2003 年来交通运输三次跑赢大盘.9 图 16：00-02 年交运高FAI奠定后续高增长.10图 16：00-02 年交运高FAI奠定后续高增长.10 图 17：03-05 年机场、港口、高速盈利稳定增长.10图 17：03-05 年机场、港口、高速盈利稳定增长.10 图 18：机场、高速相对PE经历系统下移.10图 18：机场、高速相对PE经历系统下移.10 图 19：白酒和中药相对PE经历系统性上移.10图 19：白酒和中药相对PE经历系统性上移.10 图 20：铁路运输与高速公路具有防御特性.11图
11、 20：铁路运输与高速公路具有防御特性.11 图 21：08 年机场铁路公路业绩相对稳定.11图 21：08 年机场铁路公路业绩相对稳定.11 图 22：航运盈利增速与BDI关系密切.12图 22：航运盈利增速与BDI关系密切.12 图 23：航运股表现与BDI关系密切.12图 23：航运股表现与BDI关系密切.12 图 24：航空股表现与人民币升值主题有一定关系.13图 24：航空股表现与人民币升值主题有一定关系.13 图 25：世博主题利于相关个股.13图 25：世博主题利于相关个股.13 图 26：亚运主题利于相关个股.13图 26：亚运主题利于相关个股.13 图 27：高速公路股是区域
12、经济主题投资的主要标的.14图 27：高速公路股是区域经济主题投资的主要标的.14 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。4 4 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 表 1：航空、港口、航运、铁路和高速公路在交通运输中市值占比较大.4表 1：航空、港口、航运、铁路和高速公路在交通运输中市值占比较大.4 表 2：交通运输需关注港口、航运、航空和高速公路数据.4表 2：交通运输需关注港口、
13、航运、航空和高速公路数据.4 表 3：03 年 5 月至 05 年 7 月间机场、港口、高速公路超额收益排名前三.10表 3：03 年 5 月至 05 年 7 月间机场、港口、高速公路超额收益排名前三.10 表 4：08 年 6 月至 9 月间机场、铁路运输、高速公路超额收益排名前三.11表 4：08 年 6 月至 9 月间机场、铁路运输、高速公路超额收益排名前三.11 表 5：2010 年 1 月至 3 月间航空、公交、高速公路超额收益排名前三.11表 5：2010 年 1 月至 3 月间航空、公交、高速公路超额收益排名前三.11 表 6：策略跟踪的交通运输中观数据库.14表 6：策略跟踪的
14、交通运输中观数据库.14 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。5 5 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 在整个研究框架中，交通运输行业的作用在于从物流角度验证经济的活跃程度。航运和港口数据揭示出口好坏、高速公路物流反映区域经济强弱、航空周转率体现需求波动。交运数据作为观察经济活力不可或缺的信息，研究价值巨大。另一方面，大多数交通运输子行业由于盈利增速较低、板块弹性小而倍受冷落，防御
15、价值和主题炒作成为其主要的投资机会。在整个研究框架中，交通运输行业的作用在于从物流角度验证经济的活跃程度。航运和港口数据揭示出口好坏、高速公路物流反映区域经济强弱、航空周转率体现需求波动。交运数据作为观察经济活力不可或缺的信息，研究价值巨大。另一方面，大多数交通运输子行业由于盈利增速较低、板块弹性小而倍受冷落，防御价值和主题炒作成为其主要的投资机会。1.交通运输的“驱动力”+“信号验证”机制 1.交通运输的“驱动力”+“信号验证”机制 交通运输子行业众多，航空、港口、航运、铁路和高速公路所占权重较大。表 1：航空、港口、航运、铁路和高速公路在交通运输中市值占比较大 表 1：航空、港口、航运、铁
16、路和高速公路在交通运输中市值占比较大 A 股总市值占比 A 股总市值占比 A 股流通市值占比A 股流通市值占比交通运输 4.25%4.49%航空运输 1.08%1.09%港口 0.83%0.75%航运 0.70%0.91%铁路运输 0.60%0.80%高速公路 0.59%0.49%机场 0.18%0.17%物流 0.14%0.13%公交 0.13%0.16%注：数据截止 2010 年 12 月 31 日 资料来源：Wind，申万研究 1.1 物流数据验证经济活力 1.1 物流数据验证经济活力 物流作为经济的血管，是经济景气的同步指标。经分析筛选，我们认为港口集装箱吞吐量、民航旅客周转量、主要路
17、段货运周转量、港口铁矿石库存是需要关注的中观数据。通过对这些数据的跟踪调研，可以洞悉出口、区域经济、经济周期和库存调整的状况。物流作为经济的血管，是经济景气的同步指标。经分析筛选，我们认为港口集装箱吞吐量、民航旅客周转量、主要路段货运周转量、港口铁矿石库存是需要关注的中观数据。通过对这些数据的跟踪调研，可以洞悉出口、区域经济、经济周期和库存调整的状况。表 2：交通运输需关注港口、航运、航空和高速公路数据 表 2：交通运输需关注港口、航运、航空和高速公路数据 利润表项目 利润表项目 核心指标 核心指标 明细指标 明细指标 下游驱动因素 下游驱动因素 一、营业收入 量 沿海港口集装箱吞吐量 大连、
18、天津、青岛、上海、宁波、深圳港口集装箱吞吐量 出口 民航旅客周转量 各地区道路货运周转量 宁沪高速、济青高速、郑州黄河公路大桥、成渝高速月度车流量 工业增加值 主要港口铁矿石库存 生铁产量 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。6 6 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 二、营业总成本 其中：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加：公允价值变动收益 投
19、资收益 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税 五、净利润 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 注：为保证损益表的完整性，我们保留空白部分，其他行业在这些部分可能有指标 资料来源：申万研究 1.2 交通运输的“驱动力”和“信号验证”机制 1.2 交通运输的“驱动力”和“信号验证”机制 逻辑上看，交通运输各子行业直接联系经济各环节：港口和航运数据反映出口变化；高速和铁路周转量体现投资波动；航空、机场数据和乘用车、房地产销售共同观察可选消费变化，领先经济波动。但现实中很多数据由于各种原因，无法达到理想效果。通过不断校验，我们发现如下几点较有意义。图 1：交运数
20、据可验证出口、消费、区域和库存四大环节 图 1：交运数据可验证出口、消费、区域和库存四大环节 资料来源：申万研究 区域区域出口出口消费消费公路货运周转量沿海主要港口集装箱吞吐量航空旅客周转量经济与交运的印证关系经济与交运的印证关系6个主要港口集装箱吞吐量4条高速公路车流量库存库存港口铁矿石库存第一，港口集装箱吞吐量反映短期出口变化。目前出口依然是影响中国经济波动和政府决策的核心变量之一。对于出口的预测，应该形成长、中、短期的分析框架和验证机制。长期（1-3 年）的出口形势需要分析全球经济和区域结构变化，是宏观分析的重点之一；中期（半第一，港口集装箱吞吐量反映短期出口变化。目前出口依然是影响中国
21、经济波动和政府决策的核心变量之一。对于出口的预测，应该形成长、中、短期的分析框架和验证机制。长期（1-3 年）的出口形势需要分析全球经济和区域结构变化，是宏观分析的重点之一；中期（半本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。7 7 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 年左右）的出口形势需要跟踪广交会、春交会和主要产品（机电、电子、纺织服装、家具）的订单；短期（1-2 个月）出口变化可参考港
22、口集装箱吞吐量和箱板纸产量的变化。年左右）的出口形势需要跟踪广交会、春交会和主要产品（机电、电子、纺织服装、家具）的订单；短期（1-2 个月）出口变化可参考港口集装箱吞吐量和箱板纸产量的变化。2005 年以来，沿海主要港口集装箱吞吐量同比增速与出口金额同比增速的相关度高达 0.91，与出口数量同比增速的相关度达到 0.88，跟踪沿海主要港口集装箱吞吐量数据可以很好把握当月出口变化。遗憾的是，吞吐量数据的发布时间晚于出口数据，因此必须建立日常调研机制以把握集装箱吞吐量的动态变化。我们选取了最具代表性的六个港口大连港、天津港、青岛港、上海港、宁波港和深圳港，六大港口集装箱吞吐量占沿海主要港口集装箱
23、吞吐量的70%左右，2007 年以来六大港口数据和主要港口数据基本一致。图 2：港口集装箱吞吐量与出口高度相关 图 3：样本港口集装箱吞吐量良好表征整体变化图 2：港口集装箱吞吐量与出口高度相关 图 3：样本港口集装箱吞吐量良好表征整体变化 资料来源：海关总署，交通部，申万研究 资料来源：交通部，申万研究 第二，航运价格指数不足以反映全球经济，因受供给和人为控制干扰。第二，航运价格指数不足以反映全球经济，因受供给和人为控制干扰。衡量干散货运价的 BDI 和衡量集装箱运价的 CCFI 倍受关注，投资者期待从这些价格的变动上获悉全球经济的景气变化。事实上，BDI 和 CCFI 除了受需求影响外，还
24、受其他因素（如运力供给、短期人为控制等）干扰，无法直接反映全球经济景气变化。事实上，BDI 和 CCFI 除了受需求影响外，还受其他因素（如运力供给、短期人为控制等）干扰，无法直接反映全球经济景气变化。因此在运用航运价格指数时要充分考虑供应和其他干扰因素。上海航交所在 2010 年 10 月 16 日发布的 SCFI 指数衡量上海出口集装箱即期市场的运价变化，对供需变化的灵敏度较高，短期内受供给影响较小，因此跟踪 SCFI 对于验证我国出口状况有一定的指导作用。图 4：BDI 与 OECD 工业生产并非完全一致 图 5：CCFI 与 OECD 工业生产并非完全一致 图 4：BDI 与 OECD
25、 工业生产并非完全一致 图 5：CCFI 与 OECD 工业生产并非完全一致 75951151351552005年01月2005年09月2006年05月2007年01月2007年09月2008年05月2009年01月2009年09月2010年05月-15%0%15%30%45%-17%-2%13%28%43%2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月2010年10月贸易指数：出口数量沿海主要港口集装
26、箱吞吐量同比贸易指数：出口价值资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究 沿海主要港口集装箱吞吐量同比样本港口集装箱吞吐量同比5002500450065008500105002002年01月2003年01月2004年01月2005年01月2006年01月2007年01月2008年01月2009年01月2010年01月9095100105110BDI月均值OECD工业生产指数(右)7508509501050115012502002年01月2003年01月2004年01月2005年01月2006年01月2007年01月2008年01月2009年01月2010年01月90951001
27、05110CCFI月均值OECD工业生产指数(右)本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。8 8 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 第三，民航客运周转量与乘用车、房地产销售共同作为可选消费表征，指明需求波动方向。近年来航空的消费属性日益增强，民航旅客中公务出行的比率明显下降。与乘用车销量和房地产销售面积一样，民航客运隶属可选消费，是经济波动的先行指标。综合考虑乘用车、房地产销售和民航客
28、运周转量的变化，可以更好把握经济脉动第三，民航客运周转量与乘用车、房地产销售共同作为可选消费表征，指明需求波动方向。近年来航空的消费属性日益增强，民航旅客中公务出行的比率明显下降。与乘用车销量和房地产销售面积一样，民航客运隶属可选消费，是经济波动的先行指标。综合考虑乘用车、房地产销售和民航客运周转量的变化，可以更好把握经济脉动1 1。由于航空集中度高，通过调研三大航空公司的数据即可一窥全貌，比乘用车和房地产数据更及时主动。由于航空集中度高，通过调研三大航空公司的数据即可一窥全貌，比乘用车和房地产数据更及时主动。08 年初投资者对经济一片乐观，但房地产销售、乘用车销售和航空需求已悄然回落。尽管当
29、时很多人认为地产销售下降是受政策打压、航空需求回落是受南航劫机等事件影响，但三大可选消费需求同时下滑，应该引起高度重视。09 年 9 月至今，市场预期在经济过热和二次探底间走了几个轮回，房地产销售在几次政策高压下出现脉冲式回落，乘用车销售也经历了季节低潮，唯独航空数据一直靓丽，事后证明经济并无二次探底之忧，2010 年二季度工业增加值的回落也仅为库存调整的结果，并非下游需求回落引致。图 6：航空公务旅客占比持续下降 图 7：三大可选消费需求必须相互验证 图 6：航空公务旅客占比持续下降 图 7：三大可选消费需求必须相互验证 0%20%40%60%80%100%2003年2004年2005年20
30、06年2007年2008年2009年-40%-20%0%20%40%60%80%2005年02月2005年05月2005年08月2005年11月2006年02月2006年05月2006年08月2006年11月2007年02月2007年05月2007年08月2007年11月2008年02月2008年05月2008年08月2008年11月2009年02月2009年05月2009年08月2009年11月0%5%10%15%20%25%商品住宅销售面积累计同比乘用车销量累计同比资料来源：申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 第四，观察主要高速公路的货运周转量，把握区域经济变迁。第四，观察主要高速公路
31、的货运周转量，把握区域经济变迁。08 年以来，中国经济在区域增长的层面逐渐体现出结构性变化。2008 年下半年，世界经济恶化使外部需求大幅下滑，对外依存度高的东部地区率先受到冲击，随后扩散到中部和西部地区。社会零售总额方面，东部下降幅度比中西部大；房地产销售上中、西部增速均比东部高；汽车保有量上中、西部的增速在 08 年后也要高于东部。这说明随着中西部地区的经济增长加速，对可选消费品的需求愈加旺盛。1 具体分析，详见策略思考第八篇可选为剑、必需做盾-下游消费品投资逻辑。民航旅客:公务民航旅客:旅游民航旅客:其它民航旅客累计周转量同比（右）本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证
32、券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。9 9 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 图 8：2010 年中、西部工业增加值增速比东部高图 9：08 年东部社零总额下降更快 图 8：2010 年中、西部工业增加值增速比东部高图 9：08 年东部社零总额下降更快 资料来源：国家统计局，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 图 10：08 年来，中、西部房地产销售更好 图 11：中、西部汽车保有量提高更快 图 10：08 年来，中、西部房地产销售
33、更好 图 11：中、西部汽车保有量提高更快 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 区域的投资和消费变化会在车流量变化上得到体现。区域的投资和消费变化会在车流量变化上得到体现。相较于交通部公布的公路货物周转量，我们倾向于跟踪更可靠的上市公司数据。通过筛选，我们确定东部地区的样本为沪宁高速和济青高速、中部地区为郑州黄河公路大桥、西部地区为成渝高速。东部和中部的调研样本很好验证该区域工业增加值的变化，而西部地区的高速公路验证效果略差（这与汶川地震的特殊原因有一定关系）。从三个地区车流量看，沪宁高速和济青高速在 2007 年下半年开始下滑，中西部直到 2008 年才下降。2010
34、 年 4 季度，西部和中部高速公路车流量增速在 7、8 月份出现上升，东部只到 9、10 月份才改善。通过跟踪这几家高速公路车流量的变化，对于我们把握地区经济的脉动大有裨益。通过跟踪这几家高速公路车流量的变化，对于我们把握地区经济的脉动大有裨益。图 12：东部高速公路车流量印证东部工业生产 图 13：黄河大桥车流量与中部工业生产高度一致图 12：东部高速公路车流量印证东部工业生产 图 13：黄河大桥车流量与中部工业生产高度一致 0%7%14%21%28%35%2005年01月2005年05月2005年09月2006年01月2006年05月2006年09月2007年01月2007年05月2007
35、年09月2008年01月2008年05月2008年09月2009年01月2009年05月2009年09月2010年01月2010年05月2010年09月资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究 东部工业增加值同比0%5%10%15%20%25%30%2000年01月2000年07月2001年01月2001年07月2002年01月2002年07月2003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年0
36、1月2010年07月社会消费品零售总额当月同比：东部中部工业增加值同比社会消费品零售总额当月同比：中部西部工业增加值同比社会消费品零售总额当月同比：西部-40%0%40%0%0%2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2010年07月801216商品房销售面积:累计增速:东部地区商品房销售面积:累计增速:中部地区商品房销售面积:累计增速:西部地区10%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008
37、年2009年152025303540东部地区中部地区西部地区-13%-4%5%14%23%32%2007年01月2007年04月2007年07月2007年10月2008年01月2008年04月2008年07月2008年10月2009年01月2009年04月2009年07月2009年10月2010年01月2010年04月2010年07月2010年10月0%5%10%15%20%25%东部样本合计车流量同比东部地区工业增加值同比(右)-20%-10%0%10%20%30%40%2005年10月2006年02月2006年06月2006年10月2007年02月2007年06月2007年10月2008年
38、02月2008年06月2008年10月2009年02月2009年06月2009年10月2010年02月2010年06月2010年10月5%10%15%20%25%30%郑州黄河公路大桥车流量同比中部工业增加值同比(右)本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。1010 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 图 14：西部地区高速公路对工业生产的验证略差 图 14：西部地区高速公路对工业生产的
39、验证略差 资料来源：Wind，申万研究 第五，关注港口铁矿石库存情况，可作为观察库存调整的重要环节。库存调整对于经济波动和 3-6 个月的投资尤其重要。2008 年四季度的去库存、2010 年二季度的去库存均伴随着工业增加值的迅速下滑和周期股的暴跌。但是仅用 PMI 中的库存指数和季度公布的工业企业库存数据实在太过单薄，必须结合中观行业的库存数据才能完整把握库存周期。从下游的汽车库存，到中游的社会库存、厂商库存，再到中上游的电厂存煤天数、秦皇岛库存、港口铁矿石库存，最后到上游的石油、有色等库存，整个库存调整形成链式结构。港口铁矿石库存是链式结构中的重要一环。当钢厂产量减少，而港口铁矿石不断堆积
40、，便有去库存之忧，需要警惕。第五，关注港口铁矿石库存情况，可作为观察库存调整的重要环节。库存调整对于经济波动和 3-6 个月的投资尤其重要。2008 年四季度的去库存、2010 年二季度的去库存均伴随着工业增加值的迅速下滑和周期股的暴跌。但是仅用 PMI 中的库存指数和季度公布的工业企业库存数据实在太过单薄，必须结合中观行业的库存数据才能完整把握库存周期。从下游的汽车库存，到中游的社会库存、厂商库存，再到中上游的电厂存煤天数、秦皇岛库存、港口铁矿石库存，最后到上游的石油、有色等库存，整个库存调整形成链式结构。港口铁矿石库存是链式结构中的重要一环。当钢厂产量减少，而港口铁矿石不断堆积，便有去库存
41、之忧，需要警惕。2.交运投资：防御价值和主题炒作 2.交运投资：防御价值和主题炒作 2.1 交运投资：行业研究的无奈，策略研究的舞台 2.1 交运投资：行业研究的无奈，策略研究的舞台 历史上交运行业曾有三次跑赢大盘（2003 年 5 月-2005 年 7 月、2008 年 6月-9 月、2010 年 1 月-3 月），原因各不相同，给我们不同的投资启示。历史上交运行业曾有三次跑赢大盘（2003 年 5 月-2005 年 7 月、2008 年 6月-9 月、2010 年 1 月-3 月），原因各不相同，给我们不同的投资启示。图 15：2003 年来交通运输三次跑赢大盘 图 15：2003 年来交
42、通运输三次跑赢大盘 -25%-10%5%20%35%50%65%2007年 01月2007年 04月2007年 07月2007年 10月2008年 01月2008年 04月2008年 07月2008年 10月2009年 01月2009年 04月2009年 07月2009年 10月2010年 01月2010年 04月2010年 07月2010年 10月8%12%16%20%24%28%成渝高速车流量同比西部工业增加值同比(右)0500100015002000250030003500400045001999年 12月2000年 06月2000年 12月2001年 06月2001年 12月2002年
43、 06月2002年 12月2003年 06月2003年 12月2004年 06月2004年 12月2005年 06月2005年 12月2006年 06月2006年 12月2007年 06月2007年 12月2008年 06月2008年 12月2009年 06月2009年 12月2010年 06月2010年 12月0.60.81.01.21.41.61.82.0申万A指交通运输/申万A指(右)资料来源：Wind，申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。1111 201
44、1 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 表 3：03 年 5 月至 05 年 7 月间机场、港口、高速公路超额收益排名前三 表 3：03 年 5 月至 05 年 7 月间机场、港口、高速公路超额收益排名前三 2003.05.23-2005.07.22 2003.05.23-2005.07.22 子行业超额收益 子行业超额收益 机场 90.46%港口 62.94%高速公路 26.52%物流 23.15%航运 21.69%铁路运输 9.13%公交 8.50%航空 3.62%资料来源：Wind，申万研究 03-05
45、年，交通运输行业以稳定的业绩增长成为当年漫漫熊市中的一抹亮色，与“五朵金花”一起推动结构性牛市。但连续几年的高额投资使其产能过剩，业绩增速开始下滑，风光不再。图 16：00-02 年交运高 FAI 奠定后续高增长 图 17：03-05 年机场、港口、高速盈利稳定增长图 16：00-02 年交运高 FAI 奠定后续高增长 图 17：03-05 年机场、港口、高速盈利稳定增长 资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究 06 年之后，随着食品饮料、医药生物行业的快速发展、上市公司数量大幅增加、公司质地明显改善，投资者开始越来越偏好这些成长性更佳的行业，交通运输行业当年的优势一去不返
46、。从相对估值来看，机场、高速公路等交运子行业的相对估值经历了系统性下移，均值从 03-05 年的 1.6 倍相对 PE 下沉到目前仅约 1 倍的水平。而食品饮料和医药生物的相对估值则经历了系统性的抬升。图 18：机场、高速相对 PE 经历系统下移 图 19：白酒和中药相对 PE 经历系统性上移 图 18：机场、高速相对 PE 经历系统下移 图 19：白酒和中药相对 PE 经历系统性上移 -5%0%5%10%15%20%199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009资料来源：Wind，申万研究 资料来源：Wind，申万研究
47、 25城镇新增固定资产投资:交通运输、仓储和邮政业占比货物周转量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年港口机场高速公路中药白酒0.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2010年07月高速公路相对PE机场相对PE0.61.2
48、1.82.43.03.62003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2010年07月白酒相对PE中药相对PE本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国联证券股份有限公司 国联证券股份有限公司()使用。1212 2011 年 01 月2011 年 01 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价
49、值 由于成长性和创新性无法和其他行业相比，交通运输行业恐怕很难再现03-05 年长期跑赢大盘的辉煌，需要从其他角度把握投资机会。由于成长性和创新性无法和其他行业相比，交通运输行业恐怕很难再现03-05 年长期跑赢大盘的辉煌，需要从其他角度把握投资机会。第二个阶段大幅跑赢的交通运输子行业有机场、铁路运输和高速公路。当时经济不断恶化，公募基金仓位降无可降，不得不配置业绩相对稳定、估值相对便宜的行业。此时交运行业跑赢大盘主要靠其防御属性。此时交运行业跑赢大盘主要靠其防御属性。表 4：08 年 6 月至 9 月间机场、铁路运输、高速公路超额收益排名前三 表 4：08 年 6 月至 9 月间机场、铁路运
50、输、高速公路超额收益排名前三 2008.06.20-2008.09.19 2008.06.20-2008.09.19 子行业超额收益 子行业超额收益 机场 35.93%铁路运输 25.53%高速公路 16.26%物流 14.18%港口 12.25%公交 2.15%航空-0.76%航运-4.09%资料来源：Wind，申万研究 图 20：铁路运输与高速公路具有防御特性 图 21：08 年机场铁路公路业绩相对稳定 图 20：铁路运输与高速公路具有防御特性 图 21：08 年机场铁路公路业绩相对稳定 0.40.50.60.70.80.91.01.11.21.342004年12月2005年04月2005