1、本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1 1 策略研究策略研究 投资策略投资策略 策略思考系列报告之十二策略思考系列报告之十二 2010 年 10 月 29 日2010 年 10 月 29 日 策略如何看银行？策略如何看银行？相关研究相关研究 宏观缩影，择时为上中游投资逻辑2010 年 9 月16 日 策略如何看化工打造化工的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 8 月 27日 策略如何看钢铁打造钢铁的“驱动力”和“信号验证”机制2010 年 7 月 30日 可选为剑、必需做盾下游投资逻辑20
2、10 年 6 月8 日 2 分析师分析师 凌鹏（策略）(A0230209090482) 励雅敏（银行）(A0230200010070) 冯宇（策略）(A0230210080006) 李鹏（金融工程）(A0230210070005) 黄鑫冬（策略） 左俊义（策略） 苏畅（宏观） 联系人联系人 张潇潇(8621)232978187294 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 打造银行的“驱动力”和“信号验证”机制 主要内容：主要内容：银行研究关注量、净息差和拨备。量需要关注存、贷款的数量和结构，净息差受经济景气、货币政策、
3、债券收益率和股市表现等因素共同影响。信贷成本非常重要，每年拨备的计提和释放均会干扰最终的净利润，但拨备的研究恰恰是银行研究的难点。净息差变动的来源主要有三个：基准利率和债券收益率的变动、贷款利率上下浮动比率的变化、资产负债结构的调整。银行的净息差变动受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现共同影响。经济景气上升，银行贷款议价能力提升、企业存款活期化均会提升净息差；经济景气下滑，企业贷款需求下降，银行被动投放信贷，票据融资比率上升，拖累净息差。经济过热时，货币政策收紧，进入加息周期，若对称加息（活期存款不调整），净息差会迅速扩大，债券到期收益率也会提升。经济复苏过程中股市上涨，通胀预期增强导致
4、居民存款活期化，净息差扩大。这些因素并不独立，而是相互影响，使得对银行净息差变动的分析尤为复杂。2000 年以来，除 08 年在市场下跌过程中跑赢指数外，银行共有八次跑赢大盘，但 06 年 6 月前后的投资逻辑截然不同。06 年 6 月之前，银行股权重不大，可作为单独板块投资。06 年 6 月之后大量银行上市，市值占比接近 20%，对银行股的投资不再仅关注净息差、信贷量和不良贷款形成预期，还要考虑股市流动性和风格转换等因素。我们对银行股的投资策略总结如下：第一，经济向好、净息差上升是根本；第二，紧盯有色、煤炭把握股市流动性，做好资金准备；第三，小盘股、概念股被充分炒作，银行估值优势体现，特定事
5、件促发风格转化；第四，行情可能自我强化，关注后续资金流入和钢铁股表现；第五，若看好银行股，小资金或可增配保险和证券股，当然也要结合考虑该行业基本面情况。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用2 2 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考
6、请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 目 录 目 录 1.银行的“驱动力”银行的“驱动力”+“信号验证”机制“信号验证”机制.4 1.1 银行研究关注量、净息差和拨备.4 1.2 银行的“驱动力”和“信号验证”机制.6 1.3 银行“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证.8 2.银行股投资：把握净息差、流动性和风格银行股投资：把握净息差、流动性和风格.11 2.1 净息差扩大、流动性充裕、概念小盘已被暴炒.11 2.2 策略如何看银行：银行分析师是半个策略研究员.15 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证
7、券研究所单永志(sw0789)使用3 3 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 图 1：招行核销前不良贷款余额增速和制造业利息保障倍数呈反向变化.6图 1：招行核销前不良贷款余额增速和制造业利息保障倍数呈反向变化.6 图 2：浦发关注类贷款增速变化先于不良贷款余额.6图 2：浦发关注类贷款增速变化先于不良贷款余额.6 图 3：中小银行贷款高收益意味着更高信用风险.6图 3：中小银行贷款高收益意味着更高信用风险.6 图 4：经济景气上行促使企业存款活期化.8图 4：经济景气上行促使企业存款活
8、期化.8 图 5：企业家信心增强与企业存款活期化同步.8图 5：企业家信心增强与企业存款活期化同步.8 图 6：09 上半年票据利率低于一年存款利率.8图 6：09 上半年票据利率低于一年存款利率.8 图 7：09 上半年票据融资大增基于经济尚未复苏.8图 7：09 上半年票据融资大增基于经济尚未复苏.8 图 8：未来物价预期与居民存款活期化程度同步.9图 8：未来物价预期与居民存款活期化程度同步.9 图 9：股市涨跌与居民存款活期化程度同步.9图 9：股市涨跌与居民存款活期化程度同步.9 图 10：05 年以来，贷款利率上、下浮动比率变化经历了四个阶段.9图 10：05 年以来，贷款利率上、
9、下浮动比率变化经历了四个阶段.9 图 11：2003 年来经济波动经历三个周期.10图 11：2003 年来经济波动经历三个周期.10 图 12：2003 年至今经历一个货币周期.10图 12：2003 年至今经历一个货币周期.10 图 13：2003 年来银行净息差变动分七个阶段.10图 13：2003 年来银行净息差变动分七个阶段.10 图 14：2000 年来，银行板块共九次跑赢大盘.11图 14：2000 年来，银行板块共九次跑赢大盘.11 图 15：工行上市后银行股加速上涨.12图 15：工行上市后银行股加速上涨.12 图 16：工行上市直接促成风格转化.12图 16：工行上市直接促
10、成风格转化.12 图 17：07 年居民“存款搬家”.12图 17：07 年居民“存款搬家”.12 图 18：上调印花税促成市场风格转化.12图 18：上调印花税促成市场风格转化.12 图 19：新增信贷超预期，企业活力回升.12图 19：新增信贷超预期，企业活力回升.12 图 20：09 年 5 月新增信贷超预期促成风格转化.12图 20：09 年 5 月新增信贷超预期促成风格转化.12 图 21：06、07 年有色煤炭早于银行上涨.13图 21：06、07 年有色煤炭早于银行上涨.13 图 22：09 年上半年有色煤炭早于银行上涨.13图 22：09 年上半年有色煤炭早于银行上涨.13 图
11、 23：小盘股估值大幅快速提升为后续风格转化埋下伏笔.14图 23：小盘股估值大幅快速提升为后续风格转化埋下伏笔.14 图 24：保险股弹性高于银行股.14图 24：保险股弹性高于银行股.14 图 25：银行股与券商股之间存在一定联动关系.14图 25：银行股与券商股之间存在一定联动关系.14 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用4 4 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 表 1：银行分为大型商业银行、股份
12、制银行和城市商业银行.4表 1：银行分为大型商业银行、股份制银行和城市商业银行.4 表 2：银行研究关注量、净息差和拨备.4表 2：银行研究关注量、净息差和拨备.4 表 3：净息差受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现共同影响.7表 3：净息差受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现共同影响.7 表 4：2003 年来，银行净息差变动分为七个阶段.11表 4：2003 年来，银行净息差变动分为七个阶段.11 表 5：银行股跑赢指数需要综合基本面、流动性和风格转换三因素.13表 5：银行股跑赢指数需要综合基本面、流动性和风格转换三因素.13 表 6：策略跟踪的银行中观数据库.15表 6：策
13、略跟踪的银行中观数据库.15 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用5 5 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 银行的研究对于观察经济景气、体会资本市场活跃程度意义非凡，经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现均会影响银行净息差，从而影响银行利润。投资方面，把握银行股启动时点尤为关键。一来银行市值巨大，连续上涨必然带动大盘上扬、触发风格转换，公募基金只能加仓跟随。二来投资银行股占用极大资金，若短期无法上涨，持
14、有者必然倍受煎熬、错过其他投资机会。银行的研究对于观察经济景气、体会资本市场活跃程度意义非凡，经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现均会影响银行净息差，从而影响银行利润。投资方面，把握银行股启动时点尤为关键。一来银行市值巨大，连续上涨必然带动大盘上扬、触发风格转换，公募基金只能加仓跟随。二来投资银行股占用极大资金，若短期无法上涨，持有者必然倍受煎熬、错过其他投资机会。1.银行的“驱动力”+“信号验证”机制 1.银行的“驱动力”+“信号验证”机制 上市银行主要分大型商业银行、股份制银行、城商行三类，业务差异很小。但银行板块市值占比在整个市场中排名第一，对指数影响举足轻重。表 1：银行分为大型商
15、业银行、股份制银行和城市商业银行 表 1：银行分为大型商业银行、股份制银行和城市商业银行 家数 家数 A 股总市值占比A 股总市值占比A 股流通市值占比 A 股流通市值占比 大型商业银行 5 13.34%11.84%股份制商业银行 8 4.52%5.83%城市商业银行 3 0.55%0.88%合计 16 18.41%18.55%注：数据截止 2010 年 10 月 22 日 资料来源：申万研究 1.1 银行研究关注量、净息差和拨备 1.1 银行研究关注量、净息差和拨备 银行利润表和制造业不同，但可相互比照。由于中间业务收入占比较小，故利息净收入相当于制造业的主营业务收入，拨备类似资产减值损失。
16、为了格式统一，我们在这里依然延用制造业的 IS 表来构造银行业的 IS 表。银行研究关注量、净息差和拨备。银行研究关注量、净息差和拨备。表 2：银行研究关注量、净息差和拨备 表 2：银行研究关注量、净息差和拨备 利润表项目 利润表项目 核心指标 核心指标 明细指标 明细指标 下游驱动因素 下游驱动因素 一、营业收入 其中：利息净收入 量 M1、M2 新增人民币贷款 票据融资/贷款 工业企业 ROE 企业活期定期存款增速差 工业增加值、企业家信心指数 居民活期定期存款增速差 上证指数、未来物价预期指数 价 加权贷款利率、贷款利率上下浮区间比 一年期存贷款利率 10 年期国债收益率 存款增速-贷款
17、增速、CPI 二、营业总成本 其中：营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用6 6 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 资产减值损失 拨备 不良贷款比例及余额、拨备覆盖率 加：公允价值变动收益 投资收益 三、营业利润 加：营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税 五、净利润 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 注：为保证损益表的完整性，我
18、们保留空白部分，其他行业在这些部分可能有指标 资料来源：申万研究 负债业务和资产业务是银行最核心的两大主营业务。负债业务包括存款、发行金融债券和同业拆借，资产业务包括贷款、债券投资、同业拆借和央行准备金。量需要关注存、贷款的数量和结构。量需要关注存、贷款的数量和结构。数量受经济状况和央行货币政策影响，结构影响净息差。惯常的认识是存款决定贷款，即银行先吸收存款再发放贷款。但在预测未来存贷款数量时，分析员的做法是先根据央行公布的年度货币增长目标推算新增贷款量，再在此基础上调节几个点确定存款量。贷款和存款的关系还会受到存贷比等政策的约束。净息差相当于制造业毛利率，是反映银行景气的关键指标，受经济景气
19、、货币政策、债券收益率和股市表现等因素共同影响。净息差相当于制造业毛利率，是反映银行景气的关键指标，受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现等因素共同影响。央行货币政策执行报告中的加权贷款利率和各银行披露的净息差全面反映了银行业净息差变化，平常需要跟踪贷款上下浮动比率、十年期国债收益率、基准利率和存贷结构等变化。银行信贷成本非常重要，每年拨备的计提和释放均会干扰最终净利润，但拨备的研究恰恰是银行研究的难点。银行信贷成本非常重要，每年拨备的计提和释放均会干扰最终净利润，但拨备的研究恰恰是银行研究的难点。首先，虽然国家对银行业的不良贷款计提有五级分类标准，但各家银行具体执行方案有差异，因此不能简
20、单横向比较各家银行的不良贷款比率和拨备覆盖率。其次，不良贷款比率、拨备覆盖率仅能反映已有的情况，无法体现正在形成的不良贷款状况。经济下滑是否一定形成不良贷款？程度有多大？现在的拨备是否充足？这些问题均很难回答。策略也无法解决这一问题，在此我们仅提示几种惯用的方法：首先，必须持续跟踪每季度公布的不良贷款比例、余额和拨备覆盖率的变化。虽然数据在公布时点上有所滞后，但也反映部分信息。其次，关注制造业利息保障倍数的变化。制造业是银行首要的贷款流向方，其利息保障倍数的下降可能引发银行不良贷款比率上升。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券
21、研究所单永志(sw0789)使用7 7 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 图 1：招行核销前不良贷款余额增速和制造业利息保障倍数呈反向变化 图 1：招行核销前不良贷款余额增速和制造业利息保障倍数呈反向变化 注：利息保障倍数=（税前利润+财务费用）/财务费用 资料来源：Wind，申万研究 34567892003年12月2004年06月2004年12月2005年06月2005年12月2006年06月2006年12月2007年06月2007年12月2008年06月2008年12月2009年06月2009年12
22、月2010年06月-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%制造业利息保障倍数招商银行核销前不良贷款余额增速（右）第三，观察银行“关注类贷款”增速的变化。银行贷款的恶化总是先从“关注类贷款”开始，然后扩散到后三类的不良贷款。第四，关注中小银行的资产质量变化。以城商行、信用社为代表的中小银行中，贷款利率上浮比例和幅度远高于大型国有银行，更高的收益率也意味着更大的信用风险。图 2：浦发关注类贷款增速变化先于不良贷款余额图 3：中小银行贷款高收益意味着更高信用风险图 2：浦发关注类贷款增速变化先于不良贷款余额图 3：中小银行贷款高收益意味着更高信用风险 资料来源：浦发银行
23、定期报告、申万研究 资料来源：央行货币政策执行报告、申万研究 1.2 银行的“驱动力”和“信号验证”机制 1.2 银行的“驱动力”和“信号验证”机制 净息差变动的来源主要有三个：基准利率和债券收益率的变动、贷款利率上下浮动比率的变化、资产负债结构的调整。净息差变动的来源主要有三个：基准利率和债券收益率的变动、贷款利率上下浮动比率的变化、资产负债结构的调整。基准利率和债券收益率的变动是货币政策的结果。利率变动对银行净息差的影响最甚，且有滞后效应1。除关注一年期存、贷款利率之外，利率结构同样重要，不同期限的加息幅度不同必然引起资产负债结构调整，最终影响净息差变化。债券收益率受存贷增速差、基准利率和
24、通胀预期等因素影响。货币紧缩之初，基准利率不动而信贷受压缩，存贷增速差扩大，债券收益率下降，对银行净息差影响负面；随着紧缩深化，央行上调基准利率，债券收益率也会上升，1 一般而言，贷款调整比存款快，贷款一般要一年时间。0100020003000400050006000700080009000100001Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q10-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%不良贷款余额（百万元）关注类贷款增速（右轴）不良贷款余额(3期移动平均)0%10%20%30%40%
25、50%60%70%80%90%100%国有银行股份制银行外资银行城商行信用社政策银行合计2以上(1.5，2(1.3，1.5(1.1，1.3(1，1.1基准0.9，1)本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用8 8 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 对净息差贡献正面。一般而言，银行持有债券到期，所以期间的收益率变动影响有限，所以我们应重点关注利率调整对净息差的影响。中国的利率并未完全市场化，但企业贷款利率可以下
26、浮 10%、上浮无限制，上下浮贷款数量占比的变动能体现银行议价能力。通常来看，经济景气上行时，企业贷款需求增加，银行议价能力提升，上浮贷款数量占比增加。但该比率和市场竞争、资产负债结构2也有关，比较复杂，需要具体甄别。贷款、债券和存款是银行的主要业务。在银行的资产种类中，贷款利率一般比债券收益率高，当其他条件不变时，债券占比上升会导致净息差下降。在贷款和存款的结构中，贷款中的票据占比、存款中的企业活期定期比和居民储蓄活期定期比是核心。票据占比大幅上升通常和银行被动信贷投放有关，此时实体经济缺乏投资机会，真实贷款需求并不强烈。企业存款活期定期比体现经济活力，景气上升时企业家信心增强，将定期存款转
27、成流动性更强的活期存款从事生产经营活动。居民存款活期定期比与股票市场上涨和通胀预期有关。整体而言，银行净息差变动非常复杂，受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现共同影响。经济景气上升，银行贷款议价能力提升、企业存款活期化均会提升净息差；经济景气下滑，企业贷款需求下降，银行被动投放信贷，票据融资比率上升，拖累净息差。经济过热时，货币政策收紧，进入加息周期，若对称加息（活期存款不调整），净息差会迅速扩大，债券到期收益率也提升。经济复苏过程中股市上涨，通胀预期增强导致居民存款活期化，净息差扩大。困难的是，上述核心驱动力并不独立，而是相互影响。股市受经济和货币政策影响，货币政策又与经济走势反向。比
28、较现实的做法是先单独分析各变量的影响，然后再综合考虑，哪些因素影响更大不得不取决于经验和主观判断。整体而言，银行净息差变动非常复杂，受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现共同影响。经济景气上升，银行贷款议价能力提升、企业存款活期化均会提升净息差；经济景气下滑，企业贷款需求下降，银行被动投放信贷，票据融资比率上升，拖累净息差。经济过热时，货币政策收紧，进入加息周期，若对称加息（活期存款不调整），净息差会迅速扩大，债券到期收益率也提升。经济复苏过程中股市上涨，通胀预期增强导致居民存款活期化，净息差扩大。困难的是，上述核心驱动力并不独立，而是相互影响。股市受经济和货币政策影响，货币政策又与经济走
29、势反向。比较现实的做法是先单独分析各变量的影响，然后再综合考虑，哪些因素影响更大不得不取决于经验和主观判断。表 3：净息差受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现共同影响表 3：净息差受经济景气、货币政策、债券收益率和股市表现共同影响 驱动力 驱动力 驱动力指标 驱动力指标 净息差影响指标 净息差影响指标 对净息差影响对净息差影响贷款议价能力+企业存款活期化+工业增加值 企业家信心 票据融资比+经济景气 通胀预期 居民存款活期化+基准利率 加权利率、债券收益率+配置债券-货币政策 信贷 贷款上浮比率+股票市场 上证指数 居民存款活期化+注：灰色底纹表示下面做单独实证检验 资料来源：申万研究
30、2 在中国，固定资产投资带动景气上升，中长期贷款比重上升，但很多大客户的利率未必上浮，所以整体上浮比率反而下降，如 05-07 年。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用9 9 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 1.3 银行“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证 1.3 银行“驱动力”和“信号验证”机制的历史验证 按照上述逻辑，我们先验证单变量之间的关系，再进行综合，分七个阶段分析 2003 年以来的净息差
31、变动。经济景气上行促使企业存款活期化、票据融资比率下降，提升净息差。经济景气上行促使企业存款活期化、票据融资比率下降，提升净息差。工业增加值累计同比增速可作为经济景气度的表征，03 年以来，工业增加值累计同比增速和企业存款活期定期增速差趋势相同3。07 年以来这一关系更加明显，央行公布的企业家信心指数和企业存款活期定期增速差也关系密切。图 4：经济景气上行促使企业存款活期化 图 5：企业家信心增强与企业存款活期化同步 图 4：经济景气上行促使企业存款活期化 图 5：企业家信心增强与企业存款活期化同步 4554637281902007年03月2007年06月2007年09月2007年12月200
32、8年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年03月2009年06月2009年09月2009年12月2010年03月2010年06月2010年09月-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 票据融资收益率低，故在银行贷款中所占比重不大。但 09 年上半年，银行被动投放巨额信贷，在微观企业缺乏投资意愿和动力的背景下，票据融资比率大幅上升，致使票据融资利率甚至低于一年期存款利率，出现罕见的套利机会，拖累银行净息差。由于此时经济尚未真正复苏，实体收益率低下，相当部分资金流入股市，造成股市流动性泛滥。票据融资比
33、率是区别银行主动或被动信贷投放、观察股市流动性的重要指标。票据融资比率是区别银行主动或被动信贷投放、观察股市流动性的重要指标。图 6：09 上半年票据利率低于一年存款利率 图 7：09 上半年票据融资大增基于经济尚未复苏图 6：09 上半年票据利率低于一年存款利率 图 7：09 上半年票据融资大增基于经济尚未复苏 资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 3 这一关系在 05-06 年出现严重背离，主要与当年宏观调控有关。05 年国家针对投资过热的宏观调控十分严厉，严控信贷、禁止与钢铁、水泥、电解铝等新项目上马，企业只能将存款转为定期。06 年情况改善、通胀缓解，调控放松，企
34、业投资活动增强，存款转回活期。企业家信心指数-人民银行企业存款活-定增速差（右）-1%1%3%5%7%2007年03月2007年06月2007年09月2007年12月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年03月2009年06月2009年09月2009年12月2010年03月2010年06月2010年09月4%7%10%13%票据直贴利率-6月期存款利率票据融资占比（右）10%13%16%19%22%25%2007年02月2007年05月2007年08月2007年11月2008年02月2008年05月2008年08月2008年11月2009年02月2009年0
35、5月2009年08月2009年11月2010年02月2010年05月2010年08月4%7%10%13%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2010年07月0%5%10%15%20%25%企业存款活-定增速差工业增加值累计同比增长(右)工业企业整体年化ROE票据融资占比（右）本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研
36、究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1010 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 股市上涨、通胀预期促使居民存款活期化，提升净息差。股市上涨、通胀预期促使居民存款活期化，提升净息差。当股市上涨、通胀预期上行时，居民倾向于将定期存款转换成活期存款，随时备用。这一状况在 07 年 5-10 月最明显。图 8：未来物价预期与居民存款活期化程度同步 图 9：股市涨跌与居民存款活期化程度同步 图 8：未来物价预期与居民存款活期化程度同步 图 9：股市涨跌与居民存款活期化程度同步 0150
37、03000450060002003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2010年07月-20%-11%-2%7%16%25%资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 贷款利率上、下浮比率大体反映银行议价能力变化，尤其是在 08 年后。贷款利率上、下浮比率大体反映银行议价能力变化，尤其是在 08 年后。05 年以来，贷款利率上、下浮比率出现过四次变化4。05 年 2 季度至 08年 1
38、 季度，上浮比率系统性下降。08 年 2 季度至 3 季度，上浮比率有所上升。08 年 4 季度至 09 年 4 季度，上浮比率再次下滑。今年以来，上浮比率回升。图 10：05 年以来，贷款利率上、下浮动比率变化经历了四个阶段 图 10：05 年以来，贷款利率上、下浮动比率变化经历了四个阶段 资料来源：央行货币政策执行报告，申万研究 第一阶段是中国经济持续向好的阶段，银行议价能力反而下降，看似令人费解。其中很重要的原因是国家加大基础设施投资，导致银行缺乏议价能力的中长期贷款比重上升。此外，这一时期中国商业银行开始大力推进市场化改革，竞争加剧使得各家银行争相下调利率以吸引客户、抢占市场份额；另一
39、方面经济向好使得企业经营状况良好，破产风险下降，从而风险溢价消失。第二阶段银行议价能力的短暂上升是由于银行紧缩信贷投放，世界经济下滑端倪显现，对经济基本面担忧加剧，从而要求更高风险溢价。第三阶段，经济缓步复苏，在央行指导下商业银行被动投放大量信贷，导致议价能力下滑；另一方面，银 4 由于上浮比率和下浮比率一般反向变动，我们只用上浮比率变化划分阶段。上证综指储蓄存款活-定增速差（右）15%20%25%30%35%40%2004年12月2005年03月2005年06月2005年09月2005年12月2006年03月2006年06月2006年09月2006年12月2007年03月2007年06月20
40、07年09月2007年12月2008年03月2008年06月2008年09月2008年12月2009年03月2009年06月2009年09月2009年12月2010年03月2010年06月30%35%40%45%50%55%60%505560657075802003年03月2003年09月2004年03月2004年09月2005年03月2005年09月2006年03月2006年09月2007年03月2007年09月2008年03月2008年09月2009年03月2009年09月2010年03月2010年09月-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%85未来物价预期指数储蓄存款活
41、-定增速差（右）利率下浮贷款比重利率上浮贷款比重（右）本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1111 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 行主动回避高收益、高风险的贷款。第四阶段，经济回升势头稳固，企业贷款需求旺盛，央行再次紧缩信贷，议价能力重归上升。2003 年来，净息差变化分七个阶段，受经济、货币政策和股市影响。2003 年来，净息差变化分七个阶段，受经济、货币政策和股市影响。以 2003 年为起点，
42、按工业增加值和 PPI 两个维度，经济共经历三个周期；从加息到降息共一个周期，期间伴随着信贷宽松和收紧；股市则经历两轮牛熊。图 11：2003 年来经济波动经历三个周期 图 12：2003 年至今经历一个货币周期 图 11：2003 年来经济波动经历三个周期 图 12：2003 年至今经历一个货币周期 资料来源：华通人，申万研究 资料来源：Wind，申万研究-10%-5%0%5%10%15%2003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01
43、月2009年07月2010年01月2010年07月0%5%10%15%20%25%PPI同比工业增加值同比增长（右）10%15%20%25%30%35%2003年01月2003年07月2004年01月2004年07月2005年01月2005年07月2006年01月2006年07月2007年01月2007年07月2008年01月2008年07月2009年01月2009年07月2010年01月2010年07月2%3%5%6%8%9%人民币贷款余额同比增速1年定存利率（右）1年贷款利率（右）我们无法获得银行业整体的净息差，只能汇总上市银行公布的数据。但银行直到 06 年后才大量上市，之前数据代表性不
44、足，且缺乏连续性。鉴于此，申万金融工程小组根据所有可得数据合成了上市银行整体季度净息差，具体方法见脚注5。图 13：2003 年来银行净息差变动分七个阶段 图 13：2003 年来银行净息差变动分七个阶段 资料来源：各银行季报，申万研究 1.6%2.1%2.6%3.1%3.6%2003年03月2003年09月2004年03月2004年09月2005年03月2005年09月2006年03月2006年09月2007年03月2007年09月2008年03月2008年09月2009年03月2009年09月2010年03月银行业净利差招商浦发民生 5上市银行净利息收入总和除以生息资产总和得出净息差时间序
45、列。由于上市银行不断扩充，净息差数据进行调整后才可比。净息差时间序列分为 3 段：2003Q1-2006Q4、2007Q1-2007Q3、2007Q4-2010Q2；分别对应银行的 3 个组合：2003 年之前上市（A 组）、2007 年之前上市（B 组）、2007 年 Q3 之前上市（C 组、样本全体）。分别计算 3 组银行 2007Q4-2010Q2 的 NIM 均值，将 A、B 组均值与 C 组相减，得出A、B 组与样本全体的系统性差异。2007Q4-2010Q2 的 NIM 数据不作调整，2003Q1-2006Q4，2007Q1-2007Q3 的 NIM 数据分别扣除 A、B组银行相对
46、 C 组的系统性差异，得出可比的时间序列。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1212 2010 年 10 月2010 年 10 月 策略思考策略思考 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价值 03 年以来，净息差变化可分为 7 个阶段，每阶段主导因素不同，总结如下：表 4：2003 年来，银行净息差变动分为七个阶段 表 4：2003 年来，银行净息差变动分为七个阶段 时间 时间 NIM 变动 NIM 变动 经济景气 经济景气 货币政策 货币政策 股市表现 股市表现 综合
47、评价 综合评价 03Q1-04Q2+56BP 复苏到过热 信贷收紧 结构性行情 信贷需求旺盛；但信贷供给受限制，银行贷款议价能力提高04Q3-05Q4-10BP 投资过热 加息一次 创低点后反弹 加息有利净息差；国家严控信贷和项目投资，企业存款定期化增加，不利净息差 06Q1-07Q1+63BP 过热势头出现 加息三次 持续上升 加息促使 NIM 扩大，经济过热使银行贷款议价能力提高 07Q2-07Q4+35BP 经济过热 加息五次 持续高涨后回落加息和存款活期化扩大 NIM，过热提高银行贷款议价能力 08Q1-08Q3-17BP 由过热到滞胀 信贷紧缩 持续下跌 经济堪忧，存款定期化出现 0
48、8Q4-09Q2-82BP 衰退后复苏 降息、信贷宽松反弹 大幅降息，银行被动信贷创造，议价能力大幅降低 09Q3-10Q2+22BP 过热后滞胀 信贷正常化 震荡 被动信贷结束，经济回升使贷款议价能力恢复；存款重定价资料来源：申万研究 2.银行股投资：把握净息差、流动性和风格 2.银行股投资：把握净息差、流动性和风格 2.1 净息差扩大、流动性充裕、概念小盘已被暴炒 2.1 净息差扩大、流动性充裕、概念小盘已被暴炒 2000 年以来，除 08 年在市场下跌过程中跑赢指数外，银行共有八次跑赢大盘，但 06 年 6 月前后的投资逻辑截然不同。06 年 6 月之前，银行股权重不大，可作为单独板块来
49、投资。06 年 6 月之后大量银行上市，市值占比接近 20%，银行股投资不再仅关注净息差、信贷量和不良贷款形成预期，还要考虑股市流动性和风格转换等因素。我们着重分析 06 年 6 月后跑赢指数的三个阶段。2000 年以来，除 08 年在市场下跌过程中跑赢指数外，银行共有八次跑赢大盘，但 06 年 6 月前后的投资逻辑截然不同。06 年 6 月之前，银行股权重不大，可作为单独板块来投资。06 年 6 月之后大量银行上市，市值占比接近 20%，银行股投资不再仅关注净息差、信贷量和不良贷款形成预期，还要考虑股市流动性和风格转换等因素。我们着重分析 06 年 6 月后跑赢指数的三个阶段。图 14：20
50、00 年来，银行板块共九次跑赢大盘 图 14：2000 年来，银行板块共九次跑赢大盘 资料来源：Wind，申万研究 0.50.60.70.80.91.01.11.21.31.41999年12月2000年06月2000年12月2001年06月2001年12月2002年06月2002年12月2003年06月2003年12月2004年06月2004年12月2005年06月2005年12月2006年06月2006年12月2007年06月2007年12月2008年06月2008年12月2009年06月2009年12月2010年06月1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%银行/申