1、国债期货价格影响因素分析与交易策略,方正金融是方正集团下属的五大核心产业集团之一。业务范围涉及证券、期货、公募基金、投行、直投、信托、财务公司、保险、商业银行、租赁等。Founder Financial,one of the five core sectors of Founder Group.Its business covers securities,futures,mutual fund,investment banking,direct investment,trust,corporate financing,insurance,commercial banking and leasi
2、ng.,方正期货创新业务部 肖海港 2013.09,目录,一、国债期货价格影响因素分析,二、国债期货交易策略,-2-,一、国债期货价格影响因素与行情分析,反比关系,1.1 国债期货价格影响因素分析框架,国债期货价格影响因素分析,影响利率走势的三个主要因素之间的相互关系：1、经济基本面因素起决定性作用，政策面与资金面因素起扰动作用，决定利率走势的波动幅度。2、基本面最领先，政策面其后，资金面再后。3、政策面因素作为中介桥梁，对资金面具有直接影响，对于经济基本面双因素中的“经济增长”的影响敏感度强于“通货膨胀”因素，因此政策基本面因素具有双重属性，特别在分析经济增长中，要关注,国债期货价格影响因素
3、分析,纷繁利率体系中的“主干”资金面型利率：银行间市场7天回购利率的加权平均水平（或1天回购利率的加权平均水平）以及银行间市场同业拆借利率（Shibor利率）政策面型利率：1年期（或3个月、3年期票据）中央银行票据的发行利率（或交易利率）、公开市场正逆回购操作利率。基本面型利率：银行间市场的长期基准国债利率，一般选择10年期国债收益率作为参照品种基准利率与三大主要影响要素的联系银行间市场的7天（或1天）回购利率的变化更多反映的是市场资金面因素的变化公开市场中的1年（或3M、3Y）票据发行利率的变化更多传递的是政策面信号的变化长期利率（以10年国债为代表）的变化更多反映了经济基本面因素的变化,国
4、债期货价格影响因素分析,1、宏观经济周期 经济周期是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象。是国民总产出、总收入和总就业的波动。一般将经济周期分为四阶段：衰退、萧条、复苏、繁荣；,国债期货价格影响因素分析,在衰退期，实体经济市场需求减少，企业被迫压缩投资，资本借贷活动也相应减少，利率趋向下降，但由于此时经济刚开始衰退，依旧伴随着高通胀率，由于我们实际使用的是名义利率，债券收益率依旧走高，因此国债价格下跌，期货价格也趋向于下跌。萧条期，社会的需求依旧很低，企业生产活动依旧会萎缩，投资需求较低，借贷活动依旧较少，利率下降，同时大部分情况物价水平也回落，此时，政府为摆
5、脱经济困境，会出台一系列的经济刺激计划，央行也会调低基准利率，国债收益率走低，国债期货上涨。复苏期，消费和投资逐步回升，企业生产恢复，投资需求增加，企业信贷也随着增加，利率上升，但此时政府依旧会保持扩张性财政和货币政策，利率走势取决于市场对未来经济复苏的预期以及央行货币政策取向，此时往往也是市场分歧的时候。,国债期货价格影响因素分析,繁荣期，初期，企业生产继续扩大，投资规模继续增加，信贷不断扩大，利率上升，国债期货价格下跌；中后期，随着经济向好，为防止经济过热，经济紧缩政策可能出台，央行也逐步提高利率，国债期货进一步下跌。综合来看，由于国债是低收益低风险的投资，当经济状况较好时，由于股票，期货
6、，实体经济投资等收益率较高，国债投资需求较低，国债价格走低，国债期货价格也走低；相反，在经济状况不好时，由于国债安全性高，收益较为稳定，投资需求增强，会导致国债收益率走低，国债期货走高。因此总体而言国债期货价格和经济形势呈现负相关的走势。主要关注指标：GDP增长率、PMI、工业增加值、消费、投资、进出口数据等,国债期货价格影响因素分析,先行指标,一致指标,生产法,支出法,滞后指标,PMI、宏观经济先行指数,固定资产投资,消费,出口,存货投资,工业增加值,物价、就业,房地产,基建,人民币有效汇率,制造业,OECD工业增长,国债期货价格影响因素分析,国债期货价格影响因素分析,2、物价水平 物价的涨
7、跌也会引起国债价格的变动。通货膨胀对国债价格的影响并没有一成不变的规律，完全可能产生反方向的影响，因此需要具体情况具体分析。主要应考虑通胀的原因和程度，再结合当时的经济结构和经济形势，以及政府的干预措施进行分析。一般性原则为：1、温和通胀会提高投资者在投资国债时要求的收益率，导致国债价格下降，国债期货价格也下跌；2、严重的通货膨胀会将经济扭曲，货币贬值速度加快，此时，人们出于保值的考虑，人们会将资金投资于房地产或其他可认为保值的物品，资金流出国债市场，国债需求减少，从而引起国债价格下跌，国债期货价格也会跟着下跌。3、政府为维持经济和社会稳定，不会长期容忍高通货膨胀的存在，必然会出台各种宏观调控
8、措施来抑制高通货膨胀，不同的政策必然会对国债价格产生不同的影响。主要关注指标：CPI、PPI等,国债期货价格影响因素分析,3、财政政策财政政策对国债市场的影响主要有两个方面：一是财政发行的国债数量影响债券供给，实行扩张性财政政策时期利率债供给增加，实行紧缩性政策时期利率债供给量减少。二是通过财政存款的投放改变货币市场资金供应量，财政盈余存入商业银行会增加银行体系资金流动性。关注：国债、地方政府债、政策性银行债发行情况，中标收益率反映价格 走势，投标倍数反映需求情况；财政部在年底都会发布第二年关键期限国债发行计划和第一季度国债发行计划的通知；财政存款投放情况,国债期货价格影响因素分析,4、货币政
9、策 利率是货币（信用）的价格，央行通过增加或者减少货币供应量来调节货币市场，并以此来实现对经济的干预，就会对国债期货价格产生重要的影响，当货币供应量增加时，利率下降，国债期货价格上涨，货币供应量减少时，利率上升，国债期货价格下跌。不过我们也要看到，货币供应量的增加一段时间后，会导致通货膨胀率上升，就会导致利率升高，国债价格下降，相反，降低货币供应量，一段时间后，也会降低通货膨胀率，导致利率降低，国债价格升高。主要关注的指标是M2增长率，央行的正回购和逆回购规模和利率，央票发行和到期规模，外汇储备变动，法定存款准备金率。央行一般每周一、三进行公开市场操作询量；每周二、四进行公开市场操作。央行新兴
10、的公开市场操作工具：SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常设借贷便利）、三年期央票滚动续作+逆回购“锁长放短”。,国债期货价格影响因素分析,国债期货价格影响因素分析,5、汇率因素汇率因素对国债市场的影响，主要通过影响进出口和外汇占款两个方面首先，人民币升值，出口受到抑制不利于经济发展，同时以人民币计价的进口货物价格下降，减轻了通货膨胀压力，两者都将促进国债收益率的下降以及国债价格的上升。其次，预期人民币升值，流入境内的热钱增多，造成外汇占款投放量增加，外汇占款是基础货币的重要来源，投放量增加导致货币市场流动性充足，收益率下降。主要关注：即期人民币汇率中间价、人民币远期NDF、进出口数据、外汇
11、占款,国债期货价格影响因素分析,国债期货价格影响因素分析,1.2国债收益率走势回顾,国债收益率走势回顾,2002年以来10年期国债收益率上涨超过4%的时期总共有四个，其中前三次均是在经济增速较快，货币政策从紧的背景下上涨的，而本轮收益率超过4%，6、7月份经济并没有明显的企稳反弹的信号，通货膨胀的压力也不大，收益率的上涨主要是由于市场预期流动性紧张造成的恐慌情绪以及近期利率债供应增加造成供需不平衡，一级市场发行疲弱带动二级市场收益率上行。,国债收益率走势回顾,流动性紧张原因：1、决策层有意整顿社会融资规模过快扩张与银行同业业务期限错配问题，制止资金高价流入产能过剩行业、房地产以及地方政府融资平
12、台，引导资金支持小微企业、三农等实体经济，国务院总理李克强一月三提盘活货币存量，意在控制货币增长速度，倒逼金融去杠杆。2、央行在6月下旬资金异常紧张的初期没有通过公开市场投放货币，仅在六月下旬通过SLO向市场定向投放货币，暂时缓解了资金面紧张情况。进入7、8月中央银货币政策名义中性实质偏紧，主要表现在7、8月份四次滚动续作了到期的三年期央票，锁定了长期流动性，然后通过逆回购操作向市场投放短期流动性稳定市场资金利率。央行实际上执行的中性偏紧的货币政策。3、5月5日外管局公布“20号文”，加强外汇流入管理，打击热钱借助虚假进出口贸易流入境内的途径，6、7月份热钱流入规模减少，人民币升值压力减小，外
13、汇占款减少造成基础货币投放减少,国债收益率走势回顾,利率债供需不平衡：7、8月份是历年债券供给高峰期，今年7、8月份两月债券供给量均超过4400亿元，而银行等金融机构由于流动性预期紧张，减少了债券配置需求，供需不平衡导致了利率债一级市场发行疲弱,国债收益率走势回顾,一级市场发行疲弱主要体现在：1、国债、地方政府债与政策性金融债中标收益率屡创新高，普遍高于市场预期。8月6日发行的7年期国债中标收益率4.10%，大幅高于市场预期。2、认购倍数普遍较低，几期政策性银行债发行甚至出现流标现象，如8月15日发行的进出口银行固息债，2年期和7年期两个品种出现了流标现象。,国债收益率走势回顾,1.3 国债期
14、货上市后行情展望1、经济基本面，经济短期复苏趋势确认，11月份十八届三中全会有望推出经济刺激政策，带动2014年经济全面反弹，中长期将继续拉动国债收益率上升，国债期货中长期看空。,国债期货行情展望,2、通胀压力可能比上半年稍微高一些，但是总体上高通胀风险较小，对债券市场影响较小。首先，农业部农产品及菜篮子价格批发指数、商务部农产品批发指数均有所上升，8月份的部分地区的洪涝灾害以及9月份双节临近均有可能拉动CPI小幅上升。8月份CPI数据2.6%低于7月份，但主要是因为翘尾因素较小，新涨价因素仍然较高。其次，近期中东局势进一步升级导致原油价格大幅飙升，对成品油价格有直接影响，也会间接提高其他商品
15、的生产和运输成本。第三，近期房价环比涨幅有扩大趋势总体而言，下半年通胀压力较上半年压力大一些，但由于下半年翘尾因素较小，CPI大幅上涨的可能性较小，有可能回升到3.0%左右，对债券市场影响偏中性。,国债期货行情展望,3、9月份流动性仍延续中性偏紧的局面，但情况好于7、8月份，预期不会出现过度紧张的状态。首先经过7、8月份央行连续四次的续作三年期央票同时进行逆回购“锁长放短”，市场已经基本理解了央行保持资金面中性偏紧的政策意图。续作三年期央票锁定长期流动性以倒逼金融机构去杠杆，同时通过逆回购向市场投放短期流动性稳定市场预期。其次央行近期7天期与14天期中标利率分别维持在3.90%与4.10%，显
16、示了这个价位即为央行认为比较合适的利率，未来市场利率中枢即在这两个位置，整体比上半年中枢上移。第三，市场预期8、9月份外汇占款增量有望回归正值，为 市场提供流动性。第四，9月份有3000亿财政存款进入银行体系提供流动性支持第五，9月份资金面的不利因素在于面临季末银行考核时点以及中秋国庆双节将至可能造成流动性紧张，不过银行在经历了6月末的资金紧张时点后已经吸取了教训提前提高了资金备付率。,国债期货行情展望,4、9月份利率债供应压力仍较大，一级市场发行仍将疲弱并带动二级市场收益率上行9月份仍是利率债供给高峰，10月份以后会逐渐改善。根据记账式国债发行计划，今年9-12月将发行关键期限国债13只，其
17、中9月份有5只，10月到12月的供给将减少。13年地方政府债发行计划3500亿元，前8月已发行2500亿元，而按照历史规律，9-10月是发行高峰期。9月份前两周发行利率债规模将近2700亿元，其中第一周已发行1300亿元，本周计划发行1400亿元,国债期货行情展望,总体而言，下半年各项因素对国债期货走势偏空1、下半年经济有望继续反弹，带动收益率上行2、物价压力较上半年稍大3、央行货币政策仍将维持中性偏紧，现在的经济形势下央行也无需放松货币政策4、资金面仍将维持紧平衡状态，资金利率已经上移5、9月份一级市场利率供给压力仍较大，银行等金融机构受流动性预期 影响配置需求仍较低，供需不平衡导致一级市场
18、发行依然疲弱6、下半年一系列风险事件比如美联储退出QE、中东危机等可能引发资金从新兴市场流出导致国内流动性紧张。综合以上几个因素，国债收益率未来仍有上涨的动力，但是现在收益率已经处在较高的位置。上涨幅度应该也不会很大，可能在目前高位震荡一段时间，暂时没有促成收益率大幅下降的因素，短期资金的抄底行为可能带来收益率的小幅下行。,国债期货行情展望,二、国债期货交易策略,国债期货交易策略,2.1国债期货套期保值交易策略债券基点价值的概念：债券收益率变动一个BP引起债券价格的变化量：基点价值BPV=债券修正久期*债券全价*0.01%国债期货基点价值：国债期货BPV=CTD券BPV/CTD券转换因子国债期
19、货套期保值的目标：被套保债券组合的BPV=国债期货BPV*国债期货套保比例,国债期货交易策略,对CTD券的套保比例为CTD券的转换因子CF,套保所需期货合约数量=套保比例*被套保债券张数/100002.1.1 对可交割国债的套保利用TFM1312合约对可交割券130008.IB进行套保，套保债券数量100万张，套保时间段2013.06.012013.07.252013年6月1日，TFM1312合约最便宜可交割券为050012.IB，转换因子为1.04067.,国债期货交易策略,套期保值比例=0.06045/0.062767=0.9631所需期货合约张数=0.9631*100万/10000=96
20、张,在6月1日买入100万张130008.IB的同时，卖出96张TFM1312合约在7月25日，130008.IB全价为98.4683元，TFM1312合约价格为96元，组合损益为：,国债期货交易策略,2.1.2用国债期货对信用债进行套期保值对信用债的套保只能对冲利率风险，无法规避信用风险当被套保的信用债和国债期货的期限比较接近的时候，仍然可以用基点价值之比来计算套期保值比例举例：用TFM1312合约为信用债组合进行套期保值假设在6月1日建立一个信用债组合，包含50万张13农发04债（130404.IB）、30万张12苏城投MTN1（1282547.IB）、20万张09国网债03（098018
21、4.IB）共计100万张债券。,国债期货交易策略,套保比例=0.052632/0.062767=0.838537套保所需期货合约张数=0.8385*100万/10000=84张7月25日套保前后损益表：,国债期货交易策略,2.1.3套期保值比例的调整对期限和国债期货差异较大的国债进行套期保值还必须要考率收益率曲线的非平行移动。用收益率贝塔调节后的套期保值比例计算公式可以表示为 2.波动率之比：,国债期货交易策略,估计收益率贝塔的方法：1.线性回归方法：,国债期货交易策略,2.2久期调整策略国债期货可用于调整债券投资组合的久期，达到规避风险的目的。久期调整方法：1.计算债券组合的修正久期：采用组
22、合内各支债券市值加权的方法计算2.计算期货的修正久期：期货合约的修正久期=CTD券的修正久期3.计算调整久期所需要的期货合约张数,国债期货交易策略,举例：延续上节信用债套保的例子，将信用债组合的久期调整为1.0，相关数据如下表所示：,久期调整前后组合回报对比，从图中可以看出，调整久期后，组合受利率波动风险明显减小。,国债期货交易策略,2.3国债期货套利策略套利策略种类主要有：基差交易：可交割券与国债期货之间的套利跨期套利：不同月份合约之间的套利跨品种套利：国债期货与信用债之间的信用利差交易、与国债ETF产品之间的套利,国债期货交易策略,2.3.1 国债期货基差交易国债期货基差定义：基差=国债现
23、券净价-国债期货价格*转换因子基差交易策略：买入基差：买入现券卖出期货，基差扩大获利卖出基差：卖出现券买入期货，基差缩小获利基差交易机会识别：可交割券的隐含回购利率高于资金融资成本（以回购利率表示）基差交易损益来源：现券持有期收益+基差收敛,国债期货交易策略,TFM1312合约的最便宜可交割券050012.IB与次便宜可交割券130008.IB的基差走势图,国债期货交易策略,从图中可以看出，050012.IB与130008.IB的基差波动较大，其中还是有一些套利机会的，但同期大部分时间融资成本高于隐含回购利率，可能会对套利收益产生影响。,基差交易示例：7月10日买入100万张050012.IB
24、，卖出104手TFM1312合约，持有至7月18日卖出债券，平仓期货结束套利。具体参数和套利损益见下表：,国债期货交易策略,2.3.2国债期货跨期套利采用不同合约月份价差变化规律进行套利牛市套利策略：预期价差将缩小，买入近月合约卖出远月合约熊市套利策略：预期价差将扩大，卖出近月合约买入远月合约跨期价差影响因素：各自CTD券的价格、资金利率、对未来利率走势的预期构建跨期套利头寸的前提是不同合约之间的比价关系发生了偏差，后续这种偏差必将最终回归正常。,国债期货交易策略,跨期套利举例：2013年6月27日，TFM1312与TFM1309合约价差为-0.58元，低于正常水平，采用熊市套利策略，即卖出一
25、手TFM1309，买入一手TFM1312合约，价差扩大可获利,国债期货交易策略,国债期货交易策略,2.3.3跨品种套利跨品种套利主要利用不同资产类别之间的相对估值偏差，跨品种套利的范围理论上可以很广，因为只要资产估值和利率相关，理论上就可以构建资产对冲组合。国债期货跨品种套利中常见的有以下三种模式：信用利差交易：根据对信用利差走势的判断进行交易，预期信用利差缩窄则买入信用债卖出国债期货，预期信用利差扩大则卖出信用债买入国债期货，信用利差交易可结合信用债的套期保值进行。蝶式套利交易：即收益率曲线交易，在有多种期限的国债期货合约同时交易时可以采用。当收益率曲线变凹或变凸，预期将会像正常水平调整时，
26、可以分别在中期国债期货与长短期国债期货之间建立相反头寸，以实现收益率曲线的中性交易。,国债期货与股票、大宗商品之间的跨品种套利 理论逻辑：,国债期货交易策略,另外国泰上证5年期ETF与中金所5年期国债期货对应的标的国债期限相匹配，可以作为国债期货对应的现货资产，实现跨品种套利,2.4国债期货的资产配置策略利用国债期货实现股票资产与债券资产的配置、转换利用国债期货与现金合成资产，复制国债现货实现债券资产组合的久期调整，流动性管理设计国债期货相关的绝对收益产品（如期现套利）利用国债期货实现大类资产配置,国债期货交易策略,方正期货有限公司,湖南省长沙市芙蓉中路一段372号方正证券大厦四楼 4100084thFloor,Founder Building,No.372 FuRong Middle Road,Changsha City,Hunan 410008,P.R.China.Tel:+86 731 84312738Fax:+86 731 84318087,