1、首页电子行业，可能是巴菲特从来都不会去碰的行业因为，这个领域技术迭代太快，每次技术迭代都会遭遇大洗牌，公司死了一批又一批。从70年代全国人民哄抢的熊猫电视机，到后来的大哥大、VCD、小霸王游戏机，到长虹电视，再到春兰空调，新飞冰箱，再到如今的手机、电脑、手环、VRAR、智能家居、可穿戴设备。你看，短短40年间，消费电子产品更迭了多少次，有多少曾经的明星公司被洗牌挂掉？可是，我们得说：电子产业变化确实快，但是，无论怎么变，只有一件事不会变覆铜板。这个逻辑，就像半导体和芯片产业链上，产品迭代一年又一年，可是只有一件事不变，并且多年持续稳定增长，那就是台积电。还比如纺织服装产业链的代工厂申洲国际，服
2、装行业一年四季变化万千，但它却能获得穿越牛熊、技术迭代周期的稳健成长。这个理论，就是优塾投研团队经常说的“咽喉赛道”理论在一个产业链上，无论你怎么变，变化出多少种终端产品，但是，你必须得和它做生意。它对整个产业链的重要性，就像人体的咽喉一样重要。并且，从这个节点上的公司视角来看：你终端产品变，尽管变，变化越快，老子越赚钱，越能穿越牛熊。而覆铜板，简称CCL（Copper Clad Laminate），恰恰正是整个消费电子产业的“咽喉”它，是整个电子元件行业中，最核心的部件之一。如果没有它，你的手机、电脑、手环、电子手表、电视你周围几乎一切电子产品，全部都没有存在的基础。看到这，估计你会有疑问：
3、啥，一块覆铜板，影响这么大？没错，它不但是电子元件中的核心部件，而且是下游应用极为广泛、护城河极高的高科技产品。消费电子、家电之外，通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天，统统都离不开它。如今，在CCL这个赛道上，中国已经连续十二年牢牢占据全球第一的位置。并且，与此前我们研究过的PCB（印刷电路板）行业不同，覆铜板行业集中度非常高，世界前十的企业累计市占率为72.39%。其中的世界第一、第二的，均来自我国，分别为港股的建滔积层板，A股的生益科技。今天我们研究的，就是目前市占率第一的：建滔积层板（01888.HK）。225 人次阅读 2018-12-12 19:10:34港股|电子：建
4、滔积层板，电子产业咽喉赛道优塾指数图文详情评论你可能很难想象，就是这么一片铜箔，2016、2017这两年，建滔积层板已经累计涨价不下十次，但下游厂商没办法，只能乖乖买货。直接来看看财务数据：2015-2017年，建滔积层板营业收入为：107.07亿元、138.93亿元、152.49亿元；归属于母公司股东净利润为：10.6亿元、38.88亿元、31.47亿元；经营活动产生的现金流净额为：5.39亿元、52.38亿元、26.12亿元；毛利率为：17%、22.30%、29.25%。一片覆铜板，一年能卖出152.49亿。不知时至今日，建滔积层板的创始人张国荣回想起30年前他创业时的经历，会是什么感受。
5、当时的他，还是个平凡的农民工，被人辞退过，还当过工人、仓管员、信差。在他出生的时代，覆铜板，是只有顶级科学家才会去琢磨的东西。但谁曾想30年后，他居然做成了全球龙头，还成为了产业链纵向一体化的巨无霸。看到这，几个值得思考的问题来了：1）建滔积层板近年来连续提价，背后的底气到底在哪？2）在CCL这个制造业的领域，全球第二的生益科技如今忙着扩产，它作为龙头却无动于衷，为什么？3）建滔积层板VS生益科技，这两家企业到底谁更值得研究？今天，我们就以港股上市的建滔积层板为例，来研究一下CCL这个行业的投资逻辑，以及背后的财务特征。优塾原创 01 它书写了百年电子工业史覆铜板(CCL)，发展至今，已有近百
6、年的历史，由木浆纸或玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品。覆铜板，是制作主板的最大原材料，可以说覆铜板就是主板的骨架。无论什么消费电子产品，电视、电脑、手机、游戏机、手环、汽车电子，里面都要用到不同的主板，而所有的主板，都来自于覆铜板。它的应用与技术迭代，和我们之前研究过的PCB（印刷电路）有着密不可分的联系。这两大产品，作为重要的底层产品，一起书写了电子信息工业史。覆铜板，最早萌芽于1910-1940年间，随着其上游酚醛树脂、环氧树脂、玻璃纤维产业的形成，其逐渐发展。1939年，美国Anaconda公司首创了用电解法制作铜箔技术，覆铜板已经可以满足下游PCB
7、（印刷电路板）的要求。1943年，美国将PCB该项技术大量应用于军方产品；20世纪50年代，PCB开始被广泛商用。随着印制电路板被广泛应用于通讯、计算机、光电产品、消费电子、汽车、航空航天等众多领域，其技术水平随着电子产品日新月异而不断提高。作为PCB制作中的基板材料，覆铜板亦随着PCB技术的发展而发展。我国的覆铜板行业，远远晚于国外，当国外已经开始大规模商用时，中国的CCL行业，还是非常前沿的领域。上世纪80年代开始，中国的覆铜板产业开始萌芽。说到我国的CCL发展史，就不得不说一个人，今天案例的主角建滔积层板以及它的创始人张国荣（没错，就是叫张国荣，只不过这个张国荣，和你联想到的那个不是一个
8、人）。1955年，张国荣出生在深圳的一个小渔村，由于家境贫寒，高中毕业就回家务农，种了几年田。在张国荣出生的50年代，CCL还是一门只有顶尖科学家才能接触到的前沿科学。1978年，改革开放，深圳特区成立，工厂开始如雨后春笋般冒出，张国荣走进工厂务工，先后做过仓务员、信差、销售。当时，估计很多人打死都想不到，这个农民工，如今会成为全球排名第一的覆铜板龙头企业的实际控制人。这样的“屌丝逆袭”，究竟是怎么完成的？1985年，我国出现了第一家覆铜板企业东莞生益覆铜板有限公司成立（也就是今天的A股上市公司生益科技），这是一家与香港企业合资的企业，由香港伟华电子有限公司、东莞市电子工业总公司、广东省外贸开
9、发公司共同建立，两年后正式建成投产。此时，张国荣刚刚辞去工厂销售的工作，他发现一个商机：在香港有石板盐的需求，从广州进货只要1美元，同样的东西从美国进口要10美元。于是，他开始做这块的贸易，赚到了人生第一桶金。赚够钱的张国荣，觉得自己不能继续做贸易，而应该做一些更加有意义的实业。而他选择的赛道，就是覆铜板，但是与生益科技不同的是，张国荣并没有什么尖端技术，只能从最低端的覆铜板做起。1988年，张国荣和几个朋友在深圳莲塘设立了第一间纸覆铜面板厂。90年代，正是家用电器渗透率快速提升的时代，电话机、电视机、电冰箱、VCD、收音机建滔生产的覆铜板被大量运用于家电。由于那个时代电子产品非常缺乏，覆铜板
10、极为畅销。下游需求激增，建滔必须开始加码扩产，1992年，深圳龙华建了第二间厂落成，到1993年，建滔积层板又建设了第三间工厂。1993年，建滔化工集团在香港交易所上市，上市后建滔有了大笔资金，张国荣做了一个重大决定：开始往覆铜板的上游发展，自己建铜箔厂和化工厂。1998年，昔日的我国第一家覆铜板企业生益科技，终于登陆了A股，而此时曾经的小民企“建滔”，已经完成了覆铜板及其上游的整合。2000年，是中国PCB行业一个重要分水岭。在这之前，全球PCB产值的70%分布在欧美及日本等三个地区，随着全球电子制造产业链加速向亚太地区转移，中国及东南亚地区增长最快。2004年11月，建滔集团在拓展完覆铜板
11、业务上游业务后，开始拓展下游PCB印刷电路板领域。此后，其收购香港上市公司依利安达，正式切入PCB行业。2006年，建滔集团成功分拆其覆铜面板业务，建滔积层板于香港联合交易所主板上市，代码01888.HK。这一年，中国PCB行业总产值成为世界第一，建滔也成为覆铜板领域的世界第一。2008年全球金融危机，各行各业都受到了冲击。当年，建滔和生益这两家公司，方向上出现不同的侧重点。金融危机前，建滔集团大规模扩张生产线，固定资产在这一年达到了顶峰52.10亿元人民币。但金融危机后，建滔集团开始了与主营业务不太相关的多元化战略，进入了房地产领域（2019年后，将停止这块业务），并且开始投资其他公司股权。
12、而生益科技，依旧深耕主营业务，2010年非公开发行A股，募集资金12.71亿元，投资于“软性光电材料产研中心项目（松山湖第一工厂第四期）”、“高性能刚性覆铜板和粘结片技术改造项目（松山湖第一工厂第五期）”和“LED用高导热覆铜板项目(松山湖第一工厂第六期)”。2013年，生益科技成为全球第二大覆铜板生产公司。2017年，生益科技发行可转债18亿元，募集资金投资两条新的产线。高导热与高密度印制线路板用覆铜板产业化项目（二期）产线产品可应用于白色家电、工业信息、通信产品，汽车电子；另一条产线可应用于智能终端、可穿戴设备、服务器等高频高速产品应用领域。目前，建滔是世界第一的覆铜板生产企业，产品主要集
13、中在中低等覆铜板；而生益科技的投产项目，重点为高频高速覆铜板，适用于5G高速传输。总结起来，建滔积层板的发展历程，主要踩对了两个节点：1.借助产业迁移红利，具备行业内最大的产能；2.基于覆铜板赛道，发展上下游一体化，以降低成本；02 这门生意的背后建滔积层板，第一大股东为建滔化工，持股比例为69.56%，实际控制人为Hallgain Management Limited。建滔集团旗下现有4家上市公司：在香港联交所的建滔化工(148.HK)、建滔积层板(1888.HK)，新加坡证券交易所的建滔铜箔(K14.SG)和依利安达国际(E16.SG)。建滔积层板的主营业务为覆铜板（CCL）。覆铜板（CC
14、L），全称覆铜箔层压板，是一种将增强材料浸以树脂，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是做PCB（印刷电路）的重要基本材料，因此又名基材，担负PCB导电、绝缘和支撑三大功效。直接看财务数据：2015-2017年，建滔积层板营业收入为：107.07亿元、138.93亿元、152.49亿元；归属于母公司股东净利润为：10.6亿元、38.88亿元、31.47亿元；经营活动产生的现金流净额为：5.39亿元、52.38亿元、26.12亿元；毛利率为：17%、22.30%、29.25%。本案，主营业务包括两大块：1）覆铜板的上游物料，包括：铜箔、玻璃布、环氧树脂、漂白浆纸等，其中80%-90%为
15、自供。2）覆铜板，其中10%到20%是销售给集团体系内的PCB厂。除PCB全产业链业务以外，建滔积层板另一项收入的来源为房地产业务，据建滔积层板表示，现有的房地产销售项目到2019年将完成确认，这部分房地产销售完成后，由于没有进一步的土地储备计划，未来将集中发展覆铜板主业。PCB产业链可以分为：原物料-覆铜板-PCB-应用。建滔积层板从最上游开始，涉及：原材料、覆铜板。同时，集团内还有PCB工厂。其下游应用场景包括：通信设备、工控医疗、航空航天、计算机、移动终端和消费电子等。我们通过“毛利率和”净利润“，来看一下建滔和生益的盈利情况，如下图：它的这门生意，大致可以分为四步：1）研发技术；2.）
16、采购原材料；3）投产；4）销售。03 要看懂这门生意，工艺必须研究印刷电路板（PCB）是一个市场细分复杂的行业，产品种类亦十分繁杂，各种不同的面板适用于不同的领域。因此，它的上游覆铜板也呈现细分的态势，可分类为：刚性CCL、挠性CCL、特殊材料基CCL。刚性CCL，是指不易弯曲，并具有一定硬度和韧度的覆铜板，简称“刚板”。其中的复合基CCL一般指由两种以上的补强材料（一般为纸、玻纤布或玻璃毡）与树脂经压合制成。挠性CCL，是用具有可挠性补强材料（薄膜）覆以电解铜箔或压延铜箔制成，其优点是可以弯曲，便于电器部件的组装。特殊材料基CCL，为了满足特殊用途而生产的高端CCL，采用不同工艺制作而成。按
17、基材可分类为：金属类基板、陶瓷类基板、耐热热塑性基板。未来，覆铜板需求将呈现四大趋势：1、达到RoHS环保要求（无铅兼容、无卤等）；2、更轻薄便携（轻质高强度、刚挠结合、HDI）；3、数据传输速度越来越快，功率更大（高频高速等覆铜板）；4、适应更复杂环境（大面积、高耐热性、高Tg材料、抗腐蚀、低CTE）；根据Prismark（下表）统计，目前覆铜板应用最广泛、量最大的仍然是传统环氧树脂玻璃纤维基板（FR-4）产品，但该品类已经进入高度成熟、逐步萎缩的阶段。相反，复合材料基板、特殊树脂基板逐步进入快速发展的阶段，2016年同比增长率为60.3%和78%。从2007-2016年颁布的文件内容，也可
18、以进一步印证上面的4大发展方向。在下游应用领域方面，通信、计算机、消费电子是PCB 三大应用领域，2016年该三大领域合计占PCB总需求的比重为67.70%。2009年至2016年，通信和汽车电子领域对PCB的需求增长较快。我们来看建滔积层板生产的覆铜板产品结构，可分为两大类：1）纸覆铜板（占营业收入12%），相对较为低端，主要应用于家电行业，建滔的纸覆铜板产能占全球总产能的70%。虽然下游需求稳定，但是增长较为缓慢。2015-2017年纸覆铜板的营业收入为：17.13亿元、18.06亿元、18.30亿元，复合增长率为：3.36%，远低于同期整个公司的营业收入增速（19.34%）。2）环氧玻璃
19、纤维覆铜板（占营业收入57%），定位中端，主要应用于电子设备行业，未来主要的增长点为汽车电子（新能源汽车在动力模块对于印刷电路板的需求大于传统汽车）。除去传统业务外，我们再看其未来可能研发的中高端覆铜板领域技术：先看中高端的无卤素覆铜板，2016年，建滔积层板占全球市场份额的2%，生益科技的占有率为6%。再看高端的通信用高频高速覆铜板这方面，美股上市公司罗杰斯（NYSE:ROG）占据绝对优势。其RO3000及RO4000系列是无线设备厂商高频高速 PCB领域应用的主流板材。罗杰斯这公司的画风，来感受下：建滔积层板目前在高频高速CCL并没有产品，也未披露对相关技术的研发情况。而反观生益科技，目前
20、高频高速CCL已经有了对标罗杰斯的产品（S7136H对标罗杰斯RO4350）。对于研发情况的重视，会直接体现在财务报表上的“研发支出”科目，已经取得的专利技术会体现在“无形资产”科目。建滔积层板并没有披露研发方面的支出，也没有披露无形资产。我们仅能从2017年年度报告中，了解到建滔未来的发展方向为：薄板、高频高速覆铜板以及无卤素覆铜板等高附加值的产品。我们再来看看世界排名第二的生益科技和世界排名第七的金安国纪的情况。2015-2017年，生益科技研发支出为：3.24亿元、3.63亿元、4.69亿元，占营业收入的比例为：4.26%、4.25%、4.36%；不存在资本化情况。截至2017年底，生益
21、及子公司共拥有专利技术770项，正在申请的专利技术共394项。金安国纪研发支出为：0.76亿元、1.01亿元、1.44亿元，占营业收入的比例为：2.99%、3.31%、3.92%；不存在资本化情况。截至2017年底，拥有发明专利35项，实用新型专利66项。一般来说，企业可以将研发支出计入当期费用（管理费用），或者无形资产。建滔积层板无形资产科目中不存在资本化的研发支出情况，由此推测全部费用化，我们通过“管理费用”来感受下建滔可能的研发支出情况。2015-2017年度，建滔积层板管理费用为：4.32亿元、5.27亿元、4.83亿元。从上图推测来看，生益科技的研发投入大概率为全行业最高。好，研究到
22、这里，技术已经搞定了，未来的发展方向也了解了，那接下来，覆铜板这门生意，还得关注什么重点？04 原材料布局有大学问接下来，自然是成本方面。不仅技术要牛，而且产能还得跟上，同时成本还要尽可能降低我们来看看，CCL原材料的采购情况。CCL成本构成中：铜箔占据了35%的最大比重，人工制造费用30%、玻纤布18%，树脂18%。其中，树脂供给较多，价格平稳，而铜箔和玻纤受到原材料和供需的影响较大。读到这里，不知你有没有发现一个细节：铜。没错，铜是大宗商品，且价格波动很大。而且，在本案的生产过程中铜的占比还挺高，那么，接下来，我们就2016-2017年这两块产品涨价来研究下。铜箔计价=铜价+加工费。先看铜
23、价方面因素铜，呈现明显的周期性，图中看，4000一线是底部极限值位置，8000左右是顶部极限值位置。自2016年10月以后，铜价明显上涨。再看加工费方面因素由于新能源汽车爆发推动锂电池需求大增，锂电铜箔供不应求，部分电子铜箔厂商将产能转为生产锂电铜箔，使得锂电铜箔和电子铜箔都出现供应缺口。铜箔自2016年中就开始涨价，主要因为加工费的涨价。2016年年初，铜箔的加工费为3万/吨，到了年中已经上涨为5万/吨（真心涨了不少）。铜箔的扩产需要的一项关键设备”阴极辊”，但此设备受制于日本厂商，扩产周期需要1.52年。原材料价格+需求旺盛+供给不足，这三个因素导致了铜箔的价格上涨。而另一材料，玻纤，则自
24、2016年四季度开始涨价，供应紧张主要是因为玻纤主要厂商开始冷修，供给减少。不知道你对我们研究过的玻纤巨头中国巨石，还有没有印象。玻纤由于生产工艺的特殊性，一旦产能开工，不能随便停工，冷修周期约7-8年，复产需要2-3月，如果技改，时间会更长，约为1-3年。新建的玻纤产能从投产至量产，需要1-2年爬坡，因此在需求短缺的时候无法快速投产。下图为2017年底国内新增冷修、冷修复产、产能新增的情况：目前，据中国巨石（市占率22%）公告披露，2018年，其部分产线逐渐进入冷修期，玻纤的供给或将在 2017年基础上进一步收紧。铜箔和玻纤两大重要原材料的价格走势，直接影响覆铜板企业的盈利情况。那么，覆铜板
25、领域巨头，自然得采取方法应对。建滔积层板向上游蔓延，自供原材料。生益科技专注覆铜板生产，原材料仍然按照之前模式采购。两种完全不同的应对方法，在财报上的体现为存货周转情况和毛利率波动。先看建滔基层板的情况2013-2017年，建滔积层板存货为：10.14亿元、11.55亿元、11.63亿元、6.63亿元、7.97亿元，占销售收入的比重为：10.07%、11.01%、10.86%、4.76%、5.22%；存货周转天数为：44天、47天、48天、22天、27天（如果剔除房地产的影响，存货周转率会更高）。我们再看生益科技的情况2013-2017年，生益科技存货为:9.97亿元、13.62亿元、10.9
26、6亿元、11.39亿元、15.99亿元，占销售收入的比重为：15.18%、18.36%、14.40%、13.34%、14.88%；存货周转天数为：62.05天、69.31天、71.60天、59.28天、58.37天。生益科技存货总量占收入的10-20%之间，基本保持平衡，但原材料占存货的比例波动幅度较大，说明其存在一定低买高卖，预判周期的情况，其在2016、2017年的原材料占比有所提高，有囤积原材料的操作。然后，再来通过毛利率来看看原材料价格上涨对于下游的影响。由于建滔积层板包含了一块房地产业务，对于整体的毛利率会有正向的影响作用。所以我们选取A股上市房地产开发企业的平均毛利率（中位数）29
27、.15%进行剔除。剔除房地产业务后2015-2017年，建滔毛利率为：16.45%、15.67%、24.63%。我们来再来看生益科技的毛利率：18.83%、20.54%、21.47%。从毛利率角度来说，生益科技的毛利率增速平稳，而建滔毛利率增长的幅度大。比较了原材料自供和外购的两家企业，不难发现，即使是有了原材料优势的企业，在原材料价格上涨的周期也需要及早囤货，毛利率平滑程度也不一定比外购的好。好，费了一大圈周折，终于把成本和采购弄清楚了。接下来，还有一个关键的事情，必须解决。05 来看看这玩意是怎么生产的一件更加重要的事：工艺，以及投产。覆铜板的生产工艺流程主要由四段构成第一段为树脂配制；第
28、二段为玻璃布上胶；第三段为叠合与层压；第四段为修边与检验。详细生产过程和工艺流程见下图：像我们之前研究过的印刷电路企业一样，覆铜板企业所需的生产设备也非常多，包括自动混胶系统及配套项目、上胶系统、层压叠合设备、自动剪切线、自动仓储等。其中最贵的设备组为：自动混胶系统及配套，单价为4200万元左右，价格虽然昂贵但是行业内供给充分，不存在一家独大，排队购买的情况。建滔积层板在2016年涨价时，曾出现原材料供应不足的情况，因此建滔自2016年开始扩产玻纤产能，已经于2017年底分阶段投入生产；2016年投资的铜箔厂和覆铜板厂，也于2018年分阶段投入生产。除了自建厂房以外，建滔也考虑对外购买厂房。2
29、017年，建滔花费1.37亿元作为购置物业、厂房和设备的定金。下图为建滔的固定资产和营业收入的情况，大家可以感受下：和建滔”精打细算“的思路不一样，生益科技则选择依托资本市场的力量，加码产能扩张，其于2017年发行了可转债，募集资金18亿元，其中16亿元投资于覆铜板的产能扩建。产能扩建，对未来业绩至关重要。来看看这两个投产项目：项目一：高导热与高密度印制线路板用覆铜板产业化项目（二期）：产品主要是高导热与高密度印制线路板用覆铜板，可广泛应用于白色家电、工业信息、通信产品，汽车电子等领域。项目建成投产后，将年产600万张复合基材环氧覆铜板（CEM-1）、300万张复合基材环氧覆铜板（CEM-3）
30、、120万张阻燃型环氧玻纤布覆铜板（FR-4）和300万米商品粘结片。注意，该项目预期建设期两年，2019年底完工投产，投产第一年达产90%，第二年达产，目前仍在建设期。项目二：年产1,700万平方米覆铜板及2,200万米商品粘结片建设项目：产品包括阻燃型环氧玻璃布覆铜板（FR-4）、无卤FR-4与商品粘结片，主要应用领域为汽车、智能终端、可穿戴设备、服务器等高频高速产品应用领域。就目前生益科技的产能来说，它已经是全球最大的阻燃型环氧玻璃布覆铜板（FR-4）生产厂家。项目落成后，生益科技可以新增年产覆铜板1,700万平方米和年产商品粘结片2,200万米，等生益的产能落成，正值5G商用。注意，该
31、项目预期建设期一年，2018年底建成投产，投产第一年达产 80%，第二年达产。覆铜板这门生意，是典型的重资产生意，需要前期投入大量的资本建设厂房，才能拥有生产能力。我们通过“固定资产”和“在建工程”两个科目，来看看企业的固定资产投资情况。（建滔积层板港股上市，“固定资产”包括了在建工程）2015-2017年，建滔积层板固定资产为：41.08亿元、36.83亿元、40.38亿元，占总资产的比重为：21.29%、16.04%、16.92%；固定资产周转率为：2.46、3.44、4.08。生益科技固定资产为：30.87亿元、36.55亿元、35.16亿元，占总资产的比重为：34.84%、38.34%
32、、27.38%；在建工程为：2.36亿元、1.58亿元、2.95亿元，占总资产的比重为：2.66%、1.66%、2.30%；固定资产周转率为：2.63、2.53、3.00。我们再选取可比公司，金安国纪来看看固定资产情况：7.32亿元、8.26亿元、7.61亿元，占总资产的比重为：27.23%、25.94%、18.60%；在建工程；0.40亿元、0.51亿元、0.48亿元，占总资产的比重为：1.49%、1.60%、1.17%；固定资产周转率为：4.01、3.92、4.63。就绝对数字来说，建滔积层板和生益科技的体量相近，后续生益科技随着新产能的落地（价值16亿元），固定资产规模可能会赶超建滔。但
33、注意，建滔基层板的固定资产并没有全部在它的账面，它有部分厂房为向关联公司建滔铜箔租赁。再来固定资产效率情况，即每单位固定资产可以产生的营业收入，以此来判断现有固定资产的盈利能力。建滔积层板固定资产周转率提升较快的原因，是它由于生产产能有限，授权使用了“建滔铜箔“的生产线，因此固定资产周转率会显得“虚高”。好，产能研究完了，还得看看更重要的一条：下游客户是不是买账？06 来感受一下关于下游的情况覆铜板版行业和其他行业最大的一个区别是，对于中高端的产品，例如汽车电子和通信用高频高速覆铜板，企业要攻克的不只是下游客户，更重要的是要受到终端客户的认证。整个认证流程如下：建滔积层板和生益科技两家公司有着
34、截然不同的“待客方式“。建滔积层板由于产品主要涉及中低端产品，而其中的低端产品不需要得到最下游的认证，下游客户有1300多家PCB生产企业，此轮涨价周期，针对不同的板材，建滔积层板累计提价不下十次。生益科技产品主要为中高端，与大型企业做生意，主要客户为：深南电路、五株科技、沪电股份（终端客户为华为、戴尔、中兴、烽火等），在此次涨价周期提价次数为行业内最低。我们通过前五大客户集中度情况，来感受一下下游客户的不同：建滔积层板前五大客户占比少于30%，且最大客户为建滔积层板母公司建滔化工，占到销售收入的10%以上，主要因为覆铜板下游的PCB厂商属于母公司控制范畴。控股股东Hallgain集团为第二大
35、客户，占到销售收入的4%。除去这两家关联方，剩下的三家大客户仅占年度销售额的10%左右。生益科技方面，2017年前五名客户销售额20.66亿元，占年度销售总额19.46%。此处，结合应收账款情况，我们来看看这两家覆铜板厂对于下游的话语权：2015-2017年建滔积层板应收账款（包括应收票据）为：39.65亿元、53.69亿元、60.06亿元，占营业收入的比重为：37.03%、38.65%、39.39%；应收账款周转天数为：106天、88天、90天；一年以内的应收帐占比为99.99%，超过240日就全部计提。生益科技应收账款为：26.49亿元、29.55亿元、38.14亿元，占营业收入的比重为：
36、34.81%、34.60%、35.47%；应收账款周转天数为：121.47天、118.14天、113.31天；一年以内的应收帐占比为99.99%，计提比率为0.5%.我们再选取可比公司，金安国纪来看看应收账款的情况：6.15亿元、6.75亿元、8.36亿元，占营业收入的比重为：24.18%、22.10%、22.74%；应收账款周转天数为：82.67天、76.05天、73.98天；一年以内的应收帐占比为99.34%，计提比率为0.5%.数据上看，金安国纪的账款少，账期周转快。研究到这里，过去的东西都梳理完了，接下来得看未来这个行业未来会如何发展？行业巨头应该如何估值？07 整个电子产业的核心环节
37、电子元器件，是个极为庞杂的产业，研究的技术门槛高，非常难入手这个领域包括：电阻、电容器、电位器、电子管、散热器、机电元件、连接器、半导体分立器件、电声器件、激光器件、电子显示器件、光电器件、传感器、电源、开关、微特电机、电子变压器、继电器、印制电路板、集成电路、各类电路、压电、晶体、石英、陶瓷磁性材料、印刷电路用基材基板、电子功能工艺专用材料、电子胶（带）制品、电子化学材料及部品等其中，抓重点来看：印刷电路（PCB）占到了电子元件产业，总产值的四分之一以上，是各个电子元件细分产业中比重最大的产业，产业规模达700亿美元。之前我们在研究深南电路的时候已经研究过PCB产业，这次我们把重点放在它的上
38、游覆铜板。不同于PCB厂商的低集中度（全球PCB企业2800余家，中国就有1500多家），覆铜板是高集中度的行业，目前全球覆铜板企业前十大企业占总产值的72.39%，格局稳定，过去五年变化不大。从产业链角度分析，覆铜板是一个更符合长期价值投资者研究的赛道。从国内市场需求来看，目前中低档覆铜板供求基本平衡，而技术含量高的覆铜板尚不能完全由国内市场供给。根据中国覆铜板信息网相关部门统计数据，2016年全年我国覆铜板进口额为9.70亿美元，出口额为5.35亿美元，净进口额为4.35亿美元。本案例研究的建滔积层板，是全球覆铜板龙头，根据Prismark统计，2016年市场占有率为13.94%。下图为2
39、016年全球覆铜板行业前十大覆铜板生产企业：整个PCB产业链，可以分为：原物料-覆铜板-PCB-应用。原材料铜箔（占到覆铜板成本的36%，代表企业：南亚、长春、三井、安徽铜冠，）、电子玻纤布（占到覆铜板成本的18%，代表企业：中国巨石、中材金晶）、树脂（占到覆铜板成本的18%，代表企业：中兴化成工、巴斯夫）。覆铜板建滔积层板、生益科技、南亚、松下电工、台光电子、联茂电子、金安国纪、斗山、Isola、日立化成。PCB旗胜、臻鼎科技、迅达科技、欣兴集团、华通、健鼎科技、永丰、三星电机、住友电气、建滔化工。应用消费电子、通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天等领域。本报告，我们选取CCL领
40、域的三家代表公司（世界前十）做个对比：1）产业链布局：建滔积层板全球第一，从原材料开始全产业链布局生益科技全球第二，覆铜板+PBC金安国纪内资第二，覆铜板+PBC2）产品特点：建滔积层板定位中低端市场，产品以FR-4及厚板为主。目前的发展方向为中高端无卤素板和薄板。生益科技定位中高端市场，运用于汽车、通讯和服务器产品。金安国纪定位中端市场，产品以中厚型覆铜板为主，在金属基散热型覆铜板深耕。3）下游应用行业建滔积层板白色家电、汽车电子、发光二极管；生益科技通信、汽车电子、智能终端、可穿戴设备、服务器；金安国纪计算机、通信、家电；4）业绩规模4）盈利能力5）研发情况建滔积层板并未披露研发支出情况，
41、生益科技和金安国纪不存在研发费用资本化情况。综上，本报告的研究逻辑如下：1）对电子行业，传统的价值理论可能要做一些修正。尽管电子行业变化快，但变化越快的行业，总会有“不变的东西”。2）消费电子行业，同样如此整个产业链上无论怎么变，只有一件事不变：对主板的需求不变。也许不同的消费电子产品，会有不同的功能，但无论什么样的电子产品，无论什么样的功能，有一件事是确定的：无论手机、电视，还是手环、游戏机，甚至未来还没发明的消费电子产品，它们一定会需要一块印刷电路板（PCB）。2）整个电子元件行业中，最大的赛道为PCB，而PCB中最关键的原材料为覆铜板，占成本的40%左右，并且，覆铜板的质量，直接决定PC
42、B的质量。此外，覆铜板领域竞争格局稳定集中，而PCB领域竞争格局分散，从长期价值研究角度，覆铜板龙头的稳定增长更为可期。为什么这么说，从生益科技每年稳定的分红就能看出。2）覆铜板行业可分为刚性CCL、挠性CCL、特殊材料基CCL。其中，建滔积层板是这个领域产能全球第一的公司，在低端覆铜板中，其产能占全球的70%，研究它的财务密码为固定资产、在建工程、应付账款、应收账款。3）关于建滔积层板，最大的争议，就是它主打的是覆铜板中的中低端产品，主要应用于家电、汽车电子，在高端通信领域的市占率还较低。并且，在它身后，世界第二的覆铜板巨头生益科技正在加码扩产，如今在固定资产规模上，已经逼近。4）那么，研究
43、这个领域，必须要研究的一件事，就是：建滔VS生益。5）先看产能，建滔积层板的厂房，为向体系内关联公司建滔铜箔租用，因此，这部分厂房并不会体现在建滔积层板的账面，如果算上这块，生益科技的产能规模距离建滔积层板还有一定差距。6）再看产品，建滔积层板主打中低端覆铜板，下游客户主要集中在家电和汽车电子行业（手机的占比不大，而家电和汽车消费增长相对稳定刚性，故而股价表现也较稳）；生益科技主打中高端覆铜板，下游客户主要集中在通信领域，包括基站和手机（通信行业有技术周期属性，故而股价表现弹性更大）。从产品布局来看，两家巨头避开了正面捉对厮杀，因此这个领域未来不大可能出现大规模的价格战。7）两大巨头未来营收的
44、主要驱动力，一是看其扩产计划，二是看其下游行业的增长情况，一是看家电行业的增速情况，二是看汽车电子领域增速，三是看通信领域增速。8）由于重点业务在低端产品，故而建滔对原材料变动更加敏感，从而必须向上游原材料布局。据年报披露来看，其未来的扩产计划，主要为玻纤、铜箔两大原材料。08 优塾投研团队估值模型估值方面，我们用三种估值方法交叉比对一下：第一种估值方式，行业和可比公司估值考虑到行业内公司的营收增长相对稳定，不存在明显的周期特性，我们采用PE(TTM)方法进行估值。建滔积层板7.88X；生益科技19.28X；安国纪11.38X。第二种估值方式，单个公司历史估值建滔积层板，近三年低位为6PE，目
45、前为7.88PE，位于历史较低位置。生益科技，近三年低位为16.8PE，目前为19.28PE，位于历史较低位置。金安国纪，由于体量较小，盈利能力不稳定，PE数据存在一定的失真。第三种估值方式，DCF现金流贴现：由于生益科技最近处在快速扩张期，FCFF为负，不能调整或估计。因此，考虑到建滔下游需求汽车、家电领域更加稳定，我们仅针对建滔积层板FCFF进行DCF折现。由于建滔积层板近年来固定资产投资较少，FCFF较高（选取2016、2017年FCFF的均值）。我们分为两阶段进行估值，第一阶段为目前至2020年，以后年度以永续年金贴现。增长率方面，我们综合行业平均增速、公司业绩增速，定于10%到15%
46、之间。贴现率方面，我们按照下游需求稳定性来判断资金风险系数，选择8%-10%之间。根据年报数据，计算一下其合理价值：按照乐观的算法，第一阶段采用15%增长率、后面永续年份3%，以及9%的贴现率，计算出的企业价值为597亿港元，减去净债务105.64亿港元，得出股权价值为492亿港元；按照保守的算法，以前面七年10%的增长率、后面永续年份3%，以及10%的贴现率，计算出的企业价值为486.72亿港元，减去净债务105.64亿港元，得出股权价值为381亿港元。目前的市值为297亿港元。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。本案写作参考材料如下，特此鸣谢中金公司-建滔积层板（1888）：向上周期，垂直整合占优势浙商证券-电子元器件行业专题报告：新景气新结构下的覆铜板太平洋-生益科技-600183.SH-生益科技：周期性辩驳与成长性预测安信证券-生益科技-600183.SH-覆铜板龙头，引领5G高阶材料国产化突破Copyright 2015-2019 深圳小鹅网络技术有限公司 All Rights Reserved.粤ICP备15020529号小鹅通提供技术支持