1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2018 年 5 月 15 日 金融工程 VIX 及其衍生品 衍生品研究系列报告之五 金融工程深度 VIX衡量股票市场波动预期的情绪指标。衡量股票市场波动预期的情绪指标。CBOE 波动率指数（Chicago Board Options Exchange Volatility Index，又名“VIX”）是衡量股票市场波动预期衡量股票市场波动预期的主要指标。与常见的指数构建方式相同，VIX 的水平取决于一篮子可交易成分股即在下个月左右到期的一篮子标准普尔 500 指数期权的价格。VIX 指数常被看作领先市场指数常被看作领先市场的风向标，是常见的市场情
2、绪指标之一。的风向标，是常见的市场情绪指标之一。波动率交易波动率交易可选标的较为丰富。可选标的较为丰富。在过去几年中，波动率交易市场出现了大量的金融创新。新的波动率衍生品系列的引入，使得波动率交易更容易被广泛的投资者使用。VIX 指数衍生品指的是 CBOE 及其它金融机构以 VIX 为直接或间接参照物发行的场内交易金融产品。常见的 VIX 衍生品有：VIX 期货，VIX 期权，VIX 期货期权，VIX ETP 等。VIX 衍生品交易量的增加主要是由于它们可以用作针对股市低迷的所谓尾部风险构建对冲策略。也就是说，由于市场波动率的变化与股票市场收益率呈负相关，投资者可以通过在 VIX 期货或看涨期
3、权中持多头头寸来限制股票投资组合的损失。丰富的丰富的 VIX 产品体系提供了产品体系提供了波动率交易的跨品种选择波动率交易的跨品种选择。鉴于波动率交易的爆炸式增长，不同的波动率交易产品丰富了策略体系构建。本文通过对 VIX 及其相关衍生产品进行简单的介绍和分析，以日历价差策略说明了 VIX 衍生品交易的特点，为波动率交易策略构建提供新的视角。iVX 的复制跟踪。的复制跟踪。中证指数公司于 2016 年 11 月 28 日发布的 iVX指数沿用了 VIX 指数的编制方法，我们采用同样的计算法则对上证50ETF 期权波动率指数进行复制跟踪。与 VIX 不同，iVX 目前只提供了观察期权市场波动率水
4、平的工具，并未发布可供交易的产品。iVX 衡量了上证 50ETF 期权市场的波动率，为投资者观察当前的市场波动水平提供了极为便利的观察工具。风险提示：风险提示：文中结论均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。分析师 蒋俊阳（执业证书编号：S0930517060002）021-22167404 祁嫣然（执业证书编号：S0930517110002）021-22167235 相关研究 基于布林带的期权卖方投资策略 衍生品研究系列报告之一 期权期货共振择时 衍生品研究系列报告之二 基于布林带的期权交易策略优化 衍生品研究系列报告之三 基于标的波动率特征的期权交易策略 衍生品研究系列报告之四 2018
5、-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、VIX 指数简介.4 1.1、VIX衡量股票市场波动预期的情绪指标.4 1.2、VIX 指数的历史发展.4 1.3、VIX 指数推出的目的.5 2、VIX 指数的市场意义.6 3、VIX 衍生品介绍.7 3.1、VIX 期货.7 3.2、VIX 期权.9 3.3、VIX ETP.10 3.4、衍生品策略：日历价差.13 3.4.1、VIX 期货的日历价差策略.13 3.4.2、VIX 期权的日历价差策略.14 3.4.3、VIX 期权和期货的日历价差策略.14 4、VIX 产品流动性及市场影响分析.14 5、附
6、录.15 5.1、附录 1：VIX 指数编制方法.15 5.2、附录 2：上证 50ETF 波动率指数编制方法.17 5.2.1、期权合约价格的确定.17 5.2.2、近月与次近月波动率的计算.18 5.2.3、上证 50ETF 波动率指数的计算.18 5.2.4、上证 50ETF 波动率指数复制.18 5.3、附录 3：VIX ETP 详情.19 6、风险提示.20 2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：VIX 指数与标普 500 收盘价走势图.6 图 2：VIX 指数与 VIX 期货走势图（示例）.9 图 3：上证 50ETF 波
7、动率指数复制.19 表表目录目录 表 1：VIX 期货合约细则.8 表 2：VIX 期权合约细则.10 表 3：VIX ETN 及 ETF 基本情况.11 表 4：VIX ETN 及 ETF 基本情况（续）.12 2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、VIX 指数简介指数简介 1.1、VIX衡量股票市场波动预期的情绪指标衡量股票市场波动预期的情绪指标 VIX 全名为芝加哥期权交易所波动率指数（Chicago Board Options Exchange Volatility Index），反映了标普反映了标普 500 指数未来指数未来 30 天的预期年
8、化波天的预期年化波动率动率。VIX 以年化百分比的形式表现，并且以正态分布的机率出现。VIX 指数表征的市场波动预期是一种常用的情绪指标，常被看作领先市场的风向标，VIX 在海外又被称为“恐慌性指数”。理解 VIX，重要的是强调它具有前瞻性，VIX 衡量投资者期望看到的波动率，而不是衡量最近已经实现的波动率。从概念上讲，VIX 就像债券的到期收益率。到期收益率是将债券的价格与其承诺的付支付的现值相等的贴现率。因此，债券的收益率是隐含在其当前价格里的，并代表债券在其剩余期限中的预期未来收益。以同样的方式，VIX 隐含在标准普尔 500 指数期权的当前价格中，并代表未来 30 个日历日的预期未来市
9、场波动。1.2、VIX 指数的历史发展指数的历史发展 VIX 指数从最初设想构建到最终编制运行经历了两次大的修订。1987 年的全球股灾后，为稳定股市和保护投资者，纽约证券交易所(NYSE)于 1990 年引进了熔断机制(Circuit-breakers)，试图通过暂停交易降低市场的波动性来恢复投资者的信心。之后便渐渐产生了动态显示市场波动性的需求。芝加哥期权交易所(CBOE)在 1973 年 4 月开始股票期权交易后，就一直有通过期权价格来构造波动率指数的设想。波动率指数的概念是由杜克大学的 Robert Whaley 教授于 1993 年创立的，他首先提出了通过期权市场的价格来编制波动率指
10、数的理论。同年，芝加哥期权交易所（CBOE）推出了 CBOE 波动率指数（VIX Index），使用标普 100 指数（OEX Index）近月和次近月的 8 个认购和认沽期权的隐含波动率计算得出。该指数最初设计用于衡量 OEX 指数期权价格所隐含的 30 日波动率的市场预期。VIX 指数很快成为美国股市波动率的首要基准。它经常在华尔街日报，Barron 和其他主要金融出版物以及 CNBC，彭博电视台和CNN/Money 的商业新闻节目中出现，其中 VIX 通常被称为“恐慌指数”。十年后的 2003 年，CBOE 与高盛一起修改了 VIX 指数的编制方法，以反映衡量预期波动率的新方法，该方法继
11、续被金融理论家、风险管理人员和波动率交易员广泛使用。新的 VIX 基于标准普尔 500 指数（SPX），这是美国股票的核心指数，并通过各种行权价格的 SPX 看涨和看跌期权的加权平均价格来估计预期波动率。通过提供复制波动率风险暴露与 SPX 期权组合的方式，这种新方法将VIX从抽象概念转变为交易和对冲波动率的实用标准。新 VIX 指数编制方法相比于旧的 VIX 指数编制方法，有以下改进：1、由于 SPX 期权已经成为交易最活跃的期权合约，选取更具有市场代表性的市场指数作为标的是非常合理的；2、新方法依赖于一种更稳健的定价理论 方差互换理论，无需使用Black-Scholes 期权定价公式计算隐
12、含波动率，减小了模型计算误差；2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 3、新方法还包括了所有虚值期权，而旧方法仅包括交易最频繁的平值期权，样本范围得到了扩大。2014 年，CBOE 增强了 VIX 指数，包括一系列 SPX Weeklys。CBOE于 2005 年首次推出，现在已有数百种指数、股票、ETF 和 ETN 的 Weekly期权，并已成为非常受欢迎且交易活跃的风险管理工具。如今，SPX Weeklys占 SPX 期权交易总量的三分之一，平均每天交易超过 25 万份合约。CBOE每周四（节假日除外）列出 VIX 期货和期权的新的周到期日，合约于每周三
13、到期。CBOE和CFE可能会为VIX期货和期权提供最多六个连续周到期日。除了标准月度期货和期权，新增每周到期日提供了更精确跟踪 VIX 指数表现的波动率风险暴露。VIX 期货和期权越接近到期，它们一般越紧密地跟踪 VIX 指数。通过在每月到期之间“填补空白”，投资者可以获得建立短期VIX 头寸的新机会，并及时调整其套期保值和交易活动。纳入SPX Weeklys后允许使用SP 500指数期权系列计算VIX指数，该系列与 VIX 指数旨在表示的预期波动率的 30 天目标时间框架精确匹配。使用超过 23 天且小于 37 天到期的 SPX 期权可确保 VIX 指数始终反映标准普尔 500 波动率期限结
14、构的两个点的插值。除了 VIX 指数之外，CBOE 还计算了其他几个波动率指数，包括 CBOE短期波动率指数（VXST）反映了标准普尔 500 指数的 9 日预期波动率，以及 CBOE 纳斯达克 100 指数波动率指数（VXN）、CBOE DJIA 波动率指数（VXD）、CBOE Russell 2000 波动率指数（RVX）和 CBOE SP500 3个月波动率指数（VXV）以及 CBOE SP500 6 个月波动率指数（VXMT）。目前，VXST，VXN 和 RVX 期货在 CFE 上市;VXST 和 RVX 期权在 CBOE上交易。注意，与由相对稳定的股票组合组成的标准普尔 500 指数
15、不同，VIX 指数采用不断变化的 SPX 期权组合进行定价。事实上，为了保持 30 天的期限特征，构成 VIX 指数的 SPX 期权组合每隔一分钟就会有一点变化。因此，交易者不能真正购买和持有 VIX 指数的组成成分SPX 期权，因为他们需要不断调整 SPX 期权组合以便随时追踪 VIX 指数。VIX 指数的具体编制方法详见附录 1。1.3、VIX 指数指数推出的目的推出的目的 VIX 的推出有两个目的的推出有两个目的首首先，先，VIX 旨在提供预期的短期市场波动的旨在提供预期的短期市场波动的基准。基准。为了便于比较 VIX 指数创立之初（1993 年）的市场波动水平与历史的市场波动水平，我们
16、可将数据追溯到 1986 年 1 月初的指数期权价格计算每分钟的值这一数据记录了自1987年10月大萧条以来的市场暴跌期间的市场焦虑水平，为评估之后遭遇的市场动荡程度提供有用的基准信息。其次，其次，VIX 旨在提供旨在提供一个可以编写波动一个可以编写波动率率期货和期权合约的指数。期货和期权合约的指数。交易波动率的需求及社会效益早已得到认可，VIX 指数的推出为波动率的系列衍生品发展奠定了基础。芝加哥期权交易所（CBOE）于 2004 年 5 月开始交易 VIX 期货合约，并于 2006 年 2 月开始交易 VIX 期权合约。2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究
17、报告 2、VIX 指数指数的市场意义的市场意义 最初设计最初设计 VIX 指数的目的，是为了预警市场的潜在风险指数的目的，是为了预警市场的潜在风险VIX 指数常被投资者用于控制仓位。一般来说，当 VIX 指数小于 15 时，表示市场出现非理性繁荣；当 VIX 指数超过 40 时，表示市场对未来的非理性恐慌，短期内可能会出现反弹1。VIX 指数不一定能准确预测走向，但可以大致反应市场情绪。波动性与股票市场收益率之间的负相关关系已有很多文献记载，表明投资组合中包含波动性的多元化收益。图 1 为 VIX 指数与标普 500 股票指数走势图。可以看出，VIX 指数与标普 500 具有较强的负相关性，即
18、当股市陷入困境时 VIX 趋于上涨；而当股市走强时，VIX 指数就会处于一个相对较低的位置。图图 1：VIX 指数指数与标普与标普 500 收盘价收盘价走势图走势图 资料来源：WIND，光大证券研究所 ROBERT E.WHALEY(2008)2认为 VIX 的这种现象有两方面的因素。如果预期的市场波动性增加（减少），投资者会要求更高（更低）的股票回报率，所以股价下跌（上涨）。这表明 VIX 的变化率应该与标准普尔 500 指数的回报率成正比。但是，购买指数看跌期权的需求增加会影响 VIX 的水平，由于投资组合保险的需求，波动率变化和 SPX之间的关系应该是不对称的，即在股票市场下跌相比上涨时
19、，VIX 的涨幅应该明显更高。为此，他们将 VIX的日变化率对标普 500 组合的日变化率、标普 500 组合在市场下跌时的条件变化率(以反映 SPX 变化对 VIX 影响的不对称性)作回归，结果表明截距项并非显著不为 0 且斜率显著小于 0，结果与预期相符。比起在市场比起在市场重振重振时投资时投资者兴奋（或贪婪）的晴雨表，者兴奋（或贪婪）的晴雨表，VIX 更更像像是一个是一个投资者投资者对下跌恐慌对下跌恐慌的的晴雨表。晴雨表。然而，要注意，然而，要注意，这一证据仅仅证明了相关性，而不是用来表达因果关系。这一证据仅仅证明了相关性，而不是用来表达因果关系。从微观角度来看，这种负相关关系是因为 S
20、PX 期权的“订单流”，即进入市场的订单的速度和类型在行情好和行情差时不同造成的。当 SPX 下跌时，市场参与者可能正在寻找保护其投资组合免受市场进一步下跌影响的 1 结论来自 stockq.org 2 Whaley,Robert E.,2008,Understanding VIX.Journal of Portfolio Management,v.35,no.3,2009 Spring,p.98(8)(ISSN:0095-4918)2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 方法。由于购买 SPX 看跌期权是一种简单有效的套期保值机制，对 SPX 看跌期权的需
21、求增加会导致相应的价格和这些期权的隐含波动率上升。由于VIX 指数是衡量 SPX 隐含波动率的指标，从而 SPX 看跌期权需求增加使得VIX 指数走高。而当 SPX 上涨时，SPX 期权交易者在市场上涨时似乎并不急于购买 SPX 看涨期权，因此上涨时的 SPX 期权的订单流似乎在买卖双方之间更加平衡。其结果是 SPX 合约的隐含波动率稳定或下降。而且，由于VIX 指数衡量了这种隐含波动率，在 SPX 上涨的日子里，VIX 指数趋于保持稳定或下降。从 VIX 指数的编制基础及实证意义来看，VIX 指数的成份股是交易最活跃的标普 500 指数期权。根据 Black-Scholes 期权定价公式可以
22、通过股票期权价格反推股票的未来波动率，因此期权价格蕴含了投资者对未来市场波动率的看法；且拥有标的资产信息的投资者首先在期权市场上进行交易，通常市场上最活跃最复杂的投资者使用期权等衍生品来交易，他们比一般投资者更倾向于表露情绪上的早期变化。因此VIX指数常被看作领先市场的风向标，是常见的市场情绪指标之一。3、VIX 衍生品介绍衍生品介绍 作为一个波动率指数，VIX 指数的出现促进了以其作为标的资产的金融衍生品的产生和发展，给予投资者更多的投资选择和风险规避的途径。VIX指数衍生品指的是指数衍生品指的是 CBOE 及其它金融机构以及其它金融机构以 VIX 为直接或间接参照物发行为直接或间接参照物发
23、行的场内交易金融产品。的场内交易金融产品。常见的 VIX 衍生品有：VIX 期货、VIX 期权、VIX 期货期权、VIX ETP 等。VIX 期货和期权旨在通过单一高效的组合提供纯波动性风险。CBOE/CFE 为所有投资者小到零售交易商到大至机构资金管理者和对冲基金均可交易的 VIX 产品提供了一个持续、流动、透明的市场。3.1、VIX 期货期货 VIX 期货期货（Cboe Volatility Index(VX)Futures）是以是以 VIX 指数为标的的现指数为标的的现金交割的期货产品。金交割的期货产品。VIX 期货单纯在隐含波动率方面发挥作用，与股票价格的方向和水平无关；VIX 期货也
24、可能提供对冲股票收益和分散投资组合的有效方法。通常 VIX 期货展期为 8 个月，到期日通常为当月第三个周三，最后交易日通常为周三前的周二。VIX 期货到期日和最后交易日是 VIX 衍生品交易中比较关键的信息。根据 CBOE 期货合约规范，将 VIX 期货交易的基本要素总结如表 1 所示：2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 表表 1：VIX 期货期货合约细则合约细则 细则细则 合约乘数合约乘数$1000 合约标的合约标的 VIX 合约到期日合约到期日 通常为当月第三个周三 交易时间交易时间 Regular 8:30 a.m.3:15 p.m.Extend
25、ed 5:00 p.m.(前一天)-8:30 a.m.&3:30 p.m.4:00 p.m.说明：交易时间均在周一至周五。市价订单只能在正常交易时间交易，止损限价单可在正常和延长时间交易 交易所交易所 CBOE Futures Exchange(CFE)交易平台交易平台 CFE 系统 最小价格区间最小价格区间 0.05，相当于每份合约$50 交易终止交易终止 最后结算日上午 8:00 结束 TAS 交易交易 允许 最终结算日期最终结算日期 合约到期月份之后的日历月的第三个星期五前 30 天的星期三或股票代码特定周的星期三 最终结算价格最终结算价格 用于计算最终结算日期指数的 SPX 期权的正常
26、交易时间内的开盘价序列计算得出的 VIX 指数的特别开盘报价（SOQ）交割交割时间时间 最终结算日之后的第一个营业日 交割方式交割方式 现金交割 保证金保证金 根据客户类型和到期时间而不同，详见http:/ 价格限制价格限制 在延长交易时间内受到价格限制 资料来源：CBOE，光大证券研究所 VIX 期货合约的价格具有独特的特征，因为它们可能高于或低于标的VIX 指数。出现这种情况是因为市场对未来波动性的预期可能会在每个月都有所不同。例如，假设今天是 8 月 10 日，VIX 指数是 20。如果市场预期 10月份的 30 天隐含波动率高于 20，而 12 月低于 20，那么 10 月 VIX 期
27、货将交易在 20 点以上水平交易，12 月 VIX 期货将低于 20 点交易。VIX 期货相对于标的“现货”指数的定价关系是独一无二的。对大多数期货合约，如果交易者有能力复制基础工具的表现，那么他也可能利用期货合约与标的市场之间的“定价不合理”。套利交易者在出现这种情况时试图利用这种“错误定价”，这种市场行为导致期货合约在与基础工具价格“接近”的狭窄范围内交易。但复制 VIX 指数表现的能力并不像其他金融产品或指数那样存在。VIX指数是使用 SPX 期权合约的买入价和卖出价之间的中点计算得出的，而这个中点定价并不一定代表 VIX 期货合约可能容易交易的市场价格。其结果是交易员无法快速交易 SP
28、X期权合约以锁定与VIX指数相对的30天的隐含波动率。由于无法在 VIX 指数和 VIX 期货之间套利，这两种工具之间没有套利价值关系。图 2 显示了 VIX 指数与 2017 年 12 月 VIX 指数到期前六周内的价格关系。在这段时间期间，期货合约在不同的时间以指数的溢价和折价交易。2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 2：VIX 指数与指数与 VIX 期货走势图期货走势图（示例）（示例）资料来源：CBOE，光大证券研究所 在买入或卖出 VIX 期货合约时，需要考虑许多因素。首先应该是对标的VIX 指数的展望。尽管 VIX 指数与 VIX 期货合
29、约之间的定价关系有时可能会断开，但最终两者在期货合约到期时收敛一致。由于合同的到期日期，还需要考虑期货合约价格变动的预期时间。最后，应考虑整个股市的前景，因为股市方向与 VIX 指数方向之间存在统计特征上的负相关关系。3.2、VIX 期权期权 VIX 期权是以期权是以 VIX 为参照为参照的现金交割的现金交割的期权产品。的期权产品。VIX 期权不同于股票期权，因为 VIX 指数本身没有现货产品，很多衍生品的非套利原则不能简单套用。VIX 期权有几个不同于大多数股票和指数期权的特征，其中包括：基于 VIX 期货价值定价 定价可能因许多原因而有所不同 星期三结算 特殊的开盘报价 与股票指数负相关
30、波动的高波动性 我们在表 2 中整理了 VIX 期权合约的相关细则，与 VIX 期货相同，为了便于现金结算，合约乘数依旧以美元计价。024681012142017-10-262017-10-282017-10-302017-11-12017-11-32017-11-52017-11-72017-11-92017-11-112017-11-132017-11-152017-11-172017-11-192017-11-212017-11-232017-11-252017-11-272017-11-292017-12-12017-12-32017-12-5VIX futureVIX2018-05-
31、15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 表表 2：VIX 期权合约细则期权合约细则 细则细则 合约乘数合约乘数$100 合约标的合约标的 VIX 合约类型合约类型 认购期权、认股期权 交易所交易所 CBOE Options Exchange 交易时间交易时间 Regular 8:30 a.m.3:15 p.m.Extended 2:00 a.m.-8:15 a.m.到期到期日日 通常为到期月份的第三个星期三，如果周三或周三之后 30 天的周五为休息日，则到期日将在该周三的前一个交易日 最后交易日最后交易日 到期日前一个交易日 合约到期月份合约到期月份 至多 6 个周到期和
32、至多 12 个标准（月）到期 最小价格区间最小价格区间 一般来说，（1）执行价格低于 15 美元时为 0.50 美元，（2）低于200 美元时为 1 美元，（3）高于 200 美元时为 5 美元。行权价格行权价格 18 个 行权方式行权方式 欧式 结算价格结算价格 看涨期权：$100*(VIX 结算价-看涨期权行权价)看跌期权：$100*(看跌期权行权价-VIX 结算价)策略策略性性保证金保证金 购买 9 个月或更短时间的看跌期权或看涨期权必须全额支付。未覆盖的看跌期权或看涨期权必须保持期权收益的 100加上总合约价值的 20（当前（即期或现金）指数价值100 美元）减去虚值期权的数量(如果有
33、的话，看涨期权收益加上合约总价值的 10和看跌期权收益加上执行价格总金额的 10的最小值)。计算维持保证金，使用期权当前市场价值而不是期权收益。可能需要额外保证金。仓位限制仓位限制 每个交易许可证持有人（非做市商）或 TPH 机构在其专有账户或客户账户维持超过 100,000 份合约的当日头寸，应向市场监管部门提交说明 资料来源：CBOE，光大证券研究所 当交易 VIX 期权时，不仅需要预测标的的走势及其时期，还要关注相应VIX 期货的价格水平。有时，VIX 期权合约可能会出现相对于 VIX 指数错误定价的情况。这种现象是由于隐含波动率相对于当前 VIX 指数水平预期性的结果。尽管 VIX 期
34、货在到期时已经达到 VIX 指数（基差收敛），但到期之前VIX 期货的价格是基于对 VIX 指数到期时的预期。同样的，对 VIX 指数到期时的预期也出现在 VIX 期权合约的定价中。由于这种市场动态，交易者在做出有关 VIX 期权交易决策时应考虑相应 VIX 期货合约的价格。所以，相关的VIX 期货合约中与 VIX 期权相同到期日的合约被认为是 VIX 期权的最佳基础工具。3.3、VIX ETP VIX 指数本身是不能交易的，但是有 VIX 期权和 VIX 期货可供交易员使用。ETF 兴起后，便出现了 VXX 和 UVXY 等看多 VIX 的 ETF，和 XIV 等做空 VIX 的 ETF。相
35、比于期权和期货，VIX ETP 的优势是可以持有更长时间因为它没有到期日。VIX ETP 是投资银行及基金公司发行的基于 VIX 期货的上市交易产品。取决于设立结构不同，有基金(Fund)与票据(Note)之分：ETF 交易所交易基金：属于开放式基金的一种特殊类型，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点。投资者买卖一只 ETF，就等同于买卖了它所跟踪的指数，可取得与该指数基本一致的收益。通常采用完全被动式2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 的管理方法，以拟合某一指数为目标，兼具股票和指数基金的特色3。ETF可以避免任何 ETN 固有的信用风险，但可能
36、会遇到跟踪误差。此类产品有SVXY、UVXY、VIXY、VIXM、VMIN、VMAX 等。ETN 交易所交易票据：一般是由投资银行发行的债券类产品，它结合了债券与 ETF 部分特征。它与其它形式的债券的不同之处在于 ETN 的报酬是基于特定市场指数的收益减去必要费用，并不支付固定利息，且不保障本金4。ETN 可以避免跟踪误差，但可能使投资者面临信用风险以及特殊的税收处理。除上述 ETF 产品外，表 3 中其它产品均为 ETN。ETP 因为可以像股票一样实时交易，同时不需要保证金账户，从杠杆风险与资金门槛来讲，为普通投资者提供了很大的方便。VIX ETP 产品通常追踪各种不同期限的 VIX 期货
37、指数，又分为正向与反向收益；另外根据使用杠杆不同，还可分为一倍和两倍收益。表 3 介绍了部分 VIX ETN 和 ETF 的基本情况，每个产品的更详细说明见附录 2。表表 3：VIX ETN 及及 ETF 基本情况基本情况 基金名称基金名称 发布者发布者 成立日成立日期期 标的指数标的指数 杠杆杠杆 场内场内期权期权 买卖买卖价差价差 30 天平天平均成交均成交量量 市值市值(USD)总股数总股数 结算结算周期周期 主要交主要交易所易所 管理费管理费 VXX iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN Bardays Capital 01/29/09 SP
38、VXSTR 无 Yes 0.01 62.3M 917.13M 23.7M T+3 NYSE Arca 0.89%XIV VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN Credit Suisse 11/29/10 SPVXSP-1x No/90.56M 15M T+2/1.35%SVXY ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF Pro Shares 10/04/11 SPVXSPID-1x Yes 0.01 19.6M 793.07M 58.1M T+3 NYSE Arca 0.95%UVXY Pro
39、Shares Ultra VIX Short-Term Futures ETF Pro Shares 10/04/11 SPVXSP 2x Yes 0.01 55M 317.02M 23.3M T+3 NYSE Arca 0.95%TVIX VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN Credit Suisse 11/29/10 SPVXSTR 2x No 0.01 41.7M 274.05M 40.2M T+2 NASDAQ GM 1.65%VIXY ProShares VIX Short-Term Futures ETF Pro Shares 01
40、/04/11 SPVXSPID 无 Yes 0.02 3.6M 93.93M 2.9M T+3 NYSE Arca 0.85%ZIV VelocityShares Daily Inverse VIX Medium-Term ETN Credit Suisse 11/29/10 SPVXMP-1x No 0.06 219.4k 128.6M 1.8M T+2 NASDAQ GM 1.35%XIVH VelocityShares VIX Short Volatility Hedged ETN UBS 07/13/16 SPVXVHST-1x No 1.78 53.1k 6.32M 525k T+2
41、 NYSE Arca 1.30%VIXM ProShares VIX Mid-Term Futures ETF Pro Shares 01/04/11 SPVXMPID 无 Yes 0.08 87.5k 21.91M 937.4k T+3 NYSE Arca 0.85%VXZ iPATH S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN Bardays Capital 01/29/09 SPVXMTR 无 Yes 0.04 474.8k 21.62M 1.1M T+3 NYSE Arca 0.89%LSVX VelocityShares VIX Variable Long/Sh
42、ort ETN UBS 07/13/16 SPVXVST 无 No/17.8k 5.78M 450k T+2 NYSE Arca 1.30%EXIV VelocityShares 1X Daily Inverse VSTOXX Futures ETN UBS 05/02/17 VST1MISL-1x No 0.25 30.5k 28.09M 750k T+2 BATS 1.35%BSWN VelocityShares VIX Tail Risk ETN UBS 07/13/16 SPVXTRST 无 No/41.5k 8.51M 880k T+2 NYSE Arca 1.30%资料来源：Blo
43、omberg，光大证券研究所 3 内容来自 4 内容来自 2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 表表 4：VIX ETN 及及 ETF 基本情况基本情况（续）（续）基金名称基金名称 发布者发布者 成立日成立日期期 标的指数标的指数 杠杆杠杆 场内场内期权期权 买卖买卖价差价差 30 天平天平均成交均成交量量 市值市值(USD)总股数总股数 结算结算周期周期 主要交主要交易所易所 管理费管理费 EVIX VelocityShares 1x Long VSTOXX Futures ETN UBS 05/02/17 VST1MSL 1x Yes 0.09 7k
44、 9.61M 750k T+2 BATS 1.35%VMIN REX VolMAXX Short VIX Weekly Futures Strategy ETF Exchange Traded Concepts 05/03/16/-1x Yes 0.01 259k 10.97M 3.4M T+3 BATS 1.45%XVZ iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN Bardays Capital 08/17/11 SPDVIXTR 无 No /8.3k 19.46M 988.1k T+3 NYSE Arca 0.95%VIIX VelocityShares Daily Lon
45、g VIX Short-Term ETN Credit Suisse 11/29/10 SPVXSP 无 Yes 0.02 328.4k 6.7M 409.2k T+2 NASDAQ GM 0.89%VMAX REX VolMAXX Long VIX Weekly Futures Strategy ETF Exchange Traded Concepts 05/03/16/无 Yes 0.13 24.8k 4.97M 237.4k T+3 BATS 1.25%TVIZ VelocityShares Daily 2x VIX Medium-Term ETN Credit Suisse 11/29
46、/10 SPVXMP 2x No 0.03 22.2k 4.99M 482.9k T+2 NASDAQ GM 1.65%VIIZ VelocityShares VIX Medium Term ETN Credit Suisse 11/29/10 SPVXMP 无 No 0.01 22.2k 1.12M 165k T+2 NASDAQ GM 0.89%IVOP iPath Inverse S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN Bardays Capital 09/16/11 SPVXSP-1x No/230.2 574.64k 14.7k T+3 NYSE Arc
47、a 0.89%XXV iPath Inverse S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN Bardays Capital 07/16/10 SPVXSP-1x No 0.27 350.1 426.45k 11.2k T+3 NYSE Arca 0.89%资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 几乎所有 VIX ETP 产品跟踪的都是 S&P 500 VIX 期货系列指数(S&P 500 VIX Futures Index Series)。S&P500 VIX 期货系列指数是由 S&P Dow Jone Indices 公司建立并发布，它是通过建立数学模型，模
48、拟持有多个 VIX期货产品的多头或空头，从而计算总体投资收益。指数系列的目的是为投资者提供多种基于 VIX 指数的期货产品的参考到期日，使投资者可以充分表达对未来 VIX 指数走势的判断。该指数系列包括多个品种，按照持仓期货产品与头寸，主要关注以下两种常见指数：S&P 500 VIX Short-Term Futures Index：VIX 短期期货指数，用于计量持有第一个和第二个月份合约、并逐日滚动调仓的投资收益。该指数通过在首月与次月间滚动调仓(卖出首月，买入次月)，经过对两种合约到期日的加权平均，以维持恒定一个月到期期货。跟踪该类指数的ETP产品包括VXX、XIV、SVXY、UVXY、T
49、VIX、VIXY、VIIX、IVOP、XXV 等，其中 SVXY、VIXY跟踪的是SP 500 VIX短期期货逆向日指数，它衡量的是标普500 VIX短期期货指数反转的表现。对短期期货的关注增加了与 VIX 的相关性，但也增加了期货升水不利影响的可能性 S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index:VIX 中期期货指数，用于计量持有第四个至第七个月份期货多仓、并逐日调仓的投资收益。该指数通过在第四与第七月合约间滚动调仓(卖出第四月，买入第七月)，经过四种合约到期日的加权平均，以维持恒定五个月到期期货。跟踪该类指数的 ETP 产品包括 ZIV、VIXM、VXZ、TVIZ、
50、VIIZ 等 其他追踪的指数还有以下三种：2018-05-15 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 SPVXVHST：标普 500 VIX 短期期货波动率套期保值指数，使每个子组合都寻求短期波动率的风险敞口，从负利差期望中获得正的预期收益，并对 VIX 期货的大幅上涨进行套期保值。跟踪该指数的 ETP 产品有 XIVH 等 SPVXVST：标普 500 VIX 可变长/短期期货指数，使每个子组合在其季度再平衡中寻找波动性变化的风险敞口，从 VIX 期货的负走势或大幅上涨中获得正的预期回报。跟踪该指数的 ETP 产品有 LSVX 等 SPVXTRST：标普 500 VIX 期