1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/新三板/投资策略投资策略 新三板市场策略专题 新三板新三板 2015 年年中中报解读：报解读：服务业服务业成亮点成亮点 2015 年 9 月 9 日 中信证券研究部中信证券研究部 胡雅丽 电话：021-20262103 邮件： 执业证书编号：S1010510120019 叶倩瑜 电话：021-20262117 邮件： 执业证书编号：S1010515040001 联系人：刘凯 电话：021-20262109 邮件： 相关研究相关研究 1.新三板市场策略周报（2015 年第 31期）做市板块换手率回升（2015-09-07）2.新三板市场策略周报（
2、2015 年第 30期）新三板成交金额触底回升（2015-08-31）3.新三板市场专题策略寻找新三板成长股（2015-08-27）4.新三板市场策略周报（2015 年第 29期）新三板挂牌企业中报营收增速稳定（2015-08-24）5.新三板市场专题策略三板分层，渐行渐近（2015-07-23）6.新三板市场策略快报洗尽铅华，价值再现（2015-07-09）7.新三板市场 2015 年下半年投资策略登高望远，三板争流（2015-05-06）8.新三板市场 2015 年投资策略三板启航，盛宴开启（2015-01-28）投资要点 新三板成长能力和盈利能力分析。新三板成长能力和盈利能力分析。新三板
3、市场整体利润结构呈现新三板市场整体利润结构呈现 A 股化特征。股化特征。截至 2015 年 8 月 31 日，总共有 3323 家新三板挂牌企业公布半年报，其中68%的公司实现了营业收入和净利润的正增长。2015 年上半年，3323 家公司累计实现营业收入 2219 亿元，实现归属母公司股东的净利润 206 亿元。其中新三板金融业的营业收入占比达到 4.68%，归属母公司股东的净利润占比接近了 26.61%，而这一比重较2014 年半年报上升了 12 个百分点。新三板收入增速和利润增速出现背离。新三板收入增速和利润增速出现背离。2015Q2 新三板剔除金融板块后，整体营收增速为 9.1%，延续
4、了 2014 年以来持续下滑的态势。此外，我们也观察到 2015Q2 新三板整体净利润增速高达 78%，较去年年报的27%出现了较大幅度的增长。考虑到今年上半年国内股权资产价格的剧烈上涨，根据 A 股的历史经验，我们认为新三板利润和收入增速的剪刀差在未来几个季度将面临持续收窄的压力。新三板企业整体盈利能力保持平稳，成本端的改善贡献较大。新三板企业整体盈利能力保持平稳，成本端的改善贡献较大。2015Q2新三板剔金融类公司的 ROE（TTM）为 12.0%。从 ROE 的拆解来看，受经济下滑的影响新三板非金融类公司的杠杆率水平以及资产周转率均延续了持续下滑的态势。在营业收入维持低速增长的背景下，新
5、三板整体盈利能力的改善来自于成本端的变化。新三板行业比较显示服务业成为新三板中报最大亮点。新三板行业比较显示服务业成为新三板中报最大亮点。三大新兴行业成为增长亮点。三大新兴行业成为增长亮点。不管是在新三板还是主板市场，卫生和社会工作、文化体育和娱乐业、租赁和商务服务业三大行业的营收增速在最近几个季度均保持了较高的增长。其中新三板市场的卫生和社会工作业主要涵盖各种专科医院、如整形、口腔、产科等；文化体育和娱乐则主要涵盖了传媒、影视行业等；租赁和商务服业主要涵盖旅游服务、担保业、广告营销等。稀缺行业和细分行业均有亮点。稀缺行业和细分行业均有亮点。在高景气行业之外，新三板的部分其他行业也值得投资者重
6、点关注。第一类是相对于主板市场具有稀缺性的行业，其中最为典型的是教育行业，除此以外，新三板市场当前为数不多的几家地产物业公司均表现出了较高的成长性。第二类则是行业格局尚不固定，有望通过技术创新和商业模式创新在产业链的细分领域打开成长空间的初创型企业，这些公司则主要集中在生物医药研发、节能环保以及信息技术业。服务业盈利能力表现强劲。服务业盈利能力表现强劲。从 ROE 的角度来看，新三板市场盈利能力较强的行业主要集中在下游服务业，其中教育服务、医疗卫生服务、科研技术服务、居民服务、文体娱乐以及信息服务等行业的 ROE（TTM）均维持在 15%以上的水平。不管是从行业的成长能力还是盈利能力来看，下游
7、服务业成为今年上半年新三板市场财务表现最为抢眼的行业。做市板块与新三板整体在财务方面的区分度在下降做市板块与新三板整体在财务方面的区分度在下降。我们认为造成此种现象的原因可能来自于两个方面。第一，做市板块的代表性有了显著提升；第二，做市商选择挂牌企业的考量维度正在发生变化，成长性指标的重要程度有所弱化。这也意味着为了进一步降低投资者的搜寻成本，加强优秀企业相对于其他企业的区分度，新三板进行场内分层已迫在眉睫。根据中信新三板策略市场维度下的根据中信新三板策略市场维度下的股票池筛选体系，我们对已公布股票池筛选体系，我们对已公布 2015 年年半年报的挂牌企业通过财务优异、转板潜力、估值洼地以及做市
8、商偏好、分半年报的挂牌企业通过财务优异、转板潜力、估值洼地以及做市商偏好、分层预期四个维度进行全面梳理。层预期四个维度进行全面梳理。建议关注的标的包括但不限于分豆教育、基美影业、华图教育、天地壹号、新产业、天阶生物等，具体标的详见正文。风险因素。风险因素。主板/创业板注册制推出且不限流，竞价转让、分层交易和转板制度推出慢于预期。新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 新三板整体营收增速维持稳定新三板整体营收增速维持稳定.1 成长能力分析.1 盈利能力分析.3 服务业成为新三板中报最大亮点服务业成为新三板中报最大亮点.5 新三板各行业成长能力分析.5 新三板各行业盈利能力
9、分析.6 做市板块与新三板整体在财务方面的区分度在下降做市板块与新三板整体在财务方面的区分度在下降.8 风险因素风险因素.10 根据最新财务数据完善后的市场策略股票池根据最新财务数据完善后的市场策略股票池.10 插图目录插图目录 图 1：新三板挂牌企业 2015H 收入增速分布情况.1 图 2：新三板挂牌企业 2015H 归母净利润（扣非）增速分布情况.1 图 3：新三板每月金融企业数量.2 图 4：新三板金融业 2015H 收入和利润占比.2 图 5：新三板（非金融）收入增速和利润增速.2 图 6：新三板整体收入增速和利润增速.2 图 7：全部 A 股收入增速和利润增速.2 图 8：上证指数
10、历史走势.2 图 9：新三板非金融类企业投资净收益增速.3 图 10：新三板非金融类企业营业外收支增速.3 图 11：新三板挂牌企业 ROE.3 图 12：新三板挂牌企业总资产净利率.3 图 13：新三板挂牌企业权益乘数.4 图 14：新三板非金融挂牌企业总资产周转率.4 图 15：新三板挂牌企业销售净利率.4 图 16：新三板非金融挂牌企业三项费用率.4 图 17：PPI 与 PPIRM.4 图 18：制造业与非制造业 PMI 指数.5 图 19：新三板各行业 2015Q2 毛利率.7 图 20：新三板各行业 2015Q2ROE.7 图 21：新三板各板块 2015Q2 营收.8 图 22：
11、新三板各板块 2015Q2 归母净利润.8 图 23：新三板各板块营收增速.9 图 24：新三板各板块归母净利润增速.9 图 25：2015 年上半年每月选择做市转让的挂牌企业数.9 图 26：新三板各板块 ROE.9 新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27：新三板各板块资产周转率.10 图 28：新三板各板资产负债率.10 图 29：新三板各板块总资产净利率.10 图 30：新三板各板销售净利率.10 表格目录表格目录 表 1：新三板各行业营收增速比较.5 表 2：主板各行业营收增速比较.6 表 3：新三板各行业过去三年毛利率水平.7 表 4：新三板各行业过去三年 R
12、OE（TTM）水平.8 表 5：中信新三板财务优异、转板潜力、估值洼地多维度策略精选股票池.11 表 6：有望进入流动性培育层的挂牌企业.11 新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新三板整体营收增速维持稳定新三板整体营收增速维持稳定 成长能力分析成长能力分析 接近接近 37%的新三板挂牌企业扣非后的归母净利润增速实现了的新三板挂牌企业扣非后的归母净利润增速实现了 100%以上的增长以上的增长。截至2015 年 8 月 31 日，总共有 3323 家新三板挂牌企业公布半年报，我们统计了 3284 家新三板非金融类挂牌企业的收入情况，其中 68%的公司实现了营业收入和净利润的
13、正增长。从营收增速的角度来看，收入增速落在 0-50%区间的公司占比达到 43%，收入增速大于 100%的公司占比达到 12%。而从扣非后的归母净利润增速来看，新三板挂牌企业的整体利润增速并不符合正态分布，利润增速大于 100%的公司占比高达 37%，我们推测成本端的变化对初创型企业利润的扰动影响较大。图 1：新三板挂牌企业 2015H 收入增速分布情况 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图 2：新三板挂牌企业 2015H 归母净利润（扣非）增速分布情况 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 新三板新三板市场整体市场整体利润结构呈现利润结构呈现 A 股化特征。股化特征。2015 年上半
14、年，3323 家新三板挂牌企业累计实现营业收入 2219 亿元，实现归属母公司股东的净利润 206 亿元。随着金融企业挂牌新三板的数量不断增加，新三板利润结构开始呈现出 A 股化的特征。上半年新三板金融业的营业收入占比达到 4.68%，而归属母公司股东的净利润占比接近了 26.61%，而这一比重较2014 年半年报上升了 12 个百分点。0.99%3.52%5.43%13.07%9.81%12.67%18.22%11.75%9.25%2.96%9.22%3.11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%5.81%7.64%2.97%4.96%3.57%4.96%3.47%4.5
15、8%8.21%5.27%7.14%4.58%21.13%15.70%0%5%10%15%20%25%归母净利润增速（扣非）新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：新三板每月金融企业数量（%）资料来源：Wind，中信证券研究部整理 注：截至日期为 2015 年 8 月 31 日 图 4：新三板金融业 2015H 收入和利润占比 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 注：截至日期为 2015 年 8 月 31 日，新三板新三板收入增速和利润增速收入增速和利润增速出现背离出现背离。2015Q2 新三板整体营收增速为 11.7%，与去年年报基本持平，剔除金融板块后，新三板整
16、体营收增速降为 9.1%，延续了 2014 年以来持续下滑的态势。新三板加速扩容正在更为全面和客观地反映出初创型企业在宏观经济下滑背景下的真实盈利状况。此外，我们也观察到 2015Q2 新三板整体净利润增速高达 78%，较去年年报的 27%出现了较大幅度的增长。事实上，收入增速和利润增速出现连续背离的情况并不常见，A 股曾在 2007 年上半年有过类似情形。考虑到今年上半年国内股权资产价格的剧烈上涨，我们认为新三板利润和收入增速的剪刀差在未来几个季度将面临持续收窄的压力。图 5：新三板（非金融）收入增速和利润增速 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 注：截至日期为 2015 年 8 月 3
17、1 日 图 6：新三板整体收入增速和利润增速 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 注：截至日期为 2015 年 8 月 31 日，图 7：全部 A 股收入增速和利润增速 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图 8：上证指数历史走势 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 1 2 3 4 7 8 12 16 20 23 26 27 36 39 010203040502014-012014-022014-042014-052014-082014-102014-122015-012015-032015-042015-052015-062015-072015-08新三板每月金融企业数量 4.6
18、8%26.61%21.38%63.27%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%营业收入 归母净利润占比 新三板 A股-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%2012/6/12012/10/12013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/12015/2/12015/6/1收入增速 利润增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%2012/6/12012/10/12013/2/12013/
19、6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/12015/2/12015/6/1收入增速 利润增速（右轴）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1995-06-301997-06-301999-06-302001-06-302003-06-302005-06-302007-06-302009-06-302011-06-302013-06-302015-06-30收入增速 利润增速 01,0002,0003,0004,0005,0006,000
20、1995-06-301996-12-311998-06-301999-12-302001-06-292002-12-312004-06-302005-12-302007-06-292008-12-312010-06-302011-12-302013-06-282014-12-31新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 进一步对新三板净利润进行拆分，我们可以看到金融和实体的背离已经蔓延到新三板企业。今年上半年，新三板非金融类企业累计实现投资净收益为 7.55 亿元，较去年同期增长37.8%；与此同时，2015Q2 新三板非金融类企业营业外收支累计 34 亿元，占归属母公司股东净
21、利润的比重为 23%，营业外收支的增速则较去年同期增长 23.64%。图 9：新三板非金融类企业投资净收益增速 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图 10：新三板非金融类企业营业外收支增速 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 盈利盈利能力分析能力分析 新三板企业整体盈利能力保持平稳新三板企业整体盈利能力保持平稳，成本端的改善贡献较大，成本端的改善贡献较大。2015Q2 新三板整体 ROE（TTM）为 12.4%，较 2014Q4 小幅上升 1 个百分点，而剔除金融类企业后的整体 ROE 仅上升 0.5 个百分点。从 ROE 的拆解来看，受经济下滑的影响新三板非金融类公司的杠杆率水平以
22、及资产周转率均延续了持续下滑的态势。在营业收入维持低速增长的背景下新三板整体盈利能力的改善来自于成本端的变化。其中，受益于利率水平的下滑以及企业挂牌融资对负债端的改善，新三板非金融企业的财务费用率在最近一年持续下滑，由 2014Q2 的 2%下降至 2015Q2 的 1.81%。除此以外，PPI-PPIRM 在今年上半年的扩大也是企业在需求不足的背景下出现盈利能力改善的关键要素，而这种情况在过去两年并不常见。随着 PPI-PPIRM在二季度重回收缩区间，我们认为成本端的压缩对制造业企业盈利能力改善的在下半年或将难以维持。图 11：新三板挂牌企业 ROE（TTM）资料来源：Wind，中信证券研究
23、部整理 图 12：新三板挂牌企业总资产净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 30%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014-12-312015-06-3023.63%26.39%22.00%22.50%23.00%23.50%24.00%24.50%25.00%25.50%26.00%26.50%27.00%2014-12-312015-06-3011%12%12%13%13%非金融 整体 5.67%6.18%4.85%5.23%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2014/12/312015/6/30非金融 整体
24、新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 13：新三板挂牌企业权益乘数 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图 14：新三板非金融挂牌企业总资产周转率 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图 15：新三板挂牌企业销售净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图 16：新三板非金融挂牌企业三项费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 图 17：PPI 与 PPIRM 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 1.822.22.42.62.8非金融 整体 0.800.820.840.860.880.900.920.94非金融 4.0%5.0%6.0%7.0%8
25、.0%9.0%10.0%2012/6/12012/10/12013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/12015/2/12015/6/1非金融 整体 2%2%2%2%2%3%6%8%10%12%14%2012/6/12012/10/12013/2/12013/6/12013/10/12014/2/12014/6/12014/10/12015/2/12015/6/1营业费用率 管理费用率 财务费用率(右轴)-2%-1%-1%0%1%1%2%-8%-6%-4%-2%0%2%4%PPIPPIRMPPI-PPIRM(右轴)新三板市场策略专题 请务必
26、阅读正文之后的免责条款部分 5 服务业成为新三板服务业成为新三板中报中报最大亮点最大亮点 新三板各行业成长能力分析新三板各行业成长能力分析 制造业整体疲弱制造业整体疲弱。制造业 PMI 在今年上半年持续下滑，主板和新三板公司的中报进一步从微观层面证实了这种宏观上的变化。从制造业收入增速来看，新三板 1890 家公司2015Q2 的营收增速仅有 5.6%，而主板中的 1838 家公司营收增速甚至出现了最近三年以来的首次负增长。图 18：制造业与非制造业 PMI 指数 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 三大新兴行业成为增长亮点。三大新兴行业成为增长亮点。我们观察到不管是在新三板还是主板市场，
27、卫生和社会工作、文化体育和娱乐业、租赁和商务服务业的营收增速在最近几个季度均保持了较高的增长。其中新三板市场的卫生和社会工作业主要涵盖各种专科医院、如整形（华韩整形、利美康）、口腔（科恩口腔、大众口腔）、产科（国龙医疗、莲池医院）等；文化体育和娱乐则主要涵盖了传媒、影视（基美影业、中南卡通）以及主题展馆的策划、设计、布展等（和氏股份）；租赁和商务服业主要涵盖旅游服务（海涛股份、景尚旅业）、担保业（鑫融基、均信担保）、广告营销（沃捷传媒、随视传媒）等。稀缺行业和细分行业均有亮点稀缺行业和细分行业均有亮点。在高景气行业之外，新三板的部分其他行业也值得投资者重点关注。第一类是相对于主板市场具有稀缺性
28、的行业，其中最为典型的是教育行业，除此以外，新三板市场当前为数不多的几家地产物业公司（如开元物业、东光股份、华仁物业、索克物业）均表现出了较高的成长性。第二类则是行业格局尚不固定，有望通过技术创新和商业模式创新在产业链的细分领域打开成长空间的初创型企业，这些公司则主要集中在生物医药研发、节能环保以及信息技术业。表 1：新三板各行业营收增速比较（%）行业 时间时间 采矿业采矿业 电力、热力、电力、热力、燃气及水生燃气及水生产和供应业产和供应业 房地产业房地产业 建筑业建筑业 交通运输、仓交通运输、仓储和邮政业储和邮政业 教育教育 金融业金融业 居民服务、居民服务、修理和其他修理和其他服务业服务业
29、 科学研究和科学研究和技术服务业技术服务业 2012/6/30 36.0%0.0%-11.8%0.0%0.0%0.0%29.2%-10.6%2012/12/31 46.0%11.9%-20.3%6.4%49.9%20.6%-10.5%14.8%2013/6/30 47.5%13.6%-42.2%22.9%0.0%0.0%-5.5%16.0%2013/12/31 21.8%30.8%39.8%11.4%5.5%-6.9%8.7%39.5%37.5%2014/6/30 8.0%-35.7%-12.0%7.9%-35.2%31.8%16.2%8.8%2014/12/31-8.6%4.4%22.6%1
30、1.9%5.6%2.5%56.9%17.4%21.2%2015/6/30-5.9%1.4%30.5%1.4%-7.8%54.6%112.1%25.1%29.6%样本公司数 22 18 8 119 36 9 39 18 138 46.0048.0050.0052.0054.0056.00财新中国非制造业PMI:经营活动指数 财新中国PMI 新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 行业行业 时间时间 农、林、农、林、牧、渔业牧、渔业 批发和批发和 零售业零售业 水利、环境水利、环境和公共设施和公共设施管理业管理业 卫生和卫生和社会工社会工作作 文化、体育和文化、体育和娱乐业娱乐业
31、 信息传输、软信息传输、软件和信息技件和信息技术服务业术服务业 制造业制造业 住宿和住宿和 餐饮业餐饮业 租赁和商务租赁和商务服务业服务业 2012/6/30 35.5%0.0%17.1%7.0%-25.5%18.0%22.5%0.0%0.0%2012/12/31 29.3%10.1%14.5%-19.9%29.6%29.6%7.4%0.0%11.5%2013/6/30 19.5%0.0%-48.5%-30.0%32.8%8.8%-1.5%0.0%5.8%2013/12/31 22.3%24.9%26.3%42.8%9.9%21.8%11.2%-0.8%28.8%2014/6/30 26.8%
32、29.8%26.2%57.6%4.9%26.0%7.3%-6.1%-1.9%2014/12/31-9.1%15.5%19.5%46.9%25.7%24.4%9.4%7.4%21.6%2015/6/30 0.0%3.6%29.9%26.9%37.0%44.6%5.6%5.4%36.2%样本公司数 90 82 49 13 52 636 1890 5 99 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 表 2：主板各行业营收增速比较（%）时间 采矿业 电力、热力、燃气及水生产和供应业 房地产业 建筑业 交通运输、仓储和邮政业 教育 金融业 居民服务、修理和其他服务业 科学研究和技术服务业 2012/6/3
33、0 10.6%8.4%14.2%-0.5%8.8%1.5%14.0%24.6%2012/12/31 10.0%6.6%27.1%8.1%7.0%-5.8%13.7%20.2%2013/6/30 3.8%1.2%41.1%17.1%1.9%-3.9%13.0%19.0%2013/12/31 2.8%4.8%27.2%15.0%3.4%13.3%12.4%14.2%2014/6/30-0.7%2.9%6.7%14.7%6.0%5.5%14.0%5.1%2014/12/31-1.7%-0.7%16.4%9.5%4.7%-4.1%16.0%13.8%2015/6/30-22.6%-4.1%2.9%3.
34、9%-0.5%-8.5%23.5%1.6%样本公司数 76 94 146 74 94 1 49 0 20 行业行业 时间时间 农、林、农、林、牧、渔业牧、渔业 批发和批发和 零售业零售业 水利、环境和水利、环境和公共设施管公共设施管理业理业 卫生和卫生和社会工社会工作作 文化、体育和文化、体育和娱乐业娱乐业 信息传输、软信息传输、软件和信息技件和信息技术服务业术服务业 制造业制造业 住宿和住宿和 餐饮业餐饮业 租赁和商务租赁和商务服务业服务业 2012/6/30 10.0%13.5%15.3%31.6%26.5%18.1%0.2%7.4%11.9%2012/12/31 11.2%11.1%23
35、.2%29.4%19.3%18.0%1.3%6.3%17.7%2013/6/30-6.0%11.4%25.1%28.0%11.9%17.7%6.1%-3.9%22.6%2013/12/31-3.4%11.8%15.4%27.5%16.7%18.1%8.5%-2.7%26.2%2014/6/30-4.0%0.8%27.9%28.7%18.7%7.6%4.9%-0.1%36.6%2014/12/31-4.2%-1.6%13.5%30.2%15.0%3.3%4.4%-3.8%21.8%2015/6/30-2.2%-2.4%-4.8%36.3%15.7%5.6%-2.0%16.5%18.5%样本公司数
36、 44 157 32 4 34 151 1838 13 31 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 新三板各行业盈利能力分析新三板各行业盈利能力分析 服务业毛利率明显改善服务业毛利率明显改善。2015Q2新三板18个门类行业的毛利率水平均处于15%以上。其中教育、住宿和餐饮、金融以及居民服务业是新三板市场毛利率最高的 5 大行业。而从行业的变化情况来看，教育和居民服务业为今年上半年新三板各行业中毛利率出现明显提高的行业。而受益于农产品价格上行以及工业品 PPI-PPIRM 价差的放大，农林牧渔行业和制造业的毛利率在今年上半年的改善也较为明显。新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部
37、分 7 图 19：新三板各行业 2015Q2 毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 服务业盈利服务业盈利能力能力表现强劲表现强劲。从 ROE 的角度来看，在新三板市场盈利能力较强的行业主要集中在下游服务业，其中教育服务、医疗卫生服务、科研技术服务、居民服务、文体娱乐以及信息服务等行业的 ROE（TTM）均维持在 15%以上的水平。在 2015Q2ROE（TTM）出现改善的行业则依然集中在医疗服务、教育服务、科研技术服务、信息服务等行业。不管是从行业的成长能力还是盈利能力来看，下游服务业成为今年上半年新三板市场财务表现最为抢眼的行业。图 20：新三板各行业 2015Q2ROE（TTM）
38、资料来源：Wind，中信证券研究部整理 表 3：新三板各行业过去三年毛利率水平（%）时间 采矿业 电力、热力、燃气及水生产和供应业 房地产业 建筑业 交通运输、仓储和邮政业 教育 金融业 居民服务、修理和其他服务业 科学研究和技术服务业 2012/6/30 48.07 27.29 21.86 3.74 33.01 31.97 2012/12/31 33.61 19.77 32.11 16.33 15.41 65.94 73.67 47.76 34.02 2013/6/30 39.47 21.75 20.16 10.51 51.48 16.68 52.75 36.4 2013/12/31 31.
39、42 20.61 37.15 17.71 16.88 66.23 51.99 50.19 32.58 2014/6/30 29.6 19.45 35.17 17.31 14.21 69.44 47.31 49.46 31.56 2014/12/31 31.17 21.34 35.58 18.56 14.14 68.73 46.08 47.17 35.43 2015/6/30 31.25 25.03 33.42 18.61 15.65 73.43 54.49 51.65 34.82 成分股个数 22 18 8 119 36 9 39 18 138 行业行业 时间时间 农、林、农、林、牧、渔业牧、
40、渔业 批发和批发和 零售业零售业 水利、环境和水利、环境和公共设施管公共设施管理业理业 卫生和卫生和社会工社会工作作 文化、体育和文化、体育和娱乐业娱乐业 信息传输、软信息传输、软件和信息技术件和信息技术服务业服务业 制造业制造业 住宿和住宿和 餐饮业餐饮业 租赁和商务租赁和商务服务业服务业 2012/6/30 28.45 51.62 69.46 66.35 37.69 33.01 24.71 2012/12/31 18.66 13.54 36.83 41.89 40.03 41.25 25.81 61.69 29.34 73.4 62.6 54.5 51.7 45.7 41.4 39.1 3
41、5.6 34.8 33.4 31.3 29.0 28.3 25.7 25.0 18.6 15.7 15.5 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0毛利率 29.8 21.7 19.9 17.1 16.5 15.7 13.8 13.7 12.9 12.4 11.6 11.4 9.8 8.4 7.4 5.1 3.4 3.3 0.05.010.015.020.025.030.035.0ROE（TTM）新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2013/6/30 12.23 13.96 40.75 56.1 40.68 37.83 26.12 96.72
42、 18.02 2013/12/31 19.35 14.46 36.88 43.86 38.95 39.2 25.94 62.74 30.61 2014/6/30 19.6 13.58 36.82 44.75 42.07 37.54 25.94 62.23 27.64 2014/12/31 22.08 14.41 36.99 46.16 42.45 38.81 26.81 63.02 30.32 2015/6/30 25.71 15.49 39.07 45.67 41.36 35.63 28.29 62.58 28.99 成分股个数 90 82 49 13 52 636 1890 5 99 资料
43、来源：Wind，中信证券研究部整理 表 4：新三板各行业过去三年 ROE（TTM）水平（%）时间 采矿业 电力、热力、燃气及水生产和供应业 房地产业 建筑业 交通运输、仓储和邮政业 教育 金融业 居民服务、修理和其他服务业 科学研究和技术服务业 2012/12/31 9.46 13.02 23.13 14.03 10.2 7.45 8.67 17.42 13.47 2013/6/30 0.38 22.24 23.13 12.03 8.04 18.87 10.96 22.03 13.44 2013/12/31 10.73 8.82 22.23 13.1 12.24 38.16 8.79 23.8
44、7 13.83 2014/6/30 5.97 5.3 49.91 11.45 21.49 31.94 10.52 46.18 15.24 2014/12/31 5.95 11.51 28.65 12.51 6.37 24.81 10.18 18.06 17.49 2015/6/30 5.07 8.4 13.75 12.85 3.44 29.83 13.65 17.05 19.86 成分股个数 22 18 8 119 36 9 39 18 138 行业行业 时间时间 农、林、农、林、牧、渔业牧、渔业 批发和批发和 零售业零售业 水利、环境水利、环境和公共设施和公共设施管理业管理业 卫生和卫生和社
45、会工社会工作作 文化、体育和文化、体育和娱乐业娱乐业 信息传输、软信息传输、软件和信息技术件和信息技术服务业服务业 制造业制造业 住宿和住宿和 餐饮业餐饮业 租赁和商务租赁和商务服务业服务业 2012/12/31 16.64 9.64 11.37-5.19 17.15 15.96 12.36 7.07 7.78 2013/6/30 15.78 9.64 1.01-2.35 26.09 14.24 11.32 7.07 7.94 2013/12/31 14.94 11.32 12.75-7.45 12.58 13.02 11.29 6.27 9 2014/6/30 19.36 15.68 32.
46、88-18.07 6.54 12.6 11.42 7.51 10.48 2014/12/31 11.82 10.25 12.55 9.98 16.2 13.74 10.9 4.04 9.9 2015/6/30 9.77 12.38 7.42 21.67 16.54 15.65 11.56 3.26 11.43 成分股个数 90 82 49 13 52 636 1890 5 99 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 做市板块与新三板整体在财务方面的区分度在下降做市板块与新三板整体在财务方面的区分度在下降 做市板块营收占比和归母净利润做市板块营收占比和归母净利润占比超过新三板总量的占比超过新三
47、板总量的 30%。在 3284 家非金融类挂牌企业中，选择做市转让的挂牌企业总共有 767 家，占比为 23.36%。2015Q2，做市板块（剔除金融公司）累计实现营业收入和净利润分别为 717.82 亿元和 55.45 亿元，占新三板整体（剔除金融公司）比重分别为 34%和 37%，这两个比重分别较去年年报的 17%和 24%上升了 17 和 13 个百分点。图 21：新三板各板块 2015Q2 营收（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部整理，剔除金融公司 图22：新三板各板块2015Q2 归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部整理 2116.43 717.82 1398.
48、61 05001000150020002500151.30 55.45 95.86 020406080100120140160新三板整体 做市板块 协议转让板块 新三板市场策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 做市板块的成长性优势在收窄做市板块的成长性优势在收窄。2015Q2 做市板块营业增速和归母净利润增速分别为10.3%和 54%，其中做市板块的利润增速甚至略低于新三板整体的利润增速。我们认为造成此种现象的原因可能来自于两个方面。第一，今年上半年，由于新三板市场日益明显的流动性折价效应，企业加快了做市转让的进程，导致做市企业数量占比由 10%上升到当前 23%的水平，做市板块的代
49、表性有了显著提升；第二，随着做市商经验的累积，做市商选择挂牌企业的考量维度正在发生变化，成长性指标的重要程度有所弱化。图 23：新三板各板块营收增速 资料来源：Wind，中信证券研究部整理，剔除金融公司 图 24：新三板各板块归母净利润增速 资料来源：Wind，中信证券研究部整理，剔除金融公司 图 25：2015 年上半年每月选择做市转让的挂牌企业数 资料来源：Wind，中信证券研究部整理 做市板块盈利能力的优势在收窄做市板块盈利能力的优势在收窄。2015Q2 做市板块 ROE（TTM）为 12.68%，仅高于新三板整体水平 0.7 个百分点。虽然做市板块的盈利能力较新三板整体仍具有一定优势，
50、但是，随着做市企业数量的增多，做市板块盈利能力的优势同样面临着逐步收窄的压力。图 26：新三板各板块 ROE（TTM,%）资料来源：Wind，中信证券研究部整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%新三板整体 做市板块-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/1新三板整体 做市板块 0204060801001201401602014-08 2014-09