1、482023 年第 2 期总第 41 期Case案例地方国企混合所有制改革的财务效应研究 以山西汾酒为例*符越陈思羽冯丽艳(苏州科技大学商学院，苏州215009)*基金项目:教育部人文社会科学规划基金项目“企业社会责任及其结构与股价崩盘风险:影响机理与实证研究”(18YJA630023)。摘要:以地方国企山西汾酒为例，研究其混合所有制改革产生的财务效应，研究发现:山西汾酒的盈利能力获得了较大幅度的提升、公司治理结构获得了优化、企业的管理效率和资产运营效率都获得了一定程度上的提高，基本实现了混改的预期目标;通过引入战略投资者进行混合所有制改革，为企业带来了积极的财务影响，为其他地方国有企业的混改
2、提供了一定经验与启示。关键词:混合所有制改革;经济后果;财务效应;山西汾酒0引言2013 年，党的十八届三中全会提出混合所有制经济是基本经济制度的重要实现形式，明确指出我国要发展混合所有制经济，混改的序幕由此拉开。2017 年党的十九大再次强调，推进国有企业改革的发展要深入开展混合所有制改革。目前，学者对于混改为企业带来的财务效应进行了一定的研究。倪宣明等1 研究发现，国有企业混改通过优化代理机制、降低代理成本提高企业的经营利润，通过硬化预算约束、降低企业杠杆水平，提升企业的盈利水平。任广乾和徐瑞 2 研究表明，国有企业发生控制权转移时会显著改善企业的盈利能力，而对企业的经营能力以及偿债能力的
3、改善作用不显著。邸丛枝等 3 认为，在保持国有资本控制权为前提的混改中，企业的短期财务绩效得到了提高，企业价值得到了提升。此外，马新啸等 4 及黎文飞等 5 指出，非国有股东参与国企高层治理能显著降低企业的冗员规模、提升资本密集度，进而优化公司治理，保障中小投资者权益，提升国有企业的生产能力。但也有学者指出，混改对于企业财务绩效的影响并不是一直有利的。孙姝等6 的研究指出，对于国有企业而言，当民营资本的比例处于一定范围内时，民营资本越多企业绩效越优;当超过一定范围时，则会产生相反的效果。作为一家地方性国有企业，山西杏花村汾酒厂有限公司(以下简称“山西汾酒”)为响应党的十九大关于国企推进混合所有
4、制改革的号召，于 2017 年底，通过引入战略投资者 华润的方式进行了混合所有制改革。山西汾酒期望通过混改实现完善公司治理结构、优化企业绩效、提升企业综合竞争力以及行业影响力的目标。自山西汾酒混改起步至今已有 5 年多，其混改是否达到了预期的效果，目前少有学者关注。因此，通过对山西汾酒混改产生的财务效应分析，以期为我国地方性企业混改提供经验与启示。1山西汾酒混改实施方案1.1企业简介山西汾酒是山西杏花村汾酒集团(以下简称“汾案例Case2023 年第 2 期总第 41 期49酒集团”)旗下的上市子公司，于 1993 年成立，于1994 在上海证券交易所上市，成为全国白酒“第一股”，其主营业务为
5、研发、生产和销售汾酒、竹叶青酒及其系列酒类产品，主要品牌有国家驰名商标“汾”“竹叶青”和“杏花村”。山西汾酒进行混改之前的前三大股东持股情况为:汾酒集团作为第一大股东持股69.97%;第二的中国证券金融股份有限公司和第三的银华富裕主题混合型证券投资公司分别持股 1.23%和 1.11%。1.2混改动因1.2.1提升同业竞争力我国白酒企业层出不穷，行业竞争激烈，山西汾酒无论从知名度、营业收入还是净利润的角度，都远远不如传统名酒企业如宜宾五粮液、贵州茅台。近年来，随着相关政策的出台，市场对白酒的消费大大减少，行业整体受到较大打击。在此严峻背景之下，山西汾酒希望通过混改，达到提升企业竞争力、增加产品
6、市场份额的目的。1.2.2增强营销能力，开拓省外市场山西汾酒的一大明显劣势在于，其在山西省内知名度较高、销量较好，但放眼全国，其同行竞争力并不是很强。2017 年底混改之前，山西汾酒省外销售收入只占总销售收入的39.9%。公司期望通过战略投资者华创瑞鑫的销售经验与母公司背景，帮助自己拓宽省外市场，优化企业销售结构，进而增强企业营销能力。1.2.3优化股权结构，提升公司治理效率山西汾酒在实行混改之前，其第一大股东为汾酒集团，持股比例高达 69.97%，第二大股东的持股比例远远低于汾酒集团，呈现出“一股独大”现象。该现象显著抑制了其他股东的积极性，不利于企业长远发展，还会使得企业内部体制僵化，最终
7、影响企业的治理效率。山西汾酒希望华润集团旗下华创鑫睿的加入能优化企业的股权结构，加快建立现代化股份制企业，提升公司治理效率。1.2.4学习管理经验，提升管理效率混改之前，山西汾酒的实际控制人为山西省国资委，这就决定了企业在经营过程中会受一部分行政干预，其市场化程度受到抑制。此外，企业内部管理层自身也存在很强的滞后性，对先进管理理论的学习不及时，进而导致企业管理效率低下。通过混改引入战略投资者的方式，学习其先进的管理理念和经验，以期提高企业的管理水平和管理效率。1.3混改实施方案2017 年，汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订了 20172019 年这 3 年任期的经营业绩目标考核责任书，混
8、改就此拉开序幕。责任书签订后，山西汾酒在生产、销售、财务管理等方面进行了一系列改革。2018 年 1 月 22 日，山西汾酒停牌，后于 2018 年 2 月 5日发布公告称，汾酒集团以每股 52.04 元、总交易对价约为 51.6 亿元的价格向华创鑫睿转让 11.45%的股份。2018 年 6 月 29 日，山西汾酒完成过户手续，混改后其股权结构见图 1。通过图 1 可知，华创鑫睿成为山西汾酒第二大股东，对公司有着明显的影响力。2019年，山西汾酒向企业中高层管理人员和核心技术业务人员授予限制性股票，通过中长期股权激励计划继续落实混改政策。图 1混改后山西汾酒股权结构(数据来源:根据山西汾酒公
9、告整理)2混合所有制改革对山西汾酒的财务效应分析2.1混改对山西汾酒经营业务的影响为了解混改对企业经营业务的影响，本文针对山西汾酒混改前后营业收入、净利润增长率、营业利润502023 年第 2 期总第 41 期Case案例增长率以及销售净利率进行对比分析。2.1.1对营业收入的影响20162021 年山西汾酒省内外营业收入的变动情况见图 2。图 2山西汾酒 20162021 年营业收入及省内、省外营业收入(数据来源:根据山西汾酒 20162021 年报相关数据整理，下同)由图2 可知，山西汾酒在实行混改之后，营业收入持续上涨且上涨速度较 2016 年和 2017 年有所提升。截至2021 年底
10、，山西汾酒的营业收入上涨至2017 年(混改之前)的3 倍多。从分地区数据的变化趋势中可以看出，混改完成之后省内外营业收入都呈上升趋势，但相对于省内业务，省外业务营业收入的提升幅度更大，从而带动了整体营业收入的持续提升。由此可见，混改后与华润创业合作实现了管理协同发展，扩展了销售渠道，使得省外营业收入大幅增加，提升了企业的同行竞争力。2.1.2对盈利能力的影响混改对山西汾酒20162021 盈利能力的影响见图3。图3山西汾酒20162021 净利润增长率、营业利润增长率和销售净利率由图3 可知，山西汾酒的净利润增长率、营业利润增长率以及销售净利率 3 个指标在混改之后都呈现了长期上升的趋势，其
11、中，营业利润率在2018 年混改完成当年就有了大幅提升，随后年份保持在相对较高的水平。销售净利率和净利润增长率在混改当年变化不大，但在2019 年后都有较大幅度的提升。混改之前，山西汾酒的销售净利率为 14.56%，而到了 2021 年，其销售净利率已经上涨了12.43%，达到 26.99%。可见，混改显著提升了山西汾酒的盈利能力。综上所述，混改通过加入战略投资者对山西汾酒经营产生了显著的正面影响，实现了财务与管理的协同效应，尤其增加了其省外的销售及营业收入，优化山西汾酒的业务结构，增强企业在全国范围内的竞争力，大幅提升了企业的盈利能力。2.2混改对山西汾酒公司治理的影响2.2.1对山西汾酒治
12、理结构的影响1.对股权结构的影响在山西汾酒进行混改前，企业属于典型的“一股独大”股权结构，各项决策由企业控股股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司全权决定。在引入战略资本 华创鑫睿进行混改之后，山西汾酒的国有股权变为 58.52%，虽然依旧占据控股地位，但其股权结构发生了较大变化，华创鑫睿以持有 11.45%的股份成为山西汾酒的第二大股东，能够对山西汾酒的决策产生重大影响。混改前的股权结构容易让山西汾酒陷入“政资不分、政企不分”和所有者缺位的局面，使山西汾酒更注重自身的稳定，从而失去了实现价值的动力。华创鑫睿的加入为山西汾酒注入了新的活力，通过将民营股东的利益与山西汾酒进行紧密结合，解决了所有者缺
13、位造成的委托代理问题，优化了公司的股权结构，增强了公司的活力。2.对董事会结构的影响华创鑫睿进入山西汾酒后，山西汾酒的高管成员进行了相应调整，增加了具有华创背景的高管，其中案例Case2023 年第 2 期总第 41 期51董事与独立董事一共 8 名成员，其中有 4 名为华润创业的人员，包括董事会副董事长、董事、独立董事及总经理助理 4 个职位。高管人员的调整突破了固有的股比限制，华创鑫睿在山西汾酒董事会占有的比例远超其股权比例，这使得战略投资者能够更深入地参与企业的经营决策，更有助于通过更加先进的治理知识提高山西汾酒的经营效益。2.2.2对山西汾酒治理效率的影响为了解混改对山西汾酒治理效率的
14、具体影响，本文从管理效率及资产运营效率两个角度进行分析。1.对管理效率的影响20162021 年山西汾酒管理费用率及销售费用率的变动情况见图 4。图 4山西汾酒 20162021 管理费用率和销售费用率由图 4 可以看出，山西汾酒在实行混改之后，其管理费用率有明显下降，而后的 2020 年和 2021 年该值虽然没有继续保持下降趋势，但变动较稳定，且显著低于混改前的数值。该数据的变动表明混改使得山西汾酒的管理效率有所提升。从企业销售费用率的变动趋势可以看出，混改完成初期，为了拓展省外销售渠道，山西汾酒投入了较多销售费用，销售费用率大幅增加，但 2019 年省外市场拓展趋于稳定后，企业的销售费用
15、率出现了较明显的下降，可见混改较明显地提升了山西汾酒的管理效率。2.对资产运营效率的影响20162021 年山西汾酒资产运营效率变动情况见图 5、图 6。图 5山西汾酒和古井贡酒 20162021流动资产周转率图 6山西汾酒和古井贡酒 20162021总资产周转率(数据来源:根据山西汾酒和新浪财经20162021 年相关数据整理)由图 5 和图 6 可以看出，山西汾酒的流动资产周转率和总资产周转率在混改当年都有了较大幅度的提升。2019 年，受相关政策影响，白酒行业整体出现明显下滑趋势，山西汾酒的资产周转率也出现了一定下降，不过，相对同行业的古井贡酒来说，其下滑趋势较弱。混改前，山西汾酒的资产
16、运营效率都落后于古522023 年第 2 期总第 41 期Case案例井贡酒，但混改后，山西汾酒的流动资产周转率和总资产周转率都超过了古井贡酒，说明混改提升了山西汾酒的资产运营效率。综上所述，混改优化了山西汾酒的治理结构，提升了企业的管理效率和资产运营效率。3案例启示基于山西汾酒混改产生的积极财务效应，可以为其他地方性国有企业的混改方案选择提供如下经验:3.1立足发展实际，选择合适改革路径在山西汾酒的混改中，企业从自身实际出发，选择引入战略投资者作为改革主要路径，从而确保了改革目标的成功实现。同时，每一种改革路径都不是孤立的，在改革过程中可以同时使用多种改革路径，从而确保改革更好地达到预期效果。因此，山西汾酒通过以引入战略投资者为主，股权激励为辅的混改策略，使得混改为企业带来的积极作用发挥到最大效果。3.2扩大销售范围，提升盈利能力山西汾酒的混改通过引入华创鑫睿这一战略投资者，双方进行了有效的沟通与融合，坚持优势互补。华创鑫睿依靠其母公司帮助山西汾酒进一步打开省外市场，拓宽销售渠道，提升省外营业收入，扩大企业生产、销售规模，增加了山西汾酒在白酒行业中的核心竞争力以及市场占有率，使得山西