1、 1 公司报告 目标价：HK$10.00 现价：HK$8.90 预计升幅：12.36%股本数据 股本(亿股)23.83 市值(亿港元)209.47 52 周高/低（HK$）9.92/6.10 每股净值(人民币元)1.51 所属行业：食品加工与肉类 主要股东 健源控股有限公司 49.97%ZHY Holdings IV Company Ltd 10.45%Tiantu Investment 7.67%ZHY Holdings Company Ltd 5.73%ZHY Holdings Company Ltd 1.36%5252 周行情图周行情图(VsVs 恒生恒生中国指中国指数数)国元证券(香港
2、)研究部 分析师：罗颖 电话：(852)3769 6888(86)755-2151 9185 电邮：.hk 首发首发报告报告 周黑鸭周黑鸭(1 1458458.HK).HK)评级评级：推荐推荐 率先率先开拓开拓小龙虾小龙虾新品类新品类，抢占抢占行业行业发展发展先先机机 2017-05-17 星期三 sansan 投资要点投资要点:中国中国休闲休闲卤制品卤制品行业行业的的领先领先企业企业之一之一：周黑鸭专门从事生产、营销及零售休闲卤制品，尤其是卤鸭及鸭副。自创办人周氏家族于 2002 年在武汉开设首间门店起，根据弗若斯特沙利文的资料，按收益计，周黑鸭是中国第二大休闲卤制品公司，市场占有率约为6.
3、8%。截至 2016 年 12 月 31 日，公司的自家品牌周黑鸭覆盖中国 13 个省份及直辖市的 43 个城市，拥有 778 间自营门店以及成熟的网上渠道。公司是首家由销售未包装产品，完全转变为销售 MAP 产品的卤制品公司。根据弗若斯特沙利文于 2015 年在中国 20 个城市进行的一项消费者调查，周黑鸭在知名度及客户满意度方面在所有休闲卤制品品牌当中均排名首位。切入切入千亿千亿小龙虾小龙虾市场市场，把握把握行业行业发展发展新机遇新机遇：2017 年 5 月 5 日公司推出新产品冷食卤制小龙虾，每盒售价 36.8 元，每盒重量 180g，每盒约有 6 只小龙虾。周黑鸭的小龙虾来自中国小龙虾
4、的主产区之一湖北潜江，生产于水质良好无污染的稻田内。此外，小龙虾采用超声波物理清洗技术，拒绝使用化学洗虾粉，保证了食材的安全卫生。周黑鸭的小龙虾制作技术采用短时油炸处理，之后使用香辛料进行卤制，在确保小龙虾肉质 Q 弹的同时让小龙虾鲜香麻辣。公司的小龙虾产品采用 MAP包装，成功让小龙虾从餐桌食品到休闲零食的转型，开创了小龙虾新的体验方式。小龙虾小龙虾市场市场热度热度不减不减，前景前景可观可观：自 2013 年来，小龙虾的销售规模快速增长。2016 年 8 月，美团点评数据研究院发布的大数据里的小龙虾经济学显示，小龙虾市场从 2015 年起获得爆发式增长，市场规模现已超过 1000 亿元，全年
5、人均消费达 84 元。截至 2016 年第二季度，小龙虾专营店新增数量同比上涨 33%，总数量达到了 17670 家，是肯德基中国门店数量的三倍。小龙虾市场的持续火爆，让小龙虾养殖业已成为全国多个省市的重点产业。湖北潜江是中国最大的小龙虾产地，小龙虾养殖面积超 50 万亩，每年出口的小龙虾总量占全国的70%，总部位于湖北的周黑鸭发展小龙虾业务占据了供应链优势和成本优势。首次首次覆盖覆盖并给予并给予推荐推荐评级，目标评级，目标价价 1010.0 00 0 港元：港元：公司具备优秀的产品研发能力，产品研发一直走在行业的前沿。此外，公司采用自营的经营模式，门店的管理水平和盈利能力遥遥领先于竞争对手。
6、小龙虾市场的切入和陆续释放的产能为周黑鸭带来强劲的增长潜力。首次覆盖并给予推荐评级，目标价 10.0 港元，具有 12.36%的上升空间。至12月31日(CNY)至12月31日(CNY)FY2015AFY2015AFY2016AFY2016AFY2017EFY2017EFY2018EFY2018EFY2019EFY2019E营业收入(百万元)2,432.32,818.33,311.54,057.35,274.5 增长（%）34.38%15.87%17.50%22.52%30.00%净利润(百万元)552.7715.6761.7953.51,239.5每股盈利(元)0.230.300.320.4
7、00.52 增长（%）58.08%29.47%6.43%25.18%30.00%基于8.9港元股价的市盈率(倍)33.9626.2324.6519.6915.14每股股息(元)0.070.090.100.120.16 股息率 0.88%1.14%1.22%1.52%1.98%资料来源:公司资料、国元证券（香港）.2 公司报告 中国中国休闲休闲卤制品卤制品行业行业的的领先领先企业企业之一之一 周黑鸭专门从事生产、营销及零售休闲卤制品，尤其是卤鸭及鸭副。自创办人周氏家族于 2002 年在武汉开设首间门店起，根据弗若斯特沙利文的资料，按收益计，周黑鸭是中国第二大休闲卤制品公司，市场占有率约为 6.8
8、%。截至 2016 年 12 月 31 日，公司的自家品牌周黑鸭覆盖中国 13 个省份及直辖市的 43 个城市，拥有 778 间自营门店以及成熟的网上渠道。公司是首家由销售未包装产品，完全转变为销售 MAP 产品的卤制品公司。根据弗若斯特沙利文于 2015 年在中国 20 个城市进行的一项消费者调查，周黑鸭在知名度及客户满意度方面在所有休闲卤制品品牌当中均排名首位。专注专注于于自营自营模式模式，盈利盈利能力能力遥遥领先于遥遥领先于竞争对手竞争对手 公司专注于自营模式，已经以【周黑鸭】品牌建立及经营一个自营门店网络。自营模式可以使得公司更有效监控产品质量、提升食品安全、更有效收集客户信息及更好地
9、执行运营措施。此外，公司的开店策略是将门店开设于人流量大、人口高度集中的区域，如交通枢纽、商业综合体及购物中心。得益于自营模式带来的高标准化及高效率运营，公司的盈利能力遥遥领先于竞争对手。根据弗若斯特沙利文的资料，于截至 2016 年 6 月 30 日止十二个月，公司的每间自营门店的平均收益在中国所有主要休闲卤制品生产商中处于行业领先水平。每间自营门店于 2013、2014、2015 及截至 2016 年 6 月 30 日止12 个月的平均收益分别为人民币 290 万元、370 万元、380 万元及 360 万元。图图 1 1、自营自营门店门店占比占比（人民币人民币 百万元百万元）2016 销
10、售额 收入占比 2015 销售额 收入占比 自营门店 2420.862420.86 8686.0.0%2131.432131.43 87.6%87.6%网上渠道 263.87263.87 9.49.40 0%172.44172.44 7.17.10 0%分销商 121.24121.24 4.20%4.20%111.81111.81 4.64.60 0%其他 10.10.5353 0.40%0.40%16.3316.33 0.70.70 0%总计 2816.492816.49 100%100%2432.012432.01 100%100%数据来源：公司资料，国元证券（香港）图图 2 2：同业同业
11、盈利盈利能力能力比较比较（人民币人民币 百万元百万元）3 公司报告 2016 收入 2016 净利润 毛利率 净 利 润率 ROE 2016 净利 润 同比增速 门店数 周黑鸭 2818.342818.34 715.61715.61 62.32%62.32%25.39%25.39%19.9%19.9%29.47%29.47%778778 绝味 3274.143274.14 380.30380.30 31.84%31.84%11.62%11.62%28.92%28.92%26.42%26.42%7 7538538 煌上煌 1217.821217.82 88.2088.20 33.24%33.24
12、%7.657.65%6.39%6.39%44.87%44.87%25002500 数据来源：公司资料，国元证券（香港）中中国国休闲休闲卤制品卤制品行业行业保持保持快速快速增长增长 中国休闲卤制品行业在过去几年经历了快速增长。根据弗若斯特沙利文的资料，中国休闲卤制品行业的零售价值由 2010 年的人民币 232 亿元增至2015 年的人民币 521 亿元，2010 年 至 2015 年的复合年增长率为 17.6%，预计到 2020 年将增至人民币 1,235 亿元，2015 年至 2020 年的复合年增长率为 18.8%。图图 3 3：中国中国休闲休闲卤制品卤制品行业行业零售价值零售价值（人民币
13、人民币 十十亿亿元元）数据来源：弗若斯特沙利文，国元证券（香港）品牌品牌卤制品卤制品更更受受消费者消费者认可认可 4 公司报告 随着消费者的购买力不算提高，品牌休闲卤制品更容易得到消费者的认可。2010 年至 2015 年，品牌休闲卤制品的零售价值的复合年增长率为 32.6%，远高于卤制品 17.6%的增长速度。预计至 2020 年，品牌休闲卤制品的零售价值将达 855 亿元，预计 2015 年至 2010 年品牌卤制品的零售价值的复合年增长率为 28.9%，仍将保持快速增长。图图 4 4：中国中国品牌品牌和和非非品牌品牌的的休闲休闲卤制品卤制品零售零售价值价值（人民币人民币 十十亿亿元元）数
14、据来源：弗若斯特沙利文，国元证券（香港）图图 5 5：品牌品牌休闲休闲卤制品卤制品市场市场份额份额在在快速快速提升提升 20102010 年年 20152015 年年 品牌品牌休闲休闲卤制品卤制品份额份额 25.43%46.17%数据来源：公司资料，国元证券（香港）切入切入千亿千亿小龙虾小龙虾市场市场，把握把握行业行业发展发展新机遇新机遇 2017 年 5 月 5 日公司推出新产品冷食卤制小龙虾，每盒售价 36.8 元，每盒重量 180g，每盒约有 6 只小龙虾。周黑鸭的小龙虾来自中国小龙虾的主产区之一湖北潜江，生产于水质良好无污染的稻田内。此外，小龙虾采用超声波物理清洗技术，拒绝使用化学洗虾
15、粉，保证了食材的安全卫生。周黑鸭的小龙虾制作技术采用短时油炸处理，之后使用香辛料进行卤制，在确保小龙虾肉质 Q 弹的同时让小龙虾鲜香麻辣。公司的小龙虾产品采用 MAP包装，成功让小龙虾从餐桌食品到休闲零食的转型，开创了小龙虾新的体验方式。5 公司报告 自 2013 年来，小龙虾的销售规模快速增长，前景十分可观。2016 年 8 月，美团点评数据研究院发布的大数据里的小龙虾经济学显示，小龙虾市场从 2015 年起获得爆发式增长，市场规模现已超过 1000 亿元，全年人均消费达 84 元。截至 2016 年第二季度，小龙虾专营店新增数量同比上涨 33%，总数量达到了 17670 家，是肯德基中国门
16、店数量的三倍。小龙虾市场的持续火爆，让小龙虾养殖业已成为全国多个省市的重点产业。湖北潜江是中国最大的小龙虾产地，小龙虾养殖面积超 50 万亩，每年出口的小龙虾总量占全国的 70%，总部位于湖北的周黑鸭发展小龙虾业务占据了供应链优势和成本优势。图图 6 6：周黑鸭：周黑鸭小龙虾小龙虾特点特点 6 公司报告 表表 1 1、行业相关公司估值、行业相关公司估值对对比比 资料来源：国元证券（香港）数据来源：公司资料，国元证券（香港）首次覆盖并给予首次覆盖并给予推荐推荐评级，目标价评级，目标价 1010.0000 港元港元 公司具备优秀的产品研发能力，新产品的投放和经典产品的改良一直走在行业的前沿。此外，
17、公司采用自营的经营模式，门店的管理水平和盈利能力遥遥领先于竞争对手。小龙虾市场的切入和陆续释放的产能为周黑鸭带来强劲的增长潜力。目前公司股价对应2017年的预测PE为24.6倍，而绝味食品和煌上煌对应2017年的预测PE分别为32.83倍和69.50倍。我们认为周黑鸭作为深港通标的，并具备较同业竞争者更强的盈利能力和成长空间，理应具备一定的估值溢价。首次覆盖并给予推荐评级，目标价10.00港元，具有12.36%的上升空间。CNYROE代码代码名称名称最新价最新价（港元）（港元）总市值亿港总市值亿港元元2016201520162017201820152016201720180151 HK Equ
18、ity中国旺旺中国旺旺5.38672.5028.68%0.270.280.250.2617.6116.9819.0218.283799 HK Equity达利食品达利食品4.61631.5722.62%0.240.230.250.2816.9717.7116.2914.552319 HK Equity蒙牛乳业蒙牛乳业15.36602.88-3.60%0.61-0.190.620.7222.25-71.4321.8918.850322 HK Equity康师傅控股康师傅控股9.86552.656.75%0.310.220.300.3628.1039.6029.0424.201458 HK Equ
19、ity周黑鸭周黑鸭8.90212.0919.36%0.230.300.320.4033.9026.1924.6019.65平均平均23.775.8122.1719.11603517 SHEquity绝味食品绝味食品39.07160.1928.92%0.841.061.191.5146.5136.8632.8325.87002695 SZEquity煌上煌煌上煌18.0790.356.39%0.480.180.260.3837.65100.3969.5047.55平均平均42.0868.6251.1736.711458 HK Equity周黑鸭周黑鸭8.90212.0919.36%0.230.3
20、00.320.4033.9026.1924.6019.65EPSPE香港市场香港市场A股市场股市场 7 公司报告 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 投资评级：投资评级：强烈强烈推荐推荐 预期股价在未来预期股价在未来 1212 个月上升个月上升 2 20%0%以上以上 推荐推荐 预期股价在未来预期股价在未来 1212 个月上升个月上升 5 5%20%20%中性中性 预期股价在未来预期股价在未来 1212 个月上升或下跌个月上升或下跌 5%5%以内以内 卖出卖出 预期股价在未来预期股价在未来 1212 个月下跌个月下跌 5%20%5%20%强烈强烈卖出卖出 预期股价在未来预期股价在未来
21、 1212 个月下跌个月下跌 20%20%以上以上 免责申明：免责申明：此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称国元(香港)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此
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