1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1313 宏观经济|专题报告 2017 年 8 月 19 日 证券研究报告 如何确认黄金走势驱动力？如何确认黄金走势驱动力？黄金研究方法论专题黄金研究方法论专题 投资投资要点要点：黄金黄金走势的核心走势的核心影响因素影响因素为美国为美国实际利率实际利率。美元货币体系下，黄金的核心影响因素是美国劳动生产率。可用美国实际利率水平替代劳动生产率，黄金价格与美国 10 年期通胀指数国债收益率高度负相关。从实际利率驱动看黄金的避险、从实际利率驱动看黄金的避险、抗通胀抗通胀两大基本两大基本功能功能的传递逻辑的传递逻辑。实际利率等于名义利率与通胀差值,
2、黄金受到名义利率和通胀双重影响。避险逻辑对金价的提振通常表现为通过对名义利率的打压令实际利率避险逻辑对金价的提振通常表现为通过对名义利率的打压令实际利率走低。走低。风险事件包括地缘政治事件、突发事件、经济或金融危机以及流动性危机四种类型。除流动性危机外，其余情形会带来市场对于未来经济前景的担忧，打压名义利率。尽管这一过程通胀资产也可能受到约束，但名义利率下行节奏大概率快于通胀预期，令黄金仍受提振。抗通胀逻辑对金价的提振通常表现为通胀上行速率快于名义利率抬升抗通胀逻辑对金价的提振通常表现为通胀上行速率快于名义利率抬升速率。速率。这一过程往往出现在经济过热到滞胀阶段，因此美国处于过热和滞胀阶段时，
3、黄金表现也最为强劲。1981 年和 2011 年黄金牛市终结也均为通胀走势反转所致。避险避险一般一般为中短期逻辑，通胀才是长期逻辑。为中短期逻辑，通胀才是长期逻辑。名义利率（基准利率）存在下行约束，因此避险逻辑只能对黄金产生短期提振，无法推动黄金出现长期牛市。避险是中短期逻辑，通胀才是长期逻辑。美元强弱是否黄金走势的驱动力？美元强弱是否黄金走势的驱动力？这是惯性认识这是惯性认识误区误区。1971 年至今美元指数保持着 15-16 年一个轮回的周期运行特征所反映的是美元汇率与美国劳动生产率之间的正相关性。换言之，美元走势并不是黄金运行的驱动因素，美元与黄金都是美国劳动生产率运行的结果，犹如一个硬
4、币的两面。避险驱动还是通胀驱动？避险驱动还是通胀驱动？短期可以通过两组指标来辨别黄金运行逻短期可以通过两组指标来辨别黄金运行逻辑。辑。黄金价格走势是否具有持续性取决于其背后驱动力：若为避险逻辑驱动，具有较大不确定性，未必持续，难以形成趋势；若为通胀逻辑驱动，有望形成趋势。我们认为可通过两组指标辨别黄金短期运行驱动力：油金比和银金比。原油和白银的商品属性均显著高于黄金，当通胀走高时原油与白银涨幅往往高于黄金，通胀下行时原油与白银跌幅也大概率高于黄金。有鉴于此，若黄金走势反映的是通胀逻辑，意味着黄金走高时油金比和银金比走高，黄金走低时油金比和银金比走低；若黄金走势仅仅受避险驱动，大概率下黄金走高过
5、程伴随着油金比和银金比的回落。简言之，就是黄金脱离主要通胀资产（原油）单独向上运行，且涨幅高于白银涨幅，那么避险逻辑驱动的可能性就较高；否则大概率由通胀逻辑驱动。核心假设风险：核心假设风险：美国乃至全球出现新经济增长点等。分析师：分析师：郭郭 磊磊 S0260516070002 021-60750625 相关研究：相关研究：印度 PMI 数据骤降会否冲击全球经济和大宗商品？2017-08-07 就业数据整体强劲，提振联储9 月缩表信心 2017-08-04 FED9 月缩表概率大增，影响几何？2017-07-27 联系人联系人：张静静张静静 010-59136616 识别风险，发现价值 请务必
6、阅读末页的免责声明 2 2/1313 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 黄金走势的核心驱动力：美国劳动生产率.4 从核心驱动力看黄金的避险及抗通胀功能.4 避险功能提振金价的内在逻辑.5 黄金抗通胀功能的内在逻辑.6 避险逻辑和抗通胀逻辑存在本质差异.7 负利率对于黄金定价的结构性扭曲.7 美元强弱是否黄金走势的驱动力？.9 如何判断黄金短期运行的背后驱动力？.10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1313 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：美国劳动生产率与：美国劳动生产率与 COMEX 黄金黄金.4 图图 2：COMEX 黄金价格与美国黄金价格与美国
7、10 年期通胀指数国债（年期通胀指数国债（TIPS）收益率）收益率.4 图图 3：2008.3-2008.10 流动性危机阶段黄金走势（美元流动性危机阶段黄金走势（美元/盎司）盎司）.5 图图 4：拉美危机期间黄金走势（美元：拉美危机期间黄金走势（美元/盎司）盎司）.5 图图 5：欧债危机期间的黄金走势（美元：欧债危机期间的黄金走势（美元/盎司）盎司）.6 图图 6：去年：去年 6 月以来的突发事件风险对黄金的提振（美元月以来的突发事件风险对黄金的提振（美元/盎司）盎司）.6 图图 7：黄金走势与美国：黄金走势与美国 CPI 同比及同比及 10 年期美债收益率年期美债收益率.6 图图 8：美国
8、：美国 CPI 同比（同比（%）.7 图图 9：COMEX 黄金与黄金与 WTI 原油比价原油比价.8 图图 10：负利率对黄金传统逻辑的干扰以及：负利率对黄金传统逻辑的干扰以及 2017 年影响因素的切换年影响因素的切换.8 图图 11：美元指数与黄金的：美元指数与黄金的 250 日相关性，滚动结果日相关性，滚动结果.9 图图 12：美元实际有效汇率指数（右轴）与美国劳动力生产率（：美元实际有效汇率指数（右轴）与美国劳动力生产率（%）.9 图图 13：美国研发支出占：美国研发支出占 GDP 比重与潜在劳动生产率关系（比重与潜在劳动生产率关系（%）.10 图图 14：WTI 原油原油/COME
9、X 黄金与美国黄金与美国 CPI 同比同比.11 图图 15：COMEX 白银白银/COMEX 黄金与美国黄金与美国 CPI 同比同比.11 图图 16：WTI 原油原油/COMEX 黄金与美国通胀掉期黄金与美国通胀掉期.11 图图 17：COMEX 白银白银/COMEX 黄金与美国通胀掉期黄金与美国通胀掉期.12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1313 宏观经济|专题报告 黄金走势的核心驱动力黄金走势的核心驱动力：美国劳动生产率：美国劳动生产率 我们在报告怎么看黄金？对于黄金研究框架的探讨（2017年3月18日）中指出，美元货币体系下，黄金的核心影响因素是美国劳动生产
10、率，二者关系如图1所示。趋势研判中，我们可用资本回报率或实际利率水平替代美国劳动生产率，由此COMEX黄金价格与美国10年期通胀指数国债收益率（可视为实际利率水平）高度负相关（图2）。美国实际利率等于名义利率与通胀的差值，进而黄金受到名义利率和通胀双重影响。黄金价格运行驱动力可简化理解为：为通胀既定时，金价与美国名义利率负相关；在名义利率既定时，金价与美国通胀水平正相关。也即：黄金价格走势取决于名义利率和通胀的相对运行节奏。图图1：美国美国劳动生产率与劳动生产率与COMEX黄金黄金 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图2：COMEX黄金价格与美国黄金价格与美国10年期通胀指数国债（年
11、期通胀指数国债（TIPS）收益率）收益率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 从核心驱动力看黄金的避险及抗通胀功能从核心驱动力看黄金的避险及抗通胀功能 我们平时所说的黄金的避险功能和抗通胀属性都源于黄金与名义利率和通胀之间的关联。0.00600.001,200.001,800.000.000.501.001.502.002.503.003.501975-01-011985-01-011995-01-012005-01-012015-01-01美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比(%)COMEX黄金（美元/盎司，右轴）y=-346.88x+1,430.66R =0.9
12、60.00500.001,000.001,500.002,000.00-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000COMEX黄金价格（美元黄金价格（美元/盎盎司）司）美国美国10年期通胀指数国债（年期通胀指数国债（TIPS）收益率（）收益率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1313 宏观经济|专题报告 避险功能提振金价的内在逻辑避险功能提振金价的内在逻辑 避险逻辑对金价的提振通常表现为通过对名义利率的打压令实际利率走低。避险逻辑对金价的提振通常表现为通过对名义利率的打压令实际利率走低。我
13、们在报告四种情形下的避险资产表现（2017年4月16日）中指出，所谓风险事件包括地缘政治事件、突发事件、经济或金融危机以及流动性危机四种类型。在流动性危机情形下，黄金无法彰显避险功能，原因有两点：第一、流动性危机会引发资产抛售，黄金也无法幸免；第二、此过程由于债券市场去杠杆，名义利率飙升，相反通胀资产受到打压，实际利率快速走高，进而形成对金价的约束。图图3：2008.3-2008.10流动性危机阶段黄金走势（美元流动性危机阶段黄金走势（美元/盎司盎司）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 但地缘政治、突发事件和经济危机等风险事件出现，黄金均具有避险功能。原因在于此类风险事件会带来市场对于未
14、来经济前景的担忧，进而打压名义利率。尽管这一过程通胀资产也可能受到约束，但名义利率下行节奏大概率快于通胀预期，因此黄金仍受提振。图图4：拉美危机期间黄金走势（美元拉美危机期间黄金走势（美元/盎司盎司）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 700.00770.00840.00910.00980.001,050.002008-03-032008-05-032008-07-032008-09-032008-11-03伦敦现货黄金:以美元计价2503003504004505005501982/1/41982/7/41983/1/41983/7/4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6
15、6/1313 宏观经济|专题报告 图图5：欧债危机欧债危机期间的黄金走势期间的黄金走势（美元（美元/盎司）盎司）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图6：去年去年6月以来的突发事件风险对黄金的提振（美元月以来的突发事件风险对黄金的提振（美元/盎司）盎司）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 黄金抗通胀功能的内在逻辑黄金抗通胀功能的内在逻辑 抗通胀抗通胀逻辑对金价的提振通常表现为逻辑对金价的提振通常表现为通胀上行速率快于名义利率抬升速率。通胀上行速率快于名义利率抬升速率。这一过程往往出现在经济过热到滞胀阶段，因此美国处于过热和滞胀阶段时，黄金表现也最为强劲。图7所示，1987年至今，
16、黄金趋势向上的三个阶段都伴随着通胀的重心上移。1981年和2011年黄金牛市终结也均为通胀走势反转所致。图图7：黄金黄金走势与美国走势与美国CPI同比及同比及10年期美债收益率年期美债收益率 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 1900.26008001000120014001600180020002009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/10500100015002000-4048121987/8/11992/8/11997/8/12002/8/12007/8/12012/8/1美国CPI同比（%）10年期美债收益率（%）COMEX黄金价格（美元/盎
17、司，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1313 宏观经济|专题报告 图图8：美国美国CPI同比（同比（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 避险逻辑和避险逻辑和抗通胀抗通胀逻辑存在逻辑存在本质差异本质差异 回到黄金的定价逻辑：黄金价格与美国实际利率反相关，后者等于名义利率与通胀之差。避险逻辑下，名义利率下行速率快于通胀回落速率，进而压低实际利率提振黄金；抗通胀逻辑下，通胀上行速率快于名义利率上行速率，进而压低实际利率提振黄金。避险逻辑难以推动黄金稳定、趋势上行。避险逻辑难以推动黄金稳定、趋势上行。传统逻辑下，名义利率（基准利率）存在下行约束（通常不会跌破0），
18、因此避险逻辑只能对黄金产生短期提振，无法推动黄金出现长期牛市。此外，风险事件的发生和结束都均有不确定性，这也意味着避险逻辑通常难以推动黄金价格稳定上行。黄金趋势取决于通胀黄金趋势取决于通胀方向方向。理论上通胀并不存在天花板（当然高通胀将制约需求、影响货币政策，因此极为少见），因此只有在通胀上升趋势出现，且通胀重心上移速率快于（美联储）加息节奏的阶段黄金才会出现牛市，通胀低迷阶段黄金整体表现疲软。此外，目前名义利率和通胀均处于较低水平，这也意味着未来黄金运行方向或将更多取决于通胀走势、而非名义利率。换言之，一旦黄金再度迎来牛市，势必意味着美国乃至全球通胀也处于长期回升趋势。本质差异：避险是中短期
19、逻辑，通胀才是长期逻辑。本质差异：避险是中短期逻辑，通胀才是长期逻辑。综上所述，我们认为避险逻辑通常仅能对黄金形成中短期提振，且不确定性较强，因此难以把握；通胀方向才是决定黄金走势的长期逻辑。当然，如果避险逻辑向通胀逻辑切换，比如欧债危机市场避险后，引发各大央行增加流动性释放进而推高通胀，这又另当别论。负利率对于黄金定价的结构性扭曲负利率对于黄金定价的结构性扭曲 2014年6月和2016年1月欧日两大央行相继推出负利率政策并成为了推动黄金阶段性多头行情的重要线索。背后包含两点逻辑：第一、负利率货币政策导致部分债券实际收益率转为负值，进而本无升息功能的黄金可被视为零息债券进行资产配臵；第二、名义
20、利率为正值的背景下，一旦出现通缩，实际利率将走高并由此遏制黄金价格，但是负利率的出现使得黄金不再是通缩厌恶型资产，在类似2016年上半年部分发达经济体深陷低通胀甚至通缩的背景下，黄金可以超越传统逻辑成为超配资产。14.803.80-5.000.005.0010.0015.0020.001970-011978-011986-011994-012002-012010-01美国:CPI:当月同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1313 宏观经济|专题报告 综上而言，尽管负利率的出现并没有改变黄金与美国实际利率负相关的核心逻辑，但其定价结构发生变化，这也是去年年初COMEX黄金
21、与WTI原油比价创出历史新高的主因。事实上，1983年至今的金油比中枢仅不足17，即便2011年至今该比值上升达到20.08，目前的27.33仍偏高。图图9：COMEX黄金与黄金与WTI原油比价原油比价 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 但“通缩负利率实际利率走低进一步通缩负利率深化实际利率继续下行”这一链条无法实现自我循环，因此负利率对于黄金的提振逻辑终将被打破。“去负利率”的过程，黄金与通胀资产的比价也大概率回归到合理水平，但其回归方式取决于未来通胀形势。图图10：负利率对黄金传统逻辑的干扰以及负利率对黄金传统逻辑的干扰以及2017年影响因素的切换年影响因素的切换 数据来源：广发证
22、券发展研究中心 0.0010.0020.0030.0040.0050.002011-04-062012-04-062013-04-062014-04-062015-04-062016-04-062017-04-06金油比（WTI）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1313 宏观经济|专题报告 美元强弱是否黄金走势的驱动力？美元强弱是否黄金走势的驱动力？有一种观点认为“弱美元提振黄金、强美元打压黄金”，历史数据对这种说法形成了提振，图11所示，美元指数与黄金的250日的滚动相关性多数时间为负。但这一观点存在一定的逻辑错误。图图11：美元指数与黄金的美元指数与黄金的250日相关
23、性，滚动结果日相关性，滚动结果 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 我们认为美元指数与黄金走势的反向相关特征是反映美国劳动生产率的一体两面。我们认为美元指数与黄金走势的反向相关特征是反映美国劳动生产率的一体两面。如前文所述，黄金的定价取决于美国劳动生产率（实际利率）：美国劳动生产率回升，黄金走低；美国劳动生产率回落，黄金走强。美元指数运行同样取决于美国劳动生产率。我们在报告 海外宏观七大猜想2017年中期海外宏观展望（2017年7月2日）中指出，1971年至今美元指数保持着15-16年一个轮回的周期运行特征（尽管不具有统计学意义）所反映的是美元汇率与其劳动生产率之间的正相关性。换言之，美
24、元走势并不是黄金运行的驱动因素，美元与黄金都是美国劳动生产率运行的结果，犹如一个硬币的两面。图图12：美元实际有效汇率指数（右轴）与美国劳动力生产率：美元实际有效汇率指数（右轴）与美国劳动力生产率（%）数据来源：wind，美国劳工部，广发证券发展研究中心 -1-0.500.511975-11-251985-11-251995-11-252005-11-252015-11-25美元&黄金250日相关性90.00100.00110.00120.00130.00-2.000.002.004.006.008.001994-011999-012004-012009-012014-01美国:部门生产力和成
25、本指数:企业:每小时产量:当季同比实际有效汇率指数:美元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1313 宏观经济|专题报告 可用科研投入增速研判美国劳动生产率运行。可用科研投入增速研判美国劳动生产率运行。目前科研投入对劳动生产率的影响可能存在10年左右的时滞。金融危机的爆发乃至随后美国劳动生产率的低迷大概率受到1994-2003年间美国研发投入回落的影响。60年代至今美国研发投入占GDP比重有过三个峰值，前两个峰值或分别对应1985年和2000年美国劳动生产率的峰值，美国研发投入占GDP比重的最近一个峰值出现在2009年（若剔除GDP影响，则对应2008年），或表明美国劳动
26、生产率仍处于回升阶段，但可能已经非常接近本轮峰值。图图13：美国研发支出占：美国研发支出占GDP比重与潜在劳动生产率关系（比重与潜在劳动生产率关系（%）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 如何如何判断黄金短期运行的背后驱动力判断黄金短期运行的背后驱动力？综合前文，黄金价格走势是否具有持续性取决于其背后驱动力：若为避险逻辑驱动，则具有较大不确定性，未必持续，大概率难以形成趋势；若为通胀逻辑驱动，持续性的概率较高，有望形成趋势。对于黄金短期运行驱动力的辨别对于黄金短期运行驱动力的辨别，我们可以观察两组指标我们可以观察两组指标：油金比和银金比。：油金比和银金比。原油和白银的商品属性均显著高于黄
27、金，因此当通胀走高时原油与白银涨幅往往高于黄金，通胀下行时原油与白银跌幅也大概率高于黄金。有鉴于此，若黄金走势反映的是通胀逻辑，意味着黄金走高时油金比和银金比走高，黄金走低时油金比和银金比走低；若黄金走势仅仅受避险驱动，大概率下黄金走高过程伴随着油金比和银金比的回落。简言之，就是黄金脱离主要通胀资产（原油）单独向上运行，且涨幅高于白银涨幅，那么避险逻辑驱动的可能性就较高；否则大概率由通胀逻辑驱动。-1.000.001.002.003.004.002.00 2.20 2.40 2.60 2.80 19611964196719701973197619791982198519881991199419
28、97200020032006200920122015美国研发占GDP比重美国:潜在GDP预测:潜在劳动力生产率:所有经济部门:同比（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1313 宏观经济|专题报告 图图14：WTI原油原油/COMEX黄金与美国黄金与美国CPI同比同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图15：COMEX白银白银/COMEX黄金与美国黄金与美国CPI同比同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图16：WTI原油原油/COMEX黄金与美国通胀掉期黄金与美国通胀掉期 数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心 -4-202468
29、0.0000 0.0600 0.1200 0.1800 1987/8/11992/8/11997/8/12002/8/12007/8/12012/8/1WTI原油/COMEX黄金美国CPI同比（%，右轴）-3-113570.0050.010.0150.020.0250.030.0351987/8/311992/8/311997/8/312002/8/312007/8/312012/8/31银金比美国CPI同比（%，右轴）1.522.533.500.020.040.060.080.10.120.140.160.182004/11/302007/11/302010/11/302013/11/302
30、016/11/30油金比美元通胀掉期：5年（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1313 宏观经济|专题报告 图图17：COMEX白银白银/COMEX黄金与黄金与美国通胀掉期美国通胀掉期 数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心 风险提示风险提示 美国乃至全球出现新经济增长点等。1.522.533.50.010.0150.020.0250.030.0352004/11/302007/11/302010/11/302013/11/302016/11/30银金比美元通胀掉期：5年（%，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1313 宏
31、观经济|专题报告 广发宏观研究小组广发宏观研究小组 郭磊：首席分析师，2016 新财富最佳分析师入围，10 年宏观研究经验，2016 年加入广发证券发展研究中心。周君芝：资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。贺骁束：资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期
32、未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。谨慎增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳市福田区福华一路6号免税商务大厦 17 楼 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路99号震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 服务热线 免责声明免责声明 广发证券
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