1、科创|半导体：和舰科技，250亿超高估值怎么做出来的优塾指数（2019415）2019041523:42:42今天，我们研究的主角，非常牛掰，直接来看财务数据：2016-2018年，其营收为18.77亿元、33.59亿元、36.94亿元；净利润为-11.49亿元、-12.66亿元、-26.01亿元；归母净利润为2992万元、7128万元、-1.43亿元；扣非归母净利润为-1.46亿元、-296万元、-1.55亿元。经营活动净现金流为12.26亿元、29.13亿元、32.05亿元。毛利率为19.76%、-18.06%、-35.43%；净利率为：-58.76%、-37.69%、-70.41%。数据
2、一看便知，命门在何处：连续三年巨亏，2018年直接狂亏26亿，不仅如此，它还是所有申报科创板公司中，唯一一个大幅亏损的公司。其实亏损并不算什么，科技类公司很多都是如此，港股美股都有不少亏损上市的案例比如，之前我们在专业版报告库里研究过的蔚来汽车、百济神州等。然而本案，必须要研究明白的地方在于，它的估值高达250亿左右，在整个科创板排队公司中，排名第二。净利润巨亏几十亿，估值却飙至上百亿，这究竟是怎样的技术逻辑？这其实，和它所属的热门概念有关：半导体。它所做的生意，和行业巨头台积电一样，都是晶圆代工。它的名字叫做：和舰科技，主要从事12英寸、8英寸晶圆研发制造业务。在它背后，站着的是另一家晶圆代
3、工界的大佬，它的控股股东台联电。注意，名叫台联电，不是台积电。曾经，在90年代，台联电与台积电两大巨头，可谓势均力敌、并驾齐驱。但三十年河东，三十年河西。如今的台联电，与台积电，已经不可同日而语。前者，在美股市值只有334亿元，而后者，市值是它的44倍，市值高达1.4843万亿元。（折合人民币）好，研究到这里，值得我们深思的问题来了：1）既然和舰科技是做晶圆代工，那么，它和台积电相比，处于什么样的水平？这门生意里的各大玩家，如果要做选择，关键该看哪些指标？2）为什么本案一直都处于亏损状态，巨亏26亿，钱都亏到了哪些地方？3）在巨亏的背后，其估值高达250亿元左右，在科创板排队公司中，估值排名第
4、二。这样的估值，究竟是什么逻辑在支撑？今天，我们就以和舰科技为例，来研究一下晶圆代工领域的产业逻辑，以及估值特征。声明：本文坚决不做任何建议韭菜请移步他处01半导体行业，一步跌宕历史集成电路，俗称芯片，号称电子行业之魂，被广泛应用在电脑、手机、电视等领域。其制作原理是：依照固定的电路图，将相关电子器件刻制在硅片上（这些电子器件，最早是电子管，后来升级为晶体管）。1958年，美国德州仪器公司的工程师杰克基尔比，在半导体锗衬底上，用几根黄金膜导线，将1只晶体管、4只电阻、3只电容等分立元件焊接在一起，制成世界上第一个集成电路。图：集成电路演变图来源：现代微电子封装材料及封装技术但是这种焊接方法，难
5、以投入工业批量生产。1959年，有着“集成电路黄埔军校”之称的仙童半导体公司，其创始人诺依斯，发明了蒸发沉积金属的方法，取代焊接导线，使工业批量生产成为可能。随后，仙童半导体逐渐形成了一套集扩散、掩模、照相、光刻、刻蚀整个过程的平面处理技术（核心是光学蚀刻工艺），奠定了硅晶体作为电子产业中关键材料的地位，为集成电路工业大批量生产奠定了坚实的基础。随后，仙童这套工艺开始对外扩散，1962年，德州仪器公司建成世界上第一条商业化集成电路生产线。随后，在美国经济援助的背景下，日本也获得了这种技术。好，芯片制造环节在工艺上实现了质的突破，同时，也反过来刺激了上游芯片设计环节的进步。由于计算机性能不断提升
6、，对计算机运行内存（RAM）要求越来越高，1970年10月，英特尔推出了第一个动态随机存储器（DRAM）芯片C1103，标志着DRAM内存时代的到来，掀起了半导体领域的第一波潮流。受益于该芯片的问世，1974年，英特尔迅速占据了全球82.9%的DRAM市场份额。但是，日本公司利用国内政策保护，以及通过产业联盟的形式，与美国在DRAM领域激烈竞争，并逐渐超越美国。日本在该领域的代表公司是NEC、东芝。此外，韩国公司三星，也于1983年研发成功64KDRAM。就在美国、日本、韩国等发达国家竞争白热化时，中国台湾也意识到了半导体行业是个巨大的风口，政策也开始向集成电路行业倾斜。70年代末，中国台湾的
7、经济推手孙运璇，推动设立了中国台湾工业研究院，期望能够在当时全球半导体产业中抢占一席之地。1980年，中国台湾联华电子（台联电，以下简称：“联电”）成立，定位于半导体设计、制造等一体化业务（IDM），后来曹兴诚升任联电总经理，开始主政台联电。之所以定位IDM，是因为，芯片领域一开始流行的就是IDM垂直生产模式，典型代表就是巨头英特尔，它覆盖了芯片设计、芯片制造、芯片封装测试所有环节。1978年，英特尔赶上了计算机从大型机时代走向个人时代的潮流，研发出新一代8086处理器，自制了2.9万个晶体管，制程工艺为3000nm的芯片，确定了其在个人PC方面的统治地位，这也让它在PC-CPU领域成为老大。
8、但是，有一个人却不跟风。它就是时任德州仪器第三号人物张忠谋。当时，他身边很多优秀的同事离职创业，转行做芯片设计，但是因为凑不到足够的资金投资建厂制造芯片而失败。而他，却另辟蹊径，选择了另一条路专注做芯片制造。1987年，他创立了台积电，专注芯片制造环节，开创了晶圆代工新模式（foundry），切入了3000-2500mm制程。这搁在当时，是很让人费解的事因为，芯片设计的毛利率要比芯片代工企业高得多（高通、英伟达55%、联发科也在40%以上），而且，生意看起来十分高大上，又有技术门槛。而芯片制造，做的是一门苦生意，还要不断的进行高强度投资。并且，其做代工，一开始做的也不是很好，还曾经依靠给英特尔
9、做代工，勉强度日。只不过，随着芯片设计环节的分化，开始刺激代工环节的生长。80年代末90年代初，和IDM、foundry并列的芯片行业第三大模式，只专注设计、不负责制造的fabless模式诞生，代表公司为：高通（1985年）、博通（1991年）、英伟达（1993年）等巨头。图：半导体产业链演变图来源：西南证券于是，下游芯片设计需求旺盛，而上游芯片制造“供给”不足，芯片制造的稀缺性凸显。因此，具有技术优势的台积电，成为芯片设计龙头的第一选择。受益于产业链的分工进化，采用foundry模式的台积电，发展十分红火，而采用idm模式的台联电，受制于资金、技术、运营的多维度压力，发展的不温不火。1991
10、年，曹兴诚以台联电和台积电利益冲突、以及张忠谋偏袒台积电（其除了创立了台积电，但又同时担任中国台湾工研院院长、台联电董事长）为由，联合其他股东罢免了其联电董事长职位，台联电和台积电正式决裂。此后，台联电却开始效仿台积电，正式进军芯片代工领域。但是，台积电一直被模仿，从未被超越。一方面，台积电在2000年时，已经具备130nm制程的量产技术，而台联电落后太多；另一方面，台积电收购中国台湾第三大半导体公司世大半导体，导致竞争对手张汝京离开中国台湾，进入大陆市场，成立了中芯国际。此时，曹兴诚指示台联电高管徐建华，前往苏州成立和舰科技（本案主角），也开始进军大陆市场。你看，和舰科技的股东背景有台联电撑
11、腰，并且，还争取到了软银、AIG、DaiwaNIF、新加坡经济发展局等多家知名机构的投资。因此，在技术和资金的加持下，2003年，和舰科技的第一座8英寸晶圆厂就正式投产（300nm制程）。2004年3月，月产能即达到1.6万片的盈亏平衡线。然而，由于种种原因，曹兴诚被迫辞职，对和舰科技的后续发展，造成了重大不利影响。一是，技术升级遇到瓶颈。一直到2015年，其技术都局限在8英寸及45nm以上传统制程领域，而台积电的制程已经快速推进到10nm。并且，产能壁垒也被中芯国际、华虹赶超。二是，在IT变革的潮流里，母公司台联电错失良机，远远落后台积电。当时，IT时代的变革从PC端转向移动端，台积电赶上了
12、苹果发布第一代智能机，以及高通发布第一代处理器高峰期，其来自高通的订单能占营收的25%。占据技术先机，让台积电一举将台联电甩开。2013年，联电重新获得和舰的控制权，2015年，开始建设厦门联芯的12英寸晶圆厂（制程最高为28nm）。这一次，趁着科创板的东风，本案准备在科创板上市，融资25亿元，投前估值高达250亿元，创下科创板半导体行业估值之最。好，如此高估值之下，晶圆代工这门生意，技术难点到底在哪里？02工艺难点，到底在哪里？上文已经说过，目前整个集成电路领域是IDM（垂直一体化）模式与Fabless（设计）+foundry（代工）两种模式并存，其中IDM模式仍占主流。图：半导体产业链来源
13、：广发证券发展研究中心但是无论哪个模式，都少不了IC制造环节，又叫晶圆代工，其主要流程是接受芯片设计公司的委托，按照芯片设计公司的设计要求，将已经设计好的电路版图，加工成晶圆成品的过程，后续再经过测试封装，形成芯片IC成品。IC制造的工艺，难度很大，形象的比喻是：在米粒上盖摩天大楼。其基本环节包括：晶圆清洗涂光刻胶光刻刻蚀去胶离子注入化学气相沉积物理气相沉积分子束外延。图：晶圆制造流程来源：西南证券其中关键的环节，有三大件：光刻、刻蚀、气相沉积。第一，先来看光刻所谓光刻，也叫光学显影，其实原理也很容易懂，有点像照相，照相时把影像曝光在胶片上，而光刻是将复杂的电路结构转印在晶圆的感光材料上。图：
14、光刻显影来源：光映科技官网整个光刻环节对于精度的要求非常高，可以说一个环节有偏差，就会毁掉整个硅片。但是对于光刻来说，最大的问题还不是这个，而是这个阶段的设备光刻机。光刻机，是晶圆光刻的核心设备，1978年第一台问世至今，已经发展了五代。图：光刻机进化史来源：仁禾科技世界范围内只有荷兰的ASML（阿斯麦）、尼康等两三家企业能造，其中，先进制程的比如7nm的只有ASML能造，国内最先进的上海微电子装备公司最先进的才只能达到90nm，感受一下这中间的技术悬殊。不仅如此，光刻机的价格很贵，一台最先进的EUV光刻机NXE3350B，单台售价超过1亿美元。来，感受一下阿斯麦的画风：价格贵就贵吧，更关键的
15、是你可能还很难买到。ASML三个股东分别是英特尔、三星、台积电。别的人想买，只要他们仨不愿意，你就买不到，即使你把他们三个都搞定了，还有一关，那就是著名的“瓦森纳协定”。按照这个协定，大陆企业买不到最先进的光刻机。没有光刻机，基本全面抓瞎，更不用说后续光刻工艺的改进，联电、中芯国际一直在制程上追不过台积电，相当大的一个原因就是无法搞到最先进的光刻机。另外，光刻环节还有一个重要的原材料掩膜版（又叫光罩），技术壁垒极高，均呈现寡头垄断的态势。全球只有三家有卖，美国Photronics、日本印刷株式会社DNP、日本凸版印刷株式会社。这个技术，都掌握在美国、日本手里，属于寡头垄断。不过，需要注意的是，
16、尽管美日垄断技术，但中国台湾的台积电可以自己制造光罩。图：光刻机来源：互联网其次，除了光刻，第二大环节就是刻蚀该技术，我们上周在专业版报告库“中微半导体”案例中有过分析，这里就不再详述。具备刻蚀技术壁垒的代表公司是：拉姆研究、应用材料、中微半导体、北方华创。最后，还有第三个环节：气相沉积。化学气相沉积，是利用气态或蒸汽态的物质，在气相或气固界面上反应，生成固态沉积物的技术。在半导体里，主要是用来沉积各种半导体薄膜材料，这个技术难度虽说不如光刻难度大，但是也是非常具有挑战性的，其中的核心，除了极为精细的工艺和精细度外，相关设备也是其中关键的因素，而就目前国内还没有相关沉积设备企业。综上，工艺+设
17、备+协议垄断，构成了半导体这门生意最大的护城河那么，回到本案，和舰科技这门生意赚不赚钱，做得咋样？03这公司，到底怎么赚钱？本案和舰科技，成立于2001年，截止2019年4月，注册资本32.05亿，其控股股东和实际控制人为中国台湾联华电子（简称联电），持股98.14%。注意，其子公司中，定位于12英寸、28纳米先进制程的厦门联芯，虽然已经并表，但和舰只持有其14.49%的股份。图：和舰科技股权架构图来源：和舰科技招股说明书本案主营业务是从事12英寸及8英寸晶圆研发制造业务，其中，本部（苏州）主要从事8英寸晶圆研发制造业务，涵盖0.11m、0.13m、0.18m、0.25m、0.35m、0.5m
18、等制程，而子公司（厦门联芯）主要从事12英寸晶圆研发制造业务，涵盖28nm、40nm、90nm等制程，制程更精细，工艺更先进。其上游，为半导体硅片及电子化学品生产商，前五大供应商集中度为40.33%，供应商基本集中在日本、中国台湾，对供应商依赖强。其中，中国台湾崇越占比13.91%，为日本信越化学的代理商；联华林德占比6.85%，关联企业；日本SUMCO占比7.69%；美日光罩6.4%；Globalwafers占比5.48%。其下游，为芯片设计（Fabless）厂商，知名的企业有美国高通、中国台湾联发科、华为海思、紫光展讯等，前五大客户集中度为60.05%，客户集中度高。其中，联发科占比14.
19、66%，紫光集团（13.27%）、联咏（12.69%）、矽力杰（12.26%）、联华电子（7.17%）。此外，值得注意的是，联电、联咏是关联方。来，重温一下财务数据：2016-2018年，其营收为：18.77亿元、33.59亿元、36.94亿元；净利润为-11.49亿元、-12.66亿元、-26.01亿元；归母净利润为2992万元、7128万元、-1.43亿元；扣非归母净利润为-1.46亿元、-296万元、-1.55亿元。经营活动净现金流为12.26亿元、29.13亿元、32.05亿元。从盈利能力角度来看，毛利率为：19.76%、-18.06%、-35.43%；净利率为：-58.76%、-37
20、.69%、-70.41%。注意，这个财务数据需要调研提问的点颇多近三年营收复合增速为24.61%。净利三年连续为负，增速为-33%，亏损面逐渐扩大。几个问题需要解决：1）净利润巨亏，亏到哪了？同时注意，尽管净利润巨亏26亿，但归母净利润却只亏损-1.43亿元，怎么差异这么大？2）毛利率、净利率大幅为负，与经营活动净现金流大幅为正产生矛盾，这是啥情况？第一个问题，得从收入、毛利结构上看，定位亏损点目前，其收入主要集中在行业内主流的8英寸和12英寸领域，最近三年占比达99%以上。12英寸营收占比逐渐扩大，而这也就是导致亏损的主要原因。图：和舰科技营收结构来源：和舰科技招股说明书图：和舰科技毛利结构
21、来源：和舰科技招股说明书而从利润表上看，其2018年营业收入为36.94亿元，其中营业成本50.03亿元，占比135%，其次是资产减值损失（15%）、财务费用（11%）、研发开支（10%）。总之，2018年亏损最大，是受成本高企（主要是前期投入大额机器设备，新建12英寸晶圆厂，产生了大额折旧摊销），同时，存货出现减值，计提了大额资产减值损失所致。此外，第二个要注意的问题是：为什么归母净利润亏损幅度较小，而整体净利润亏损巨大？这是因为，其亏损的12英寸项目，主要是由其子公司厦门联芯生产，虽然厦门联芯巨亏，但是，由于其持股比例少（不到15%），所以，大部分亏损都被分至少数股东损益中去了。另外，还有
22、一个问题为什么现金流比净利润好？从资产结构上看，2018年其资产总额为241亿元。其中固定资产占比58.8%；货币资金占比14.6%；其他流动资产占比8.77%；无形资产占比6.8%；在建工程5.65%。可以看出这是一个重资产驱动、资金和技术密集的模式。所以，非现金的折旧成本极高，而投建固定资产又属于投资性现金流支出，于是，折旧会拉低净利润，放大净利润与经营活动现金流之间的差异。最后一个问题：为什么扣非净利润与净利润差异大，非经常性损益是什么？从负债结构上看，2018年负债总额142.22亿元，其中长期借款占比42.88%；递延收益占比26.97%；短期借款占比9.51%；其他应付款占比8.6
23、6%。可以看出有息负债和政府性补助巨大。2016年至2018年，政府补助分别为3428万元、3.44亿元、10.48亿元，其中，归入损益的分别为1.75亿、0.73亿、0.12亿，如果把该部分政府补助扣除，则其净利润亏损还要扩大。好，看到这里，我们对其财务数据做一个粗略扫描：图：ROEvsROIC来源:并购优塾图：同行业ROE对比图来源：并购优塾图：营收VS营收增速来源：并购优塾图：营收增幅vs净利润同比增速来源：并购优塾图：销售毛利率vs销售净利率来源：并购优塾图：同行业毛利率对比来源：并购优塾图：归母净利润vs经营活动净现金流来源：并购优塾图：经营活动vs投资活动vs筹资活动净现金流来源：
24、并购优塾图：资产结构图来源：并购优塾综上，弄明白以上三个问题后，本案生意流程可以简化为这个链条：技术储备融资产能建设生产销售。接下来，我们对本案做一次全面复盘。04技术，全靠母公司支持？被称为现代工业的两大高地的集成电路领域，技术肯定是第一位的，而对于技术，从财务指标上看，可以从无形资产反映出来。2016-2018年，其无形资产金额分别为11.28亿元、21.39亿元、16.44亿元，三年复合增长率13%。其中，专利和非专利技术占比90%以上，无形资产占总资产的比重为5.67%、8.39%、6.8%。对比同行，看看大家都是什么水平：台积电无形资产分别为31亿元、31亿元、34亿元，三年复合增长
25、率3%，占总资产的比例为0.7%、0.7%、0.8%；中芯国际无形资产分别为17亿元、14亿元、8亿元，三年复合增长率-22%，占总资产的比例为2.4%、1.7%、0.8%；华虹半导体无形资产分别为0.56亿元、0.48亿元、0.66亿元，三年复合增长率5.3%，占总资产的比例为0.31%、0.35%、0.44%；从绝对值来说，台积电中芯国际和舰华虹，从相对值上看，和舰中芯国际台积电华虹。既然是这样的排列顺序，这就存在了一个问题，和舰科技比行业老大台积电的无形资产占比都高，这是为什么？无形资产占总资产比重高，一般有两个原因：第一，自主研发支出比较大，或者从外面买的技术比较多，且资本化比例比较高
26、；第二，无形资产刚刚形成，前面已经摊销的比例比较小。那么，我们看看是哪种情况？先看自主研发2016-2018年，和舰科技研发费用分别为1.8亿元、2.9亿元、3.85亿元，三年复合增长率28%，占同期营收比例为10.04%、8.67%、10.45%。注意，研发费用占收入的比重在9%以上。本案的各家同行，都是什么水平？我们来看看：台积电：154亿元、187亿元、184亿元，占营收的比重为7.92%、8.4%、9.1%。台联电：2016-2017年：28.9亿元、30亿元，占营收比重为9.1%、9.1%。中芯国际：22亿元、28亿元、38亿元，占营收比重为10.3%、12.9%、17.6%。华虹半
27、导体：2.7亿元、3.3亿元、2.9亿元，占营收比重为5.6%、6.1%、4.7%。图：同行业研发费用营收占比来源：并购优塾从研发投入绝对值上看，台积电远超同行，高达上百亿的研发投入，而从相对比例上看，中芯国际的研发占收入比重最高，最近一年甚至高达17%，但台积电的研发强度也不低，接近10%。看到这里，不免又有一个疑问，它们的研发都投去哪了？各家的投资布局是否有不同？先来看和舰科技：图：研发投入项目来源：和舰科技招股说明书和舰的研发方向，主要有几个特点：1）研发领域集中在28nm及以上的成熟制程，包括：相对落后的28nm-SiON工艺和相对先进的28nm-High-K工艺。注意，28nm，是传
28、统制程与先进制程的分界点。从这个角度看，和舰的制程要优于华虹半导体，华虹目前最先进的制程是90nm。而这个时候的台积电已经走到了10-7nm，远远的把中芯国际、和舰、华虹甩到了身后。图：全球晶圆代工厂商制程发展图来源：招商证券2）主要集中在嵌入式、高压、EEPROM（带电可擦可编程只读存储器）等领域，属于逻辑芯片、存储主赛道的之外的领域。这说明，和舰目前的研发投入策略，已经退出IC主赛道的竞争，这点和华虹半导体类似，华虹目前的研发方向也是嵌入式非易失性存儲器(eNVM)、功率器件、射频、模拟及混合信号、电源管理IC，只有中芯国际还在攻克14nm等先进制程。自主研发之外，就是向外面买，而对应的财
29、务数据上看，就是看投资活动现金流：2016-2018年，和舰科技购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，分别为1.8亿元、0.89亿、9.7亿元，扣除固定资产方面的支出，基本就是无形资产方面的支出。2017-2018年，固定资产+在建工程增加数分别为：-2.6亿元、6.65亿元，最后可以得出，2017-2018年，外购技术大概支付了近4亿元。我们对比同业，来看看差距：台积电，三年累计对外购买无形资产33.28亿；中芯国际，三年累计对外购买无形资产9.47亿元，占无形资产比重为72%；华虹半导体，2017-2018累计对外购买无形资产0.40亿元，占无形资产比重为76%。从绝对值上看，台
30、积电中芯国际和舰华虹。那么，我们接下来看看，和舰买的都是什么？图：和舰科技外购技术授权来源：招股说明书图：和舰科技获得的外部知识产权授权来源：和舰科技招股说明书图：和舰科技获得的外部知识产权授权来源：和舰科技招股说明书其中，ARM是IP核提供商、Synopsys是集成电路设计自动化(EDA)软件工具提供商，是大部分Fabless、foundry公司都要用到的不过，需要注意的是，还有母公司联电、关联公司智原科技，并且授权的内容那么多是怎么回事？看授权范围，竟然包括130nm、80/90nm、40/55nm、28nm全系列包括制程、设计规则、电路布线、光罩图形几乎涵盖整个芯片制程的过程。这说明了什
31、么？第一，母公司联电对和舰支持力度比较大，28nm这种先进制程的技术已经给和舰了。第二，和舰一直依赖母公司技术支撑。不管是自主研发，还是买来的，总归是有了技术，有了技术，就该进行产能建设了，但是产能建设之前，有个问题得解决钱从哪里来？05找钱，也是核心竞争力晶圆代工行业，需要的钱不是一般的多，以中芯国际上海月产能在7万片的12英寸晶圆厂为例，投资金额高达675亿元。所以在这一行，找钱，其实也是核心竞争力。那么我们看看和舰的找钱能力从财务指标来看，要看两个现金流：经营活动净现金流、筹资活动净现金流。1）先看经营活动现金流2016-2018年和舰经营活动现金净流入分别为20亿元、28.76亿元、3
32、2.49亿元，看上去非常充裕。但是，这里需要注意的是，同期扣非净利润为-1.55亿元、-0.02亿元、-1.46亿元，扣非净利润竟然比经营活动净现金流还低？为什么？问题出在了收到其他与经营活动有关的现金科目内，其中一个重要内容是政府补助。2016-2018年和舰科技计入损益的政府补助为0.34亿元、3.4亿、10.4亿。主要是子公司厦门联芯产能建设收到的政府补助。2）再看筹资活动现金流分别为：104亿元、60亿元、7.4亿元，虽然逐年递减，但累计达到将近170亿元。再看看结构，股权融资三年累计为89亿，占比52%，主要为母公司台联电对子公司厦门联芯的增资，债务融资三年累计71亿，占比41%，其
33、他11亿元，占比6%。图：和舰科技筹资现金流结构来源：和舰科技招股说明书可以看出，最近三年和舰的资金来源，主要为母公司注资、债务融资和政府补助，自身通过经营活动实现造血的功能较弱。来，接下来我们对比一下同行，看看找钱能力方面，大家都是什么水平：1）台积电最近三年的经营活动净现金流分别为1155亿元、1286亿元、1161亿元，占同期净利润的比例高达162%、169%、163%。这种逆天的数据，根本就不用筹资，看筹资活动净现金流，果然，三年净流出分别为338亿元、474亿元、496亿元。累计流出1200亿，其中绝大部分是支付给股东的股利分红，如此大方的企业，让我们大A股那些铁公鸡汗颜。2）中芯国
34、际，经营活动净现金流分别为68亿元、71亿元、55亿元，占同期净利润的比例261%、591%、611%。这个数据，同样比较出色，但是中芯国际筹资活动净现金流仍高达181亿元、83亿元、163亿元，三年累计427亿。其中子公司少数股东增资188亿，主要为国家集成电路基金牵头对中芯北方等子公司进行的增资（注意，这点很重要）；股票增发及发行永续次级债70亿元净借款；债务融资123亿元。3）华虹半导体，经营活动净现金流分别为15亿元、17亿元、19亿元，占同期净利润的比例为166%、188%、146%，占比与台积电类似，看筹资活动净现金流，为-9亿元、-3亿元、59亿元。18年大幅增加主要为向国家集成
35、电路基金增发股份所致。综上，我们可以发现就资金来源来看，无论是是强如台积电、还是小如华虹半导体、和舰科技，经营性现金流还是比较充裕的，但是台积电自我造血能力更强，经营活动净现金流常年保持在千亿以上，即使进行大规模的资本开支，也能覆盖；而中芯国际和华虹则有更强的政策扶持色彩；和舰更多是母公司联电输血。综上，筹资，是为了扩大再生产，把钱找来了，那么对于和舰来说，下一步该做什么？06资本支出，相当的大有了技术储备、又有了钱，最近三年经营和筹资净现金流累计252亿元，如此巨大的资金，基本就两种用途，并购或者产能建设。经查最近三年没有并购，那就是产能建设。而产能建设，对应的数据是资本支出：先上数据最近三
36、年资本支出分别为：125亿元、73亿元、35亿元，累计233亿，跟经营和筹资现金流基本一致，分别占同期营收的比例为694%、217%、94%。占比如此巨大，那么问题就出来了，钱都花在哪了？与同行比有什么异同呢？先看同行数据（2016-2018年资本支出）：台积电，分别为712亿元、737亿元、652亿，占营收比为35%、34%、31%。台联电，2016-2017为195亿元、97亿元，占比为61%、29%。中芯国际，分别为197亿元、152亿元、125亿元，占营收比为97%、74%、54%。华虹半导体、分别为11亿元、9亿元、16亿元，占营收比为23%、17%、24%。图：同行业资本支出营收占
37、比来源：并购优塾从资本支出绝对值看，台积电中芯国际台联电和舰华虹，从营收占比上看，和舰中芯国际台积电台联电华虹。在几家中，和舰和中芯国际比较激进，背后是基于什么考量？我们一一来分析：和舰科技，固定资产原值从2016年的177亿，增加到2018年的280亿元，净增加103亿元。主要是子公司厦门联芯投产过程中新建厂房、采购机器设备所致。厦门联芯成立于2015年，主攻12英寸晶圆制造，2017年经过母公司28nm制程技术授权后，开始建设28nm产线。产线所增加的机器设备，最后反映在了固定资产和资本投入上。其中机器设备占比达92%，主要为三大件光刻机（对准机）、蚀刻机、化学气相沉积，三者加起来占机器设
38、备的60%。图：和舰科技固定资产明细来源：和舰科技招股说明书图：和舰科技固定资产明细来源：和舰科技招股说明书图：和舰科技固定资产明细来源：和舰科技招股说明书中芯国际，资本开支主要有两项，一项是对上海、北京、深圳三个已建的12英寸晶圆厂、天津6寸晶圆厂设备采购；另一项是对子公司中芯北方集成电路制造（北京）有限公司（以下简称“中芯北方”）增资，中芯北方成立于2013年，主要有两条12英寸晶圆生产线（月产3.5万片）第一条主要是40nm和28nmPolysion工艺产品；第二条是28nmHKMG工艺，这与厦门联芯，产生了直接竞争。而台积电，资本支出主要有两项，一项是台积电南京12英寸晶圆厂于2016
39、年开始建设，主要生产16nm制程；另外就是中国台湾本土的10nm产能建设,预计建设完成后预计将产出40万片晶圆产能。华虹半导体反应有点慢，之前一直固守着8寸晶圆厂，2017年10月和国家集成电路投资基金合资建设无锡厂12英寸集成电路生产线，（月产能4万片）制程主要是28nm，主要采用poly-sion工艺，不如厦门联芯的先进。综上，可以看出来，无论是台积电、中芯国际还是华虹，和舰目前的产能布局都集中在12英寸上，而扩大到整个内地，在建和规划中的晶圆厂共有22个，其中中芯国际已建和在建的达到5个，而和舰目前只有一条，从规模上来说，落后较多。好，研究到这里，产能方面已经弄明白了那么，生产情况，又如
40、何？图：中国大陆在建12寸晶圆厂来源：天风证券07价格战，背后的秘密说起代工企业，大家会很直观想起一个公司富士康（工业互联）。没错，富士康作为全球最大的电子代工企业，是一个很值得研究的标的，不过除了富士康，像电视代工领域的冠捷科技、小家电领域的新宝股份，化妆品领域诺斯贝尔（新三板上市后被收购）都是代工领域的知名企业。此外，优塾之前也曾研究过一个标的，申洲国际，这些公司的主要模式，都是在下游碎片化、变动快的产业格局下，接受下游品牌厂的委托，将已经设计好的产品生产出来而强大高效的制造能力，永远都是代工企业的立身之本。作为代工企业，好的生产管理一般体现在五个方面：1）良率，良率是整个IC制造环节的重
41、中之重，上文在工艺介绍方面已经提到，IC制造环节的加工主要有三大特点：2）精细度极高，是以m和nm级为单位，这种单位下，一粒看不见的灰尘和杂质附着在晶圆上大概率就会导致短路、开路或者电容电阻参数的混乱；3）加工程序极为复杂，需要两种上百道或者几百道，工序之间参数控制、衔接稍微存在偏差，就容易出现废品。4）极端依赖原材料的品质把控，刚刚过去的1月份台积电位于中国台湾南部科学工业区的12寸晶圆厂fab14b，由于采用不合格的光阻剂，导致上万片晶圆出现报废，初步预计损失即达60亿以上新台币。所以，产线的良率对于整个生产管理是核心因素。而除了良率外，还有一个重要因素，投入产出比要保证原材料、能耗的投入
42、能够最大程度的实现单位产出，这个主要涉及到现场的精细化管理，具体到本案，整个IC制造环节，要用到晶圆、光阻剂、光罩、电子气体等众多原材料，如何使单位原材料产生最大产出，是影响生产成本的重要因素。以上三方面，看似复杂，但我们通过一个综合的指标可以反映：每片晶圆所耗成本。直接上数据：（以下晶圆每片统一按照8寸进行折算，理论上1片12寸晶圆生产出芯片裸片的数量是8寸晶圆的2.25倍）和舰晶圆销量为69万片、98万片、108万片；每片成本为2160元/片、4022元/片、4631元/片。台积电为2160万片，2362万片；每片成本为4685元/片、4488元/片。中芯国际395万片、431万片、487
43、万片；每片成本为3620元/片、3573元/片、3676元/片。华虹半导体178万片、186万片、201万片；每片成本为1966元/片、1882元/片、2039元/片。图：和舰及同行每片晶圆成本来源：并购优塾注意，作为行业老大的台积电单位成本竟然最高？而规模较低，制程较落后的华虹成本反而最低？其实很容易理解，因为成本里含有一个重要因素单位折旧及摊销，从上文也可以看出，台积电就资本开支的金额来说是最高的，所以每年产生了巨额的折旧和摊销，这在很大程度上拉高了其单位晶圆成本。此处值得仔细琢磨一下，这其实也反映了台积电的经营策略，那就是凭借激进的折旧和领跑优势，可以通过价格战来阻击对手。台积电的设备折
44、旧年限为2-5年，折旧非常激进，而相对来说，中芯国际和华虹是5-10年，和舰6-7年，要保守的多。图：台积电折旧摊销政策来源：台积电2017年报图：和舰科技及同行固定资产政策来源：和舰科技招股说明书而一个制程的生命周期往往是大于5年的，也就意味着台积电的设备折旧提完之后，设备还在使用之中，这时候的产品成本从会计上来讲大幅减少（设备折旧占成本比例很高）。而这时台积电的制程技术是领先的，竞争对手还在计提设备折旧。这个时候，台积电就可以利用成本上的优势大打价格战，让后进者苦不堪言。以28nm为例，台积电2011年新入的产能在2016年底即可计提完折旧，2017年开始降价，让中芯国际和联电的28nm产
45、品盈利性大幅下滑。图：和舰科技及同行每片晶圆成本（剔除折旧摊销）来源：并购优塾所以剔除这部分折旧摊销后，可以看出，台积电的每片成本大幅下降，基本处于和中芯国际一样的水平，要知道台积电的制程要领先中芯国际3-4代，每片晶圆实现的收入要远高于中芯国际、和舰、华虹。08产能利用率，到底如何？除了以上三要素，这个行业的竞争格局，还要看两个要素：产能利用率和生产交期。先看产能利用率：1）和舰8英寸为90.71%、109.49%、111.17%；12英寸为93.45%、78.56%、56.44%。2）台积电2016-2017为96%、95%。3）中芯国际95%、87%、95%。4）华虹半导体97.6%、9
46、8.1%、99.2%。图：和舰科技及同行产能利用率来源：并购优塾从产能利用率上看，最近三年五家都挺高，这也说明了整个集成电路行业景气度还可以。但整体上和舰处于12英寸建设和产能爬坡期，拖累了整体产能利用率；中芯国际、台积电处于比较低的位置，主要是其整体产能要远大于和舰、和华虹，且最近两年中芯国际一直在新建产能，能达到略低于和舰和华虹成熟制程的产能利用率，实质上是优于华虹和和舰的。最后一个需要关注的重要问题，是生产交期：芯片的重要下游是电脑、手机等消费电子领域，这个领域迭代速度非常快，往往落后一个月的时间就会造成整个销售出现受损，以2015年高通骁龙810处理器为例，因为工艺存在问题，导致下游采
47、用其处理器的小米、魅族等手机大受影响，而此时华为凭借麒麟950的良好性能顺利实现反超。而生产交期，对应的财务体现，就是存货周转率。1）和舰科技，最近三年为：3.5次、5.66次、5.28次；2）台积电：8.18次、7.88次、6.02次；3）台联电：6.78次、6.93次、7.04次；4）中芯国际：4.85次、4.34次、4.3次；5）华虹半导体：4.95次、5.13次、5.05次。图：和舰科技及同行存货周转率来源：并购优塾从上可以看出，整体交期效率来看：台积电联电和舰=华虹中芯国际。需要注意的是，2018年度台积电存货周转率大幅度放缓，目前年报还没出来，需要在后续查核，但按照以前年度存货构成
48、中主要是在产品，且目前7纳米还在产量爬坡阶段又在推进5纳米，应该这部分原因拖累了存货周转。但无论如何有一点是需要肯定的，那就是台积电在领先其他厂商制程2-3个制程的同时，存货周转率还处于最高位置，可以看出其强悍的管理能力。华虹一直比较平稳，无论是融资、研发、资本支出都是几大厂商中最为保守，因技术和工艺一直无法解决，目前已经退出先进制程竞赛，主要放在利基市场。而A股的中芯国际，未来几年会成为中国大陆追逐先进制程的主力，无论是国家大基金的注资、还是有台积电、三星背景的梁孟松加盟，都某种程度上预示了中芯国际不甘平庸的决心，但是就良品率、制程、还是交期来说，其还有很长的路要走。对本案和舰来说，2017
49、-2018年存货周转相比2016年大幅好转，主要是28nm先进制程开始放量，从这个角度来说，和舰的整体管理能力市场优于华虹半导体。好，以上环节研究完后，本案已经生产完毕，最后终于到了企业业务的最后一个环节，销售。09销售情况，到底如何？一个好的销售体系，基本包含两个要素：1、能够卖出好价钱，也就是每片晶圆实现的销售单价，另外销售毛利率也能反映；2、买了货以后能够很快收回，对应的财务指标是应收账周转率要快。来，直接对比数据：1）和舰晶圆销量为69万片、98万片、108万片；每片收入为2642元/片、3246元/片、3277元/片。2）台积电为2160万片，2362万片；每片收入为9352元/片、
50、8133元/片。3）中芯国际：395万片、431万片、487万片；每片收入为4911元/片、4594元/片、4271元/片。4）华虹半导体：178万片、186万片、201万片；每片收入为2747元/片、2776元/片、3050元/片。图：和舰科技及同行每片晶圆实现收入来源：并购优塾从销售单价上看：台积电中芯国际和舰华虹，注意，台积电销售单价竟然是中芯国际销售单价的将近一倍，是华虹和和舰的将近两倍，知道这么牛，但没想到这么牛，为什么？其实很简单，看产品结构：图：2018年世界晶圆代工厂营收结构来源：广发证券发展研究中心截止2018年，台积电40nm以下先进制程的晶圆在总收入中占比高达63%，而作