1、第 卷 第 期经济经纬 年 月 动产担保政策对融资约束的影响 基于应收账款质押登记办法两次修订的准自然实验周先平，罗瑞丰，陈明威（中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉；对外经济贸易大学 金融学院，北京）摘 要：以应收账款质押登记办法 年和 年的两次修订为准自然实验，基于我国 股主板上市公司 年的面板数据，构建双重差分模型，从纳入登记的应收账款行业范围扩大、动产种类扩大两个方面研究动产担保政策对融资约束的影响。结果表明，两次修订均能有效缓解企业融资约束，并且纳入登记动产种类扩大比行业范围扩大的政策效果更强。作用渠道分析表明，两次修订通过降低债务成本、平滑债务波动、改善债务期限结构等方面缓解融资
2、约束。应收账款质量提升、利率市场化推进、货币政策紧缩对政策效应具有正向调节作用。异质性分析发现，政策效果在民营企业、金融发展水平较高和法律政策环境较优地区的企业中更为显著。研究结果对评价及优化动产担保政策具有一定的价值。关键词：动产担保；融资约束；应收账款；质押登记办法；政策效应；双重差分基金项目：国家社会科学基金重点项目（）作者简介：周先平（），男，湖北孝感人，教授，博士生导师，主要从事国际金融、货币理论与政策研究；罗瑞丰（），女，四川巴中人，博士研究生，主要从事金融市场、货币理论与政策研究；陈明威（），男，湖北大悟人，博士研究生，主要从事货币理论与政策研究。罗瑞丰为本文通信作者。中图分类号
3、：文献标识码：文章编号：（）收稿日期：引言厂房、设备、土地使用权等不动产是银行贷款中的传统抵押品。年我国物权法颁布，首次将应收账款、存货、可转让基金份额等纳入担保范围，这为动产担保融资奠定了法律基础。应收账款质押融资是动产担保融资的重要组成部分，年规模以上工业企业应收账款规模总量高达 万亿元。应收账款质押融资有助于提高应收账款的流动性，解决企业融资时抵押物匮乏问题，进而缓解融资约束。为便于应收账款质押融资管理，中国人民银行于 年制定应收账款质押登记办法，并于 年和 年两次修订，这为我们评价其政策效果提供了自然实验的独特研究样本。钱雪松等（）、余静文等（）以物权法出台为自然实验，分析其对企业负债
4、能力、融资成本及商业信用的影响，这些研究存在一些值得商榷的地方。一方面，物权法对应收账款、存货等动产质押进行了法律界定，不同的动产担保融资方式在物权法出台后也制订了相应的管理办法。笼统以物权法出台作为自然实验，难以分辨究竟是何种动产担保带来的政策效应。另一方面，以物权法为自然实验的研究大多以企业固定资产比重高低作为区分实验组与对照组的标准，把固定资产占比与流动资产占比相联系，没有区分不同的动产种类，实验组与对照组的选择不够精细。本文拟分析应收账款质押登记办法两次修订对融资约束产生的影响。本文主要边际贡献在于：第一，以应收账款质押登记办法两次修订为准自然实验，从纳入登记的应收账款行业范围扩大、动
5、产种类扩大两个方面研究两次修订对融资约束的影响，能够隔离物权法及其他动产担保的政策作用，更加细致甄别应收账款质押融资的政策效果。第二，从债务成本、债务波动、债务期限结构三个路径，比较全面地探究了两次修订影响融资约束的微观渠道，有助于进一步厘清融资约束的内在机理。第三，考虑应收账款质量、利DOI:10.15931/ki.1006-1096.2023.01.012率市场化、货币政策的调节作用，以及企业产权性质、地区金融发展水平、法律政策环境的异质性影响，相应的结论和政策启示对于完善动产担保统一登记体系、优化动产担保政策具有现实参考价值。一、文献综述担保品数量及其质量与企业可供抵押的资产、融资约束密
6、切相关。物权法对动产担保物权种类进行了规范，有助于促进动产担保融资。学术界围绕物权法展开分析，认为担保物权改革能降低企业对内部现金流的依赖性（，），促进企业运用应收账款质押融资（江伟 等，），提升上游企业的商业信用（余静文 等，）以及提升风险承担水平（张新民 等，）。这些研究分析了担保物权改革对企业内外部投融资的影响，将物权法与动产担保管理办法看成一个整体分析，并不能分辨这种政策效应究竟由何种动产担保引致的。物权法与应收账款质押登记办法均于 年 月 日起施行，二者既有联系又有区别。前者在法律上规定了质押动产的种类，后者提供了动产质押融资的可操作性。动产登记作为动产所有权归属及其变动关系的必要公
7、示，是动产质权的对抗要件，更是动产担保的重要基础工作与关键环节。通过登记与公示避免重复抵押与多头贷款（王微 等，），提升动产担保的信息透明度与交易安全性，保护质押当事人和利害关系人的合法权益，提高市场主体参与动产融资的积极性，更好发挥动产权利的担保与融资功能。信贷担保品扩容的影响可从债权人与债务人两个视角分析。基于债权人的角度，担保品扩容有利于银行扩充信贷业务（，），增强对债权人的利益保护，减少信贷歧视现象（张新民 等，）。基于债务人的角度，担保品扩容能拓宽融资渠道（，），提升融资额度，增加负债能力。这些研究从企业信用、融资成本、资本结构等方面阐释担保品范围扩大对融资约束的影响，鲜有文献从债务
8、波动、债务期限结构角度进行深入分析其内在机理。以上文献梳理表明：第一，现有研究多以物权法出台为自然实验，分析了担保物权法律改革对企业的影响，将物权法与动产担保相关管理办法纳入整体分析，没有将不同动产担保的政策效果进行分离，没有就具体动产类型质押进行针对性探讨。本文以应收账款质押登记办法的修订为自然实验，将其他动产担保政策效果予以有效隔离，并就纳入登记的应收账款行业范围扩大、动产种类扩大的效果进行细致分析。第二，既有文献大多从融资成本、负债能力、企业信用等对融资约束进行阐释，本文从降低债务成本、平滑债务波动、改善债务期限结构三种渠道，识别了办法修订影响融资约束的内在机理，对此类政策的微观作用机制
9、是一个有益补充。二、制度背景与研究假说（一）制度背景应收账款质押登记办法于 年 月 日起实施，初步对参与登记的应收账款权利、登记与查询做了规定。年央行对登记办法进行第一次修订，应收账款登记范围新增了能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权。年对登记办法进行第二次修订，增加了其他动产和权利担保交易登记的参照条款，将其他种类动产担保（融资租赁、保证金质押、存货和仓单质押等）纳入动产担保统一登记，进一步激活了动产质押的整体流动性与交易安全性。年央行新制订了动产和权利担保统一登记办法，将动产纳入全国统一担保登记体系。表 显示了动产担保登记相关政策及修订进程。鉴于数据可得性
10、与研究时效性，本文将应收账款质押登记办法在 年及 年的两次修订作为研究对象，两次修订分别扩大了应收账款质押登记的行业范围、增加了统一登记的动产种类，还在登记协议、登记期限、责任条款等进行完善，登记程序的规范性、交易的便利性进一步加强，提高了动产融资信息透明度，进一步促进了应收账款质押等动产担保融资的发展。（二）研究假说融资约束是在非完美、有摩擦的市场条件下，由于契约不完全性及信息不对称，企业外部融资渠道受阻、融资额度受限、融资成本较高（，），造成企业外部融资困难。应收账款质押登记办法的两次修订扩大了质押物权登记的行业及种类范围，通过统一登记与公示，保护了质押当事人及利害关系人的合法权益。一方面
11、，质押登记资产种类增加，增强了动产的筹资能力与流动性，能够提升企业运用应收账款质押融资的积极性，拓宽融资渠道。另一方面，规范的登记程序有利于保护应收账款质押融资中商业银行的利益，降低信息不对称带来的逆向选择与道德风险，从而提升银行发放应收账款质押贷款的意愿，提升企业的融资额度及负债能力。以上两个方面均有利于缓解融资约束，由此提出假说一。表 应收账款质押登记办法制订及修订进程 年制订 年修订 年修订参与登记的应收账款的权利界定销售、出租、服务债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；贷款等信用债权。销售、出租、服务债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；贷款等信用债权；能源、交通运输、水利
12、、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；金钱给付内容债权。销售、出租、服务债权；公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权；贷款等信用债权；能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权；金钱给付内容债权。其他动产及担保交易登记参照条款具有担保性质的动产及权利交易形式，包括但不限于融资租赁；保证金质押；存货和仓单质押等。登记期限最长不超过 年。最短 个月，最长不超过 年。最短 个月，最长不超过 年。其他条款完善出质人身份信息数据项；列明迟延注销登记的责任。取消登记协议上传要求，提高登记效率；增加融资各方法律纠纷责任义务条款。资料来源：中国人民银行征信中心动产融资统
13、一登记公示系统假说一：应收账款质押登记办法两次修订，可以缓解企业融资约束。应收账款质押登记办法的修订可以通过哪些渠道影响企业的融资约束？本文提出降低债务成本、平滑债务波动、改善债务期限结构三种渠道。债务成本属于外部融资成本，外部融资成本越高，企业越倾向于自身现金流积累等内源融资，由此面临较强的融资约束，故降低债务成本有利于缓解企业的融资约束。第一，应收账款质押登记办法的修订扩大了担保物权的范围，丰富了资产抵押品的来源，企业在面对商业银行时提高了自己的议价能力。第二，由于抵押品的增加，商业银行发放信用贷款比例下降，债权人的利益得以更好保障，降低了信贷风险。第三，中国人民银行征信中心建立了动产融资
14、统一登记公示系统，动产担保登记与查询程序便捷，安全透明，有利于降低动产融资交易成本。因此，债务人议价能力提升、债权人信贷风险降低、交易成本降低，以上三个层面均有利于降低企业债务成本。由此提出假说二。假说二：应收账款质押登记办法两次修订，可以通过降低企业债务成本缓解融资约束。债务波动表示一定时期内企业负债起伏变化的剧烈程度，反映了资金供给的稳定性。债务波动越大，表明企业资金来源越不稳定，财务稳健性越低，财务风险越大。在信息不对称的情况下，债权人对债务人的限制越显著，融资约束便越高。而应收账款质押登记办法的修订增强了登记与公示对质押当事人合法权益的保护，提升企业进行动产融资的积极性，使动产资源为企
15、业提供丰富而稳定的融资选择，进而平滑债务波动。因此，应收账款质押登记办法的修订理论上可以通过平滑债务波动，从而缓解融资约束。由此提出假说三。假说三：应收账款质押登记办法两次修订，可以通过平滑企业债务波动缓解融资约束。债务期限越短，企业短时间内还本付息的压力越大。鉴于短期贷款的监督作用（，）与较强的流动性，债务期限较短，说明资金供给方对企业的财务风险及偿债能力持谨慎态度，选择通过缩短债务期限来降低企业的道德风险（，）。应收账款质押登记办法的两次修订，首先使企业拥有更多可供选择的抵押品，资产抵押能力得到提升。由此，债权人利益得到更好保障，银行放贷的风险下降，更愿意提供长期贷款。同时，信息透明度、程
16、序规范性与交易安全性进一步增加，信息不对称程度下降，提升了商业银行投放长期贷款的意愿。由此降低短期借款比重，改善债务期限结构。企业获得长期融资，可以减缓资金流动性压力，缓解融资约束。由此提出假说四。假说四：应收账款质押登记办法两次修订，可以通过改善企业债务期限结构缓解融资约束。三、研究设计（一）数据样本选取我国 股主板上市公司 年的数据作为全样本，剔除 及、金融行业、数据缺失严重的样本企业。上市公司财务数据来自、数据库。为避免异常值的干扰，本文对连续变量做了上下 的缩尾处理。针对 年修订办法，实验组为新纳入应收账款质押登记范围行业的 家企业，对照组为其他行业的 家企业，共计 家样本企业。针对 年的修订，参考钱雪松等（）的研究，由于扩大了统一登记的动产担保种类，拥有更大规模新增种类动产的企业更容易受到政策的影响，对于登记办法的修订反应更加敏感。此类企业在 年政策修订后，更有倾向也更有能力将保证金、存货及仓单等流动资产通过质押获得融资，对融资约束产生更强的影响。因此将新纳入统一登记的动产种类占总资产比重取平均值后由高到低排序，占比最高的前 的企业设定为实验组，其比重在总样本后 的企业设定为