1、信用交易与我国证券市场制度创新中国证券市场创立10多年来已取得长足的进步但是制度缺陷显然已经制约其开展尤其不能很好地应对中国参加WTO后经济金融全球化和证券市场国际化越来越剧烈的挑战加快证券市场的制度创新尤其是开展证券信用交易对于我国证券市场的开展尤为重要本文在分析了市场环境变化对我国证券市场的挑战之后讨论了开展证券信用交易的意义及模式选择关键词制度创新；信用交易；模式一、制度创新中国证券市场成长的动力当前中国证券市场开展的外部环境正发生着极大的变化主要表现在三个方面经济金融全球化趋势日强证券市场的国际化蔚然成风中国参加WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切外部环境因素的变化无
2、疑会给中国证券市场带来新的开展机遇但更多的是挑战因为中国证券市场有明显的缺陷股价运行的极端不平稳性投资者行为缺乏理性极具方案经济色彩的中国式“分业模式阻隔货币市场资金与证券市场之外严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥这就要求我们分析阻碍市场开展的因素寻求中国证券市场开展的途径证券市场作为社会经济复杂大系统的一局部与外部环境之间总存在信息和动能等的互换由此获得推动市场开展的外部动力；证券市场系统的各组成局部也是相互作用、相互协调的这是其内部动力而且是市场开展的根本动力(李启亚,2023)中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得开展应加快对外部市场开放的步伐以便从外部获取开展的力量；但最根本
3、的应该是证券市场的创新促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场开展趋势的过程证券市场创新的内容很多但是我们认为对于中国证券市场来说最迫切最根本的是制度的创新因为大量的研究说明体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场开展的根本性障碍解决市场开展动力缺乏的问题也应该从制度创新入手证券市场制度创新的内容主要包括市场准入制度的创新；交易制度创新即开展多层次的市场并引入证券信用交易制度；监管制度创新等就中国证券市场当前的形势来看进行证券信用交易试点并逐步引入证券信用交易发挥买空卖空机制对于活泼市场增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程二、证券信用交易及其效应分析证券信用交易
4、是有关机构对交易者在二级市场上的融资保证金交易包括融资和融券两种形式证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合进而刺激证券市场交易的活泼提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例到达调节信用供求和稳定股价的目的但是我国现行的法规却将信用交易划为禁区这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具不利于市场的健康开展而且也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求各种形式的违规“透支屡禁不止严重扰乱了市场秩序实际上信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道对克服“分业经营情况下银行资金不得直接进入证券市场甚至被隔绝于证券市场之外货币政策对股票
5、市场效应不高的情况有直接作用从这个意义上讲引入信用交易对我国证券市场的制度创新和开展有着深远影响1.对证券市场开展的影响证券信用交易机制的引入将对证券市场的运行机制产生标准化的影响有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场直接扩大证券市场上的资金供给对提高证券市场的活泼性和效率具有重要作用1可以完善股价形成机制发挥市场缓冲器的作用在实行审批制各种证券的供给数量确定本身缺少替代品的情况下如果仅存在现货交易证券市场将呈单方向运行在供求失衡时股价必然会胀跌不定或者暴涨暴跌信用交易与现货交易相互配合可以增加股票供求的弹性当股价过度上涨时“卖空者预期股价将下跌便提前融券卖出增
6、加了股票的供给现货持有者也不致继续抬价或乘高出手从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后“卖空者需要补进增加了购置需求从而又将股价拉了回来买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用屠光绍20232可以提高市场连续性增强证券市场的流动性和效率如果投资者出于某种原因长期持有股票而不轻易卖出那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞从而影响到证券市场的价格信号功能这正是我国证券市场目前的情况此时如果有投机者参与买进并以信用交易方式增加买进或卖出的力量将会促进市场交易更重要的是股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度维持
7、股票市场的连续性2.对投资者的影响利用信用交易投资者可以小搏大发挥乘数作用从而提高资金的使用效率创造获利时机在股价上升时获得数倍于全额交易的收益当然一旦预测失误在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易这种对收益和损失的放大机制使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险由此可以培育更加理性的投资者增强市场开展的潜力3.对管理部门的影响证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段即保证金比率西方成熟证券市场的经验已经证明保证金比率的上下是调节证券信用交易的有效工具提高保证金比率可以紧缩信用而降低保证金那么可以放宽信用监管部门可以根据
8、金融形势、股票市场交易状况等条件通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段摆脱过多依赖政策和行政手段的困境促进市场的健康开展三、我国证券信用交易制度的模式选择进行信用交易试点首要的是选择适宜的运作模式主要应该解决两方面的问题一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题1信用来源证券信用交易制度的核心问题是信用的来源即提供信用的资金和证券的来源根据是否有外部信用的介入可以分为内部信用模式和外部信用模式前者即远期交易其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予无须从外部第三方引入而真正具有代表性的是外部信用模式在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家证券
9、信用交易一般采用外部信用模式我们所建议引入的也就是这种模式在外部信用模式下买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券根据是否存在专门的信用融通机构外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种在集中授信制度下存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务以此控制流入流出证券市场的资金量与集中授信不同分散授信模式下证券融资机构就是原有的证券商不再另设专门化的证券融资公司美国是分散授信的代表而日本、韩国等那么是实行集中授信导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度兴旺的国家完善的信用制度本身足以胜任
10、调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求而日本、韩国等的信用经济并不兴旺非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机甚至由此引发金融危机损害实质经济的运行考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不兴旺的现实建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度即设立一家或几家证券融资公司由其通过众多的券商向投资者提供信用融通2监管模式证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容1规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段保证金比率的调高可以抑制市场过热反之那么可以活泼市场交易信用交易最兴旺的美国由联邦储藏委员会决定和调整保证金比率目
11、前其初始保证金比率为50%维持保证金比率为25%韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上该比例可根据市场情况进行调整考虑到我国的信用状况宜实行较高的比率以降低信用风险因此笔者建议初始保证金应高于50%维持保证金应在30%以上2信用限额过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机而我国证券市场上因为投资收益率较低一直存在通过过度投机获利的普遍倾向因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额根据市场的开展和完善程度适当提高证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限3监管外界信用进入市场如果对外界信用不加控制我国巨额的银行储蓄资金可能大量涌入证券市场经由信用交易的放大效应而对市场形
12、成破坏性影响故此必须严格禁止外界信用进入市场；在法律上应该明确只有统一设立的证券融资公司有资格办理信用提供业务其提供给顾客的融资额不得超过规定的限额；其他形式的资金只能通过参股证券融资公司或者购置其发行的融资债券等形式间接参与此外还应加强信用交易的自律管理专营信用交易融资的证券融资公司一开始就应该采取商业化运作的公司制通过标准化的内部公司治理机制建立良好的信誉维护市场的稳定开展现有证券商也应继续加强内部治理结构完善更好地发挥其在市场中的积极作用参考文献1屠光绍交易体制原理与变革上海人民出版社20232谢识予我国禁止证券信用交易政策效果的理论分析复旦学报20233李启亚中国证券市场创新体系研究改革20234沈沛中国证券市场世纪之交的回忆与展望中国金融出版社20239