1、81SI LU JING JI GUAN LI 杠杆收购的风险与防范研究以N公司并购L公司为例文/杨文静摘要：现如今杠杆收购越来越多地被应用于民营企业进行大规模并购的案例中，合理运用杠杆收购对于企业发展和市场建设具有现实意义。本文首先选取2016 年我国民营企业 N 公司并购 L 公司的案例，从并购方以及被并购方两方面对于 N 公司进行跨国杠杆并购的动因进行阐述，以及其成功进行杠杆收购的因素，旨在为其他民营企业应用杠杆收购提供经验启示。其次，着重分析了杠杆收购过程中的债务风险、汇率风险、控制权风险以及利率风险。最后，对于杠杆收购如何进行风险管理提出针对性意见，从而进一步优化市场环境，促进杠杆收
2、购更好地发展。关键词：杠杆收购；融资模式；风险因素；风险管理一、引言随着我国企业在国际市场竞争力的增强以及政府“走出去”的号召，一些民营企业也在积极拓展自身的国际业务。但是在跨国市场并购中，民营企业由于受到自身规模的限制，面临着融资约束等问题。民营企业融资成本高、授信程度低，尽管民营企业的融资渠道已向多元化发展，但仍存在融资渠道不畅、融资方式单一等问题。并购企业是否有优化的融资方式、合理的交易结构，以及可控的融资风险等是企业能否成功进行并购的关键，杠杆收购能在一定程度上缓解民营企业的融资约束问题。本文选取我国民营 N 公司并购 L 公司的典型案例，并购主体 N 公司为解决融资约束等问题，运用了
3、私募可交换债券、股东借款、银团贷款等多种融资方式，此案例对于杠杆风险的控制研究具有代表性，并根据其在杠杆收购过程中产生的各类风险进行分析，提出相关建议，旨在为其他民营企业进行杠杆收购时提供参考。二、案例回顾L 公司于 1995 年成功在纽交所上市，是世界领先的打印产品及服务供应商，后来由于经济环境低迷以及自身管理的问题，L 公司的经营状况持续恶化，最终于 2015 年 10 月发布了出售意向。在 2016 年 4 月，N公司与 L 公司签订了合并协议：N 公司以每股 40.5美元的价格收购 L 公司的所有股权。由于 N 公司强大的资本运作能力，使得历时仅十个月就完成了这起大规模的跨国并购。三、
4、案例分析（一）N 公司采用杠杆收购的原因分析1.并购公司层面。2016 年 L 公司的总资产规模相当于 N 公司的 10 倍左右，因此 N 公司需要大量的资金来进行并购交易。N 公司决定将用 40.44 亿美元的作价并购 L 公司，此外，N 公司还需要对 L 公司的债务进行支付。2016 年 N 公司公布的一季度财务报告显示其账面上的货币资金数额为 15.07 亿美元，即时进行内部融资，将控股股东的账面自有资产 19.45 亿元全部借予 N 公司，也与所需 40.44 亿美元相差甚远。在面临巨额的并购资金需求的背景下，N 公司仅靠内源融资不足以支撑巨额并购资金的获取，杠杆收购则是一种可取的方式
5、。2.标的公司层面。被并购企业未来经营活动所产生的现金流需要偿还杠杆收购的还款保障，因此标的公司需要有持续稳定的现金流来作为还款保障。由表 2表1 N公司并购L公司过程回顾表1 N公司并购L公司过程回顾时间事件2015-10-21L公司发布出售意向2016-01-06N公司取得发改委的项目报告确认函2016-04-19N公司召开董事会，通过了重大资产购买议案等2016-04-19并购双方签订合并协议，确定并购支付对价2016-07-22L股东大会审议通过本次交易与合并协议2016-08-10通过了美国、波兰、德国等7个国家的反垄断审查2016-09-30并购交易通过了CFIUS的审查2016-
6、11-29N公司正式完成收购82丝路经济管理可知 L 公司经营活动产生的现金流量净额与负债的比值较为稳定，表明公司经营所产生的现金流量净额足以偿付负债。L 公司具有健康稳定的现金流量来偿还杠杆收购的还款保障，符合杠杆收购的应用条件。（二）N 公司杠杆收购成功因素分析1.交易结构设置合理。此次跨国杠杆并购案采用了经典的反三角并购的方式，N 公司通过在海外设立多层特殊目的公司的方式来规避资金风险，形成了一种破产隔离机制。一方面，在合并子公司与 L 公司并购以后，主体 N 公司可以够顺利地承接标的公司之前的一系列经营活动，减少经营问题的产生。另一方面，反三角并购形式能够将 L 公司所存在的风险与 N
7、 公司自身的资产隔离开来，规避了经营风险。这种多层SPV 的反三角结构设计为 N 公司形成了一种破产隔离机制，有效地规避了风险。2.多元化的融资策略。在此次并购案中，N 公司采用了股东借款、股权质押、私募可交换债券以及私募股权基金等多元融资策略来规避融资约束问题，其中私募可交换债券的创新应用和私募股权基金的引入起到了关键性作用。N 公司的大股东发行的私募可交换债券撬动了大量的并购贷款，在满足并购所需资金之余，大大减轻了 N 公司的资金压力，同时私募可交换债券发行利率低、发行时间短，为融资活动提供了良好的条件，私募股权基金的引入进一步减轻了债务融资所带来的沉重负担，降低企业并购风险。（三）N 公
8、司杠杆收购方式及风险分析1.融资引起的债务风险。N 公司所面临的债务风险主要是由向股东借款以及银团贷款产生的，融资金额的多少与资产负债率的大小紧密相关，过高的融资比例会给企业造成债务风险。其中股东借款是依靠 L公司未来的经营现金流进行偿还，可适当的展期，债务压力较小，而银团贷款的数额高达 32.8 亿元，主要依靠 L 公司以及 N 公司未来经营现金流进行偿还，还款压力巨大。本文选取 N 公司并购 L 公司前后的偿债能力指标来分析 N 公司面临的债务风险。首先，N 公司在 2016 年之前，流动负债率以及速动负债率均高于行业平均水平，而在 2016 年完成对 L 公司的并购后，流动比率及速动比率
9、都发生了大幅度下跌，甚至跌破了行业平均水平，由此可见并购中花费的巨额资金导致 N 公司的短期偿债能力下降。其次，2016 年之后 N公司的资产负债率以及权益乘数运高于行业平均水平，财务杠杆的加大进而会引起债务风险的增强。2.私募可交换债券导致的利率风险。N 公司此次并购交易中，私募可交换债券起到了重要的融资作用，其母公司发行的私募可转换债券筹集了 60 亿美元，发行的可交换债券的票面利率是固定不变的，但是市场利率却是处在一个变化的状态中且市场利率的变化与债券的价值呈反向相关。当市场利率下降时，原本投入到货币市场中的资金大概率会流向证券市场，进而导致私募可交换债券内在价值及其标的的股票价格上涨，
10、但是当市场利率下降到一定程度，债券持有者并不会将债券立即转换成股权，而是选择继续持有，在持有期内按照票面利率收取利息，这无疑增加了发行方的偿付压力。若市场利率持续减低，此时投资者偏好持有债券甚至将可转换债券持有至债券到期，而发行方则要面临利率风险，承担相应的损失。3.跨境筹资引起的汇率风险。N 公司所进行的高杠杆跨境筹资活动隐含着较大的汇率风险，给并购方所带来的不确定性增加。一方面，由于汇率波动给并购主体带来的不确定性，N 公司在境外注册成立 SPV 时需要将人民币兑换成美元时会涉及本币与外币的差额，而市场中的汇率处于一个波动状态，汇率波动所导致的外币贬值都会使并购方遭受损失。另一方面，由于跨
11、境并购活动持续时间较长，时间跨度越大外币波动的可能性也就越大，随之而来的汇率风险也就越大。表2 L公司部分财务指标表2 L公司部分财务指标项目经营活动产生的现金流量净额/流动负债(%)经营活动产生的现金流量净额/负债合计(%)2014.06.3010.485.222014.12.3134.9217.852015.06.30-1.424.602015.12.319.203.862016.06.309.343.852016.09.3012.274.86数据来源：N 公司年报数据来源：N 公司年报表3 2014-2018年N公司偿债能力指标表3 2014-2018年N公司偿债能力指标年份201420
12、15201620172018短期偿债能力 流动比率11.253.950.790.880.89速动比率10.333.080.560.670.67长期偿债能力 资产负债率（%）8.7437.5391.5579.8778.77权益乘数（%）1.101.6011.844.974.71数据来源：N 公司年报数据来源：N 公司年报83SI LU JING JI GUAN LI 四、杠杆收购风险管理启示（一）加强企业风险控制，防范风险产生第一，要在企业内部完善风险控制体系。首先，要加强对各种风险的预警，通过设立专职人员进行动态管理来把控风险的产生；其次，要加强对于各类风险的评估以及明确对公司各类风险的应对策
13、略，以形成一套完善的内部控制体系来加强对风险的把控。第二，要加强对于风控人才的储备，N 公司对于 L 公司的成功并购，离不开专业人才的帮助，同样对于风险的控制也应加强储备人才，成立独立的风险预备小组来提升风险控制的效率和及时性。在企业外部可以邀请专业的风控人员，保证风险控制活动的实时高效和精准。（二）重视业务资产整合，避免资源浪费杠杆收购完成后企业的深度协同不仅有利于并购方在海外扩张，也有利于被并购方在国内的业务拓展，但是由于并购双方的组织架构、业务领域以及企业文化有所差异，所以更应注重资源的整合。在涉及业务整合时，并购双方应互相借鉴管理经验，对技术以及产品进行整合升级，在考虑与对方战略的契合
14、程度的基础上确定共同的战略目标。在涉及资产重组时，应对不盈利的资产进行剥离，对双方强势的领域进行优化整合，优化产业配置，实现协同发展。（三）加强融资环境监管，减少异常波动由于我国尚未出台针对杠杆收购的法律法规，所以政府及相关监管部门应加强对于融资环境的监管，减少市场的异常波动。在监管层面，一方面，要加强对杠杆收购事前及事后的管理，完善杠杆收购的审批制度，防范恶意竞争及恶意竞价，及时制止企图破坏市场规则的并购行为；另一方面，要培养企业的自律性，引导其尊重市场规则及遵守市场秩序，规范自身行为，合理合法的进行杠杆并购活动，创造良好的市场环境。（作者简介：杨文静，河北经贸大学金融学院，硕士，研究方向：
15、绿色金融。）参考文献1 缴琨.纳思达公司杠杆收购利盟国际公司案例研究 D.山东大学,2019.2 何佳伟.企业跨国并购动因及风险研究综述 J.商场现代化,2022(18):74-76.3王清.我国企业跨国并购动机及财务风险控制J商场现代化.2022,(13):184-186.（上接80页）运用多期双重差分模型进行实证分析，研究发现政府审计对商业银行成本效率的提升有着重要作用，且这种显著效应随着时间的推移呈递减趋势。政府审计介入金融行业的监督管理，对于行业发展目标的实现有着重要意义。通过坚持国家治理，辅以政策落实、严格监管等举措，提升商业银行成本效率，保障审计效应的延伸，从而推进国家金融市场的稳
16、定向前发展。（作者单位：南京审计大学)参考文献1 米春蕾,陈超.“四大审计”会影响商业银行贷款损失准备吗？J.审计研究,2018(02):122-128.2 陈文夏.次贷危机对于我国政府金融审计的启示基于国家审计发挥“免疫系统”功能的思考 J.审计研究,2009(02).3 许莉.国家审计维护金融安全的作用机理与制度创新.审计与经济研究,2010,25(05):19-26.4 刘丽云,张强,金融审计的监督、洞察与前瞻功能.审计观察,2020(02).5 蔡利,何雨.连续审计在政府审计维护金融安全中的运用研究基于系统性风险监控的视角.J.审计研究,2013(06):45-51.6 蔡利,周微.政府审计与银行业系统性风险监控研究 J.审计研究,2016(02):50-57.7 黎仁华.政府审计维护国家金融安全的实现机制.管理世界，2010(02):175-176.