1、一、引言韧性是企业应对不确定、复杂、模糊情境的核心能力（李平和竺家哲，2021）。韧性越强，企业适应变化、化危为机的能力就越强。创新是新形势下企业抵御冲击、提升竞争力、维系持续发展的重要动力源泉。但创新有风险，不能通过市场检验的创新也会给企业带来负面影响，甚至导致企业经营困难。企业创新决策容易受内外因素的冲击或干扰，引起波动。综合而言，当受到冲击时，企业不仅能抵御冲击，保持创新系统稳定、适应并恢复，还能进化到更高状态是企业具有创新韧性的体现（胡甲滨和俞立平，2022）。在现实场景下，有创新韧性的企业，每年的创新不一定较之上年都会增加，但总体上一定会呈现在波动中增长的趋势。高管是企业创新决策和执
2、行的主体，是影响企业创新韧性的关键因素。高管增持是指上市公司董监高人员（统称高管）以主动买入的方式增持本公司股票的行为。由于增持增加了高管的实际持股量，公司股价波动对高管账面收益的影响被进一步放大。高管想要从增持中获益的最有效方式就是持续推动股价上升。企业影响市场预期进而提升股价的备选措施很多，创新只是其中之一，而且一次创新能起到的提升市场预期的作用始终是有限的，新经济、新业态、新模式下，如果企业不能持续创新，股价终将回落，增持高管想从中获利的打算也会落空。因此，当所处企业毫无创新可言，有的只是坚决不走创新路的固执，则增持高管也无选择以创新方式推动股价上涨的可能。只有身处于有创新的企业，增持高
3、管才有可能顺势而为，通过推动企业持续创新实现自身收益最大化。至少有创新行为的企业才有资格谈创新韧性，才有被高管增持影响创新韧性的可能。因此，有针对性地研究这个特定群体中的高管增持是否有助于进一步提升企业的创新韧性，并找寻出最能激发高管增持提升企业创新韧性的高管及企业状态特征，具有较大的理论和实践意义。不同于国企高管增持所在企业股份需通过主管单位严格审批，非国企上市公司高管增持更能体现高管依据市场自主决策的意志。此外，相较于创新投入偏向于对企业创新态度的衡量，创新产出更侧重于反映企业创新效率。从韧性是一种能力的角度来看，创新产出韧性更能体现企业的创新韧性。基于此，本文在非国企上市公司总样本的基础
4、上，以剔除了连续5年无创新产出样本后的特定样本为研究对象，以理论分析与实证检验相结合的方式针对高管增持对企业创新产出韧性的影响进行了较为系统的研究。本文发现：高管增持会加大企业未来创新产出的波动性，促进企业未来创新产出年均值的提升。综合而言，高管增持高管增持与非国企创新产出韧性【摘要】从创新产出在波动中增长是创新韧性企业的基本特征出发，通过理论分析与实证检验发现：高管增持有助于强化企业创新产出在波动中增长，可以起到提升企业创新产出韧性的作用；最有利于高管增持提升企业创新产出韧性作用发挥的情境是增持高管持股量居行业5075分位或企业盈利能力处于行业75分位以上；企业规模对高管增持与创新产出韧性关
5、系的影响不显著。此外，高管因为企业以往创新产出韧性表现而增持的可能性微乎其微，高管增持影响企业创新产出与影响创新投入的机制不同。【关键词】高管增持；创新产出；创新产出韧性；非国有企业【中图分类号】F273.1【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2023）04-0029-8黄伟亚1（副教授），张肖飞2（教授）【基金项目】河南省高等学校哲学社会科学创新团队支持计划（项目编号：2023-CXTD-07）；河南省哲学社会科学规划项目（项目编号：2020BJJ007）【作者单位】1.九江学院管理学院，江西九江 332005；2.河南财经政法大学会计学院，郑州 450046DOI：10 196
6、41/j cnki 42-1290/f 2023 04 0042023.04财会月刊29有助于强化企业创新产出在波动中增长（创新产出韧性），激发高管增持提升企业创新产出韧性最有利的状况是增持高管持股量居行业5075分位或企业盈利能力处于行业75分位以上，企业规模对高管增持与创新产出韧性关系的影响不显著。此外，本文还发现，高管不会因为企业以往创新产出韧性表现而增持，高管增持影响企业创新产出与影响创新投入之间不存在明显的内在关联性。本文潜在的贡献在于：首先，目前尚无统一的创新产出韧性概念定义，本文从创新产出在波动中增长是创新韧性企业的基本特征出发，尝试综合创新产出年均值与创新产出波动性两个指标维度
7、对创新产出韧性进行同步衡量，作为研究方法上的一种初探，可为类似研究进行相关变量选择提供借鉴。其次，现有文献多是将高管增持视同为高管自信（过度自信）的代理变量，但高管增持与高管自信具有本质差异。相较于高管自信视角，本文选择从增持高管自我收益最大化的角度去论证高管增持对企业创新产出韧性的影响，研究视角和论证方式更为直接和纯粹。最后，本文是在排除明显无创新产出韧性可言样本的基础上进行的特定群体研究，并对比区分了不同情境差异下最能激发高管增持提升创新产出韧性的高管及企业状态特征，本文的结论能为不同企业提供较为具体的差异化建议，具有较强的实际操作指导性。二、理论分析与研究假设管理学领域从不同视角对“韧性
8、是一种能力”进行了充分论述，认为韧性是系统在预测、避免、调整应对外部冲击时体现出的潜在能力（Sajko等，2020）；是系统承载冲击并从中复原的能力（Buyl等，2017；Huang等，2018）；是系统在颠覆性冲击下持续运营的能力（Desjardine等，2019）；是系统通过结构调整与适应，恢复到原有水平甚至进化为更高水平的能力（Martin和Sunley，2015；Martin等，2016）。虽然目前理论界和实务界都没有一个统一的对创新产出韧性的概念定义，但基于与韧性相关的能力表现为复原能力和复原超越能力的判断，本文认为创新产出在波动中增长是创新韧性企业的基本特征。其中，创新产出是否呈增
9、长趋势是主要的判断标准，只要企业创新产出总体非呈增长趋势，基本就可判定企业创新韧性不强。尽管波动性是否加大只是辅助判断标准，但波动性加大说明企业受到冲击的可能性更大，因此，如果能结合波动性加大且创新产出仍呈增长趋势两项特征，则对企业创新产出韧性的判断会更客观准确一些。一方面，尽管高管持股有利于协调高管与控股股东之间的利益，但高管持股能否解决代理问题在理论上仍然存在着争论。管理层权力论认为，在公司治理结构不完善的情况下，高管持股甚至可能会加剧委托代理问题。高管代理人的角色定位，决定了他们必然是以自身利益最大化为首要目标。我国上市公司已实施了高管持股激励机制，新 公司法 的发布更为高管在二级市场买
10、卖本公司股票扫清了制度障碍，这些都使得高管通过增减本公司股票获取收益成为可能。高管选择增持本公司股票还是抛售股票，是由其背后的自利动机所决定的。高管增持动机，严格意义上与高管是否看好企业未来没有关系。从市场择时和信号传递的角度来看，不少公司高管会选择在市场普遍悲观时增持股份（Baker和Wurgler，2002）。在资本市场上，股价始终是围绕价值上下波动的，存在时而被高估、时而被低估的可能。公司高管与外部投资者相比，在估值判断和现金流量预测等方面都具有信息优势（Bentley等，2013；Carpenter，2000）。国内外学者的研究都发现，少数高管依托自身信息优势，利用市场价格的波动进行股
11、票交易赚取高额回报是客观存在的。毕竟，高管具有信息优势以及公司经营管理的决策权，他们可以轻而易举地利用低吸高抛的机会获得收益。此外，高管还可以通过盈余管理来影响公司股价，在增持时进行向下的盈余管理，在减持时进行向上的盈余管理，人为制造股票价差从而使得自身获利。因此，不排除增持可能只是高管利用股价波动机会借以获利的一种策略，高管增持对公司未来经营及业绩不会产生实质性影响，不会影响企业创新。另一方面，尽管高管增持决策的出发点是自身收益最大化，但高管毕竟是处于关键岗位的特殊人群，高管增持本公司股票，如果仅仅是为了冒着违规被处罚的风险，以内幕交易、操纵股价的方式从中谋取短期利益，这显然不符合合格高管应
12、有的格局。因此，与高管增持行为相伴的多是企业的积极变化，如业务重整、市场开拓、业绩超预期等，一定程度上都是高管为改善企业经营而付诸实际行动的具体体现。但由于持股量的增加，公司股价的波动对高管账面收益的影响被进一步放大，本公司股价始终是增持高管最为关注的核心。高管想要从增持中获益的最有效方式就是努力持续推动股价上升。而股价以股票价值为基础，从本质上来讲，股票价值是其未来所能带来收益的现值，是市场预期的未来收益现值。理论上，只有提升了市场对30 财会月刊2023.04企业未来收益的预期，才能够提高企业股票的市场价格。在众多影响市场对企业未来收益预期的因素中，创新的作用是不言而喻的。创新产出高的企业
13、，市场对其未来的盈利水平预期也高，投资者可获得的股票回报率也高（Hirshleifer等，2012）。但一次创新起到的提升市场预期的作用始终是有限的，如果企业不能持续创新，股价终将回落，增持高管想从中获利的打算也会落空。为维持并持续提升市场预期，企业创新应具有持续性（Romer，1990）。因此，有理由相信，增持高管出于维持和提升自身收益的需要，后续大概率会自觉或不自觉地进一步增加企业创新产出。对此，借助普通股票估值模型予以简要说明。股票估值基本模型为V0=Dt/（1+rs）t，式中：V0为普通股当前价值；Dt为第t年股利；rs为年折现率。当公司进入可持续增长状态，假设股利以每年g的增长率在增
14、长，即Dt=D0（1+g）t，则股票价值评估模型可简化为V0=D1/（rs-g）。显然，在合理区间内，预期增长率g值越大，股票价值越高，相应股价也就越高。在现实情境下，创新在引导市场对公司股利增长率g值的预期，进而影响股价过程中的重要性是显而易见的。市场上，常常可以见到在企业公告关键技术研发实现突破的窗口期，该企业股价会出现爆发式的上涨。对比高科技企业与传统行业企业的市盈率，前者可以达到后者的几十甚至上百倍。典型实例如特斯拉公司，其盈利能力远比不上年赚近100亿美元的通用公司，但基于2021年年底公司市值对比，特斯拉市值超万亿美元，约等于12个通用或16个福特。究其根源，很大程度上是因为特斯拉
15、公司及马斯克本人向市场传递的信号是，特斯拉是一个创新公司，他们造的不是车，是人类的未来，让投资者对公司增长潜力有了无限的预期。基于以上分析，本文提出以下两个竞争性假设：H1a：在其他条件不变的情况下，高管增持不会影响企业未来创新产出均值韧性。H1b：在其他条件不变的情况下，高管增持有助于提升企业未来创新产出均值韧性。一方面，持续创新对企业市场表现会有正向影响力（LeBas和Poussing，2014），创新行为的持续性与获得超额收益的持续性之间具有强正相关关系（Cefis，2003；鲍新中等，2016）。增持高管只有坚守创新，才能最终获得超额收益。在利益驱动下，增持高管会有较强动机保持创新产出
16、的稳定性。即使在受到内外环境冲击时，增持高管始终都能坚持按照预定设想稳步推进创新，企业创新产出不会出现较大的波动。另一方面，尽管创新成功可以有效提升市场预期，公司股价也会随之上涨，能为增持高管带来巨大的潜在收益，但如果创新失败，公司股价也会因此而下跌，使增持高管遭受损失。而且，高管持股改变不了高管代理人的角色定位，也不可能完全解决因所有权与经营权分离导致的高管与控股股东利益分歧。高管不同于控股股东，其行为准则更多是基于自身利益最大化，而非公司利益最大化。创新产出成功与否不完全受增持高管自我意识的影响，但会密切关乎高管股份收益。创新通常具有长期性和多阶段性的特点，不论是否成功，都需要高管投入更多的精力，而高管出于减少私人成本的考虑有规避创新活动的倾向（Jensen 和Meckling，1976）。而且，创新往往伴随着较高的失败风险（Holmstrom，1989），高管出于担心创新失败而担责的想法也可能规避创新。增持高管对创新产出的这种“爱恨交织”的复杂情绪，容易受内外环境因素的干扰。因此，在内外环境的冲击下，增持高管对创新产出进行决策时的“爱恨”情绪波动也会加大，引起企业创新产出在高管增