1、102科教广角供应链金融与中小企业融资约束基于分析师关注的调节效应研究文/刘晓东供应链金融是近年来我国中小型企业从整个供应链上、下游获得稳定信息流、物质流和现金流的重要途径，缓解了中小企业融资约束，受到实体经济各主体、金融机构和学术界的广泛关注。文章通用2010-2018年创业板上市公司相关数据研究发现：供应链金融能够有效地缓解中小企业融资困境，分析师关注能够在二者之间起到调节作用，在分析师关注程度低的中小企业中，供应链金融更能缓解融资约束。1引言 中小企业近年来逐渐发展壮大并已快速发展成了市场主力军，但中小企业自身在其日常经营中仍存在一些突出问题，如：企业抵抗经营风险的能力相对较低、资金投入
2、不足、缺乏完善的公司治理机制、信用不良等。由于商业银行对风险控制严格，而中小企业的信用评级相对较低，中小企业往往很难获得商业银行的融资，融资难与财务约束逐渐地成为阻碍中小企业生存与发展的主要限制因素（Berger和Udell,2006）1。在推进供给侧结构性改革，推动经济高质量发展等重大关键时刻，如何激活中小企业资金流，解决中小企业的融资困境已是当务之急。供应链金融作为连接金融资源供给者和实体经济资金需求者的桥梁和纽带，在近年来得到快速发展，2020年，全球供应链融资市场规模达到460亿美元。Pfohl和Gomm（2009）2、Wuttke等（2013）3认为供应链金融是指企业之间通过营运资本
3、融资来达到跨组织优化从而提升全体参与主体价值。已有的研究表明，融资约束与信息不对称有着紧密联系，而供应链金融利用供应链上中小企业与核心企业的分工合作体系，减轻了信息不对称（张伟斌和刘可，2012）4，继而缓解了融资约束。但是，对供应链金融作用机制的调节因素的研究有限且未有学者关注到外部利益相关者之一的分析师对供应链金融与融资约束之间关系的影响，分析师关注影响金融机构等对企业的信息搜寻成本，会对融资约束产生冲击。那么，供应链金融对中小企业融资约束的缓解效应如何？外部分析师关注程度是否会在供应链金融缓解融资约束机制中起调节作用？针对上述两个问题，本文从分析师关注的角度出发，探究供应链金融对中小企业
4、融资约束的作用以及分析师关注度的调节效应。2理论分析与研究假设2.1供应链金融对中小企业融资约束影响分析我国中小企业目前主要是向银行借贷以寻求外源融资，但由于中小企业相较于大企业，在成立年限、企业规模、盈利能力、有效担保抵押品等方面存在短板，导致中小企业信用评级低，融资可得性低并且获得融资量少、融资成本高。除了中小企业自身因素之外，银企之间信息不对称也是中小企业融资难、融资贵的重要原因。中小企业财务状况、公司治理和生产计划、库存数据、销售预测等营运信息的公开透明度低，使银行等金融机构不能准确评估其融资需求，存在逆向选择问题。同时，由于缺乏进一步监管，获得银行信贷的中小企业可能会改变合同约定的贷
5、款用途，使道德风险发生的可能性加大。根据MM理论，企业面临融资约束，主要是存在信息不对称问题。而宋华等（2017）5发现供应链金融通过供应链网络整合和供应链上企业间的真实交易，使核心企业充分了解有融资需求的中小企业交易和现金流是否稳定、交易中的违约情况这两个信息，打破信息孤岛。首先，供应链金融依靠核心企业雄厚的资信能力和交易信息优势对中小企业进行103科教广角甄别并提供信用担保，来促进中小企业融资，规避了逆向选择问题。其次，供应链金融降低了信息不对称导致的道德风险。核心企业的信誉和第三方物流企业的监管等措施，使得获得融资的中小企业按照合同约定使用融资资金，并及时偿还贷款（付玮琼等，2021）6
6、。供应链金融链条上的核心企业具有良好的信用，财务业绩较好，抵押物充足等特点，可以通过与其他企业日常交易中所获得的商业信用判断其他企业的经营风险等，加快供应链上信息的传递，对中小企业的信息不对称有所缓解，降低交易成本并使得企业的信贷渠道更加畅通，缓解融资约束。因此，文本提出假设1：H1：中小企业存在融资约束，而供应链金融能够一定程度上缓解中小企业融资约束。2.2分析师关注度的调节作用分析分析师凭借专业背景搜寻并解读企业信息，再汇集为研究报告供投资者们使用，成为资本市场中的信息纽带，缓解了企业与金融机构之间的信息不对称程度（石翔燕等，2021）7。此外，中小企业的规模较小以及会计制度与信息披露制度
7、不健全，在资本市场中，金融机构难以搜集有关企业生产经营方面的完整资料，而分析师拥有足够的时间、精力和专业知识去充分挖掘企业各种正面和负面信息，分析师意见则会影响投资者情绪，改变投资者的立场态度（陈凤霞，2022）8。如果关注企业的分析师数量较多，那么融资资金提供者会在一定程度上考虑分析师观点进行融资决策。此时，他们会综合考虑供应链上核心企业对该企业的信用担保和分析师的研究报告，从信息效应来说，对企业参与供应链金融提供的信息依赖性相对降低。也就是说，当企业参与供应链金融活动较少时，供应链上的核心企业对该企业会计信息了解有限，分析师发布的研究报告弥补了投资者们的信息短板，减少信息不对称并缓解融资约
8、束。因此，文本提出假设2：H2：分析师关注度越低，供应链金融越能缓解中小企业的融资约束。3数据来源与研究设计3.1样本选择与数据来源本文以2010-2018年的创业板上市公司为初始研究样本，剔除了ST、*ST的样本。剔除金融类公司和相关数据缺失的公司。为避免受极端值影响，对变量进行1%的缩尾处理（winsorize）后最终获得3791个观测样本。本文数据来源于国泰安数据库和Wind数据库，使用Stata软件进行筛选回归。3.2研究模型为验证假设1，基于Almeida(2004）的现金-现金流敏感度模型，构造模型（1）（1）i和t分别代表公司和年份，表示误差项。a1为现金-现金流敏感度系数，若a
9、1大于零并且显著，即存在融资约束。绝对值越大，融资约束越大。借鉴蒋惠凤等（2021）9的研究，加入现金流和供应链金融的交乘项（SCFCF）。若交乘项的系数显著为负，那么供应链金融对中小企业融资约束存在缓解作用。（2）为验证假设2，用分析师关注度对样本企业进行分组。若企业的该项指标高于该年所在行业全部企业的中位数，则为高分析师关注度组，反之，则为低分析师关注度组。对模型（2）进行分组回归，对比两个组别回归结果中的和，判断分析师关注度的调节作用。3.3变量定义具体变量定义可见表1。表1 变量定义表类型变量名字符号定义被解释变量现金持有量变动Cash本期现金及现金等价物净增加额/本期总资产解释变量供
10、应链金融SCF(本期应付票据+本期短期借款)/本期总资产经营现金流量CF本期经营活动产生的现金净流量/本期总资产调节变量分析师关注度ANAln(本期跟踪该公司分析师人数+1)控制变量规模Size本期总资产取对数资产负债率Lev本期总资产与总负债比值总资产报酬率ROA本期净利润与总资产比值非现金营运资本变动NWC本期与上期非现金营运资本之差/本期总资产资本支出EXPENCE本期资本支出变化/本期总资产成长性Growth本期主营业务收入增长率短期借款变动SD本期与上期流动负债之差与本期总资产比值行业Ind行业虚拟变量年份Year年度虚拟变量4实证分析104科教广角4.1描述性统计主要变量的描述性统
11、计结果如表2所示。为了方便理解，表中分析师关注为未取自然对数的原始数据的描述性统计结果。其中，Cash的均值为0.033，标准差为0.172，表明创业板上市公司持有的现金及现金等价物的变动额相差不大。SCF的平均值为0.096，标准差为0.096，说明供应链金融发展情况在各公司之间有所差异但差异不大，这是由于供应链金融依赖于企业的商业信用，而各企业之间因为经营管理水平等方面存在差异，导致各企业参与供应链金融的广度和深度有所不同。CF代表的企业现金流的均值为0.032，标准差为0.063，这说明创业板企业的经营现金净流量趋于平稳。ANA的均值为9.709，最大值为41.000，标准差为8.661
12、，表明每家创业板上市公司平均有接近10个分析师团队关注，而最多的一家创业板企业有41个分析师团队关注，并且不同企业受到的分析师关注水平存在较大差异。表2 描述性统计变量均值标准差最小值最大值中位数Cash0.030.17-0.310.670.01CF0.030.06-0.150.200.03SCF0.100.1000.380.07ANA9.718.661.0041.007.00Size21.180.7919.7723.5121.07EXPEN0.060.05-0.010.240.04Lev0.280.170.030.730.25ROA0.050.06-0.300.170.05NWC0.020.
13、10-0.280.330.02SD0.100.09-0.200.360.04Growth0.430.76-0.584.340.214.2相关性分析从研究变量的 Pearson 相关系数矩阵可以看出，现金及现金等价物净增加值和经营性现金流的相关系数符号为正且在1%的水平显著，初步表明中小企业存在融资约束。另外，绝大多数变量之间的相关系数小于0.5，计算了方差膨胀因子如表3所示，结果发现所有变量中方差膨胀因子（VIF）的最大值为1.26，均远小于5，表明各变量间并无严重的多重共线性。表3 方差膨胀因子变量VIF1/VIFCF2.830.353135SCF2.860.350163c.CF#c.SCF
14、2.380.41963size1.390.718448NWC1.750.571088EXPEN1.080.929607lev3.590.278281ROA1.480.674932GROWTH1.090.915861SD1.940.514644.3回归结果分析本文利用Stata15进行面板数据回归，固定了行业效应和年份效应。实证结果见表3。为考察供应链金融对企业融资约束的潜在影响，本文首先对如模型1所示的基准模型进行参数估计。从第（1）列可以发现，企业现金流的回归系数在1%的水平上显著为正，证明中小企业会主动留存现金流以备未来的投资机会，企业仍然存在融资约束。第（2）列加入了供应链金融与现金流的
15、交互项，可以看到现金流CF的系数仍然大于0，SCF*CF的系数在5%的水平上显著小于0。上述回归结果证实了假设1，表明中小企业仍然存在融资约束，而供应链金融能够发挥资金配置功能，提高中小企业融资的可得性，帮助其融资纾困。文章将全样本按照行业年度的中位数划分为分析师关注度高与分析师关注度低两类，并分别进行回归。从表4中的（3）和（4）列可以看出，在1%的显著性水平上，分析师关注度低的中小企业现金流（CF）的系数为0.207，大于分析师关注度高的中小企业现金流（CF）的系数0.177，这意味着分析师关注度低的中小企业面临的融资约束程度要高于分析师关注度高的中小企业。在表4中的（5）和（6）可以看出
16、，分析师关注度低的中小企业CF*SCF的系数为-1.762，在5%的水平上显著小于0，说明供应链金融能够显著降低分析师关注度低的中小企业的融资约束；分析师关注度高的中小企业CF*SCF的系数为-0.905，分析师关注度低的中小企业CF*SCF系数的绝对值要大于分析师关注度高的中小企业且显著性更强。因此，假设2得证。4.4稳健型检验文章将控制变量中的主营业务增长率替换为托宾Q值，将其带入模型回归后，与前述结论无明显差异，进一步验证了假设1和假设2。5建议通过实证分析，提出以下建议。首先，从分析师的角度来说，分析师的独立性和专业性能减少中小企业与外部投资者之间信息不对称程度，所以，应促进证券分析师行业的发展，鼓励和引导分析师外部治理作用的发挥；同时，也应该提高分析师队伍的职业素养，使得资本市场上卖方分析师的独立性能够得到保障，充分发挥其外部监督和信息中介的作用。其次，各方应合力推动供应链金融的发展。第一，在企业层面，要合理安排供应链金融活动，加强与供应链上下游企业的合作，便于利用供应链融资活动获得稳定现金流，缓105科教广角/作者简介/刘晓东，西北师范大学商学院，研究方向：财务管理。参考文