1、益民基金2023策略报告调控不改牛市气氛 内需升值驱动行情策略回忆：我们在四季度的策略报告里指出，流动性过剩及通胀的压力将增加，宏观经济情景的不确定性趋高。抑制流动性过剩、控制通胀成为当前及今后的调控焦点，我们认为进一步紧缩等加强宏观调控的措施，不但给实体经济带来一定的压力，也会涉及证券市场。我们认为单边上涨格局难以延续不变，将演绎宽幅震荡的局面，宜采取防守型的投资策略。在高估值、调控风险、政策性风险加大的背景下，我们强调防御性，注意品种选择、仓位控制。目前看四季度的分析与市场环境、运行状况比拟吻合。投资要点：对市场最关心的宏观调控问题，我们认为只是属于中级调控，与04年的高强度调控有着本质区
2、别。我们分析认为经济三架马车仍有持续奔跑能力：固定资产投资将处在较高位置，出口只是增速有所放缓，消费增速将上升。我们对明年经济持中性偏好的观点，预计呈现前低后高、前紧后松的局面，GDP将增长11、年CPI上涨4.5左右，实现温和通胀下的高增长。从境外经验看，即使是在温和通胀的情况下，业绩高增长、流动性过剩、本币升值加速也会带来股市的上涨。中国股市的三架马车还有后劲：人民币升值只是处于初始阶段，流动性有量级变化但过剩格局不改，上市公司业绩仍然高增长。从PE、PEG角度看目前市场风险不高、估值相对合理，牛市行情仍将延续。我们认为2023的正常波动范围是动态PE2540倍，对应上证指数4500710
3、0点，结构性时机要高于系统性时机。我们认为明年的市场难现单边上涨走势，震荡的频率和幅度将加大。上半年，所得税、股指期货、创业板、奥运预期以及贯穿全年的人民币升值等刺激性因素利好市场，但考虑到宏观调控影响仍存不确定性，在策略上相对乐观，在投资上相机而行；下半年更注重当时的情景分析，采取相应的投资策略。中国将面临新一届领导上任、08奥运、09六十大庆等多重开展机遇，仍有良好的市场时机，看好内需升级、人民币升值两条投资主线。我们的投资思路是“主题投资与行业分析、“根本面与市场面综合交叉评估。我们的投资策略建议是，在行业上内需、升值、景气相结合，看好医药、航空、银行、房地产、钢铁等行业，主题投资那么青
4、睐人民币升值、内需新热点、央企整合三大题材。宏观经济中性偏好 股票市场牛市不改1.1宏观调控：中性与高强度之分市场目前争论的一个焦点问题是宏观调控的影响，仁者见仁，智者见智。我们认为此次调控属于防经济过热的事前应对，从程度上划分属于中级调控，其负面影响不宜过分夸大，与04年在宏观环境、调控力度上有很大的区别。04年的经济是全面过热，信贷增速曾高达20以上，固定资产投资增速一度到达50以上，煤电油运全面紧张，因此政府密集出台了一系列的强力调控措施。今年的投资增速相对缓和，行业没有过热现象出现。中央经济会议提出了“两防防止经济增长由偏快转为过热、防止明显通货膨胀，以及“从紧的货币政策，是防患于未然
5、之举。如果说04年是高强度的宏观调控，那么我们认为明年只是一个中级的调控，有着本质上的区别。图表1：2023年与2022023城镇固定资产投资增速比照图1.2宏观变化：局限于量级我们认为宏观调控引起的变化局限于量级上：国民经济、企业盈利只是增速有所放缓，但仍然是高增长范畴；低利率、负利率、低通胀演变成中性利率、温和通胀；流动性也只是量级的变化，过剩格局不改。从外部环境看，国际经济没有出现根本性的变化。据国际货币基金组织的预测，2023年全球经济增长率为5.2%，明年只是下降到4.8%。我们认为美国经济走入衰退的几率很低，美国经济的放缓和其他经济对美国的退耦使得全球经济失衡现象得到缓解。总体看来
6、，目前到2023年中期全球经济的放缓是良性的，对中国经济的影响有限。1.3宏观展望：科学开展、又好又快党的17大以写入党章的方式把“科学开展观正式纳入中国特色社会主义理论体系，上升为党领导经济工作的指导思想。科学开展、又好又快，构建和谐社会是未来的主旋律，并将体现在宏观经济指标上。我们认为投资、出口、消费三架马车仍然具有持续奔跑能力。固定资产投资历来有党代会第二年的赶超效应，考虑到宏观调控的加强，2023增速再次加快的可能性较低，但不会大幅放缓，我们认为是稍有回落。我国出口竞争力优势明显，目前出口比重对美只占五分之一左右，美国经济放缓的负面影响较小。社会消费品总额实际增速与居民实际收入增长成正
7、相关关系，消费还受到政府的大力扶持，随着关注民生、“减税增支财政政策的推动，居民的实际收入特别是低收入群体的收入逐渐增加，我们看好消费的增长潜力。总而言之，我们预计2023固定资产投资仍然处在较高位置，出口增速有所放缓，消费增速上升。我们预计GDP增长11，CPI上涨幅度为4.5，实现温和通胀下的高增长。在从紧的货币政策影响下，明年上半年的信贷发放速度要慢于今年，下半年放贷规模那么大于今年，因此预计明年经济很可能呈现前低后高、前紧后松的局面。总体上我们对2023宏观经济持中性偏好的观点。图表2：党代会第二年的投资赶超效应图表3：GDP与三架马车走势图图表4：2023/2023 年宏观经济指标预
8、测%主要指标2007F益民2008F益民2008F中金中信申万天相高盛GDP11.51111.010.81111.210.3CPI4.74.54.34.04.04.34.5工业增加值18.517.517.517.816.1城镇固定资产投资2624.624.525.32325.925.0消费品零售总额16.417.817.617.116.516.517.3贸易顺差亿美元2634330834963534318633313409出口25.22223232119.720进口202121212217.818利率4.144.684.684.954.14汇率(美元兑人民币)7.36.76.576.806.7
9、56.836.71数据来源：益民基金1.4. 行情展望：牛市仍将延续从境外经验看，即使是在温和通胀的情况下，企业业绩高增长、流动性过剩、本币升值加速也会带来股市的上涨，我们认为中国股市不会例外。综合考虑流动性、企业成长性、估值等因素，我们认为2023仍将延续牛市行情。1.4.1股市三架马车还有后劲人民币升值、流动性过剩、业绩高增长是推动中国股市的三架马车。自05年7月汇改以来，人民币对美元累计升值11，而美元指数同期下跌13以上，人民币对全球货币的升值幅度相当有限。我们预计未来将加速升值尤其是相对于美元。图表5：我国汇改以来同期美元指数走势数据来源：益民基金流动性过剩源自高外贸顺差、高信贷增速
10、等因素。我国外汇储藏2023年至2023年的年均增长率高达36.4%，2023年至2023年年增幅均在2023亿美元以上，而2023年前9个月高达3673亿美元，“双顺差、升值预期下热钱流入使得外汇储藏出现了暴涨现象。我们预计明年贸易顺差绝对值还将增长，外汇储藏仍将膨胀。图表6：外汇储藏与贸易顺差图美联邦基准利率已经下调至4.25%，我国目前的名义利率是4.14，掣肘于汇率因素，继续大幅加息的空间有限。我们预计明年CPI涨幅将维持在4.5的较高水准上，实际利率仍将延续负利率、低利率状况，但名义利率正逐渐趋于中性值。在顺差增速放缓、名义利率趋于中性、信贷增长控制更严的背景下，我们判断流动性虽会发
11、生量级的变化，但过剩的格局不会改变。我国全部工业企业的总资产利润率利润总额/总资产呈现出逐年攀升的局面，从99年前的1.7左右提高到06年底的6.57%。今年企业利润继续大幅度增加，111月同比增长36.7%，工业经济效益综合指数到达209.9，比去年同期提高21.6点，企业景气持续处于景气高位运行的态势。此外明年的所得税改革将直接提升企业的经营效益，根据对上市公司三季报数据的统计，目前总体实际税率为31，明年名义税率下调至25后将提升8个百分点左右的净利润增长率。总体上看，预计明年工业企业的效益仍将保持较快的增长。在行业龙头效应、不菲的投资收益等因素支撑下，上市公司的业绩仍将远远高于全国平均
12、水平2023前三季度高出20个百分点。上证指数4900点附近对应的2023动态PE是37倍左右，我们预计明年整体净利润增长35左右，2023动态PE只有27.4倍，从PE角度看市场整体风险已不高。从1.35倍的PEG值角度看，估值处于合理的范围内。我们认为在股市三架马车的推动下，2023的市场仍是牛市格局。1.4.2震荡上行，走势复杂与2023相比，2023的宏观根本面上确实会有较大的变化，会对股市走势产生影响。在宏观调控的大背景下，流动性过剩现象会有所缓和、名义利率逐渐趋于中性、业绩增速放缓等因素，虽然制约了股指难以出现类似于06年、2023的飙升走势，但仍然能够支撑牛市行情延续。我们认为市
13、场的投资中枢将震荡上移，系统性时机犹存，但股指形态复杂化，应当更加注重结构性时机。合理的安全中枢：我们认为2023动态PE在28倍左右是比拟安全的价值中枢，对应目前的上证指数4950点、沪深300指数4850点附近。合理的预期收益率：依据国际经验，股市预期收益率等于合理估值企业业绩增长率红利收益率。目前市场的估值是相对合理的，而国内的红利收益率极低，因此主要看业绩增长率。我们预计2023上市公司净利润增长35左右，2023增长20左右，复合增长率为27.3，这是我们认为比拟合理的预期收益率，对应上证指数6300附近，沪深300指数6200附近。波动区间：考虑到资本市场本身的波动性特点和我国股市
14、的实际情况，我们认为动态PE在2540倍之间是正常的波动范围，对应的上证指数区间是45007100点，沪深300指数44007000点。此外，我们不排除宏观经济、上市公司业绩出现超预期的可能，以及大规模的资产注入、热钱蜂拥入市等外来利好因素的发生，在这样的情景下市场将会有更佳的表现。投资策略：聚焦内需升值两条主线中国将面临新一届领导上任、08奥运、09六十大庆等多重开展机遇，宏观经济有望保持强劲的运行态势，为我们提供了良好的投资时机。2.1投资思路我们认为2023的宏观经济中性偏好。从投资的角度看经济三架马车，固定资产投资受到政策的调控、出口受到全球经济增长放缓因素的影响，增速在回落，不确定性
15、也要高于政府大力扶持的消费。而居民实际收入的提高带来消费的增长，消费的增速在加快，因此消费产业的时机相对更明确。政府进一步确定了扩大内需刺激消费的方针，并在积极的组织实施中，由此带来相关产业的投资时机。此外，升值是股市上的一个重要投资主线，升值、流动性过剩带来房地产、股市等资产价格的繁荣。我们认为2023的投资要重点关注内需消费、升值两条主线。我们的投资思路是“主题投资与行业分析、“根本面与市场面二者相结合，遵循先自上而下、再自下而上的原那么进行筛选。我们从宏观角度，寻找行业性的时机，比方大事件影响、行业的供需变化、价格趋势、产业政策的重大改变等；然后从行业自身的角度，比方景气度、行业估值等因素，选择出重点行业；最后考察各个行业的二级市场指标。这样多方面相结合找出值得看好的行业。2.2主题投资分析2023的投资主题