1、金融论坛财经科学2023年第1期货币调控模式与行业杠杆率调整：“言”与“行”的异质性诊断王王韧韧1 1贾文浩贾文浩2 2刘于萍刘于萍3 3 内容摘要内容摘要 借鉴文本词频分析构建货币调控的预期引导强度和实际操作频度指标体系借鉴文本词频分析构建货币调控的预期引导强度和实际操作频度指标体系，透过兼容性行业分类标准对透过兼容性行业分类标准对货币调控货币调控“言言”与与“行行”的行业杠杆率影响做了多维诊断的行业杠杆率影响做了多维诊断，发现发现：（：（1 1）“前瞻性指引前瞻性指引”有助于行业降杠杆有助于行业降杠杆，“相机抉相机抉择择”操作则易引发操作则易引发“杠杆率悖论杠杆率悖论”问题问题；（；（2
2、2）提升调控意愿明确性和调控态度严厉性能增强预期引导效果提升调控意愿明确性和调控态度严厉性能增强预期引导效果，“建设建设型型”的调控措施更利于缓解金融加速器效应的调控措施更利于缓解金融加速器效应；（；（3 3）保持货币调控保持货币调控“言行一致言行一致”能抑制相机抉择操作的负向加杠杆效能抑制相机抉择操作的负向加杠杆效应应。由此由此，强化强化“前瞻性指引前瞻性指引”较之较之“相机抉择相机抉择”操作更利于货币政策的产业传导操作更利于货币政策的产业传导，同时也应通过增强预期引导明同时也应通过增强预期引导明确性和推动金融市场制度建设克服金融市场摩擦效应确性和推动金融市场制度建设克服金融市场摩擦效应，并
3、借助并借助“言行一致性言行一致性”来改善实际调控效果来改善实际调控效果，这是化解行业这是化解行业杠杆率调控过程中杠杆率调控过程中“杠杆率悖论杠杆率悖论”问题的关键问题的关键。关键词关键词 货币调控货币调控；前瞻性指引前瞻性指引；相机抉择相机抉择；异质性异质性中图分类号:F832.5文献标识码:A文章编号:1000-8306(2023)01-0027-13一一、引引言言中国经济转型升级过程中中国经济转型升级过程中，企业部门既需要化解存量的债务杠杆约束企业部门既需要化解存量的债务杠杆约束，也需要加速自身的资本结构也需要加速自身的资本结构优化优化。而借助自上而下的货币调控而借助自上而下的货币调控，推
4、动行业层面的杠杆率调整和资本结构优化无疑是推进产业转型升推动行业层面的杠杆率调整和资本结构优化无疑是推进产业转型升级目标的关键一环级目标的关键一环。最新的货币政策传导机制研究强调不同货币调控模式对企业乃至行业层面资本结构最新的货币政策传导机制研究强调不同货币调控模式对企业乃至行业层面资本结构和债务杠杆调整的差异化影响和债务杠杆调整的差异化影响，也认为行业特质差异和金融市场摩擦可能扭曲货币调控传导的效果也认为行业特质差异和金融市场摩擦可能扭曲货币调控传导的效果。因因此此，结合货币调控模式的细分结合货币调控模式的细分，探讨其对行业杠杆率调整的异质性影响效应探讨其对行业杠杆率调整的异质性影响效应，对
5、深化货币调控产业传导对深化货币调控产业传导机制的研究机制的研究，具有明显理论价值具有明显理论价值。在国内货币政策调控实践中在国内货币政策调控实践中，“杠杆越去越高杠杆越去越高”的的“杠杆率悖论杠杆率悖论”现象受到理论界广泛关注现象受到理论界广泛关注。纵观纵观已有研究已有研究，因为长期以来的经济因为长期以来的经济“赶超赶超”和重工业优先发展战略和重工业优先发展战略，国内货币金融体系运行存在着较为严国内货币金融体系运行存在着较为严重的金融资源错配和金融市场摩擦问题重的金融资源错配和金融市场摩擦问题，这在这在“金融加速器金融加速器”效应的理论框架下效应的理论框架下，很容易导致自上而下很容易导致自上而
6、下的货币调控对多数企业的资产端冲击大的货币调控对多数企业的资产端冲击大于对负债端影响于对负债端影响，进而在中观乃至宏观层面形成进而在中观乃至宏观层面形成“杠杆越去越杠杆越去越高高”的局面的局面，宏观的货币紧缩反而可能反向推升微观企业的资产负债率或杠杆率水平宏观的货币紧缩反而可能反向推升微观企业的资产负债率或杠杆率水平。但是但是，现有针对现有针对金融加速器效应的讨论多依据动态随机一般均衡模型金融加速器效应的讨论多依据动态随机一般均衡模型（DSGEDSGE）展开展开，针对微观企业资本结构的讨论较针对微观企业资本结构的讨论较为缺乏为缺乏。因此因此，基于国内货币金融体系运行的特殊性基于国内货币金融体系
7、运行的特殊性，借鉴借鉴“金融加速器金融加速器”的理论框架的理论框架，探讨货币调控探讨货币调控作者简介：王韧（1981），首都经济贸易大学金融学院，教授。电子邮箱：。贾文浩（1996），重庆工商大学金融学院，研究生。电子邮箱：。刘于萍（1995），重庆工商大学金融学院，研究生。电子邮箱：。基金项目：本文受到国家社科基金一般项目“长江经济带绿色金融与生态资源的效率测度及耦合度研究”（21BTJ025）的资助。27金融论坛对行业杠杆率水平的实际传导机制对行业杠杆率水平的实际传导机制，对金融风险防控和产业转型升级对金融风险防控和产业转型升级有较大的现实有较大的现实 意义意义。宏观货币调控传导包含预期引
8、导和实际冲击两种不同路径宏观货币调控传导包含预期引导和实际冲击两种不同路径，甚至甚至“前瞻性指引前瞻性指引”较之于较之于“相机抉相机抉择择”操作更为重要操作更为重要。但目前国内对货币政策传导机制的探讨多聚焦但目前国内对货币政策传导机制的探讨多聚焦传统的价格型和数量型工具传统的价格型和数量型工具，较少讨较少讨论不同货币调控模式之于行业杠杆率变化的异质性影响特征论不同货币调控模式之于行业杠杆率变化的异质性影响特征。综合比较宏观货币调控之于产业资本结构综合比较宏观货币调控之于产业资本结构影响的预期引导效应和实际冲击效应影响的预期引导效应和实际冲击效应，有助于从有助于从“宏观宏观-微观微观”和和“金融
9、金融-产业产业”相结合的视角进一步相结合的视角进一步完善现有关于货币政策产业传导机制的探索完善现有关于货币政策产业传导机制的探索。综上所述综上所述，本研究试图结合当前特有的宏观政策诉求和金融市场环境本研究试图结合当前特有的宏观政策诉求和金融市场环境，借鉴文本词频分析方法借鉴文本词频分析方法，基基于中国人民银行按季度公布的于中国人民银行按季度公布的货币政策执行报告货币政策执行报告和和货币政策大事记货币政策大事记，构建能有效描述货币调控构建能有效描述货币调控预期引导强度和实际操作频度的代理指标体系预期引导强度和实际操作频度的代理指标体系，并结合中信行业分类标准下的并结合中信行业分类标准下的7575
10、个二级行业指数个二级行业指数，系系统考察统考察“前瞻性指引前瞻性指引”和和“相机抉择相机抉择”操作之于产业部门杠杆率的异质性影响效应操作之于产业部门杠杆率的异质性影响效应，进而探索改善货币进而探索改善货币政策产业传导机制的新型政策工具组合政策产业传导机制的新型政策工具组合。本研究的边际贡献在于本研究的边际贡献在于：第一第一，通过区分通过区分“前瞻性指引前瞻性指引”和和“相机抉择相机抉择”两种不同的货币调控模两种不同的货币调控模式式，全面诊断了货币调控的预期引导和实际冲击之于行业杠杆率乃至资本结构调整的影响全面诊断了货币调控的预期引导和实际冲击之于行业杠杆率乃至资本结构调整的影响，有助于丰富有助
11、于丰富货币政策产业传导机制的讨论货币政策产业传导机制的讨论；第二第二，通过对权威政策文本的通过对权威政策文本的“词频分析词频分析”，构建起度量央行预期引导构建起度量央行预期引导强度和实际操作频度的代理指标体系强度和实际操作频度的代理指标体系，并对不同货币调控模式的异质性影响做了多维度梳理并对不同货币调控模式的异质性影响做了多维度梳理，有助于甄有助于甄别国内货币调控中的别国内货币调控中的“金融加速器金融加速器”效应和效应和“杠杆率悖论杠杆率悖论”问题问题；第三第三，通过采用能同时兼顾管理型和通过采用能同时兼顾管理型和投资型行业分类方法投资型行业分类方法，同时更契合国内资本市场特征的中信行业分类标
12、准同时更契合国内资本市场特征的中信行业分类标准，透过覆盖透过覆盖2007200720202020年以年以及及7575个二级行业的季度平衡面板数据集个二级行业的季度平衡面板数据集，为相关的理论探讨提供了更为充分的微观实证支撑为相关的理论探讨提供了更为充分的微观实证支撑。二二、理论基础和文献综述理论基础和文献综述“金融加速器金融加速器”效应最早源于对金融市场不完善性的讨论效应最早源于对金融市场不完善性的讨论，1 1 其强调信贷市场信息不对称会导致额外其强调信贷市场信息不对称会导致额外代理成本代理成本，并会形成与企业资本结构的互动并会形成与企业资本结构的互动。该理论多用于探讨经济或政策冲击经由信贷市
13、场配给而产该理论多用于探讨经济或政策冲击经由信贷市场配给而产生的波动放大作用生的波动放大作用。2 2 后续研究应用逐步拓展至货币政策传导机制后续研究应用逐步拓展至货币政策传导机制，认为金融摩擦会制约货币政策的产业认为金融摩擦会制约货币政策的产业传导并带来货币调控的两难传导并带来货币调控的两难：面向降杠杆的货币紧缩又会更剧烈地冲击资产端和实体产出面向降杠杆的货币紧缩又会更剧烈地冲击资产端和实体产出，甚至形成去甚至形成去杠杆化和经济减速的恶性循环杠杆化和经济减速的恶性循环，跨国面板数据实证也表明货币紧缩反而容易引发杠杆率的短期攀升并增跨国面板数据实证也表明货币紧缩反而容易引发杠杆率的短期攀升并增加
14、金融风险加金融风险。3 3 4 4 国内对国内对“金融加速器金融加速器”的讨论多聚焦两个现象的讨论多聚焦两个现象：一是一是“杠杆率悖论杠杆率悖论”，即总量层面的货币紧缩反而即总量层面的货币紧缩反而会推升实体杠杆率会推升实体杠杆率，部分行业资产负债率具有明显逆调控特征部分行业资产负债率具有明显逆调控特征；5 5 6 6 二是二是“杠杆率超调杠杆率超调”，即金融资源配即金融资源配置中的置中的“劣币驱逐良币劣币驱逐良币”会导致货币紧缩时企业资产端下滑高于负债端调整会导致货币紧缩时企业资产端下滑高于负债端调整，货币宽松时企业资产端回货币宽松时企业资产端回升又弱于债务扩张升又弱于债务扩张，进而引发货币调
15、控的超调风险进而引发货币调控的超调风险。7 7 相关文献也大致沿两条路径展开了解释相关文献也大致沿两条路径展开了解释：一是强调一是强调金融摩擦效应对货币政策传导的扰动金融摩擦效应对货币政策传导的扰动，认为金融抑制衍生的金融市场摩擦会增加企业外部融资溢价和风认为金融抑制衍生的金融市场摩擦会增加企业外部融资溢价和风险溢价补偿险溢价补偿，从而引发货币调控的结构性效应从而引发货币调控的结构性效应；二是借鉴发展经济学的叙事逻辑二是借鉴发展经济学的叙事逻辑，认为利率管制和信贷认为利率管制和信贷配给配给、所有制差异和政府隐性担保等因素都会造成金融资源错配所有制差异和政府隐性担保等因素都会造成金融资源错配，8
16、 8 由此带来货币调控的结构效应由此带来货币调控的结构效应，最终最终扭曲实体企业的杠杆率响应机制扭曲实体企业的杠杆率响应机制。货币调控模式区分上货币调控模式区分上，“前瞻性指引前瞻性指引”是进行预期管理的非常规货币政策工具是进行预期管理的非常规货币政策工具，重在对未来可能的重在对未来可能的行动或立场展示行动或立场展示，而通过政策声明进行信号传递和市场引导也是欧美国家货币政策操作的重要传统而通过政策声明进行信号传递和市场引导也是欧美国家货币政策操作的重要传统。28金融论坛“相机抉择相机抉择”则源自货币政策透明度研究则源自货币政策透明度研究，并与规则型货币政策概念相对应并与规则型货币政策概念相对应，即通过灵活操作来拓展货即通过灵活操作来拓展货币政策的空间币政策的空间。在国内在国内，因为政策惯性和风险防控因为政策惯性和风险防控，货币操作基本遵循货币操作基本遵循“相机调控相机调控”原则原则，并在并在“松松-紧紧-松松”之间循环之间循环。现有文献将微观企业的杠杆率指标与资本结构看成一枚硬币的两面现有文献将微观企业的杠杆率指标与资本结构看成一枚硬币的两面，且多用负债与所有者权益的关且多用负债与所有