1、2023年第1期NORTHERN ECONOMY AND TRADE股权型纾困基金的影响因素及效能研究余栋1，张天2，梁栋3（1.苏州科技大学 社会发展与公共管理学院，江苏 苏州 215009；2.北方民族大学 经济学院，银川 750021；3.苏州大学 东吴商学院，江苏 苏州 215021）摘要：纾困基金是我国证券市场在特定环境下的特殊产物，主要是为了民营上市公司控股股东补充资金、降低负债，缓解因股权质押风险而产生的流动性压力。本研究分析上市公司控股股东获取纾困基金支持的影响因素及其纾困效应，为后期纾困基金效能最大化提供经验参考。研究发现：第一大股东质押比例、董事会规模、公司规模、公司上市年
2、限均对获得纾困基金支持具有显著影响；在事件窗口内，发布公告获得纾困基金支持的上市公司其平均累计超额收益率均大于 0，证券市场给予该类上市公司股价以正向反馈。关键词：股权质押；纾困基金；影响因素；事件分析法中图分类号：F832.5文献标识码：文章编号：1005-913X（2023）01-0092-06Study on the influencing factors of listed companies obtainingbailout funds and their bailout effectsYu Dong，Zhang Tian，Liang Dong（1.School of Social
3、Development and Public Administration,Suzhou University of Science and Technology,Suzhou 215009;2.School of Economics,Northern Minzu University,Yinchuan750021;3.Soochow Business School,Soochow University,Suzhou 215021）Abstract:The bailout fund is a special product of my countryssecurities market und
4、er a specific environment.It is mainly forthe controlling shareholders of private listed companies tosupplement funds,reduce liabilities,and ease the liquiditypressure caused by equity pledge risks.This paper studies theinfluencing factors and the bailout effect of the controllingshareholders of lis
5、ted companies in obtaining the support of thebailout fund,and provides an empirical reference for themaximization of the efficiency of the bailout fund in the laterstage.The study found that:the pledge ratio of the largestshareholder,the size of the board of directors,the size of thecompany,and the
6、companys listing years all have a significantimpact on the bailout fund support;within the event window,the average cumulative excess return of the listed companies thatannounced the bailout fund support.If the rate is greater than 0,the stock market gives positive feedback to the stock price ofsuch
7、 listed companies.Key words:Equity pledge；Bailout fund；Influencing factors；Event analysis method收稿日期：2022-07-19基金项目：2022 年苏州市社会科学基金项目(Y2022LX029)；国家社科基金后期资助一般项目(19FJYB027)作者简介：余栋(1994-)，男，江苏泰州人，讲师，博士，研究方向：地方政府与社会治理；张天(1996-)，女，银川人，硕士研究生，研究方向：企业金融；梁栋(1980-)，男，江苏南通人，博士研究生，研究方向：资本市场与投资研究。一、引言纾困基金一定程度上解
8、决了上市公司控股股东的流动性问题，降低了股权质押的风险，也获得了实务界和学术界的极大关注。纾困基金最早可追溯至欧债危机时期，欧盟制定了救助成员国的纾困计划，并被证明是缓解欧债危机扩大的有效手段（Moravcsik，2012）。纾困基金作为短期的金融宏观调控工具，由于发展时间较短，国内学者对其研究有限。吴梓境、张波（2019）总结了纾困基金运行的逻辑，认为是专项设立的资金，在尽力保障资产价值和企业控制权的前提下，通过适当的投资重组模式缓解民营企业面临的流动性风险，以熨平资本市场非理性波动。部分学者基于案例探究我国纾困基金运行现状。陈若愚等（2019）认为，纾困政策初见成效，但因监管体系不完善，存
9、在风险转嫁、寻租等问题。柯树林、朱锡峰等（2020）分别选取典型案例，分析纾困基金存在的不合理现象，认为权力寻租、目的不明确、纾困协议设计不当等问题对纾困标的控制权产生严重威胁，会引起纾困标的控制权转移的风险。清华大学商业模式创新研究中心等（2020）认为，纾困基金是帮扶中小企业因疫情陷入财务危机的有效途径。纾困基金是近年来我国证券市场在特定环境下的特殊产物，现有文献主要以案例分析为切入点探究其应用场景、作用机制和政策实施效果，但定量研究较为匮乏，因此，有必要对其运行与实施效果进行量化分析。本研究试图分析纾困基金操作流程和运作模式、探讨影响上市公司股东获得支持的因素、分析其实施效果，为设立纾困
10、基金提供依据，金融与资本922023年 第1期北方BEIFANGJINGMAO经贸也对监管部门制定相应的监管措施提供一定的参考价值。二、纾困基金概念界定目前，国内尚未对纾困基金有明确的界定，通常认为，广义概念下的纾困基金主要是为熨平资本市场的非理性波动、防范流动性风险与信用风险交替传染、防止发生系统性金融风险的宏观政策工具。狭义概念特指为缓解上市公司控股股东股权质押风险而设立的专项融资支持工具，主要为民营上市公司股东补充资金、降低负债，缓解因股权质押风险而产生的流动性压力。本研究主要针对狭义概念下的纾困基金进行研究。纾困基金的“融、投、管、退”操作流程，有别于一般性的投资基金（邢斯达，2017
11、）。从基金募集方面看，纾困基金的发起方多为各地方政府（通过其下属国资平台公司）及大型金融机构，资金均有较强的风险抵御能力和较长的资金久期；从基金投资方面看，与旨在挖掘企业“潜在价值”的传统投资基金不同，纾困基金主要遵循“救急不救穷”的原则，投资标的聚焦于控股股东已经（或即将）发生明显流动性困难的上市公司，这种流动性困难是由证券市场波动导致的暂时性压力，并非企业经营管理不善导致的长期流动性问题；从基金投后管理方面看，纾困基金在实现对优质上市公司保护和支持的同时，避免对经营自主性的干预和影响；从基金退出方面看，纾困基金多为阶段性投入，当被支持股东度过阶段性困难，证券市场恢复自我调节功能时，纾困基金
12、会及时退出。退出方式有：债权型纾困基金可按照协议的规定回收本息；股权型纾困基金主要通过回购、转让等形式实现退出。三、研究方法（一）样本选取本研究以沪深两市发布公告、宣布获得纾困基金支持的上市公司为研究样本，公告来自上海和深圳证券交易所网站以及 Wind 金融终端。2018 年 8月 24 日为样本起始公告时点，该日金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险专题会议，研究上市公司股权质押风险问题。截止日期为 2019 年 2 月 1日，即 2019 年春节前最后一个交易日，此时沪深两市指数阶段性上涨，股权质押风险得到初步化解。为保证数据的可获得性以及研究的精确度，剔除首次公告时 ST 和*ST 的公
13、司与相关变量缺失的公司，最终获取 1 487 个上市公司样本。（二）影响因素模型1.变量选取被解释变量。本研究中模型的因变量为上市公司是否获取纾困资助，是为 1，否则为 0。对发布公告，宣布获得纾困基金的上市公司进行如下筛选：一是剔除公告窗口期有其他重大事件（如股权激励、红利发放、公布财报、非公开发行、定向增发、发行股票购买资产、高管任免等）发生的公司；二是如果在样本起始时点内，存在同一公司多次公告的情况，则仅选取第一次公告获得纾困基金支持的时间窗口作为研究时段。对有可能获得纾困支持的上市公司按以下标准筛选：一是剔除银行、证券、保险等金融类公司；二是剔除控股股东未质押股票的公司；三是剔除上市不
14、足一年的公司。解释变量。一是公司概况。企业规模和公司上市年数：资产规模较大，已上市时间较长的公司，作为所在地经济活动的重要参与者，其经营活动已深深嵌入当地经济社会关系网络，能够向社会传递其经营历史和现状等重要信息，起到提供“软担保”作用，因此会增强资金供给方提供资金的意愿（杨向阳、童馨乐，2015）。二是公司治理。公司治理情况是纾困基金供给方筛选审核的重要指标，以下指标可能会显著影响纾困基金的获取。股权集中度：股权集中度在一定程度上决定了企业控制权的分配，对企业重大事项的决策、监督运营管理起决定性作用。董事会规模和独立董事比例：董事会建设衡量了企业内部监督机制的强弱，第一大股东持股比例越高，对
15、公司控制力越强。独立董事在公司决策方面发挥着重要作用，可以针对董事会议案进行投票、发表独立意见、提供咨询建议（Asmas、Ferreira，2007；Brickley、Zimmerman，2010）。三是财务情况。营收增长、盈利能力、资产负债水平、现金流量、公司成长性等指标，反映了上市公司财务健康状况，会影响上市公司股价表现，从而影响纾困基金的获取。四是股权质押比例。此轮纾困基金解决的就是上市公司控股股东股权质押风险带来的流动性压力。五是行业。从行业角度看，具有先进技术优势、932023年第1期NORTHERN ECONOMY AND TRADE表 1非主要变量定义说明变量名称变量符号变量定义
16、纾困与否Stabilization上市公司获得纾困资助，赋值为 1，否则为 0公司规模Size公司总资产的自然对数营收增长Growth公司主营业务收入增长率公司成长性TobinQ公司的托宾 Q 值现金流量CFO经营活动所产生的现金流量净额与总资产的比值资产负债率Debt公司总负债与总资产的比值盈利能力ROA公司净利润与总资产的比值董事会规模Board董事会人数的自然对数独董比例Independent公司独立董事人数占董事会人数的比值股权集中度Topshare前十大股东持股数量与公司总股数的比值产权性质State最终控制人为国有，赋值为 1，否则为 0控股股东股权质押比例 1PledgeRate1第一大股东已质押股票占其所持股票比例控股股东股权质押比例 2PledgeRate2第一大股东已质押股票占公司总股本比例行业Industry参照证监会行业门类代码，构建了 19 个虚拟变量公司上市年限Age公司上市年数行业领先地位优势的传统产业和战略性新兴产业，更有可能受到各地方政府和各金融机构的支持（具体变量说明如表 1 所示）。2.模型设定为考察上市公司股东获得纾困基金的影响因素，本研究构建以