1、12022年中期权益策略报告翟宇航2022.722021-2022，我们见证过的历史2022/7/102CRB工业指数2022年4月4日最高689.01，为指数创立以来最高南华工业品指数2022年6月9日最高4185.14，为指数创立以来最高2022年4月3日，美联储资产负债表规模8.928万亿美元，为历史最高2021年2月，美元M2季调同比增速26.89%，为有记录以来最高2022年6月14日，美国10年期国债收益率3.49%，为近10年最高2022年5月，美国CPI同比增速8.6%，为近40年最高2022年6月29日，日元兑美元汇率最高137.01，为近24年最高2022年1-5月，商品房
2、销售金额累计同比下滑31.5%，为历史同期最大幅度下滑如果我们不断见证历史，我们就会发问：那么，还在保持不变的事物是否就是可疑的？那么，海清河晏田园牧歌是否终将结束，我们是否迎来了暗流涌动与金戈铁马？3所以，我们重新审视下长期的问题2022/7/103分析基础：分子端：趋势性分母端：周期性长期中期短期索洛增长模型：Y=A*F(K,L)A、K、L所处的周期位置：潜在经济增长来源及权益回报水平大势研判行业基本面投资者结构外资流入产业资本：增减持、质押融资杠杆率风格内行业比较行业景气成长空间、成长持续性、竞争格局、壁垒剩余流动性判断企业盈利判断风险偏好判断三因素框架三因素框架行业风格比较胜率预期收益
3、率4长期策略结论：储蓄率上行、全要素生产率上行的结构机会2022/7/104我们认为，未来1-3年，我们面临的长期变量组合是储蓄率上行、全要素生产率上行储蓄率上行带来的经济影响政府部门、企业部门投资率上升，通胀中枢上移，居民消费率下降全要素生产率上行的经济影响创新活动活跃，新的增长领域投资活跃，新兴消费产品增加基于以上判断的几点展望：创新直接相关的行业在未来几年仍将具有显著超额收益，关注在过去几年研发投入加资本开支占比显著上行的行业：电子、电力设备、医药、汽车、基础化工传统资源品与原材料。在要素驱动型增长没有结束的背景下，储蓄率上行带来的投资增长和全要素生产率上行会带来价格中枢的上行，传统资源
4、品与原材料在20年代的表现将显著好于10年代消费领域可选优于必选，新兴消费赛道将不断增加，渗透率提升类机会优于份额提升机会5下半年策略观点：大势保持乐观，周期逐步退潮，主线仍是成长2022/7/105下半年的三因素组合对大势较为友好，特别是三季度，会阶段性出现盈利、剩余流动性、风险偏好共振向上的情况，随着四季度剩余流动性转向，大势会重新进入震荡特征。总体而言，预计下半年市场表现好于上半年，主要宽基指数的年内高点预计出现在下半年估值秩序-景气结构匹配度在下半年将继续上行，意味着景气投资将继续成为主导市场结构的主要投资逻辑。从下半年景气结构来看，总体上呈现成长赛道强者恒强、周期赛道由强渐弱、部分消
5、费方向景气回升的特点。在景气投资的逻辑下，下半年的风格预计成长仍是主线，此外周期的超额收益逐渐收敛，稳定成长方向有所走强下半年的景气逻辑主要来自于国内稳增长+海外能源危机，围绕这一景气线索，结合上述风格判断，我们建议重点配置以下方向：投资稳增长及海外能源价格高企电力设备（光伏、风电）确定性成长军工消费稳增长及消费场景复苏汽车（包括整车及零部件、新能源车）、其它可选消费（纺织服装、服务类消费）自主可控半导体、计算机能源价格上涨的尾部风险防范煤炭62022/7/106目录01长期策略观察02下半年策略展望CONTENTS7长期权益回报的基础是长期经济增长2022/7/107过去92年，标普500年
6、复合收益5.79%，美国名义GDP年复合增速6.04%。过去27年，万得全A年复合收益10.5%，中国名义GDP年复合增速12.41%。总体上，权益市场长期回报围绕长期经济增速上下波动通过经济增长企业盈利权益回报这一关系勾连，权益市场的长期回报特征与结构特征实质上反映的就是长期经济增长的趋势特征和动力来源-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%19341937194019431946194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991
7、19941997200020032006200920122015201820211929年以来标普500收益与美国名义GDP增速标普500五年复合涨幅美国名义GDP五年复合增速-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%1994年以来全A收益与中国名义GDP增速万得全A五年复合涨幅中国名义GDP五年复合增速8回到生产要素和全要素生产率理解经济增长2022/7/108对于权益投资而言，市场的长期结构特征要比长期复合收益水平更加重要。因此，对于经济增长，理解其驱动力更为重要索洛模型以来的新古典经济增长理论及内生
8、增长理论奠定了解释经济增长驱动的基准分析框架，其基本内涵在于通过对不同的生产要素投入和要素生产率来理解经济增长经济增长理论的发展是为了在经济增长源泉和国际比较中能够有更好的解释力，而我们需要的是能够找到勾连起经济增长与权益市场结构之间的线索。经济增长要素投入生产效率劳动资本技术进步消费储蓄投资储蓄率全要素生产率9中国的要素驱动型增长缘起全球失衡2022/7/109中 国美 国储 蓄借贷投 资生 产消费中国的城市化与工业化加入WTO之后，中国对外贸易快速增长，全球贸易逐渐形成了中国是主要顺差国、美国是主要逆差国的全球失衡结构。这一过程使得中国充分利用了劳动与资本要素，开始了快速的城市化与工业化进
9、程，带来了中国经济的高速增长。以美国加杠杆、中国高投资为特点的全球失衡在失衡扩张期，两国均明显受益。-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011中国经常账户差额占GDP美国经常账户差额占GDP0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%46.00%47.00%中国工业和房地产占GDP中国城市化率10高增长、高通
10、胀、高储蓄、低消费2022/7/1010高增长、高通胀高储蓄、低消费-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011中国GDP增速全球GDP增速-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011中国
11、CPI美国CPI0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00中国总储蓄率美国总储蓄率-8-6-4-2024605101520253035消费增速-名义GDP增速(右轴)中国居民消费支出增速中国名义GDP增速11全球失衡的打破迈入低通胀、低增长、低利率的时代2022/7/1011美国次贷危机后，原本的全球失衡格局被打破。美国居民部门走向资产负债表衰退，中国面临外需走弱，进而造成工业生产产能过剩拖累投资拉低内需。尽管经历了三轮QE，在美国居民部门修复资产负债表、中国企业部门持续保持产能过剩的情况下，全球经济进入低通胀、低增长、低利率的时代中 国美 国产能过剩外需不足居民部门
12、缩表货币当局扩表投资下滑低增长低利率低通胀-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国经常账户差额占GDP美国经常账户差额占GDP-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%全球GDP增速中国CPI美国CPI十年期美债12通往滞涨之路？2022/7/1012从次贷危机到新冠疫情之间这十多年，低增长的实质是原本驱动增长的全球失衡模式被打破。全球失
13、衡的逆转首先带来的结果是中国的产能过剩和大宗商品价格的长期下跌，从而拉低全球资源品及制造业的资本开支水平。而在通胀长期低迷的背景下，货币当局的制约明显减轻，货币供应显著上行。低增长低通胀美国居民去杠杆中国工业产能过剩货币当局扩表全球低CAPEX创新周期衰退期通往滞涨之路？0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.0000-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-01
14、2015-01-012017-01-012019-01-01万得全A资本开支增速标普500资本开支增速上游行业资本开支/折旧摊销（右轴）01000000200000030000004000000500000060000007000000800000090000001000000019951997199920012003200520072009201120132015201720192021美联储资产负债表规模(百万美元)13要素驱动与创新驱动储蓄率与全要素生产率刻画下的中国故事2022/7/1013-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%30.00
15、35.0040.0045.0050.0055.001991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020储蓄率全要素生产率增速90年代中后期是一轮经济萧条期，叠加了房地产投资及金融整顿、国企改制、亚洲金融危机等一系列因素。收入增速快速下降带来了储蓄率下降，总需求下行下的结构调整带来了全要素生产率的下行中国入世之后，储蓄率和全要素生产率共同上行。一方面体现
16、了后发优势下，技术引进带来的技术进步影响。另一方面在外需带动下加快了国内的工业化进程。2011年以来，从要素驱动向创新驱动的转型过程中，资本边际报酬下降带来了储蓄率下行，消费率提升，同时产能过剩下全要素生产率下行14储蓄率-全要素生产率的长期经济增长时钟下的权益市场结构2022/7/1014一般而言，储蓄率的变化刻画了经济体的投资回报率及边际消费倾向变化，全要素生产率的变化刻画了一段时间内技术进步对全社会生产效率的影响。二者的组合刻画长期经济增长的动能来源储蓄率上、TFP上：技术进步叠加投资回报率增加，既有可能是发达经济体中技术进步的转化期也可以是追赶型经济体要素投入期叠加技术引进。结构上体现为创新相关产业与投资链条增速较快储蓄率上、TFP下：创新周期衰退期叠加经济上行期或外生收入冲击带来的萧条期，具有要素驱动增长特征，上游资源原材料在此种组合下盈利较好储蓄率下、TFP上：技术进步活跃期叠加投资下行，创新及消费领域亮点较多储蓄率下、TFP下：创新活动及经济活动萧条期，市场总体表现较差，消费领域相对收益明显储蓄率全要素生产率率创新周期及投资转化创新驱动型增长转型与萧条要素驱动型增长15过