1、以岭药业研究报告 一、根本面情况 1、公司概况 石家庄以岭药业股份是一家主要致力于中成药的研发、生产与销售的企业。公司拥有通过gmp认证的胶囊、片剂、颗粒剂、针剂生产线，以及通过欧盟认证的化学药制剂车间。公司是国家高新技术企业，凭借强大的研发力，屡次承当国家“973、“863专项和国家科技攻关、支撑及生物医药重大专项等国家及省部级重大工程，获科技奖励20余项，已经获得授权的国内创造专利及实用新型专利29项、国际创造专利2项、已授权外观设计专利17项，在医药行业形成了独具特色产品布局优势，其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。公司目前拥有专利新药十余个，已形成较为丰富的产品
2、群，保持了企业销售和盈利的持续增长。 另外，以岭药业还是由中国工程院吴以岭院士创立的国家重点高新技术企业，公司始终坚持“以科技为先导，以市场为龙头的科技创新开展战略，创立“理论临床科研产业教学五位一体的独特运营模式，建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发创新技术体系。吴以岭院士30多年来致力于中医络病研究，是中医络病学学科的创立者和学科带头人，系统构建“络病证治与“脉络学说理论体系，主编的络病学教材在40多家高等医学院校开课，以络病理论指导临床特色专科建设和新药研发，研发出10余种国家专利新药，获得5项国家重大成果奖圈内常有以岭药业是院士股一说。 2、主要产品及其市场地位 1心脑血管类 通心
3、络胶囊，用于治疗冠心病，脑梗赛，主要成分包括水蛭、人参等，作为独家品种进入国家医保目录。通心络胶囊是唯一荣获三项国家大奖的特色科技中药，“通心络治疗冠心病研究获2022年国家科技进步二等奖，“络病理论及其应用研究获2023年国家科技进步二等奖，“中药虫类药超微粉技术及其应用获202322年国家创造二等奖通心络胶囊上市近20年，年应用人数过千万，单品种年销售额过10亿元。与复方丹参滴丸行业销量第一相比，通心络在治疗冠心病心绞痛方面疗效略显优势，而且通心络的适应症范围更广。目前复方丹参滴丸已开展成为20多亿元的大品种，相比拟而言通心络仍有很大的市场空间，未来几年销售规模同样有望突破20亿元。参松养
4、心胶囊，用于治疗心律失常，主要成分包括人参、麦冬等，属于以岭药业的独家品种。参松养心胶囊治疗心律失常研究“获2023年国家科技进步二等奖，是唯一获国家科技进步二等奖的治疗心律失常的专利中药，唯一经循证医学证实的可平安有效治疗早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常的药物，填补窦缓伴早搏世界药物治疗空白，获得国家重大新药创制“十一五专项、“十二五专项的支持。此药物市场竞争格局好，目前我国抗心律失常药物的市场规模超过50亿元。中药在疗效、平安性方面都好于化学药，已获得临床认可。我们认为，参松养心胶囊2023年同比增长15%左右，作为独家品种，价格合理，临床疗效确切，同时具备大规模循证医学支持，未来将对化学
5、药有替代空间。 芪苈强心胶囊，用于治疗慢性心衰，主要成分包括黄芪、人参等，属于以岭药业的独家品种，其治疗慢性心衰的循证研究在23家三甲医院纳入512例患者，研究结果引起国际医学界高度关注。 美国心脏病学会杂志编辑部评论称：“这项富有前景的研究翻开了一扇如何利用最新科技研究传统中药活性成分在心力衰竭治疗中协同作用的大门，这是一个挑战，对此我们应该热烈拥抱。芪苈强心胶囊被美国心脏病学会杂志评为2023年度学术亮点；英国心脏病杂志表示：“早期临床研究显示中草药为心衰治疗带来新希望。美国今日医学要闻表示：“中药复合物有助于增强衰竭心脏。 芪苈强心胶囊治疗慢性心衰的多中心、随机、双盲、抚慰剂平行对照研究
6、证实了其可靠的疗效，与西医联合治疗获得了协同效应，可使心力衰竭患者获得显著的疗效。芪苈强心胶囊是唯一经临床循证医学证实标本兼治慢性心衰的创新中药，唯一获国际权威杂志认可有效治疗慢性心衰的创新中药，唯一被中华医学会心衰诊断治疗指南中引用的创新中药，获得国家科技部863方案、国家十一五科技支撑方案的资助。 芪苈强心胶囊作为我国目前唯一经循证医学证实治疗慢性心衰的有效专利中成药。2023年销售规模到达2.5亿元，2023年同比增长45%，达3.6亿。预计未来仍能保持40%左右增速。随着市场推广力度的加大和医院渗透率的提升，未来有望成为销售规模20亿元级的大品种。 通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶
7、囊三个产品很好地覆盖了心脑血管领域的主要适应症。通心络胶囊的销售额已经超过10亿，正在进行治疗窦性心动过缓伴室性早搏的循证研究；参松养心胶囊的增长速度在15%左右，正在进行治疗缺血性脑卒中的循证研究。芪苈强心胶囊的增长速度较快，到达40%左右。2感冒类 连花清瘟胶囊颗粒主要成分有连翘，金银花等，作为独家品种进入国家医保目录，循证研究证明治疗甲型h1n1流行性感冒优于达菲。2023年12月，连花清瘟胶囊获准进入美国fdaii期临床研究，成为全球第一个进入美国fda临床研究的抗流感复方中药。连花清瘟胶囊是我国防治传染病公共卫生事件的代表性药物。 连花清瘟胶囊近年销售额单位：亿元 注。我国2023年
8、大规模爆发h1n1，2023年爆发h7n9禽流感，使得当年的连花清瘟胶囊的销量都出现暴涨。 连花清瘟胶囊属于otc类感冒产品，在感冒中成药领域，连花清瘟胶囊占5.54%的场份额，排名第二。其主要竞争对手为三九感冒灵和蒲地蓝消炎口服液，连花清瘟胶囊在服用和携带上更为方便，也是走出国门进行国际化认证的一个代表性品种。2023年半年报显示，连花清瘟胶囊的销售额为3.87亿元，同比增长44%，预计全年销售额将突破8亿元；蒲地蓝消炎口服液10.8亿元，同比增长32%；三九感冒灵根本没增长。3糖尿病类 津力达颗粒，治疗二型糖尿病，明显改善降低血糖，改善耐糖量，明显增加肝细胞膜胰岛素受体数目，降低患者血糖和
9、糖化血红蛋白，主要成分包括黄精、苍术炒、苦参等。 二甲双胍联合津力达颗粒治疗2型糖尿病临床循证研究结果：在饮食控制、运动治疗和二甲双胍稳定剂量的治疗根底上，联合使用津力达颗粒可使二型糖尿病患者的糖化血红蛋白得到更好的控制，津力达颗粒组在降低腰围，对于减缓并发症方面均有潜在的治疗优势，同时可提高胰岛细胞功能。 目前糖尿病市场主要被化学药和胰岛素占居，中成药占比不到5%，主要还是治疗效果不够明确，津力达颗粒正在进行治疗2型糖尿病的循证研究。4肿瘤类 养正消积胶囊，主要用于肿瘤的辅助治疗，与化疗药合用有助于提高化疗疗效，明显改善脘腹胀满、纳减食少、形体消瘦、神疲乏力等证候，降低化疗药骨髓抑制。主要成
10、分包括黄芪、女贞子等，正在开展改善晚期非小细胞肺癌患者化疗生活质量的循证研究。 3、财务分析 总体来说，公司仍然保持高增长趋势，前三季度收入同比增速到达18%，与中报增速相比根本持平，我们认为主要原因在于公司核心产品仍然维持高增长趋势：心脑血管药物受益于基层营销渠道放量，抗感冒药与大型连锁药店合作销售额快速增长。毛利率同比提升3.43pp至67.35%，估计主要与原材料价格下降有关，导致净利率增速超过收入增速。期间费用率提升2.02pp至48.14%，主要是因为销售费率提高1.68pp至37.67%，估计与公司加强基层销售有关，管理费率和财务费率根本持平。 1营业收入和净利润持续快速增长，主要
11、是受益于核心药品基层销售放量公司营业收入同比增速到达18%，净利润同比增速约为32%，源于公司加强基层渠道和零售布局，比方和大型连锁药店合作、基层自有销售团队迅速扩张、大力宣传公司品牌和产品成效等等。2023年1-9月份，通心络胶囊收入增速10%左右；参松养心胶囊收入增幅约19%；连花清瘟产品增速约20%；芪苈强心胶囊收入增速超过35%。 公司具有很强的学术推广能力，通过金字塔型的学术推广网络：络病学理论纲领+循证医学证据+广泛营销渠道推动业绩快速成长。从2023年开始，公司重点开拓基层市场，借助学术推广迅速布局，目前已拥有2022多人的销售团队且仍处于快速扩张中，基层渠道将推动心脑血管产品快
12、速放量，参照竞争品种，通心络和参松养心胶囊的销售额均有望翻番突破20亿元。随着公司加大与九州通等大型连锁药店合作，otc渠道放量十清楚显，如顺利在美国获批上市，将迎来新一轮高速增长。降糖药和抗肿瘤药将复制心脑血管药物成功经验，通过强大的学术推广能力和广泛的营销渠道迅速放量。未来收入增长的可持续性来自于这么几个方面：一是随着公司发力基层宣传教育和销售布局，基层销售有望继续放量；二是公司储藏的新药较多，有8个新药获批，其中4个完成3期临床，4个正在开展2期临床；三是化生药品的布局：公司通过代加工生产药品，生产加工获得了国际认可，积累了生产和加工管理方面的经验，目前有5个anda产品在美国进行申报以
13、及美国自有销售团队正在建设当中。2毛利率持续提升，主要是由于原材料如人参价格的下降导致的。 3原研药专利药到期带来仿制药市场扩容，制剂出口前景广阔。预计全球2023-2023年期间将有销售额约1000亿美元的原研药专利到期，带来全球仿制药市场高速扩容。2023年全球仿制药市场规模到达2933亿美元，2023年有望突破4000亿美元，年均复合增速到达8.7%，远超5%的全球药品市场复合增速。原研药主要在欧美市场销售，专利到期将吸引众多仿制药企业抢夺市场。公司从2023年开始启动制剂国际化战略：1产品众多：已向美国提交了5个anda产品的注册申请，还有更多anda陆续申报；2渠道广泛：预计2023
14、将获得在美国全部50个州销售药品的资格；3产能扩张：募投工程的年产200亿片/粒国际车间投产后将实现产能大幅度扩张。预计随着anda产品获批，制剂出口业务将迅速放量，成为公司新的业绩增长点。 根据公司2023年三季报实现营收28.9亿元+18%、归母净利润4.4亿元+32%、扣非后净利润4.4亿元+33%；2023q3实现营收8.6亿元+14%、归母净利润1.2亿元+15%、扣非后净利润1.3亿元+21%。 以每年20%的增长速度估算，预计2023-2023年以岭药业净利润分别为5.16亿、6.19亿、7.43亿。按照定增前总股本11.28亿股计算，eps分别为0.46元、0.55元、0.66
15、元，以11月18日收盘价17.89元计算，对应pe分别为39倍、33倍、27倍。 4、综合评估 以岭药业主要核心产品为口服心脑血管类中成药，未来受益于人口老龄化和中药注射液规模较大限制使用。第二大产品连花清瘟胶囊的fda海外认证值得期待，同时也将受益于国内限制使用抗生素和输液迎来长期不错的增长。国内外医药市场的区别使得化学制剂国际化是现阶段国内多数有能力的药企都想开展的重要战略目标，以岭药业也正从传统中药创新企业转型向化学仿制药、创新药过度阶段争取走出国门。截至2023年11月18日收盘公司市值约200亿，结合未来潜力看这个市值并不高，公司长期平均估值应该在2530倍左右。 二、本次定向增发可行性分析 2023年10月20日，以岭药业发布公告称本次定向增发申请获得证监会发行审核委员会审核通过。根据定增预案，本次定向增发发行底价为13.62元/股，数量不超过95896387股，募集资金总额不超过130610.88万元。每个定增份额额度约为1.3亿。 根据公告，本次定向增发募集资金将用于以下工程： 1、化学制剂国际产业化工程 化学制剂国际产业化工程由公司全资子公司以岭万洲国际承办建设，资金主要来源为公司将本次发行募集资金增资和借款相结合的方式提供给以岭万洲国际，再由