1、我国上市公司资本结构微观决定因素分析 ：我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本，而内源融资和债权融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。本文分析了决定我国上市公司资本结构的微观因素，并提出了优化我国上市公司资本结构的意见及建议。Abstract：One of prominent characteristics of capital structure of China‘s listed companies is preference to equity capital，while the proportion of retained earnings and
2、debt capital is comparatively low.This result is in conflict with traditional capital structure theory.This paper analyses micro determinative factors of capital structure of listed companies，and provides inside views and suggestions of improvement.关键词： 资本结构 capital structureKey words 股权资本 equity ca
3、pital留存收益 retained earnings债权资本 debt capital上市公司 listed companies股利分配政策 dividend policy加权平均资本本钱 WACC公司规模 company scale一、我国上市公司资本结构现状我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权资本。从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。特别是在连续数次降息，在债务本钱不断下降的背景下，长期债务比例不升反降，并一直维持在低水平上，这不能不说明我国上市公司具有明显的选择股权融资方式的偏好。西方现代资本结构理论提出，企业融资次序应遵循内源融资优先，债务融
4、资其次，股权融资最后的顺序。然而，从我国近几年上市公司的资本结构看，那么是尽量防止借债，在企业上市时，多剥离负债，在再融资时，多推荐配股。从内源融资与外源融资的关系看，我国企业具有强烈的外源融资偏好。1995-2023年对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。在外源融资结构中，股权融资又占优势，典型地表现为股权融资偏好，融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资1.中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，
5、往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热或“增发热；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的时机。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。这是与国外成熟融资市场的“啄食次序所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2023年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2023年到达1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和
6、上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年-2023年我国企业债券与股票融资额的比拟中可以看到，股权融资的金额远远高于债权融资。二、我国上市公司资本结构的微观决定因素分析从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%.另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但其中任何一年均不得低于6%。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？资本结构理论
7、认为，公司融资方式的选择受到资金本钱、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性选择2.与公司资本结构密切相关的可能因素包括：公司所属行业、公司规模、公司股本结构、公司的盈利能力、公司的成长性、公司的股利分配政策以及公司的平均税负水平等3.1.公司行业特征通过对我国上市公司1999-2023年的资本结构情况按照行业门类进行的描述性统计结果说明，我国上市公司的资本结构具有明显的行业差异。从表3可以看出，在增长率产业分类法下，不同产业的资本结构具有以下几个方面的特点：在1999年以前，不同产业的资
8、本结构具有一定的差异性，但是差异并不明显。由于当时我国上市公司还属于稀缺资源，机构投资者及个人投资者的投资意识、投资素质还不是很高。同时在我国资本市场设立的初期，相关法规及政策还不健全，对上市公司的配股、增发的要求条件并不非常严格，因此我国上市公司普遍存在股权融资偏好，公司融资大都可以通过配股、增发等手段解决，这样一来不同产业的上市公司，即使是衰退产业与其他产业的资本结构也相差无几。但随着我国市场经济开展的逐步深入，投资者包括机构投资者及个人投资者自身素质的逐步提高，公司自身素质在融资中起着越来越重要的作用。不同行业的公司在不同投资者心目中具有不同的地位，资本的提供者对资本的投向就有了一定的选
9、择，由此决定了不同产业的资本结构具有一定的差异性4.2.公司规模公司规模的大小也会对资本结构产生影响，大规模企业和小规模企业的信用条件、在资本市场上被投资者认可度等都不一样，因此他们在选择融资方式时肯定会有不同的考虑。许多研究说明公司杠杆率与公司规模正相关。一些学者的研究也说明公司发行债务和股票的交易本钱与公司规模负相关。特别是，在资本市场就不同的发行决策有不同的交易本钱时，可以想象公司规模是决定资本结构的一个重要因素。权衡理论认为，公司直接的破产本钱是固定的，随着公司规模的增大，公司的边际本钱递减，破产本钱只占公司价值的很小一局部。此外，根据不对称信息理论，相对小企业来说，大企业信息的披露更
10、充分，信息不对称程度更低；另外，企业规模越大，更容易实行多元化经营，抵御风险的能力越强，倾向于债务融资扩大其财务杠杆5.3.公司股本结构公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题。中国的证券市场与西方兴旺国家证券市场一个显著不同的特征，在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。上市公司的大股东有过度投资、做出损害债权人利益的倾向。这种倾向在我国可能会更明显，因为我国的主要商业银行都是国家所有，国有企业从国有商业银行的
11、贷款是低本钱甚至是无本钱的，作为债权人的银行几乎无法对上市公司的行为作出有效约束，这也是前几年造成我国银行产生大量坏帐的一个重要因素，虽然近两年情况有所好转，但这种现象还是存在的。大股东对上市公司的控制权越大，相应的负债融资的比重也应该越高3.4.公司的盈利能力基于非对称信息的融资优序理论的观点认为，公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此，高盈利的公司通常会选择较少的债务。公司内部投资者和外部投资者的最优契约可以被解释成债务和股权的一个组合，盈利能力强的企业通常会选择一个较低的债务水平6.统计分析结果说明，主营业务净利率和资产净利率是影响我国上市
12、公司盈利能力的关键因素，且公司盈利能力与资本结构存在中度的负相关关系。企业盈利能力较强时，企业就可保存更多的盈余，因而负债率较低。获利能力对资本结构影响较大，中西方情况都相同。企业投资报酬率高、获利能力强，其内部积累能力也较强；企业的获利能力较差时，那么不得不依赖负债融资。差不多经营效益差的企业都伴随着高负债率，这在我国已是一个相当普遍的现象。5.公司的成长性根据生命周期理论，成长性企业处于扩张阶段，资金需求较大，所以企业在成长阶段会大规模向外举债，因此成长性企业具有较高的负债率。在我国，成长愈迅速的企业，对成长所需资金越渴求，但是目前在我国国内股票融资有诸多限制的状况下，其越倾向于相对较易取
13、得的负债融资，故企业的负债率就越高。这事实上反映了目前中国国内的实际状况。在西方，高成长性企业对负债融资和权益融资的选择，由于更多地基于对企业控制权考虑而偏好于采用负债融资，而我国由于国内市场机制不健全，对企业上市融资有诸多限制，这类企业只能更多地依赖负债融资，因而成长迅速的企业，其负债率较高7.6.公司的股利分配政策资本结构和股利分配政策存在双向因果关系，公司资产负债率越高，其股利支付率就越低；公司股利支付率越高，其资产负债率就越低，说明我国上市公司一般不通过债务资金而主要通过权益资金支付现金股利。巨额利润以利润留存形式进行再投资，无疑会优化企业资本结构，促进企业的高速开展。只有当公司盈利能
14、力强且股本规模较大时，上市公司才愿意支付较高的现金股利，这从反面证明为什么我国上市公司较少派发现金股利的原因。我国上市公司的资产负债率与每股股利确实呈现显著的负相关关系。事实上，随着企业负债程度的加深，企业要筹集债务资金必须要付出更大的代价，这包括支付更高的违约风险报酬、流动性风险报酬、期限风险报酬等，并且负债的增加也会导致企业承当更高的财务亏空风险本钱8.7.公司的平均税负水平MM理论认为负债的避税效应该鼓励企业高负债。对于企业而言，非负债税盾更具有优势，其不仅可以节约因贷款或发行债券产生的交易本钱，而且能防止股东财富转移给债权人。企业非负债节税的时机越多，其依赖于负债融资来降低税负的动机就
15、越小。我国企业的平均税率一般在33%，而由于不同程度的税收优惠以及纳税调整等因素的影响，上市公司的平均所得税率更低。根据资本结构的税差学派以及权衡理论，由于负债的利息可以抵税，有税盾利益存在，在不考虑个人所得税的情况下，平均税率较高的企业会借入较高的债务以获得更大的税盾收益。实际数据也显示，我国上市公司平均所得税率与资产负债率正相关。三、我国上市公司资本结构的优化分析目前，我国上市公司的资本结构不尽合理，内源融资的比例偏低，上市公司普遍存在“圈钱饥渴症，一味追求增发或配股，这是有悖于经典的资本结构理论的。因此，优化上市公司资本结构可从以下几个方面入手。1.注重公司的行业性行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况3.其次，我国各行业间资本结构的差异很大，这主要因为不同行业在运用财务杠杆时所采用的策略和方法不同，除此之外，各行业的销售利润率、筹资环境和投资报酬率也存在较大差异，因此上市公司对于资本结构的选择应采用因地制宜的原那么，结合自身行业的特点，如企业历史水平、收支状况、营业周期、利润水平、筹资环境等多方面因素，确定和选择适合企业自身需要的资本结构。2