1、腾讯公司跨国并购的绩效分析叶楠胡玲摘 要：跨国并购是现今竞争剧烈的环境下企业走向国际，提高核心竞争力的重要途径。以互联网行业巨头腾讯公司为研究对象，用事件研究法从股价角度探讨其三次游戏行业跨国并购活动对公司短期绩效的影响。研究结果显示，腾讯并购Riot Games使得公司股东价值提高，但并购CJ Games和Supercell均使得公司股东价值下跌。据此，对互联网企业的跨国并购提出如下启示：企业在并购前应做好充分的准备，在并购后应进行有效的资源整合，应开展高质量的并购决策活动。关 键 词：跨国并购;事件研究法;互联网企业;企业绩效中图分类号：F830.5 文献标识码：A 文章编号：2096-2
2、517（2022）01-0061-08DOI：10.16620/j ki.jrjy.2022.01.007根据普华永道（2022）公布的数据，中国大陆企业海外并购的规模自2022年到达峰值后连续三年持续下降，赴美并购金额下降占主要局部;中国大陆企业2022年披露的跨国并购交易金额为942亿美元，交易数量为627个;虽然民营企业的跨境并购也趋于下滑，但数量连续三年超过国有企业（约为2.5倍）。其中，中国的互联網企业表现活泼，两大巨头阿里巴巴和腾讯在互相追赶中不断进行全球扩张。 腾讯在游戏业务方面的全球布局尤为耀眼， 已经成为全球游戏市场最大的投资者之一，在2022到2022年的12个月间全球游戏
3、市场的并购交易规模到达220亿美元，其中四分之三的份额中都有腾讯的身影。 此外，贝恩公司（2022）的研究指出中国企业的境外并购已经跨越了第一阶段“以获得自然资源储藏为主和第二阶段“主要是引进品牌、技术以及其他能力，已经迈入了第三个阶段，即“旨在帮助自身实现制胜国内和输出海外市场的双重目标，在支持自身提升国内竞争地位的同时，为全球扩张做好准备。而腾讯近年来积极在游戏行业进行跨国布局正符合上述第三阶段的特征。基于上述背景，本文选择腾讯公司在游戏领域的三起并购案进行绩效研究，希望能对中国企业的跨国并购提供些许参考。一、文献综述国内外学者对企业跨国并购绩效的研究大都基于具体的案例或是样本数， 不同的
4、并购案例，不同的样本数据， 最终得到的结论也会有所差距。薛安伟（2022）以中国的上市公司为对象进行实证分析后发现， 企业实施跨国并购确实会影响其绩效，但这种正的效应会因时间的变化而慢慢削弱1。企业绩效研究方法大体分为事件研究法和会计研究法。事件研究法是着重探究某一事件产生前后企业的股价变动，是对企业短期绩效的概括;而会计研究法通常是对企业实施并购活动之前和之后的财务数据实行比照分析，研究的是企业的中长期绩效。两种方法各有优劣，本文选择事件研究法。国内外研究者运用事件研究法已经开展了大量研究。胡杰武等（2022）研究认为我国上市公司在实施海外并购行为后短期内获得了财富增值2。Tao等（2022
5、）在对我国海外并购事件进行探讨后得出相似结论，跨国并购对企业短期市场绩效的影响是有利的3。王彩萍等（2022）以自2000年起14年间发生的60余起与旅游相关的跨国并购案为例分析，最终显示并购方的短期市场绩效在并购发生后上升，但被并购方的短期市场绩效在并购发生后却下跌4。Zhang等（2022）基于20222022年间欧洲500起跨国并购事件， 运用事件研究法研究后发现，跨国并购或多或少可以提升并购企业的价值5。茹玉骢等（2022）应用事件研究法，以我国民营企业为侧重探讨其海外并购的绩效，并与我国国有企业进行比较， 研究结果说明两者绩效均有所改善，但民营企业的短期绩效改善状况要更好6。这与薛安
6、伟（2022）3研究得出的结论一致。崔晓杨等（2022）选取TCL集团的三次跨国并购活动， 应用事件研究法探讨其绩效，发现公司股东价值仅在第一次并购阿尔卡特时提升了，在并购汤姆逊和Palm后都下跌了7。张君（2022）在对2022年联想并购摩托罗拉这一案例进行事件研究法分析时发现：企业股票的超额收益率在事件发生日前迅速增长，但在事件发生日后，之前累积的超额收益率迅速跌至低点并开始震荡回调，最终整个并购事件使得公司股票获得了负的收益8。而关于影响企业并购绩效的因素，国内外学者的观点根本类似，但在对具体的影响因素进行深入分析时那么众说纷纭。徐琴（2022）对16家A股上市公司的跨国并购事件分析时发
7、现，长期来看，持股比例与企业的成长趋向呈现正相关关系9。缪锦春（2022） 在对我国2022年前6年间发生的60余起海外并购事件短期绩效进行实证研究后发现，在并购交易中，支付方式采取现金支付对绩效会产生明显的正向影响10。但Yuan等（2022）研究认为，对于成长型企业及衰退型企业的并购绩效，是否使用现金支付不存在明显影响11。就政治关联因素而言，齐朝顺等（2022）选取我国2004年后10年间沪深A股上市公司发生的海外并购活动为样本，以制度理论为根底进行分析，最终显示，政治关联会明显降低我国企业跨国并购绩效12。但徐晓慧等（2022）那么表示政治关联有益于我国企业跨国并购绩效的提高，因为企业
8、通过政治关联可以为其实施并购行为提供政府支持13。Keith等（2002） 也认为对企业跨国并购选择及最终成绩具有决定性影响的变量是制度特征14。Cuypers等（2022）认为，在跨国并购中，并购经验对企业获得的价值具有正的影响15。吴先明等（2022）以176家中国A股上市公司为例， 从中择取涉及的269个跨国并购案例进行实证分析，发现对我国企业跨国并购绩效影响显著的因素可以概括为国家、企业、交易三个方面，这其中涉及到文化差异、政治关联、跨国并购经验等诸多因素16。可见，在研究企业跨国并购绩效方面，学者大多项选择取具体的案例探讨，或是选择具体时间段内的有效样本数据，择取适宜的研究方法构建绩
9、效研究体系，以期为企业实施跨国并购提供参考。但在一些研究中， 即使学者研究的对象类似甚至相同时，结论有时也会出现背离，主要原因在于影响跨国并购绩效的因素较多，切入点、研究方法的不同均会影响最终结果。 在对影响跨国并购绩效的因素方面，国内外学者根本达成一致，但就具体如何影响仍然存在差异。二、 腾讯公司跨国并购案例分析（一）概况腾讯公司（Tencent）全名为“深圳市腾讯计算机系统，于1998年11月11日诞生于广东省深圳市。从模仿即时通讯ICQ起步，依托所创造出的QQ建立起产业辐射，并将游戏、邮箱、视频娱乐等多种商业形态在QQ的流量链上进行实现，打造出市值超过4000亿美元的“企鹅帝国，市值规模
10、长期位居中国内地第一、亚洲前三、全球前十。腾讯的跨国并购起步于2022年收购韩国GoPets Ltd.网络游戏8.33%的股份，迈出国门的步伐遥遥领先于其他互联网企业;之后凭借用户根底这一优势向海外开展游戏业务时更是如虎添翼，逐渐抹去“模仿、抄袭的标签，塑造“投资、收购的形象。2022年是其跨国并购的转折点， 在此之前，腾讯每年国际投资金额从未超过4亿元; 而在当年，腾讯跨国并购的支出暴增至32亿元， 之后更是一路飙升，积极布局全球化战略，并从最开始的有限领域投资到后期投资领域日益广泛，但其对游戏领域的投资一如既往。（二）研究案例本文選取了腾讯自2022年以来的三次跨国并购事件，均涉及游戏业务
11、，详见表1。1.并购Riot GamesRiot Games是美国一家网络游戏开发商和发行商，于2022年成立，代表作品为英雄联盟。腾讯在2022年就曾投资Riot Games，当时持股比例已经到达22.34%，2022年腾讯正式并购Riot Games， 整个并购行为共花费现金2.31亿美元， 并购完成后腾讯持股比例到达92.78%。 此次并购完成后，Riot Games成为腾讯首家并购的美国公司。在2022年，腾讯收购Riot Games剩余股份，持股比例到达100%。2.并购CJ GamesCJ Games是韩国一家移动游戏开发商， 隶属于韩国一家国际传媒集团CJ E&M集团，于2022
12、年创立，其开发的游戏曾长期位列韩国各大下载排行榜第一名。腾讯并购CJ Games共花费现金5亿美元，并购完成后腾讯持股比例为28%，成为CJ Games的第三大股东，CJ E&M高级参谋房俊爀和CJ E&M分别成为其第一和第二大股东， 分别持有CJ Games全面摊薄后35.88%和35.86%的股份。3.并购SupercellSupercell是芬兰一家移动游戏开发商和运营商，于2022年成立，是芬兰的移动游戏巨头，旗下有皇室战争部落冲突等全球热门游戏。腾讯并购Supercell交易总额到达86亿美元，支付方式仍为现金支付，但总交易额分三期支付，第一期约41美元在交易时支付， 第二期约2亿美
13、元在交易三年后支付，第三期43亿美元在“延迟收购价发布日时支付，并购完成后腾讯持股比例为84.3%。三、腾讯公司跨国并购的绩效研究由于腾讯公司海内外并购行为较多，为了尽量削弱腾讯其他投资行为给企业绩效带来的影响，本文运用事件研究法探讨跨国并购对企业股票价格的短期影响。（一）数据来源及评价指标本文应用事件研究法探究腾讯自2022年以来三次主要跨国并购事件对其绩效的影响， 分别为：2022年2月18日并购Riot Games，2022年3月26日并购CJ Games，2022年6月21日并购Supercell。事件研究法中拟运用的腾讯股票价格数据、 恒生指数数据均来自香港联合交易所公开数据。其中，
14、腾讯股票日收益率、恒生指数日收益率由本文运用100%自行计算得出。涉及的所有t检验相关结果均由Stata12.0运算输出。本文在应用事件研究法探究腾讯公司跨国并购的绩效时，选取的绩效评价指标为超额收益率和累计超额收益率。（二）研究方法事件研究法是分析样本股票收益率在研究事件发生先后的变动，从而说明研究事件与样本股票价格变动和收益率的关系。应用事件研究法探究腾讯公司跨国并购绩效的具体步骤如下：第一步，确定研究事件。本文拟定探究腾讯自2022年后如下三次跨国并购事件：2022年2月18日并购美国Riot Games，2022年3月26日并购韩国CJ Games，2022年6月21日并购芬兰Supe
15、rcell。第二步，确定事件期。包含事前估计窗口和事件窗口。为充分考虑相关政策及企业其他相邻事件对研究结果的影响，本文选择事件日即并购事件发生日及前后10个交易日共21天为事件窗口，即-10，10，同时选择事前60个交易日为估计窗口，即-70，-11，具体见表2。第三步，计算预期收益率，求超额收益率（Abnormal Return，AR）。 超额收益率ARit指在t日股票i的实际收益率与预期收益率即正常收益率之间的差额。 本文依据资本资产定价模型（CAPM）计算腾讯股票在三次跨国并购活动事件窗口的预期收益率。公式如下：（三）研究结果1.超额收益率依据CAPM模型，以恒生指数日收益率作为市场收益
16、率Rmt， 利用Stata12.0进行一元线性回归分析估计参数，腾讯跨国并购活动的参数估计如表3所示。由值可见，腾讯股票收益率与市场收益率两者之间具有高度正相关的关系。同时根据值可发现，在前两次并购活动中，腾讯股票收益率与市场收益率之间的正相关关系较第三次并购活动而言，要更为显著。经分析，并购Roit Games，在估计窗口，腾讯公司推出了继QQ之后另一具有影响力的产品微信;而并购CJ Games，在估计窗口，腾讯公司先后入股了群众点评20%的股份，收购了京东15%上市前在外流通普通股，并与中信银行、众安保险联合推出首张微信信用卡，且首批发放了100万张。腾讯公司这些重要作为都可能影响了腾讯股票收益率，从而使得前两次并购活动的参数估计结果较第三次并购活动而言，腾讯股票收