1、国际金融危机爆发的原因分析 国际金融危机爆发以来，国家有针对性地出台了4万亿投资刺激方案、十大产业振兴规划、加大科技投入、改善民生、稳定出口等多项政策，一揽子方案已经对遏制经济快速下滑发挥了积极的作用，202223年3季度gdp增速从1季度的6.1%及2季度的7.9%进一步加速至 8.9%，全年gdp增速保8已无太多悬念。 回忆202223年经济形势可以发现，在外需疲弱不振、消费作用仍有限的情况下，扩大投资成为我国刺激经济增长最直接最有效的手段之一，投资的高增长成为我国抵御金融危机保增长的主要动力。统计数据显示：以根底设施建设工程为主导的投资奉献了202223年前三季度gdp增长率7.7%之中
2、的7.3个百分点。 而推动投资迅猛增长的主要推动力在于扩张性的信贷政策和财政政策。从202223年第四季度到202223年第三季度，国家已先后下达了四批共3800亿中央投资，配合地方政府投资和大量信贷资金投放（202223年1-11月我国新增信贷投放9.21万亿，超过202223年和202223年的新增信贷投放之和），有力地带动了地方投资和国有企业投资，拉动了经济增长。 综合而言，202223年经济的企稳上升，政策刺激性的反弹起到主要作用，其持续性成为一大问题。那么，202223年中国宏观经济状况会如何。总体而言，我们认为202223年中国gdp增幅会高于202223年，估计为9-9.5%，但
3、增长后劲缺乏，呈现“倒v型的走势。至于经济政策方面，此前的年度中央经济工作会议已明确强调“明年保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为明年的经济政策定下基调。但是我们认为保持政策大方向不变的前提下，政策的力度和节奏需要调整，以防止明年经济过热及由此引发的通货膨胀。 一、投资回落，但仍处于较高的水平 在国际经济环境有所好转和国内现有政策取向根本保持不变的情况下，固定资产投资仍将继续保持高增长态势。在基数效应、政策刺激力度有所调整，以及中央可能遏制地方政府投资膨胀势头等因素的综合作用下，202223年投资增速出现回落，但由于中长期投资工程的惯性等因素，202
4、223年固定资产投资增速将在27%左右，仍处在较高水平，考虑价格因素，实际投资增速有所放缓。 1.政府刺激投资的政策将继续推动投资增长 202223年，相关投资政策的贯彻落实将使相关工程投资显著增加，促进投资增长。首先，4万亿投资方案中，202223年还有将近6000亿元的中央政府财政投资，将带动另一轮的全社会投资。其次，钢铁、石化、轻工、装备制造和汽车等十大产业振兴方案、新能源开展规划等先后出台和实施，将对相关产业投资起到刺激作用。再次，202223年5月27日，国务院下发的关于调整固定资产投资工程资本金比例的通知下调了城市轨道交通、煤炭、机场、港口等局部行业投资工程资本金比例等政策效应会在
5、202223年持续显现。 2.中长期贷款的资金将继续支撑工程投资 202223年是投资大幅增长的一年，而大量工程投资的款项依赖于政府财政和银行信贷，由于目前工程贷款主要为中长期，202223年1-11月，我国中长期贷款占比已高达54.7%。为确保经济刺激方案中重大投资工程的资金供给，我们预计202223年信贷结构将出现重大变化：即短期贷款（尤其是票据贴现融资）增长速度将会放缓，同时中长期贷款将继续保持扩张，全年信贷总量增长虽会趋缓，但仍保持高位。在信贷资金的支持下，投资仍将保持较高的增速。 3.社会投资会有所复苏，但仍不稳定 202223年，在积极的财政政策、适度宽松的货币政策和国家产业政策支
6、持下，非国有经济投资加快说明企业投资信心在恢复，非国有经济投资者投资信心恢复突出表现在房地产投资上，202223年1-11月，房地产开发投资累计投资增长速度平均每月加快1.6个百分点。但民间投资仍有待观察。首先，明年出口虽然会出现反弹，但力度不大，我们估计有5-2023%的增幅，这缺乏以支持大量企业进行新一轮大的投资；其次，202223年1-11月，虽然销售面积增长了53%，但开发投资仅为17.8%，投资观望的情绪依然严重。 二、外需改善，但奉献力度有限 202223年中国外需将轻微改善，202223全年的出口贸易额增长52023，进口增长2023左右。外贸对gdp的影响也将由负转正，预计出口
7、将带动gdp增长12个百分点。分月度数据看，考虑到季节性和基数的因素，202223年各月的进出口增长率将表现出先高后低的状况，但波动相对较小。总体而言，外贸形势的持续回暖有赖于全球经济恢复和调整的步伐，202223年的外贸总额难以到达202223年的水平，外贸仍将处在低水平复苏的状态。 1.世界经济的复苏有利于我国出口的反弹 据imf的预测，明年全球经济向好，其11月1日发布的世界经济展望报告，预计202223年全球经济收缩1.1%后，202223年将增长3.1%。报告预计美国、欧元区、英国和日本202223年的经济增速分别为1.5%、0.3%、0.9%和1.7%。但国际经济环境不确定性仍在，
8、复苏的过程可能是缓慢的，可能面临刺激政策作用效果边际递减以及高失业率的威胁。并且，经济危机的爆发改变了主要兴旺国家居民的消费习惯，调整失衡的全球经济模式和体系需要时间。因此，尽管明年我国的出口会出现一定的增长，但与过去的高速增长仍有一定的距离。在全球经济没有新的开展动力之前，我国出口的增长仍是低水平恢复性的增长，202223年的出口总额很难回到202223年的顶峰水平。 2.贸易政策调整、人民币升值压力加剧等因素将影响出口的改善幅度 贸易政策的调整方面，我国针对出口增速放缓而采取的出口退税率调高政策，进一步调整的空间很小，我们认为出口退税率的提高只是减轻了企业的税负，但并不能从根本上增加产品的
9、需求。在世界经济低迷的背景下，全球贸易保护主义抬头，贸易摩擦不断增加，将进一步加大中国出口恢复的阻力。如美国的轮胎特保案根本上使中国的轮胎难以进入美国市场、欧盟继续对中国的皮鞋征收反倾销税。 人民币汇率方面，在严峻的外贸形势下，我国的汇率根本实行的是盯住美元的制度。由于美元的持续走软贬值，人民币兑其它主要货币（如欧元）那么出现贬值的情形，引起了其他国家的高度抗议，人民币升值压力不断加剧。但我们认为，政府对于人民币的升值将持十分谨慎的态度，升值的时间和力度取决于外贸复苏的状况。考虑到目前人民币升值的压力和我国出口的现状，202223年上半年人民币汇率仍维持稳定的可能性比较大，升值在下半年的可能性
10、较大，但升值的幅度不会很大，预计不会超过5。 三、消费持续增长，奉献不断加大 受消费信心上升、消费刺激政策的持续、收入政策的改革以及收入绝对水平上升等因素的影响，202223年全社会消费品零售总额名义增速将超过202223年，我们预计202223年社会品零售总额增速约为17%-18%，但由于物价涨幅的提高，消费实际增长将会略低于202223年，实际增速约为13%-16%。 1.城市化进程为国内消费提供持续动力 我国当前正处于工业化、城市化快速推进时期，农村城镇化的进程，对消费增长的带动作用是非常明显的。据测算，当前一个城镇居民的消费水平大体相当于三个农民的消费；城市化率提高1个百分点，就会有2
11、0230120万人口从农村到城市，由于城市人口的消费是农村的 2.73倍，约拉动最终消费增长1.6个百分点。今后几年中国城市化将会进一步加快，将带动周边农村消费品市场的开展。此外，农民进城打工将进一步推动农村人口向城镇地区转移，这将促进部份农村居民消费观念和消费方式的转变，推动其消费增长和消费结构变化。 2.收入绝对水平上升、消费刺激政策持续及收入改革政策的深化 202223年，消费刺激政策将持续，如家电下乡、以旧换新政策、汽车购置税优惠政策等等，并且，202223年居民收入分配改革将继续深化。在初次分配上，明年政府将缩小垄断行业与其他行业就业人员不合理的收入差距。在二次分配上，有望提上下收入
12、人群的可支配收入，完善个税制度等。同时，202223年城镇和农村居民前三季度的人均可支配收入实际增速均高于202223年；国民经济逐步回暖，消费信心逐步增强；以及资本市场回暖，居民财产性收入增加等因素也有利于促进消费。 四、货币政策方向不变，但力度可能减弱 202223年适度宽松的货币政策已经在年终中央经济工作会议得到明确，但根据对202223年我国经济增长形势的预测，我们预计202223年的货币政策将“名松实紧逐步渐进的退出，在调控效果上逐步回归中性，但这并不意味着政策的收紧，202223年货币政策仍然相当宽松。 具体而言，我们预计： 1.市场的流动性依然十分充裕，202223年我国的m2增
13、速为18%-20%，m1的增速为17%左右。 2.银行新增贷款的发放速度将会从今年异乎寻常的高位上有所减缓，从而使202223年我国新增银行贷款将收缩至5-7万亿元； 3.中国人民银行将在202223年 上半年实施更积极的公开市场操作，同时可能提高存款准备金率，以防止信贷增长过快； 4.首次加息在明年年中前不会出现，下半年基准利率可能上调25个基点左右，但存款准备金率的提高可能先于加息。 5.通胀温和可控，202223年我国cpi增速在3%左右，但资产价格上涨将成为调控重点。 五、财政收支矛盾仍突出，赤字保持较高水平 年终中央经济工作会议对积极财政政策的定调，明确了以保增长为目标的财政支出仍保持着重要地位，我们预计202223年财政支出压力不会有明显的缓解，财政支出将继续保持较快的增长，但可能将重点从促进投资转移至扩大消费上。而财政收入方面，在202223年的低基数、宏观经济环境好转的正面影响下，我们预计202223年财政收入增幅可能有所上升，但受减收政策因素持续至202223年、消费税改革增量调整（成品油税费改革和卷烟消费税政策调整）效应的减弱、非税收收入增幅趋稳的作用下，幅度不会太高。 总体来看，202223年财政收支矛盾仍然突出，财政赤字继续保持较高水平。我们预计202223年财政赤字仍可能维持在9500亿左右，占gdp比重为2.4%左右。 第8页 共8页