1、第二节 金融市场之间的传导机制引言金融体系的重要宏观经济角色在于有效配置资源。资源的配置，其核心在于通过空间上的流动和期限上的跨时转换两种最本质的手段，使得资源在社会分工中的运用摆脱空间和时间上的束缚，到达运行于社会分工系统中的资源使用和价值创造的有效率的良性循环。一般来说，从比拟金融体系的角度看，我们可以把金融体系划分为机构导向型的金融体系和市场导向型的金融体系两大类，不同的金融体系其资源配置的模式有所差异 关于不同的金融体制下的具体金融特征，请参看有关比拟金融体制方面的专著。在机构导向型的金融体系中，金融资源的跨空间和期限配置主要是通过银行等金融机构来完成的，其契约特征是银行作为当事人与金
2、融资源的供应方和需求方之间的契约，银行通过以负债的方式取得存款，再以资产的方式贷出去；在和市场导向型的金融体系中，金融资源的跨空间和期限配置主要是通过金融市场的组织功能来完成，其契约特征是在金融资源的供应方和需求方之间作为直接当事人所达成的契约，各种金融机构只是作为金融中介沟通供需双方的信息以及交易意向。我们此处所分析的，主要指的是市场导向型金融体系下的金融市场之间的传导机制，这种传导机制的客观规律及其变化，主要是决定于市场功能本身。从空间角度看，金融市场可以分为以货币市场、资本市场和外汇市场为代表的三大相互关联的市场体系。三者之间的联系和传导机制非常复杂，而且与市场一样具有内在的变化性。就像
3、我们在研究市场的时候以价格及其形成为典型的代表一样，在分析金融市场之间的传导机制的时候，我们主要以货币市场的利率、资本市场的股票价格以及外汇市场的汇率作为指标，来分析通过利率、股票价格和汇率三者之间相互关联的变化关系，所反映的金融市场之间的内在传导机制。从时间角度看，金融市场可以分为即期的现货市场和远期市场两大类。即期的现货市场指的是金融市场中，所交易的金融资产标的物为市场中货币、资本类资产和外汇等根底性资产，这些交易合约在当期交割结算。即期的现货市场也可以称为根底产品市场；远期市场指的是金融市场中，所交易的标的物是建立在即期根底市场之上，所衍生出来的期货、期权和其他金融衍生产品，这些交易合约
4、的交易对象是相对于即期的现货市场的根底产品而言的衍生金融产品，其存在意义以及交割时间都是在预期性的将来，所以称之为远期市场。正因为远期市场的产品是在即期的现货市场产品根底上衍生出来的，所以两者之间的变化存在着基于预期和期限结构的联系和传导机制。 本章的以下内容，主要从空间角度和时间角度两方面，来分析金融市场之间的传导机制，并从金融市场的行为传导性和金融市场一体化角度分析金融市场之间传导机制的一些客观规律。 一、货币市场与资本市场之间的传导机制 一货币市场与资本市场之间的联系货币市场与资本市场同时作为金融市场的一局部，既有所区别，又相互联系。一般来说，它们之间的区别主要表现在融资期限、融资主体、
5、融资目的等方面，此外还表现在两者之间的利率结构、收益率与价格风险方面。货币市场上的代表性价格指标是利率，但是资本市场的价格指标那么相对复杂。从广义的角度看，资本市场不仅包括股票市场、中长期债券市场，而且随着资产证券化的不断开展，中长期信贷市场以及企业产权交易市场等都属于资本市场的范畴。但是，资本市场各个子市场之间的价格具有趋同性，尤其是在资本可以自由流动的情况下，所以我们可以选用证券市场作为资本市场的代表，并用股票价格可以用一般的股价指数为代表作为资本市场的代表性价格，以此简化分析。这样，在分析货币市场与资本市场之间的传导机制时，就可以主要从分析利率和股价指数的依存和互动关系的角度而进行。货币
6、市场与资本市场是两个不可分割的联系在一起的市场，二者之间相互作用，作用的渠道是资金的流动，影响的机制是利率。资金的流动取决于货币市场收益率与资本市场收益的比照，利率下调，货币市场收益率下降，一旦低于资本市场收益率用风险调整后的就会导致资金流出货币市场，流入资本市场。但是，货币市场与资本市场之间具有内在联通性，联通的渠道主要有三种：一是，通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通；二是，通过企业资产运用的调整而出现间接联通；三是，通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化反之，亦成立，使一个市场的资金向另一个市场转移。货币市场与资本市场之间的联系，可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分
7、析。假设经济运行的主要特征是：通货膨胀压力较小，有效需求缺乏，经济增长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济活动上升。进行具体政策操作时，中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，使货币市场头寸有所增加，货币市场利率趋于下降。其中，货币政策传导到企业有以下途径：其一，货币政策操作直接作用于货币市场，影响到货币市场资金供求状况，由此使企业和居民持有的货币市场工具有所调整或变化，并改变企业和居民对资本市场的投资决策。其二，货币政策工具使用包括公开市场操作和其他贷款便利可直接增加金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。贷款利率一旦
8、降低，也使一些原来处于边际开发的项目变得有利可图，企业对银行贷款需求会相应增加。其三，在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金本钱有所下降，资产价格趋于上升。因此，企业的重置本钱相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩大容量的动力，相应增加企业的资金来源。上述传导过程的各个局部是相互联系的，企业始终处于两个市场的末端最终对实体经济产生作用。当货币市场和银行体系资金增加时，不仅通过金融中介，而且通过企业、居民相应增加资本市场资金；当资本市场收益上升或资金增加时，会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或货币市场投资。其中
9、，市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的，因而它们之间的联系通常具有可逆性。 二利率与股票价格之间的关系货币市场与资本市场以证券市场为代表的关系，在理论上可以归纳为利率和股票价格的关系。马克思的股票价格公式和股票定价的“戈登公式Gordon Equation是理论的主要代表。马克思的股票价格公式为： 式1这一公式从理论的高度抽象地表达了股票价格与利率之间的联系。股票定价的“戈登公式Gordon Equation为： 式2其中，为股票价格也可以看作我们简化采用的股票价格指数，为预期的基准期每股的股息，为货币市场的利率水平，为股票的风险报酬率，为预期股息的增长率，可以看作是证券市场的贴现率。“
10、戈登公式简明地揭示了证券市场价格、预期的基准期每股的股息和股息的增长率之间的关系，这种关系通过以货币市场利率为基准的证券市场贴现率联系起来。它说明，股票价格与货币市场利率存在着反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之那么相反。货币市场和资本市场的开展是相互影响的。货币市场的开展能保证资本市场有较充裕而稳定的资金来源，从资本市场退出的资金也需要货币市场的承载。只有货币市场和资本市场形成互动、竞争关系，才能形成合理的资金价格，货币市场与资本市场之间才能形成一种均衡关系。三利率与股票价格之间的传导机制利率主要通过两条途径影响股票价格，一是资产结构调整效应，二是财富传导效应，这两条途径分别通
11、过股票投资者和上市公司起作用。1、 资产结构调整效应对于投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的时机本钱下降，从而导致投资者进行资产组合的结构调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。反之反是。对于企业来说，主要是通过托宾Tobin的Q理论起作用。Q值为企业市场价值与企业重置本钱之比。该理论可表述为：利率股票价格企业Q值1企业投资T产出当Q值1时，即企业的真实资本的当期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资本。即建立一个新的工厂和增添新的设备相对于企业的市场价值来说要廉价，这时企业乐于增添新设备，购置投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会
12、增加，国民收入也会相应增加，反之那么相反。资产结构调整效应还可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动，两者具体的影响路径与金融体系中市场主导作用的或机构主导作用的相对权重有关。2、 财富效应对投资者来说，利率的降低使得股票和长期债券价格上升，增加投资者收益，使人们觉得更加富有，从而人们会增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。对于企业来说，利率的降低引起社会总供求环境的变化，改变了企业的经营环境，引起企业投资的资本本钱降低并增强投资者的预期，促使投资与消费的增长，通过社会总需求的增长，导致股票价格的上涨。财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动。 二、
13、货币市场与外汇市场之间的传导机制 本小节的内容，主要借鉴了国际金融学的汇率决定理论中的许多内容，关于购置力平价和利率平价的具体理论内容、汇率变动与国际收支的的关系、汇率的货币分析法以及汇率的资产组合模型等内容，请详参阅姜波克国际金融学1999，高等教育出版社。在分析货币市场与外汇市场之间的互动关系时，我们以国内利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格 其中，由于汇率具有两国间的对应关系，所以利率与汇率的关系分析时也具有相似的两国对应关系。这样，我们可以从利率与汇率之间的传导机制出发，去认识货币市场与外汇市场之间的互动关系。利率的变动对汇率的影响，可以从五个方面去把握。1、
14、从购置力平价PPP的角度去分析我们以相对购置力平价作为分析的起点。相对购置力平价的一般形式为： 式3式中的变量都是取对数形式变换后的变量，其中为直接标价的汇率，为本国物价水平，为外国物价水平。根据购置力平价理论，汇率的变动取决于本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差额，如果本国通货膨胀率超过外国通货膨胀率，那么本币相对于外币贬值。此外，还可以从购置力平价角度分析利率变动对汇率影响的传导机制，当利率的变动影响到物价的变动时，就会影响到本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差，从而引起汇率的变动。其传导图为：。2、 从利率平价的角度去分析利率平价分为套补的利率平价CIP，Covered Interest-Rate Parity和非套补的利率平价UIP，Uncovered Interest-Rate Parity两种。套补的利率平价的一般表达式为： 式4该公式的经济含义为：汇率的远期升、贴水率等于两国货币的利率之差。其中，利率变动对汇率影响的传导机制用以下列图表示为：非套补的利率平价方程的一般表达式为： 式5 其中，是国内利率水平，是国外利率水平，是汇率的风险补贴，是国内债券的违约风险补贴，是预期本国货币的贬值率。我们把该式简化为： 式6 其中表示预期的汇率远期变动率。这其中的利率变动对汇率影响的传导机制用以下列图表示为：3、 从国际收支的角度去分析国际收支包括经常帐户CA与资本