1、国有企业改制下金融资本能否当好战略投资者以平安上海家化控制权争夺为例摘要：近年来，战略投资者的引入，作为国有企业混合所有制改革的一项重要模式，被广泛采用。本文将战略投资者分为产业投资者和金融类投资者，从平安上海家化的案例出发，侧重于分析金融类投资者的投资特点及行为路径，通过探究金融资本的引入对公司治理、企业业绩的影响，评判金融资本作为战略投资者发挥的作用以及可能产生的风险。本文认为金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。针对这一风险，本文在最后，基于股权结构、治理模式等
2、给出防范风险的有效措施。关键词：战略投资者 金融资本 公司治理 目录一、序言1二、文献综述2三、案例介绍2（一）案例背景2（二）案例时间线3（三）其他重要因素4四、金融资本行为及诉求分析6（一）平安自身投资特点6（二）平安收购家化的动因与收购后的分歧71.自身制度72.平安家化两方矛盾分歧8五、金融资本接手后的业绩表现9（一）公司治理层面9（二）公司运营层面10（三）2009-2017年公司业绩11（四）同行业比较12（五）总结13六、案例结论与启示14（一）结论14（二）启示与建议151.金融资本如何做好一个战略投资者152.被并方如何选择合适的合作伙伴16参考文献17一、序言2013年，党
3、的十八届三中全会将混合所有制改革定为我国国有企业发展的基本方向，并于2015年出台中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见。一些国有企业长期存在现代企业制度不够健全，国有资本运行效率有待提高，企业管理混乱，内部人控制、利益输送、国有资产流失等问题。针对这些问题，国有企业引进战略投资者以追求治理结构的优化以及经营效率的提高。而金融资本作为战略投资者其动机及行为路径存在投机、逐利等特点，这也为改制后的企业发展带来重大隐患。本文基于上海家化引入平安信托作为战略投资者这一案例，对平安信托这一金融资本作为战略投资者发挥的作用及产生的风险进行研究，以探讨在国有企业改制背景下，金融资本能否当好战略投资
4、者这一角色。本文提出的假设为，金融资本作为无关性战略投资者对企业公司治理和经营效率方面存在一定的正面影响，但引入的战略投资者目的不纯或实力不足引发的控制权旁落风险，会使其负面影响远大于其正面效益。在本论文的以下部分，将从平安信托收购上海家化后引发的控制权争夺出发，从事中、事后两方面看金融资本的引入，对企业治理及经营业绩两方面的影响，从而在一定程度上印证本文的假设。本文的研究将围绕两条主线展开，如下图所示，第一条主线为金融资本控制权争夺实业资本，本文将围绕控制权争夺这一事件，分析金融资本自身的投资特点以及引发控制权争夺的动机、影响事件发展的其他因素。阿洪和梯罗尔将控制权分为形式控制权和实际控制权
5、（1997），由于“内部人”控制，金融资本本身的投资意愿和行为，即套利或获取现期和未来收益，可能难以实现，因此金融资本有动机通过解聘高管、改组董事会，获得控制权，直接影响管理层决策。由于金融资本在控制权争夺这一冲突事件中，很大程度上发挥了自身主观能动性，对自身利益诉求有很明显的体现，因此本文认为这一事件对本文分析金融资本作为战略投资者背后的动机以及导致负面影响的原因有重要意义。第二条主线围绕评估战略投资者作用展开，即实业资本客观表现金融资本，本文将从经营业绩即市场表现，同行业比较数据以及公司治理两方面进行分析，客观评估金融资本作为战略投资者对公司发展的影响的好坏。从而从原因，即“为什么做得不好
6、”，以及具体表现，即“哪些地方体现出做不好”来印证本文最开始的假设。图1 案例研究结构二、文献综述1999年中国证监会发布的关于进一步完善股票发行方式的通知中提出“战略投资者是指与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人”。战略投资者的类型大致可分为两类:一是产业性投资者, 即与标的企业所处同一行业（竞争型战略投资者）或在产业上属于上下游关系（互补型战略投资者），这一类投资者不仅能带来资金，更能带来先进的技术支持以及成熟的市场运作经验；另一类为金融类战略投资者，又称为无关型战略投资者，主要包括投行、基金等，这一类投资者虽不具有相关联的产业背景，但作为战略投资者，同样具有长期发展眼光，
7、通过长期持有股权，从企业发展和价值增值中获益。因此，界定战略投资者的标准关键是看投资者是否具有长期投资的信心和计划,是否能够深入参与企业的治理,是否对提升企业价值具有某一方面或某几方面的优势(屈艳芳等,2008)。现有对战略投资者发挥作用的研究从理论和实证两方面展开，理论上如王炜和徐震宇（2003）、徐叶清（2006）、张少华等（2012）都提到了理想的战略投资者大多与企业业务相关，在资源、技术、管理上与企业相互补。而徐莉萍、黄小琪(2009)通过对1999年至2007年由战略投资者持股的44家上市公司进行实证分析发现，我国上市公司引入的战略投资者大多都具有一定的投机性质，不能做到真正的长期持
8、有，其抛售股票的行为给公司价值带来显著的负面影响。对于无关型战略投资者，已有研究认为对企业的帮助具有一定的局限性，如Hellmann(2002)提到良好的无关型战略投资者,会提升被投资企业的管理水平,为公司的上市提供帮助, 但在技术和对公司生产经营的监督上可能帮助较小。在企业业绩影响方面，盛宇华、祖君（2014）利用2007-2011年间中国A股制造业引入战略投资者的140家公司的非平衡面板数据，检验出无关型战略投资者持股比例与公司绩效呈倒U型相关，派驻董事会人数与公司绩效负相关，另外雷连鸣和占硕（2005）提出国有企业引进战略投资者并不总能达到分散股权、提高公司经营效率的目的，相反，可能会带
9、来控制权转移以及利益丧失的风险。本文虽然存在一定片面性，即从单一案例出发，所引资料多来自公开报道及访谈，但对学界从理论和量化实证方面研究战略投资者的作用起到了一定的补充作用。三、案例介绍（一）案例背景1.上海家化上海家化原为由上海市国资委控股的国有企业。1990年10月，上海家化联合股份有限公司成立，并于2001年在上海证券交易所上市。上海家化创始人兼董事长葛文耀，一直在为“脱掉国企外衣”不断努力。2010年上海家化集团启动国资改制。此次改制，建立真正意义上的市场化企业，上海家化主要出于两点考量：一是人才战略，二是公司发展战略。相对于宝洁、联合利华等国际日化巨头，上海家化能支付的薪酬却很有限。
10、要想留住并吸引人才，上海家化将致力于激励机制改革，并引入市场化的薪酬制度。在公司定位方面，葛文耀曾向媒体指出，“尽管本土化妆品企业占据了近一半的市场空间，但化妆品市场80% 的利润却被国际品牌赚走。低端的定位与狭窄的利润空间也直接导致国内日化品牌沦落为被收购的对象”（谈佳隆，2011）。基于此次改制，葛文耀希望将上海家化定位为一家综合时尚产业集团，旗下业务将涉及化妆日化品、手表、珠宝、钟表、时装和精品酒店多个领域。同时，按照葛文耀的想法，他不希望把家化集团卖给外资、同行、基金。2.上海国资委2007年，中共中央政治局委员、上海市委书记俞正声发出了著名的“俞正声之问”：“为什么我们留不住马云？”
11、与民营企业相比，一些国有企业激励机制的缺乏、权责不相称的问题长期存在。为了让优秀的民营企业和企业家生于斯，长于斯，乐于斯，2008年9月，上海市出台关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见，明确提出要推动一般竞争性领域国资的调整退出。2011年9月7日，上海国资委以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%国有股权。同时上海家化引进社会资本也是被上海市政府寄予厚望的样板工程。对于改制方案的原则，上海国资委主要有三项标准：一、坚持国资彻底退出的改制原则；二、选择战略投资者充分考虑经营者意见；三、不以价格为唯一主要评选条件。3.竞购方筛选到最后，参与竞购方主要有三家：复星投资、平浦投资（平安信托
12、控股子公司）以及海航商业。平安信托在当时提交的竞标书中提到：将投资70亿元把上海家化做成高端时尚品牌，为家化集团提供360度保险支持、银行信贷、债券融资等全方位金融支持，并针对家化集团日化产业链延伸、化妆品专卖店、直销品牌、SPA 汉方店、精品酒店、旅游项目开发、高端表业等时尚产业拓展，并且承诺不介入公司管理层的日常经营。平安信托强大的资金实力获得了上海国资委和葛文耀的青睐。（二）案例时间线2011年11月7日，平安信托以挂牌底价51.09亿元成功收购家化集团100% 股权，并因此成为上海家化的第一大股东，控股比例为29.2%。但在并购后不到一年时间，双方就产生了严重分歧。双方各自以家化股份被
13、稀释和海鸥表项目失败为导火线引发了一系列矛盾。整个控制权争夺分为以下三个步骤。1.夺取董事会席位2012年11月30日，上海家化董事会换届中，平安信托董事长兼CEO童恺、时任上海家化副总经理的王茁进入上海家化董事会。2.夺取董事长权力因平安信托接到“上海家化涉嫌账外账和小金库，个别高管涉嫌私分小金库资金、侵占公司和退休职工利益等违法问题”的举报，2013年5月11日，葛文耀被免去家化集团董事长职务。同年9月17日，葛文耀申请退休，辞去上海家化董事长职务。11月15日，原强生中国区总裁谢文坚出任上海家化董事长。3.夺取总经理权力2014年5月13日，因公司审计师普华永道中天会计师事务所对公司内部
14、控制出具否定意见，王茁被免去公司总经理的职务，总会计师兼财务总监丁逸菁辞职，董事长谢文坚兼任公司总经理。同年6月12日，王茁被解除上海家化董事职务。由此葛文耀旧部全部被清除出管理层，葛文耀时代宣告结束。图2 案例时间线（三）其他重要因素1.基金在上海家化大股东与管理层的矛盾公开之前，所有基金合计持有上海家化的股票占总股本43.27%(2013年6月30日)，而第一大股东上海家化（集团）总持股量是26.78%。所有基金的合计持股量超过了第一大股东的持股份额。但在控制权争夺发生前，基金从来没有联合提名过董事会成员候选人，没有积极的内部治理行为。葛文耀主持上海家化长达27年，在葛文耀的倡导下，上海市
15、国资委通过将上海家化（集团）100的股权出售给平安信托下属的平浦投资，完成对上海家化（集团）有限公司改制这一事件可以看出，葛文耀在上海家化具有较强的社会资本。而平浦投资2011年11月17日披露的详式权益变动报告书中承诺不干预上海家化的经营，保证高管层5年内不变的事实，也证明以葛文耀为核心的管理层对上海家化的控制权。中国平安旗下的平浦投资刚入主上海家化不久，主要具有的是股权资本，还未形成组织内社会资本，此时基金的股权和葛文耀等管理层的控制权具有良好的互补性。在2013年5月16日召开的上海家化股东会上，基金等机构投资者表示“坚决力挺葛文耀继续再干几年 ，不希望中国平安参与在里面”的事实，进一步
16、说明基金选择了与葛文耀主导的管理层形成权力资源互补。在本案例中，基金对大股东清除原管理层的行为一直持有保留态度，但由于原董事长葛文耀的突然辞职，关键领导人的缺位使原管理层的社会资本突然断裂，管理层权力明显小于大股东，此时管理层无法提供与基金互补的资源。基金选择支持了大股东，但这仅是为了尽快稳定股价的权宜之计。图3 基金参与上海家化治理事件回顾(王珏等, 2015)虽然所有基金的合计持股量超过第一大股东，但基金公司仍习惯用外部治理，即“用脚投票”的方式，来参与公司治理。本案例中汇添富、易方达、华商三家基金联合提名了董事，但基金积极参与公司治理的途径也仅限于此。当矛盾平息后，基金选择不断减持。汇添富、易方达、华商三家基金在2014年6月