1、浙商中小盘2020年8月玻尿酸双重壁垒+先发优势，寡头企业分赛道坐享红利时代性大趋势系列：化妆品行业深度之原料黄金“玻尿酸”分析师邱冠华联系人余剑秋联系人汤秀洁证书编号S1230520010003邮箱邮箱 添加标题95%投资要点21、投资建议 三大高景气度行业红利一触即发，下游品牌分散格局更迭，但上游寡头竞争格局稳固，从受益确定性、受益强度来看均应聚焦坐享细分赛道红利的上游龙头。需求端：玻尿酸应用领域同时覆盖三大医疗健康+化妆品+保健食品三大高景气度行业，其中医美+功能性精细护肤更是细分赛道中高增长的典范，行业红利一触即发。1）医疗健康：全球医疗健康行业市场规模稳步上升，中国医疗产业规模保持1
2、0%以上增速。玻尿酸主要应用于眼科、骨科和医美细分领域中，其中玻尿酸作为眼科粘弹剂用于白内障手术，中国白内障手术数量复合增速近17%，促使18年眼科治疗玻尿酸产品市场规模超16亿元；中国治疗骨关节炎注射类药物市场规模18年达98.2亿元；中国医美消费人数近年保持30%左右高增长，且注射医美中，玻尿酸注射占比高达2/3。2）化妆品：15-19年我国化妆品市场规模复合增速11%，成分党兴起使得含功能性成分、功效明确的中高端精细护肤品类高增长。3）保健食品：18年中国保健食品行业规模约1627亿，同比增速为9.8%，目前已注册的含透明质酸的保健食品仅二十余种占比较小，后续渗透潜力大。供给端：玻尿酸双
3、重技术壁垒夯实行业护城河，寡头两大先发优势难再复制，在终端需求高增长及应用领域拓展背景下，寡头坐享行业红利。1）无论是玻尿酸原材料发酵、还是终端产品研发，均面临较高技术要求，层层夯实产业壁垒。2）玻尿酸行业发展前期，龙头企业瓜分存量需求市场并为后续研发及扩产奠定基础，前期技术投入和产能扩张带来的效率和成本先发优势难以超越。建议关注：四大玻尿酸龙头在各自赛道积累禀赋，多点发力，依靠技术壁垒+先发优势形成寡头竞争市场。1）爱美客深耕医美领域，医美终端产品销售额居国产品牌第一；2）昊海生科专注眼科+骨科终端产品，形成全产业布局，在中国骨科和眼科手术市场占有率均位于首位；3）华熙生物研发技术雄厚建立成
4、本壁垒，规模生产能力强，透明质酸原料销量为全球第一；4）鲁商发展相继收购福瑞达集团和焦点生物，依托两家省级科研院所进军以透明质酸为原料的化妆品、保健食品、眼科及骨科产品的研发和生产，扩产能成未来增长点。mRsOtRxPwO7NaOaQsQrRtRoOiNnNxPkPqQtPaQoPqOvPqRrRMYnOqO添加标题95%投资要点32、超预期因素：短期看需求，中长期看供给短期看需求：医疗健康+化妆品+保健食品增速高、空间广，玻尿酸行业需求激发背景下，行业红利爆发期一触即发。中长期看供给：一方面，仅寥寥几家龙头有资质也有能力迎合市场，华熙生物+昊海生科+鲁商发展+爱美客细分赛道各自为营，潜在进入
5、者不具备争夺行业红利的竞争实力；另一方面，目前市场多关注存量情况，我们认为各龙头前瞻布局（技术钻研+产能扩充）已准备就绪，未来可灵活转型，重点关注下游细分领域拓宽+产品品类拓增。3、风险提示自身发展不及预期风险；新产品市场营销推广风险；医药行业监管政策变化风险；行业技术更新换代及人才流失风险。目录C O N T E N T S010203时代机遇背景现状：技术突破+应用领域广医疗健康：传统眼科骨科+新兴医美化妆品：颜值经济+成分党追捧保健食品：疫情催化+应用深入4资源禀赋原料：华熙生物+焦点生物应用：华熙生物（化妆品）+福瑞达（医疗+化妆品）+昊海生科（医疗）+爱美客（医美）建议关注爱美客+昊
6、海生科+华熙生物+鲁商发展 时代机遇01Partone背景：技术突破+领域医疗健康：传统眼科骨科+新兴医美化妆品：颜值经济+成分党追捧保健食品：疫情催化+应用深入5 添加标题95%背景一：国内玻尿酸（HA）尖端人才集中，技术先同源再分化1.16资料来源：招股说明书，公司官网，浙商证券研究所1934-1984发展初期：1934年哥伦比亚大学的眼科教授Meyer和他的助手从牛的眼睛玻璃体中分离出一种新型材料，并将其命名为透明质酸。在行业发展初期，HA只能从动物组织内提取获得，提取分离过程复杂、提取率极低、增加了成本。1985-2010快速发展期：1985年资生堂率先开始采用微生物发酵法制备透明质酸
7、。1986年国内学者凌沛学加入山东商科所研究生物发酵法提取HA并于1992年牵头成立山东福瑞达医药集团，其中福瑞达生物工程有限公司从事以HA为原料的化妆品研发生产和销售，福瑞达生物化工有限公司提供原料HA的生产。前者现属于鲁商发展的子公司，后者现股权变更为华熙生物科技股份有限公司。这个阶段同样参与HA生产加工的公司还有爱美客以及昊海生科。2010年后稳定发展时期：HA生产工艺逐渐成熟，行业迈入稳定发展期。这一阶段，HA行业向着更安全、更高科技、更细分的方向发展。并且交联技术的出现，进一步扩大了透明质酸的应用场景。添加标题背景二：医疗健康+化妆品+保健食品三大高景气度应用领域1.17透明质酸(H
8、A)又称玻尿酸，是一种高分子粘多糖，由双糖单位D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺组成。保湿性：在一定浓度的水溶液状态下，HA分子在空间上呈刚性螺旋柱状结构，柱状内侧由于存在大量的羟基可将结合的水分子锁定在螺旋柱状结构中，使得水分不易流失，因此具有优异的保湿功能。粘弹性&润滑性：在大分子量+高浓度的水溶液状态下，HA可在分子间作用下形成双螺旋甚至网状结构，使其在具有保湿性的同时还体现出粘弹性，从而可以保护和抵抗外界压力、摩擦带来的形变，并具有良好的润滑性。透明质酸原料分为医药级（包括滴眼液级和注射级）、化妆品级和食品级。以HA为主要成分研发的终端产品有骨科注射液、滴眼液、眼科手术粘弹剂、注射美容填充
9、产品、手术防粘连产品、护肤品及保健食品等。资料来源：前瞻产业研究院，公司官网，浙商证券研究所图图：HAHA及衍生物的应用和热门产品及衍生物的应用和热门产品表表：HAHA的分类和主要用途的分类和主要用途 添加标题背景三：从提取法到发酵法，华熙生物率先实现国内技术突破1.18资料来源：招股说明书，浙商证券研究所现有的透明质酸制备方法主要有提取法和发酵法两种。提取法原料来源有限，产品质量较差，基本上已被微生物发酵法所替代。发酵培养基包括蛋白胨、酵母粉、葡萄糖等。发酵结束时进行微生物灭活，然后用有机溶剂沉淀得透明质酸粗品。该粗品溶于盐水中进一步得到纯化后的透明质酸溶液，最后用有机溶剂沉淀并干燥或直接喷
10、雾干燥得透明质酸成品。不同终端产品对透明质酸分子量有严格且差异化要求。高分子量制备技术要求在分离提纯阶段尽可能降低对分子量的破坏；低分子量制备技术将高分子量降解成低分子量透明质酸，其中酶解法不会破坏其化学结构，且反应条件温和，不会造成环境污染，最适合制备寡聚透明质酸。对于作为黏弹性补充疗法或黏弹性填充疗法等应用的透明质酸，需要修饰透明质酸结构，使得透明质酸分子更加稳定，延长作用时间。非修饰透明质酸进入人体后会受到透明质酸酶的酶解作用而迅速降解代谢，人体皮肤、眼部、关节存留时间约在121 天不等。图图：HAHA行业技术特点行业技术特点 现状：从产业链看，中游玻尿酸企业利润巨大最高达90%1.29
11、资料来源：Frost&Sullivan，公司公告，浙商证券研究所上游上游中游中游下游下游畜牧微生物培养养殖复合物合成研发生产加工销售医疗机构医美机构化妆品企业保健食品公司消费者原材料供应商玻尿酸企业销售终端上游原材料供应商：初期提取法对畜牧业及养殖业依赖程度较高且供应量不稳定，现在微生物发酵法的普及+培养技术的进步，上游企业供应能力持续提升，将推动行业进一步发展。毛利率较低约为35%。中游玻尿酸企业：主要负责研发、生产和加工，技术壁垒形成护城河为中游企业带来巨额利润，毛利率高达60%90%。下游销售终端：医疗机构和医美机构是下游最大的客户，老龄化加深+医美市场扩大刺激行业迅速发展，毛利率达60
12、%-80%。毛利率35%毛利率60%-90%以化妆品企业为例，毛利率60%-75%图图：20182018年中国医药级年中国医药级HAHA产品产量约为全球产品产量约为全球1/61/6现状：政策持续开放+终端需求刺激推动HA产销规模不断扩大1.210资料来源：前瞻产业研究院，招股说明书，浙商证券研究所图图：20182018年中国年中国HAHA原料市场销量达原料市场销量达430430吨，增速为吨，增速为19%19%图图：20182018年中国全球年中国全球HAHA原料销量占比原料销量占比86%86%全球透明质酸原料销量呈高增长，中国是全球最大的原料生产销售国。2018年全球HA原料销量达500吨，1
13、4-18年复合增长率为22.8%，预计未来五年将保持18.1%的高复合增长率，2023 年销量可增长至1150吨。从应用领域看，其中食品级、化妆品级和医药级销量可分别增长至654.3吨、454.5吨和41.2吨。全球销量从国家分布看，2018年中国占比全球的86%达430吨，同比增速为19%。高附加值的医药级赛道尚存在较大市场空白。医药级原料工艺要求较高、技术专利和准入牌照的壁垒，相对于食品级和化妆品级产品产量较低。18年中国医药级HA产品产量占比仅为2.3%，远低于其他国家14.3%的水平，未来具有巨大发展潜力。图图：20142014-20182018年全球年全球HAHA原料市场销量复合增速
14、达原料市场销量复合增速达22.8%22.8%医疗健康：行业呈高景气度，带动医药级HA终端产品增长11资料来源：前瞻产业研究院，Frost&Sullivan，浙商证券研究所图图：中国医药级中国医药级HAHA终端产品市场规模中医美占比最高且复合增速达终端产品市场规模中医美占比最高且复合增速达32.3%32.3%医疗健康行业市场规模稳步上升，中国医疗产业规模保持10%以上增速。2017年全球医疗健康市场总销售规模约为 1.77 万亿美元，其中制药和生物技术行业约为1.2万亿美元。从市场结构来看，发达国家仍居主导地位但市场增速放缓，中国受益于较高经济增速+人口数量增长+政府投入增加，2017年医疗产业
15、规模同比增速11%达5901亿元，有望迎来良好发展机遇。中国医药级HA终端产品整体规模增加，其中中国医美市场复合增速达32.3%。2018年中国医药级HA终端产品整体规模接近70亿元，14-18年复合增速为17.4%；其中医美市场规模大于其它应用领域，18年达37亿元且增速高于其它领域，14-18年复合增长率为32.3%。图图：中国医疗产业市场规模由中国医疗产业市场规模由1010年年21332133亿元预计亿元预计1717年增长至年增长至59015901亿元亿元图图：制药和生物技术销售规模占全球医疗健康行业制药和生物技术销售规模占全球医疗健康行业68%68%1.3 图图：20182018年全球
16、年全球HAHA注射次数达注射次数达373373万次，同比增长万次，同比增长13%13%医疗健康：中国医美消费人数可观，玻尿酸注射项目受市场认可度高12资料来源：前瞻产业研究院，ISPAS，新氧医美行业白皮书，Frost&Sullivan，浙商证券研究所2017年中国医疗美容消费者人数高达1410万人，保持27.3%的年复合增长率。目前中国35岁以上经济能力强，消费能力高的医美消费群体需求量并未完全释放，预计到2022年，中国医美消费者人数将超过3000万人次。从细分领域看，近年来非手术类项目日渐受到爱美人士的追捧。非手术类风险相对较低、起始花费也较低，其市场份额逐渐增多。2018年，非手术类医美项目市场份额占比为41%，较2014年提高了2.5%。以HA为填充剂材料的注射类项目市场认可度高，中国玻尿酸注射占注射医美67%。2018年全球共进行整形注射类治疗项目1002.9 万例，其中HA注射项目373万次，占整体注射类项目37%。图图：中国注射医美中，玻尿酸占比约中国注射医美中，玻尿酸占比约67%67%图图：中国非手术类医美项目市场份额逐渐增多中国非手术类医美项目市场份额逐渐增多图图：