1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 20202020 年年 0808 月月 1 16 6 日日 金融服务 蚂蚁集团：商业模式及竞争壁垒的深度分析 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 Email： 分析师：陆婕分析师：陆婕 执业证书编号：执业证书编号：S0740518010003 Email： 分析师：分析师：蒋峤蒋峤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517090005 Email： 分析师：分析师：高崧高崧 执业证书编号
2、：执业证书编号：S0740519050001 Email： 研究助理：贾靖研究助理：贾靖 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元)行业流通市值(百万元)行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 投资要点投资要点 解构蚂蚁解构蚂蚁的的商业商业逻辑逻辑：与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。：与阿里巴巴相似的底层商业逻辑。本质是实现“促成更多交易”与“获得更多沉淀”之间的正向反馈，核心驱动公式是流
3、量*频次*单价（金融中的客户数量*单客资产*综合费率）。1 1、建立生态、建立生态圈（电商交易圈（电商交易-本地生活本地生活-金融服务；线上金融服务；线上+线下、境内线下、境内+境外），通过入境外），通过入口和场景，实现流量的吸引、转化、复用。口和场景，实现流量的吸引、转化、复用。支付宝国内年活跃用户达 9亿，全球用户约 12 亿，金融服务覆盖 7.2 亿消费者和 2800 万中小微企业。2 2、通过平台搭平台模式（淘宝、通过平台搭平台模式（淘宝-天猫天猫-支付宝支付宝-余额宝余额宝-蚂蚁财富），蚂蚁财富），提升客户粘性，实现交叉销售、增加频次。提升客户粘性，实现交叉销售、增加频次。蚂蚁五大类
4、金融服务中（支付、理财、融资、保险、信贷），支付宝 80%+的用户使用超过三类服务、40%+的用户使用全部五类服务。3 3、通过科技提升效率、实现规模、通过科技提升效率、实现规模效应。效应。从而在低价中保证整体利润率，持续筑高竞争壁垒。拆解蚂蚁的商业模式：以支付为支点并广泛连接，以场景、数据、技术、拆解蚂蚁的商业模式：以支付为支点并广泛连接，以场景、数据、技术、运营为支撑，涵盖借贷、理财、保险的金融生态圈。运营为支撑，涵盖借贷、理财、保险的金融生态圈。1、支、支付：是连接付：是连接阿里和蚂蚁的支点。阿里和蚂蚁的支点。高频刚需属性，让支付成为流量粘性的基础。2、场景：场景：从依赖阿里场景，到与阿
5、里生态圈互为场景。数据：数据：对内用于客户画像、精准营销、产品定价和风险控制，对外赋能外部机构。技术：技术：需求导向和前沿开发并重，聚焦“BASIC”，引领产品和服务创新。运营：运营：提升客户转化效率和交易促成概率。3、商业模式的未来延展：数字金、商业模式的未来延展：数字金融融（生态圈渗透：从商品销售到本地生活）、国际化、国际化（地域渗透：协同阿里出海战略，复制国内业务逻辑）、科技输出、科技输出（赋能渗透：输出产品模块和解决方案，金融向非金融）。理解蚂蚁的理解蚂蚁的稀缺性稀缺性：基于基于阿里阿里电商基因及中台支持运营电商基因及中台支持运营能力，能力，提供提供协调协调串联互联网、科技、金融串联互
6、联网、科技、金融的的“最优解最优解”。1、从互联网提供的入口场景形从互联网提供的入口场景形成与客户天然联系成与客户天然联系，解决金融需求低频问题解决金融需求低频问题。与传统金融机构业务逻辑的差异：蚂蚁在场景中获客，先有需求、再创造产品，同时在高频的真实交易场景中积累数据；传统金融机构先有产品、再寻找客户。2、凭凭借数据累积，及基于技术的借数据累积，及基于技术的信用体系和风控体系，建立零售及中小微金信用体系和风控体系，建立零售及中小微金融中的融中的“信任信任”机制机制。信任体现在支付中的资产安全（低资损率）、借贷中的风险控制（低不良率）、理财中的资产与客户匹配。3、以金融业务、以金融业务（支付、
7、借贷、理财、保险）为载体，实现平台与技术的开放与共享。（支付、借贷、理财、保险）为载体，实现平台与技术的开放与共享。业务开展模式由外部合作-自营-对外开放，与传统金融从竞争到竞合。支付支付：高频刚需带来高频刚需带来超级流量入口。超级流量入口。1、商业模式：商业模式：C 端个人数字钱包，满足支付需求，及账户归集和财富管理平台；B 端通过服务商户，持续拓展场景；2、收入模式收入模式主要为商户手续费（0.6-1.2%）、提现等手续费（0.1%）、以及备付金利息部分返还。3、竞争格局：竞争格局：双寡头格局相对稳定，相较微信支付，支付宝的总交易量更大，微信支付在线下长尾市场的渗透率更高，笔数多、笔均金额
8、小。4、趋势与趋势与空间：空间：空间来自国内B 端场景拓展及国际化。借贷：依托支付流量变现的利润驱动中心借贷：依托支付流量变现的利润驱动中心。1 1、商业模式：、商业模式：海量数据和复杂场景下的流量变现，2C 端聚焦年轻长尾客群提供纯线上消费信贷产品，2B 端网商银行为小微和三农提供普惠金融服务，强调构建“小银行、大生态”。2 2、收入、收入模式模式：C 端助贷为主，通过和传统金融机构合作向其导流或进行数据和技术输出，收取技术服务费；B 端通过网商银行对小微客群进行平台化综合运营。3 3、竞争格局：、竞争格局：差异化获客（蚂蚁更聚焦小额高频的长尾市场，银行依赖白名单制度并锚定优质客群）及风控模
9、式差异（蚂蚁运用技术和数据线上风控并动态更新，银行注重客户软信息获取及贷后管理）。4 4、趋势与空间：、趋势与空间：数据和技术输出，及小微 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-专题研究报告专题研究报告 金融领域渗透率的提升。财富管理财富管理：实现流量到实现流量到 AUM 的转化的转化。1、商业模式：、商业模式：从支付宝-余额宝-蚂蚁财富-买方投顾，将客户流量通过平台化产品转化为 AUM 留存；2、收入收入模式模式包括管理费（天弘基金的管理费收入、买方投顾管理费），代销交易费及尾佣分成（申赎费、销售服务及客户维护费），及技术服务费（对金融机构开放平台和技术）。
10、3、竞争格局：、竞争格局：相较传统金融机构，蚂蚁客群更年轻、户均资产低但成长性强；相较理财垂直平台，蚂蚁的货币类产品具备流量和规模优势；相较腾讯理财通等其他互联网巨头，蚂蚁的平台化商业模式+技术开放布局更利于向买方投顾模式升级。4、趋势与空间：趋势与空间：年轻客户的高成长性及机构平台化合作，分佣定价权提升、买方投顾与技术输出业务探索。保险：多维度切入保险产业链。保险：多维度切入保险产业链。1、商业模式：商业模式：牌照方面参控股寿险、财险和保险经纪，业务方面为场景保险+产品销售+技术赋能；2、收入收入模式模式主要包括并表的保险公司收入、保险销售渠道收入和技术服务费。3、竞争格局：竞争格局：蚂蚁保
11、险提供丰富的产品选择，从高频的支付场景及其他金融生态场景进行客户运营及转化。4、趋势与空间：趋势与空间：互联网保险渗透率的提升及在保险产业链各环节上的赋能。风险提示风险提示：国内外的金融监管风险、市场竞争加剧、宏观经济下行、海外业务拓展或受国际局势及其他国家金融监管影响 oPpMpRuNnMoOrOnOrOqMoP6McMaQnPoOtRqQeRpPuMiNmNrPaQnPtQMYpOpQNZpPmO 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 蚂蚁集团：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽蚂蚁集团：阿里巴巴孵化的金融科技独角兽.
12、-7-商业模式：交易和数据沉淀的正向反馈，提升平台价值.-7-竞争壁垒：汇聚场景、数据、技术和运营的优势，打造金融生态圈.-10-技术能力：协同阿里科技力量，需求导向和前沿开发并重技术能力：协同阿里科技力量，需求导向和前沿开发并重.-12-引领金融科技发展，驱动金融业务创新.-12-体制机制优势突出，电商基因助力技术迭代.-15-运营能力：提升客户转化效率和交易促成概率运营能力：提升客户转化效率和交易促成概率.-17-运营效率持续提升，用户体验不断优化.-17-以流量为基础，以数据为驱动.-19-支付业务：超级流量入口叠加高频场景支付业务：超级流量入口叠加高频场景.-20-商业模式：C 端和
13、B 端协同发展，打造支付闭环.-20-收入模式：以商户端收费为主，盈利能力有提升空间.-22-竞争格局：双寡头格局相对稳定，数字钱包形成竞争壁垒.-23-趋势和空间：主要来自于场景拓展和国际化.-27-借贷业务：支付流量变现的利润中心借贷业务：支付流量变现的利润中心.-30-商业模式：海量数据和丰富场景下的流量变现.-30-收入模式：C 端助贷为主，B 端平台化综合运营.-32-竞争格局：差异化获客、注重数据和技术创新.-34-趋势和空间：技术和数据输出叠加渗透率提升拓展空间.-39-财富管理：打造一站式理财平台财富管理：打造一站式理财平台.-39-商业模式：从支付工具到线上财富管理平台.-3
14、9-收入模式：管理费+渠道收入+技术服务.-41-竞争格局：蚂蚁具备规模优势，开放平台有利于收入模式升级.-41-趋势和空间：伴随年轻客户成长，实现收入模式的转变.-46-保险业务：多维度切入保险产业链保险业务：多维度切入保险产业链.-50-商业模式：保险科技推动保险业务创新及合作.-50-收入模式：并表收入+销售佣金+技术服务.-51-竞争格局：相比微保具备平台化优势，相互宝存在流量竞争.-52-趋势和空间：互联网保险渗透率提升及保险产业链赋能.-53-总结：回顾与展望总结：回顾与展望.-53-风险提示风险提示.-53-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-
15、专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：蚂蚁集团交易闭环的特征：蚂蚁集团交易闭环的特征.-7-图表图表2：支付宝流量入口的建立过程：支付宝流量入口的建立过程.-8-图表图表3：支付宝金融服务的发展逻辑：支付宝金融服务的发展逻辑.-8-图表图表4：阿里巴巴的生态圈建设：阿里巴巴的生态圈建设.-8-图表图表5：蚂蚁集团商业模式的演进：蚂蚁集团商业模式的演进.-9-图表图表6：蚂蚁集团和传统金融机构的对比：蚂蚁集团和传统金融机构的对比.-10-图表图表7：蚂蚁集团推出产品的时间线：蚂蚁集团推出产品的时间线.-11-图表图表8：蚂蚁集团的金融牌照布局：蚂蚁集团的金融牌照布局.-12-图
16、表图表9：支付宝的技术发展路径：支付宝的技术发展路径.-13-图表图表10：蚂蚁集团金融科技的产品层级：蚂蚁集团金融科技的产品层级.-15-图表图表11：在蚂蚁集团任职的阿里合伙人：在蚂蚁集团任职的阿里合伙人.-16-图表图表12：阿里巴巴的价值观：阿里巴巴的价值观.-16-图表图表13：蚂蚁集团的人才机制：蚂蚁集团的人才机制.-16-图表图表14：阿里巴巴中台战略架构图：阿里巴巴中台战略架构图.-17-图表图表15：微服务架构示意图：微服务架构示意图.-17-图表图表16：支付宝国内用户数（亿）：支付宝国内用户数（亿）.-18-图表图表17：使用多种金融服务的用户占比：使用多种金融服务的用户占比.-18-图表图表18：天弘余额宝的用户数（亿）：天弘余额宝的用户数（亿）.-18-图表图表19：相互宝用户数（万）：相互宝用户数（万）.-18-图表图表20：人机结合的运营模式：人机结合的运营模式.-20-图表图表21：互联网运营的具体内容：互联网运营的具体内容.-20-图表图表22：第三方支付的商业逻辑：第三方支付的商业逻辑.-21-图表图表23：围绕线下：围绕线下B端的综合支付解决方案端