1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 星星之火，可以燎原 Table_Title2 羊奶粉行业系列报告之奶源篇 Table_Summary 主要观点主要观点:羊奶粉产量远低于牛奶粉，羊奶海外供应优势强羊奶粉产量远低于牛奶粉，羊奶海外供应优势强 2018 年中国羊奶粉销售额为 80 亿元，在中国婴幼儿配方奶粉中占比 4.9%。主要原因是羊奶粉产量羊奶粉原料羊奶和羊乳清蛋白产量的短缺和奶山羊规模化养殖企业数量较少。2018 年全球奶山羊出栏量亚洲和欧洲占比分别为 52.22%和 4.43%；全球山羊奶产量亚洲和欧洲分别为 52.69%和16.64%。虽然亚洲奶山羊的存栏量
2、和乳产量都是最高，但由于亚洲养殖规模化程度低、加工水平低、生产过程管理不当，导致山羊奶的实际有效供给量比较低，成熟羊奶产地仍集中在欧洲、澳洲等国家。国内市场羊奶粉品牌以国外羊奶奶源供应为主国内市场羊奶粉品牌以国外羊奶奶源供应为主 中国羊奶粉市场规模逐年上升，预计 2020 年规模达到 100 亿元，2013-2020 年羊奶粉市场规模 CAGR 为 18.65%。随着中国羊奶粉市场份额不断提升，国内外奶粉品牌逐渐加入到国内羊奶粉行业的竞争中。目前国内较为知名的羊奶粉品牌主要有佳贝艾特、蓝河、拉朵小羊、圣特拉慕、金领冠悠滋小羊等。知名度较高的品牌如佳贝艾特、拉朵小羊等羊奶奶源均来自于欧洲或澳洲。
3、羊奶粉行业龙头企业澳优羊奶粉行业龙头企业澳优 澳优佳贝艾特羊奶粉在全部羊奶粉(含进口+国产)的市占率约为 30%，连续四年稳居市场份额第一，在全部进口羊奶粉中市场份额超过 60%，稳坐全球羊奶第一品牌宝座。预计 2020-2022 年实现收入 82.8/101.3/122.2 亿元，对应 PE 分别为17/13/11 倍。首次覆盖，给予买入评级。风险提示风险提示：新生儿人口数量持续下降的风险、食品安全风险、消费者需求转变风险、行业内竞争激烈带来的风险等。评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 Table_Author 证券分析师：寇星证券分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S112052
4、0040004 联系电话：15811000965 助理分析师：王厚助理分析师：王厚 邮箱： SAC NO：联系电话：15331993491 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元)P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元）评级评级 202019A19A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 20201 19 9A A 20202 20 0E E 20202 21 1E E 1717.HK 澳优 13.33 买入 0.54 0.79 1.02 18.57 17.34 13
5、.04 资料来源资料来源：windwind，华西证券研究所，华西证券研究所-7%6%20%34%47%61%2019/072019/102020/012020/042020/07食品饮料沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 07 月 19 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.羊奶粉产量远低于牛奶粉，羊奶海外供应优势强.3 1.1.国内羊奶产区分布.5 1.2.国外羊奶产区分布.9 2.国内市场主要品牌奶源布局.11 3.羊奶粉龙头企业澳优.13 4.盈利预测.15 5.风险提示.
6、18 图表目录 图表 1 2013-2018 年中国羊奶粉和婴幼儿配方奶粉销售额（亿元）.3 图表 2 2013-2018 年全球牛奶和山羊奶产量（百万吨）.4 图表 3 2018 年全球奶山羊存栏量占比（%）.4 图表 4 2018 年全球山羊奶产量占比（%）.4 图表 5 婴儿配方奶粉原材料成本构成（%）.5 图表 6 国内主要奶山羊品种.6 图表 7 2017-2018 年中国奶山羊存栏量（万只）.7 图表 8 2017-2018 年中国山羊奶产量（万吨）.7 图表 9 2017 年陕西羊乳主要产区情况.8 图表 10 云南省奶山羊存栏量（万只）.9 图表 11 云南省山羊奶产量（万吨）
7、.9 图表 12 印度山羊奶产量（千吨）.9 图表 13 全球主要羊奶产出国羊奶单产量对比（公斤/只/年）.10 图表 14 1986-2014 年荷兰奶山羊产奶数据.10 图表 15 2013-2018 全球羊乳制品销量（万吨）.11 图表 16 2013-2018 全球羊乳粉销量（万吨）.11 图表 17 2013-2018 全球其他羊乳制品销量（万吨）.11 图表 18 2013-2020 中国羊奶粉市场规模（亿元）.11 图表 19 几款羊奶粉品牌信息.12 图表 20 澳优羊奶粉工厂统计.12 图表 21 2018 年全球各地区羊奶产量、占比和销售额情况.13 图表 22 公司营业收
8、入及增长率（亿元）.14 图表 23 公司归母净利润及增长率（亿元）.14 图表 24 不同羊奶粉品牌知名度/市场渗透率.14 图表 25 公司羊奶粉营业收入及增速（亿元）.14 图表 26 2006-2019 年公司毛利率与净利率（%）.15 图表 27 2006-2019 年销售费用率与管理费用率（%）.15 图表 28 澳优收入预测（百万元）.16 图表 29 澳优财务预测表.17 图表 30 可比公司估值对比.17 sPtPmOuMzRaQ8QbRpNoOpNrRlOqQoRjMtRnN6MrQpRMYtOnOMYsRqO 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法
9、律声明 3 1.1.羊奶羊奶粉粉产量远低于牛奶产量远低于牛奶粉粉，羊奶羊奶海外海外供应优势强供应优势强 中国婴儿配方羊奶粉的产量远低于牛奶粉，导致羊奶粉销售额在婴幼儿配方奶粉销售额中的占比较低。根据观研天下的数据，2018 年中国羊奶粉销售额为 80 亿元，在中国婴幼儿配方奶粉中占比 4.9%。图表 1 2013-2018 年中国羊奶粉和婴幼儿配方奶粉销售额（亿元）资料来源：Euromonitor，观研天下，华西证券研究所 造成羊奶粉产量远低于牛奶粉的原因，第一是羊奶造成羊奶粉产量远低于牛奶粉的原因，第一是羊奶粉的重要原料之一羊奶的短粉的重要原料之一羊奶的短缺缺。奶山羊体格小，产乳量低，奶山羊
10、每胎泌乳期 8-10 个月，平均泌乳量只有 500-600 公斤/年。而奶牛相对体格较大，每年的泌乳期在 300 天左右，时间较长，中国的荷斯坦奶牛每年产奶量最高可达到 1.5 万公斤。根据 FAO 的数据，2018 年全球牛奶和山羊奶产量分别为 6.83 亿吨和 1871.21 万吨，山羊奶产量仅为牛奶产量的2.74%，远远低于牛奶的产量。同时，全球羊奶产量历年的同比增长率也比较低，2015-2017 年同比增长率仅略高于全球牛奶产量，2018 年同比增长率仅有 0.27%。2935425163802.85%2.95%3.26%3.80%4.24%4.92%0%1%2%3%4%5%6%020
11、040060080010001200140016001800201320142015201620172018中国羊奶粉销售额中国婴幼儿配方奶粉销售额羊奶粉占比 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 2 2013-2018 年全球牛奶和山羊奶产量（百万吨）资料来源：FAO，华西证券研究所 第二是奶山羊饲养要求较高，规模化养殖企业较少。第二是奶山羊饲养要求较高，规模化养殖企业较少。奶山羊的饲养条件要求较高，不能集中饲养，所以牧场分散，规模化和产业化的企业养殖成本高。并且，很多国家以肉羊饲养为主，奶山羊养殖较少，这些都导致奶山羊养殖企业较少，羊奶粉原料短缺。
12、根据 FAO 数据，2018 年全球奶山羊存栏量大约共计 20300 万只；全球奶山羊出栏量亚洲和欧洲占比分别为 52.22%和 4.43%；全球山羊奶产量亚洲和欧洲分别为 52.69%和 16.64%；亚洲和欧洲奶山羊产量分别为 985.94 和 311.37 万吨。虽然亚洲奶山羊的存栏量和乳产量都是最高，但由于亚洲养殖规模化程度低、加工水平低、生产过程管理不当，导致山羊奶的实际有效供给量比较低，成熟羊奶产地仍集中在欧洲、澳洲等国家。图表 3 2018 年全球奶山羊存栏量占比（%）图表 4 2018 年全球山羊奶产量占比（%）资料来源：FAO，华西证券研究所 资料来源：FAO，华西证券研究所
13、 第三，除了羊奶，羊乳清蛋白粉同样短缺。第三，除了羊奶，羊乳清蛋白粉同样短缺。婴配奶粉中除了鲜奶，乳清蛋白粉也是主要原材料。在羊奶产量本来就比较小的基础上，每 1000 克羊奶中只能提取 6克羊乳清蛋白，使得羊乳清蛋白就更加珍贵。同时，2016 年奶粉新政配套文件中明确规定：“产品名称中有动物性来源的，应当在配方组成中标明使用的生乳、乳粉、乳清(蛋白)粉等乳制品原料的动物性来源。同一乳制品原料有两种以上动物性来源的，0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0100200300400500600700800201320142015201620172018全
14、球牛奶产量全球羊奶产量牛奶产量YOY羊奶产量YOY52.22%39.41%4.43%3.94%亚洲非洲欧洲其他地区52.70%25.75%16.64%4.91%亚洲非洲欧洲其他地区 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 应当标明各种动物性来源原料所占比例。”新规再次提高了羊奶粉行业的准入门槛，也提高了市场上纯含羊乳清蛋白婴配奶粉产品的价格。图表 5 婴儿配方奶粉原材料成本构成（%）资料来源：中国飞鹤招股说明书，华西证券研究所 1.1.1.1.国内国内羊奶产区分布羊奶产区分布 我国羊乳制品行业发展经历了三个阶段。我国羊乳制品行业发展经历了三个阶段。第一阶段（2
15、007 年以前），行业发展较为缓慢，是无序的自然发展期。第二阶段（2008-2017 年），国内消费者在经历了“三聚氰胺”事件后逐渐了解到山羊乳产业，使得国内羊乳制品市场逐渐扩大。第三阶段（2017 年至今），2016 年婴配奶粉资质审查调整后，行业进入稳定发展期，根据前瞻产业研究院的预测，预计 2020 年婴配羊乳粉市场规模将达到 100 亿元。我国奶山羊生产和经营已经在部分地区形成规模，目前主要集中在陕西和山东我国奶山羊生产和经营已经在部分地区形成规模，目前主要集中在陕西和山东一带。一带。根据陕西工人报的数据，2018 年我国山羊奶产量为 133 万吨，约占亚洲羊奶产量的 13.49%，我
16、国羊奶产量整体偏小。目前，国内的奶山羊养殖分布主要呈现以陕西和山东两省为主，云南、河南、辽宁、河北、内蒙古等新产区奶山羊快速发展的格局。同时，国内奶山羊产业正在从传统养殖模式快速向现代化、集约化、标准化、多样化的质量效益型适度规模经营模式转变。目前，国内主要有 8 种奶山羊品种，由国外进口品种和国内培育品种构成，不同产区分布的奶山羊品种有所不同。34%19%6%6%6%4%25%鲜奶包装材料乳清蛋白粉混合植物油脱脂奶粉-乳清蛋白其他 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 6 国内主要奶山羊品种 品种品种 产地产地 泌乳量泌乳量 品种特色品种特色 国内分布国内分布 萨能奶山羊 瑞士 泌乳期一般 8-10 个月，产奶量600-1200kg，最高个体产奶记录 3430kg。世界上最优秀的奶山羊品种之一，分布最广，现在半数以上的奶山羊品种都有它的血缘。陕西、山东、云南等地 吐根堡山羊 瑞士 泌乳期 287 天左右，产奶量600-1200kg。适应能力极强（炎热气候和山地牧场），耐粗料饲养，性情温顺。四川、东北等地 努比亚奶山羊 埃及 泌乳期一般 5-6