1、证券研究报告行业研究餐饮 餐饮供应链行业专题 1/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 从千味央厨看速冻面米餐饮市场新蓝海从千味央厨看速冻面米餐饮市场新蓝海 增持（维持）投资要点投资要点 餐饮餐饮高高景气景气度度带动带动 B 端市场，供需双向促进餐饮供应链发展端市场，供需双向促进餐饮供应链发展：中国餐饮零售额 19 年达到 4.67 亿元，高景气带动速冻面米餐饮市场发展。需求需求端：端：1）餐饮连锁化趋势带来对标准化、规模化的强烈需求，推动速冻供应链步入新的成长轨道；2）外卖市场高速增长，激发短时配送诉求，赋予快速响应的食材供应商
2、绝佳机遇；3）团餐企业门店数增长超22%，为速冻供应链发展注入新活力，打开下沉市场。供给端：供给端：1）冷库规模攀升，确保速冻食品稳定供给；2）冷链物流快速发展，运输能力有效提升，为速冻食品跨区域扩张奠定基础。产品格局：产品格局：传统品类接近饱和，场景化传统品类接近饱和，场景化+新单品驱动新新单品驱动新成长。成长。传统老三样汤圆、饺子和面点占比达 77%，趋向饱和，挖掘细分赛道大单品是破局方向。以千味央厨为例，构建四大类产品，以油炸类为主，烘焙、蒸煮类为辅。产品矩阵纵横两维度拓宽：横向，爆款产品如油条，横向深入细分场景增强单品生命力；纵向，研发助力向火锅、团餐类食材延伸。B 端端经营模式经营模
3、式：定制化构筑深厚护城河定制化构筑深厚护城河，通用品助力，通用品助力规模规模扩张扩张。速冻面米餐饮市场主要可分为通用品和定制品两类模式。以千味央厨为例：1）定制品定制品：收入占比约 35%。该模式下，客户考察时间周期长，但达成稳定合作后，其转换成本高，易形成深度绑定，构建深厚护城河。公司与百胜中国、华莱士、九毛九、海底捞等知名连锁餐饮达成定制化合作，其中，百胜是第一大客户，19 年收入占比 30.7%。2）通用品通用品：收入占比约 65%，主要面向中小餐饮。其定制化需求弱而对渠道需求大。因此，以经销模式销售通用品以快速实现规模化。19 年末达到 748 家经销商，数量超过安井食品，迅速辐射中小
4、餐饮企业和团餐、乡厨等终端客户。细分龙头细分龙头：千味央厨深耕千味央厨深耕 B 端脱颖而出端脱颖而出。由思念集团创始人李伟汇聚业内金牌团队，深耕 B2B 十余年，成就速冻面米餐饮市场龙头。18 年获得京东和绝味食品战略投资，布局“互联网+”战略。17-19 年公司营收分别为5.93/7.01/8.89亿元，CAGR达到22.5%；实现净利润0.47/0.59/0.74亿元；CAGR 达到 25.5%。生产端生产端：以自产为主，近三年自产比例均超过 95%，强化产品力。产能利用率充分，17-19 年产能利用率分别达到 87.4%/100.4%/81.3%，亟待扩充产能。本次募投项目将建设 8 万
5、吨年产能，将充分释放成长空间。财务视角财务视角：受益规模扩张，千味央厨毛利率持续提升，17-19 年毛利率分别为 22.7%/23.8%/24.5%；同时受益 B 端市场低营销费用特点，公司净利率 18-19 年均保持在 8%以上，19 年高于可比平均水平 2.34pct。叠加以销定产高周转，17-19 年分别实现 ROE 16.98%/16.59%/15.79%，显著高于行业均值，展现亮眼的盈利能力。投资建议投资建议：在餐饮连锁化和外卖、团餐爆发带来的需求推动下，速冻食品等细分赛道的餐饮市场作为新蓝海有望持续高增长。建议关注深耕餐饮市场、占据先发优势的千味央厨；速冻火锅料龙头安井食品以及速冻
6、水饺传统龙头、积极转型 B 端的三全食品；聚焦中式复合调味料餐饮市场的日辰股份及逐步转型 B 端、战略性发力定制餐调的天味食品。风险提示：风险提示：食品安全风险；新冠疫情引起的经营风险；行业竞争加剧的风险；宏观经济风险；行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、海底捞国际对比专题：从、海底捞国际对比专题：从国际巨头看餐饮连锁发展变国际巨头看餐饮连锁发展变迁迁2019-12-09 2、【东吴汤军、【东吴汤军 社服餐饮】从社服餐饮】从九毛九国际看连锁餐饮培育与九毛九国际看连锁餐饮培育与商业化扩张商业化扩张2019-09-10 2020 年年 07 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执
7、业证号：S0600517050001 021-60199793 -34%-23%-11%0%11%23%34%2019-072019-112020-03餐饮沪深300 2/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1.速冻面米餐饮市场：行业迎来高速成长期，拥抱速冻面米餐饮市场：行业迎来高速成长期，拥抱 B 端新蓝海端新蓝海.5 1.1.对标海外，速冻产业前景广阔，增长可期.5 1.2.速冻面米赛道迎来成长期，有望持续高增长.6 1.3.速冻面米零售市场竞争激烈，餐饮市场新蓝海大有可为.7 1.3.1.零
8、售市场：三足鼎立，市场竞争激烈.7 1.3.2.餐饮市场：千位央厨专注深耕成就行业龙头，新蓝海份额提升可期.8 1.4.餐饮景气度提升带动 B 端市场，供需双向促进餐饮供应链发展.10 1.4.1.餐饮业成本攀升，提质降本需求凸显.11 1.4.2.连锁化率提升+外卖爆发，提升对餐饮供应链需求.11 1.4.3.挖掘下沉市场，团餐、乡厨打开新需求.12 1.4.4.供给端：冷链物流助力速冻食品供给，为速冻行业发展奠定基础.13 2.产品格局：传统品类接近饱和，场景化产品格局：传统品类接近饱和，场景化+新单品驱动新成长新单品驱动新成长.14 2.1.市场产品结构多年未变，传统老三样占比达 77%
9、，趋向饱和.14 2.2.横向挖掘细分场景、纵向打造创新单品，纵横驱动面米产品丰富度提升.14 2.2.1.细分领域大单品或成行业成长驱动力，提升产品格局丰富度.14 2.2.2.横向拓宽：爆款深入不同细分场景，增强单一产品生命力.16 2.2.3.纵向延伸：研发体系助力细分赛道大单品开发，驱动产品线丰富度提升.16 3.B 端市场经营模式：定制品、通用品各有千秋端市场经营模式：定制品、通用品各有千秋.18 3.1.定制化产品厚积薄发，深度绑定大客户，产品力构筑护城河.18 3.2.通用品模式动如雷霆，实现快速扩张，渠道力抢占市场份额.19 4.细分龙头：千味央厨深耕细分龙头：千味央厨深耕 B
10、 端脱颖而出，扩产能打开成长空间端脱颖而出，扩产能打开成长空间.22 4.1.治理结构：创始人持股集中，股权激励激发员工潜力.22 4.2.生产模式：自产保证产品力稳定，投扩产能打开未来成长空间.23 4.3.财务视角：B 端市场盈利能力显优势，以销定产驱动高周转.25 4.3.1.C 端市场利润承压，B 端市场凸显盈利优势.25 4.3.2.以销定产驱动高周转，叠加高净利，ROE 行业领先.27 5.投资建议投资建议.29 6.风险提示风险提示.29 sPrNtRyQuMbRdN9PpNnNmOnNiNpPoRlOqRsP9PqRsPwMtOvNuOmQnR 3/30 东吴证券研究所东吴证券
11、研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：规模以上速冻食品企业数量迅速增长.5 图 2：2017 年我国速冻食品人均消费量远低于海外.5 图 3：2014 年-2018 年中国速冻食品产量及增速.5 图 4：13-17 年速冻食品行业规模，17 年已突破 1,200 亿.5 图 5：速冻食品可分为调制品、面米品和其他三类.6 图 6：2018 年速冻食品市场分类占比，面米占比过半.6 图 7：速冻面米行业规模持续增长，18 年达 736 亿元.6 图 8：速冻食品产业链，下游餐饮渠道空间广阔.7 图 9：对标日本，我国速冻
12、食品餐饮渠道空间仍大.7 图 10：2018 年速冻面米零售市场三足鼎立，集中度高.8 图 11：三全食品单价 13-15 年持续下滑.8 图 12：十余年深耕速冻面米，打造连锁餐饮的中央厨房.8 图 13：千味央厨爆款产品包括油条、芝麻球、猪猪包等.9 图 14：千味央厨致力打造定制化后厨.9 图 15：千味央厨部分知名连锁品牌客户，覆盖肯德基、必胜客、海底捞、九毛九等知名品牌9 图 16：京东战略投资，赋能公司“互联网+”战略.10 图 17：17-19 年公司营收 CAGR 达到 22.5%.10 图 18：2017-2019 年公司归母净利及利润率.10 图 19：中国餐饮零售总额高增
13、长，2019 年达 4.67 万亿.11 图 20：外出就餐比例从 10 年 25.2%增至 16 年 32.5%.11 图 21：近 10 年商铺租金持续上升.11 图 22：11 年-19 年住宿和餐饮就业人员工资 CAGR 7.9%.11 图 23：中国餐饮连锁化率迅速提升，18 年达 9.6%.12 图 24：2019 年中国外卖行业交易规模破 6,000 亿元.12 图 25：团餐市场规模及份额均不断提升.13 图 26：2018 年团餐客户类别占比，以学校和企业为主.13 图 27：中国冷库容量及冷链运输车保有量持续提高.13 图 28：我国冷库保有量区域占比.13 图 29：20
14、18 年中国速冻面米产品格局依然.14 图 30：2019 年日本前十大速冻食品产量.14 图 31：千味央厨四大产品类别.15 图 32：分品类收入，油炸类超 5 成，烘焙、蒸煮逐年提升.15 图 33：千味央厨油条家族.16 图 34：千味央厨研发体系，定制需求从研发到交付只需 3-6 个月.17 图 35：速冻食品 C 端和 B 端市场特点对比.18 图 36：通用品和定制品生产模式差异.18 图 37：定制品销售收入持续提升，2019 年增速超 30%.19 图 38：定制品以直营渠道为主，近三年占比超过 98%.19 图 39：对于定制品和通用品两种模式的渠道策略.20 图 40：通
15、用品收入占比约 65%。19 年增速达 24.5%.20 图 41：经销渠道占比大于 90%，迅速铺开通用品市场.20 图 42：17 年以来千味央厨经销商数量持续上升.21 4/30 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图 43：中小经销商数量大，助力通用品下沉.21 图 44：千味央厨股权结构，创始人持股达 62.49%.23 图 45：委托加工比例持续下降，以自产保证产品力.24 图 46：19 年扩产后迅速放量，产能利用率超 80%.24 图 47：三期厂房达产后预期产能及产能利用率.25 图 48：三期厂房预期
16、折旧情况及对经营成果的影响.25 图 49：千味央厨毛利率持续提升，净利率 8%以上.25 图 50：19 年横向对比，千味央厨盈利水平行业领先.25 图 51：直营渠道充分发挥规模效应，毛利率更高.26 图 52：经销渠道毛利率持续提高.26 图 53：总体费用水平保持稳定.26 图 54：管理人员薪酬及仓储费随规模扩张而增加.26 图 55：千味央厨 ROE 行业领先，规模扩张导致的周转放缓使 ROE 略有下滑.27 表 1：千味央厨在售产品类别及数量，突围传统“老三样”.15 表 2：千味央厨产品定价情况一览，均价在 9-18 元/公斤之间.15 表 3：千味央厨核心技术一览，研发驱动产品线拓宽，火锅、团餐类产品技术储备充足.17 表 4：直营渠道以知名品牌为主，第一大客户百胜中国占比超过 30%.19 表 5：速冻行业主要玩家业务模式对比，千味央厨专注 B 端市场，定制品生产构筑竞争壁垒22 表 6：千味央厨主要管理团队，均拥有丰富的行业管理经验.23 表 7：募投项目拟投建年产 8 万吨新厂房和总部基地及研发中心建设.24 表 8：千味央厨销售费用率显著低于可比公司，体现 B