1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 2 腾讯大文娱全梳理：腾讯大文娱全梳理：大市值、大市值、大整合、大机遇大整合、大机遇 腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 首席传媒分析师 S1010519040005 腾讯腾讯在泛文娱板块在泛文娱板块各细分赛道各细分赛道内内均成为行业均成为行业翘楚翘楚，所涉及所涉及的的独立独立上市公司上市公司总体估总体估值超过值超过 3,000 亿亿元元。面对字节面对字节、BILI 等新兴文娱流量平等新兴文娱流量平台的兴起台的兴起，我们判断，我们判断腾腾讯讯将加速旗下文娱产业链整合，将加速旗下文娱产
2、业链整合，全面加强其在全面加强其在 IP 创作、内容生产、流量分发的创作、内容生产、流量分发的优势地位优势地位，并且，并且，腾讯将深度腾讯将深度介入介入相关公司的管理。相关公司的管理。我们认为，我们认为，腾讯系大文娱公腾讯系大文娱公司司在战略协同、运营效率和价值挖掘上有巨大的提升空间在战略协同、运营效率和价值挖掘上有巨大的提升空间，旗下的斗鱼、阅文、，旗下的斗鱼、阅文、腾讯音乐集团、猫眼将蕴含巨大的投资机会腾讯音乐集团、猫眼将蕴含巨大的投资机会。腾讯腾讯泛泛文娱业务涵盖文娱业务涵盖全全产产链，且均处领先地位链，且均处领先地位。在上游内容 IP 方面，阅文集团（MAU2.3 亿）、腾讯动漫（MA
3、U1,000 万），IP 储备丰富；中游开发中游开发制作方制作方面，面，腾讯 IEG 具备强大的游戏开发能力，腾讯影业、企鹅影视和新丽传媒具有影视制作能力；下游平台和宣发方面下游平台和宣发方面，腾讯拥有微信（MAU12 亿）、QQ（MAU6.5亿）的社交流量，以及腾讯视频（MAU5 亿）、腾讯音乐娱乐（MAU8.8 亿）、斗鱼（MAU1.6 亿）、虎牙（MAU1.6 亿）、猫眼（市占率60%）等内容及流量平台，流量资源丰富。在业务整合上，在业务整合上，腾讯泛腾讯泛文娱文娱板块整合板块整合将围绕将围绕游戏、影视和音乐这游戏、影视和音乐这三条主线推进三条主线推进，业务协同和管理效率提升将有望带来业
4、务协同和管理效率提升将有望带来业绩增量业绩增量及及巨大的投资巨大的投资机会机会。预计游戏业务线围绕“阅文“阅文+IEG+斗鱼斗鱼/虎牙”虎牙”，业务条线的重点是“斗鱼+虎牙”，弥补腾讯在 Z 世代用户社区中的缺失，建设属于 IEG 自己的面向 Z 世代的游戏及泛娱乐社区；影视业务线围绕“阅文阅文+企鹅影视企鹅影视+腾讯视频腾讯视频+猫眼猫眼”，业务整合将重点提升阅文的 IP 运营效率，阅文的 IP 价值有望获得再挖掘。同时，整合猫眼的在线发行能力，有望进一步释放猫眼的业绩；音乐业务线围绕“阅文“阅文/腾讯视频腾讯视频/腾讯游戏腾讯游戏+TME”整合，业务整合重点将围绕 TME 与游戏、视频及网
5、文的合作，拓展 TME在上游版权业务的话语权，并拓展有声书等音频业务。在管理上，在管理上，IEG/PCG 牵头，从“遥控”转为“下水”，管理效率预计将大幅提升。牵头，从“遥控”转为“下水”，管理效率预计将大幅提升。本次大文娱整合将由腾讯内部战斗力最强的 IEG/PCG 团队主导，其中以任宇昕带领的 IEG/PCG 分别在游戏和视频领域成为业界翘楚。阅文整合由原 IEG 负责泛娱乐的程武先生出任董事长，有望带动阅文管理能力加速提升。同时，我们预计 IEG 将直接参与斗鱼和虎牙的合并以及后续管理，并对斗鱼的内容体系提供更多的扶持。从进度上看从进度上看，IEG/PCG 主导的业务线主导的业务线整合整
6、合有望最先有望最先落地落地，斗鱼、阅文，斗鱼、阅文集团集团等将率等将率先受益先受益，TME 和猫眼也将持续受益腾讯大文娱整合和猫眼也将持续受益腾讯大文娱整合。预计阅文、斗鱼/虎牙因最先由 IEG 主导整合，业务整合及管理效能提升带来的价值提升有望最先释放。同时，TME 及猫眼目前也与 IEG/PCG 有积极的业务联动，预计也将持续受益。风险因素：风险因素：腾讯泛文娱生态各板块间整合受阻，进度不及预期；短视频等新兴内容对于用户内容消费习惯的冲击；美国政府对腾讯的行政制裁的后续影响范围及程度存在不确定性。投资策略投资策略：我们看好腾讯文娱板块的整合对于公司业绩的长期提振以及运营效率的改善，维持腾讯
7、控股（腾讯控股（00700.HK）目标价 650 港币，维持“买入”评级。我 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 们认为随着腾讯对斗鱼（斗鱼（DOYU.O）和虎牙直播（虎牙直播（HUYA.N）合并事宜的持续推进，二者有望迎来价值重估；我们预计随着程武团队对于阅文集团（阅文集团（00772.HK）IP 运营的战略改革逐步落地，公司版权运营效率有望显著提升，长期看好阅文作为腾讯文娱生态源头活水的价值，预测公司 20-22 年 EPS 分别为-2.39/1.52/1.62元，当前股价对应 PE 为 N/A/32x/30 x，维持“买入”评级。腾讯音乐娱乐（腾讯音乐娱乐（TME.N）积极布局内
8、容建设，推进付费墙战略，并发力长音频赛道，探索发展增量空间。我们预计公司业绩具有较大弹性，预测公司 20-22 年 EPS 分别为 1.16/1.65/2.01元，当前股价对应 PE（标准）为 46x/33x/27x，维持“增持”评级。猫眼娱乐猫眼娱乐（01896.HK）作为电影票务行业的垂直龙头，将受益于“腾猫联盟”的合作深化。我们预计随着电影行业的复工复产陆续推进，猫眼下半年业绩将逐步复苏，预测公司 20-22 年 EPS 为-0.13/0.63/0.89 元，当前股价对应 PE 为 N/A/19x/14x，维持“买入”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级
9、 简称简称 股价股价货币货币 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元（元人民币人民币）PE 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 腾讯控股 港币 516.00 9.74 12.59 15.01 47 36 30 买入 斗鱼 美元 15.81 1.26 29.21 39.87 857 37 27-虎牙直播 美元 25.79 2.02 3.53 5.82 87 50 30-阅文集团 港币 54.40 1.11-2.39 1.52 43 N/A 32 买入 腾讯音乐娱乐 美元 15.80 1.19 1.16 1.65 45 46 33 增持 猫眼娱乐 港币 13.20 0.41-0.
10、13 0.63 28 N/A 19 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价截至 2020/09/11；腾讯控股、阅文集团、腾讯音乐娱乐、猫眼娱乐盈利预测来自中信证券研究部预测，斗鱼、虎牙直播盈利预测为 Wind 一致预期。pOpMrPvMrQrRsNmPoRsOmN8OdN7NoMqQtRrRjMrRwPeRpOqMaQpNpONZpNuNNZsPxP 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 腾讯泛文娱业务概览：全面布局文娱产业链腾讯泛文娱业务概览：全面布局文娱产业链.1 IEG 事业群：腾讯游戏是全球游戏行业领跑
11、者.2 PCG 事业群：社交优势+视频先锋+国漫龙头.4 电竞板块：孵化企鹅电竞，控股斗鱼&虎牙.7 网络文学：阅文集团是网络文学行业领头羊.10 在线音乐：TME 是国内在线音乐龙头.13 电影票务：猫眼领跑垂直行业，市占率过半.14 IEG/PCG 牵头整合，从牵头整合，从“遥控遥控”到到“下水下水”.16 IEG+PCG：腾讯文娱核心，团队战斗力强悍.16 阅文+猫眼+斗鱼/虎牙：从战略投资到入场管理.17 三线并行，腾讯泛文娱业务整合初探三线并行，腾讯泛文娱业务整合初探.19 游戏业务：阅文+IEG+斗鱼/虎牙，重点打造腾讯自己的游戏社区.19 影视条线：阅文+PCG+猫眼，内容渠道联
12、动打造大文娱生态.20 音乐条线：阅文+IEG/PCG+TME，“音乐+”深度合作打开增量空间.22 风险因素风险因素.24 投资建议投资建议.24 腾讯控股：文娱板块一体打通，优势地位持续巩固.24 斗鱼/虎牙：合并倒计时，强强联手打造腾讯游戏内容社区.26 阅文集团：网文巨擘厚积薄发，多元变现空间广阔.29 腾讯音乐娱乐：“TME+”深化音乐内容合作.31 猫眼娱乐：细分赛道龙头，以渠道优势拓宽业务边界.33 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：我国互联网泛文娱产业主要细分领域用户规模（亿）统计.1 图 2
13、：我国在线泛文娱市场规模及增速.1 图 3：腾讯在文娱板块的生态布局.1 图 4：腾讯游戏主要的自研及并购游戏团队.3 图 5：腾讯旗下代理或自研游戏头部 IP 图谱.3 图 6：腾讯游戏业务单季度营收（亿元）情况.4 图 7：2019 年中国移动游戏发行竞争格局.4 图 8：主要视频平台月活跃用户数（亿）.4 图 9：2Q20 末主要在线视频平台付费会员数（亿）.4 图 10：近年来腾讯视频上线的头部综艺、动画和剧集作品.5 图 11：2020 年 6 月主要动漫 App 月独立设备数（万台）.6 图 12：QQ 与 QQ 空间智能终端的月活情况.7 图 13：手机 QQ 可以向腾讯游戏、电
14、竞直播、音乐、阅读等文娱业务导流.7 图 14：腾讯在电竞直播领域的主要布局.8 图 15：斗鱼股权结构情况（截至 2020/03/31）.8 图 16：虎牙直播股权结构情况（截至 2020/04/03）.9 图 17：斗鱼、虎牙近年来营业收入及变动情况.10 图 18：斗鱼、虎牙近年来 Non-GAAP 净利润及变动情况.10 图 19：斗鱼、虎牙平均月活跃用户数及变动情况.10 图 20：斗鱼、虎牙平均月付费用户数及付费率.10 图 21：截至 2020H1 阅文集团股权结构，腾讯持股比例 59.18%.11 图 22：阅文集团半年度营业收入（亿元/%）.12 图 23：阅文集团半年度归母
15、净利润（亿元/%）.12 图 24：阅文集团半年度 MAU（百万）.12 图 25：阅文集团半年度 MPU（百万）.12 图 26：阅文平台作家数与全行业创作者数量（万）对比.13 图 27：2019 年中国数字阅读全景生态流量市场份额.13 图 28：TME 股权结构情况（截至 2020/03/25）.13 图 29：腾讯音乐营业收入及毛利润变动情况.14 图 30：腾讯音乐净利润及净利润率.14 图 31：腾讯音乐的在线音乐和社交娱乐服务月活跃用户数.14 图 32：腾讯音乐的在线音乐和社交娱乐服务月付费用户数.14 图 33：猫眼娱乐公司股权结构（截至 2019/12/31）.15 图
16、34：猫眼娱乐营业收入（百万元）变动情况.15 图 35：猫眼娱乐净利润（百万元）变动情况.15 图 36：腾讯 IEG 与 PCG 主要业务一览.16 图 37：腾讯 IEG 和 PCG 的主要管理团队.17 图 38：腾讯对旗下文娱板块投资公司直接管理介入增多.18 图 39：2020 年 4 月阅文集团管理团队变更情况.18 图 40：腾讯文娱板块游戏条线的协同方式.19 图 41：阅文集团旗下网文 IP 被授权改编为多个手游产品.20 图 42：腾讯文娱板块影视条线的协同方式.21 图 43：以庆余年为例看影视条线的协同开发.22 腾讯泛文娱产业链研究腾讯泛文娱产业链研究2020.9.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：腾讯文娱板块音乐条线的协同方式.23 图 45：腾讯文娱生态音乐条线联动案例.24 图 46：腾讯文娱板块主要业务关联图.25 图 47：斗鱼/虎牙与腾讯文娱生态中其他部分的关联业务.27 图 48：头部游戏直播平台 MAU 情况（百万）.28 图 49：2019 年热度 TOP 1,000 游戏直播主播归属平台分布情况.28 图 50：阅文集团与