1、瑞幸咖啡财务造假事件对我国资本市场监管改革的路径启示王波瑞幸咖啡财务造假事件引发中概股信任危机，导致局部曾遭到做空的中概股股价遭遇“群杀，其中既有做空机构利益驱动的因素，也有局部中概股自身能力不佳的原因，同时反映出中介市场蕴含一定的道德风险。此事件对加强我国资本市场监管提供了警示。一、事件缘由美国时间2022年4月2日盘前，瑞幸咖啡发布公告，成认在2022年第二季度至第四季度伪造了大约22亿元人民币交易额，相关费用和支出也相应虚增。公告同时声称，公司董事会已成立特别委员会，对2022财年财务报告审计期间的问题展开调查。该公揭发布后，瑞幸咖啡股价遭遇屡次熔断，当日收盘价跌幅超过75%。4月3日，
2、瑞幸咖啡股价继续跳水，当日收跌15.94%。6日，瑞幸咖啡股价盘中最上下跌超20%，贷款银行对瑞幸咖啡股东Haode Investment Inc.（瑞幸咖啡董事长陆正耀为实际控制人）质押的7640万股瑞幸股权执行强制平仓操作。从2022年1月31日华尔街著名做空机构浑水研究披露瑞幸咖啡造假的做空报告，到2月13日瑞幸咖啡在美国被投资人以“所披露的财务和经营信息存在重大不实为由提起集体诉讼，再到瑞幸咖啡公告公司首席运营官实施了22亿元人民币的财务造假丑闻，瑞幸咖啡股价遭遇腰斩。浑水研究的做空报告被证实，也更加固化了局部境外投资者对中概股的信用偏见，带来严重的连锁信任危机。作为瑞幸咖啡的最大股东
3、，神州租车2022年4月3日股价跌超70%至临时停牌，标普全球评级更是将神州租车的发行人信用等级从B+连降两级至B-，并列入负面信用观察名单。同时，跟谁学、万国数据、世纪互联等局部曾遭到做空的中概股股价也出现明显回落，中概股股价遭遇“群杀。二、局部中概股出现财务造假的原因分析从2022年4月开始，美国证监会与美国上市公司会计监督委员会对中概股开展联合调查，如今瑞幸咖啡财务造假事件再次引起中概股信任危机，其中既有做空机构利益驱动的因素，也有局部中概股自身能力不佳的原因，同时反映出中介市场蕴含一定的道德风险，对加强我国资本市场监管提供了警示。归纳起来，主要包括以下方面：（一）信息不对称掩盖了局部中
4、概股公司实际盈利能力不佳的事实一方面，国内正在推行注册制试点，并已从科创板稳步扩大到创业板，但在此前以及目前主板、中小板等国内主流资本市场上，我国对上市公司资质审核实行的是严格的发行审批制，由证券监管部门对拟上市公司的资产质量、持续盈利能力、公司治理结构、关联交易、募资投向、信息披露等进行全面审核，相当于国家对参与资本市场交易的公众公司进行了信用背书，能够成功上市发行的公司绝大多数也确属各行业的佼佼者。与我国的发行机制相比，欧美等成熟市场更多采用注册制，模式上主要是宽进、严管、重罚。特别是“宽进方面，对那些不符合我国发行标准又有直接融资需求的境内企业来说，具有巨大的吸引力。另一方面，由于长期以
5、来对国际资本市场规那么宣传不够，不少公司还以能够在欧美市场发行股票作为宣传“卖点，博得国内投资者的认可和信赖。同时，国内企业通过合法途径赴境外上市，也需经过我国证券监管部门的审查批准，门槛同样不低。这在客观上就催生了VIE架构（可变利益实体）。VIE最初是一个财务概念，后来逐渐演变为公司控制关系的一种方式，其实际含义是不通过公开持股，而是签订各种协议从而到达对实际运营公司的控制及财务合并的目的。这类公司的操作方式一般是在传统的“避税天堂注册境外公司，再到海外上市，募资后通过各种或明或暗的操作将资金提供国内运营主体使用。本次“爆雷的瑞幸咖啡注册地就是开曼群岛，在美国纳斯达克实现上市。这种公司本质
6、上不属于我国境内公司，其境外融资行为更不在我国证券监管部门的管辖范围内。新修订的证券法赋予我国证券监管部门一定的“长臂管辖权，但其前提是不法行为损害到我国境内市场秩序和国内投资者合法权益，这更多是一种国际监管合作，加之中美资本市场之间尚未直通，投资者数量和规模均有限，后续实效如何还需进一步观察。有的中概股公司顶着欧美上市公司的“光环，其实际经营能力和盈利水平难以被真实考察。从局部在美上市中概股公司情况看，有的本身资产质量和盈利能力并不高，有的甚至是国内正在严管或限制开展的行业。比方有的类金融企业实际上是从事P2P等业务的互联网金融公司，2022年以来13家在美上市的互金企业股价均低于10美元，
7、其中6家至2022年3月23日收盘价徘徊在1美元附近，正在沦为“仙股，面临退市风险（根据美国市场规那么，只要连续30个交易日股价低于1美元，便会触发退市机制）。（二）成熟资本市场上专业做空机制发挥出对风险出清的纠偏作用由于存在巨大的利益驱动，做空机制是兴旺国家资本市场上市场主体实施自发监督的重要组成局部，其持续、有效地发挥监督作用相当于高悬在上市公司头上的“达摩克利斯之剑，客观上大大增加了造假等行为不端问题的发现概率，对资本市场健康开展的作用不容无视。从现实情况看，有的中概股公司确实存在“缺乏核心技术、现金流存在虚假记载等关键技术及内部管理方面的漏洞;大局部中概股自身定位成FPI（外国私人发行
8、人），享受美国证券法律提供的诸如减少披露义务、降低财务报表要求等豁免政策，一定程度上也对局部中概股财务标准和信息披露等形成反向激勵，而这些都给境外做空机构持续紧盯中国公司提供了动力。据不完全统计，仅20222022年，境外机构就对50多只中概股发布了做空报告，并呈逐年增长趋势。针对中概股的做空操作主要是财务欺诈问题，其过程很相似，一般是：做空机构选定目标、收集证据对冲基金先行入场做好卖空准备随后做空机构发布做空报告股价应声大幅下跌股东提起集体诉讼做空力量获利离场被做空公司被没收违法所得、支付罚金后停牌或退市。因此，从上述过程可以看出，虽然发布做空报告往往是“爆雷的起点，但在此之前，做空机构和对
9、冲基金已做了大量的准备工作，并动用相当资源储藏了充足的“弹药。这也是做空机构较少“失手的重要原因。（三）中介机构的执业模式不利于防范财务造假问题公司上市过程中涉及的中介机构包括会计师事务所、律师事务所、投资银行等。这些中介机构与拟上市公司本质上属于雇佣关系，只有成功促成公司上市发行，其前期投入才能实现回报。主观上，中介机构与效劳对象在目标利益上是统一的，属于一致行动人，这一定程度上对于标准拟上市公司的生产经营、财务管理、信息披露，进而促进完善公司治理结构、决策能力、执行机制、监督绩效等具有积极意义。但由于两者利益“绑定在同一驾马车上，也催生了虚增收入、美化利润等包装业绩、合谋造假行为。以会计师
10、事务所为例，独立性本是其执业准那么之一，但由于现实中“利益共同体的存在，从根本上决定了绝对的独立性很难存在。如2001年的安然事件中，为该公司提供审计效劳的安达信会计师事务所就存在为其美化账目、掩盖亏损等严重问题，最终导致双双破产，直接催生了2002年的萨班斯法案，并据此成立美国上市公司会计监督委员会，所有审计美国上市公司的会计师事务所都必须注册为其会员并接受其检查。客观上，即使不存在合谋造假行为，中介机构的执业模式也有不小的概率无法发现财务舞弊行为。普通投资者通常认为，经过审计的财务数据应该是值得信任的。这种判断在被审计对象出具的财务报告真实公允的情况下是成立的。但是，一旦管理层主动造假甚至
11、想方设法掩盖造假时，受审计资源缺乏、样本覆盖面宽度和深度不够、抽样科学性难以衡量、获取外部支持较少等限制，会计师事务所在仅实施一般审计程序后发现问题的难度相当之大。中介机构责任追究方面，只要会计师事务所按照审计准那么，实施了必要的抽查、函询等程序，并出具了相应意见的审计报告，从法律上就很难追究其失察责任。至于会计师事务所确定哪些业务作为重点抽查范围、运用何种审计方式，自由裁量权较大。这从另一个方面对中介机构的质量控制形成负向鼓励，也给合谋造假等行为提供了可乘之机。因此，有的经过审计的财务数据只是在法律程序上打上了合法性标签，对那些主动造假的公司财务数据，其真实性仍然难以保证。此外，值得注意的是
12、，在美国上市公司会计监督委员会的注册会员中尚没有中国的会计师事务所。（四）我国资本市场的监管理念还不能较好地满足健康开展需求2022年，高盛首次提出ESG概念，将环境、社会和公司治理等指标纳入统一考虑。伴随着ESG投资理念日益成熟和广泛推广，ESG评价体系也日趋专业化和精细化。据安永公布的最新全球机构投资者调研报告，企业ESG信息披露已成为影响投资者决策的关键性因素之一。我国ESG开展的初步架构正逐渐形成，ESG理念日渐深入人心，但相较于ESG开展已经较为成熟的国家，我国起步较晚，相关配套措施也不够成熟。中国香港市场方面，港交所在2022年发布了ESG报告指引，作为上市公司自愿性披露ESG信息
13、的官方建议;2022年1月1日，将局部建议上升为半强制披露;2022年12月18日，正式刊发环境、社会及管治报告指引咨询总结，对ESG管治、管理及披露等提出更严格的要求。2022年1月30日，证监会发布的關于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，规定了科创板上市公司履行社会责任信息的披露义务，说明我国资本市场在ESG方面迈出重要一步。2022年11月27日起，MSCI明晟将所有中国A股的纳入因子权重总和提升为20%。由于MSCI评级受到上市公司广泛认可，且对所有纳入其指数的上市公司开展ESG研究与评估，这对我国ESG的推进会产生较大影响，料将倒逼上市公司转变经营模式，比方由注重销售
14、、本钱管理、追求利润等传统指标，向提升环境、履行社会责任等指标转变。监管方式上，我国主要侧重于传统的中介机构审计、行政监督力量核查等方式。而在浑水研究披露的瑞幸咖啡做空报告中，调查机构雇用了92个全职和1418个兼职调查员，获得了25843张小票，在981天营业时间内录集了11260多个小时的门店录像，并收集了大量员工内部微信聊天记录。这种利用匿名调查员、独立第三方等收集证据的方式，亦可供我国资本市场监管部门和中介机构等借鉴。国际监管合作方面，随着跨境证券交易及境外投融资活动的日益频繁，跨境监管和国际协作的必要性凸显。目前，跨境监管的协作内容更多表达在信息披露层面，尚难以触及上市公司的内部治理
15、等方面。我国监管部门与国际证券监管机构的合作方式仍以签署谅解合作备忘录等形式为主，在打击跨境上市企业证券违法违规行为上，作为空间有限。三、对我国资本市场监管改革的启示瑞幸咖啡财务造假事件发生后，国务院金融稳定开展委员会、证监会等表现出前所未有的关注和监管力度。国务院金融稳定开展委员会公开批评上市公司财务造假等市场乱象，表态决不能让投资者为企业造假买单;证监会对财务造假行为进行强烈谴责，并于2022年4月进驻瑞幸咖啡进行调查，被认为是新证券法实施后，证监会首次行使“长臂管辖权的标志性事件。同时，基于以上分析，此次事件对加强我国资本市场监管提供了有益的启示。（一）转变资本市场监管理念30多年来，我
16、国资本市场的监管理念是与时俱进、逐步开展的，从诞生之初的央地各自为战、行政干预，逐步转变为集中统一、行业自律的证券监管体系。党中央明确指出，资本市场在现代金融运行中“具有牵一发而动全身的作用，提出要建立“一个标准、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。基于这一根本要求，建议进一步优化资本市场监管理念，以市场化、法治化、国际化为目标，推动监管部门职能转变，实现监管理念同国际接轨，推动完善ESG等信息披露体系，加强投资者风险教育，提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力;尊重和遵循经济规律，敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，发挥各方合力，共同促进资本市场健康开展;在推进各项改革的同时，还应注意保持政策定力，循序渐进，确保相关工作沿着正确的目标和轨道稳步前进。（二）健全市场运行机制在现阶段，重点是推进注册制改革。2022年11月5日，习近平总书记在上海进博会上宣布在上海证交所设立科创板并试
