1、我国上市公司资本结构与企业价值研究【原文出处】财经理论与实践【原刊地名】长沙【原刊期号】202307【分 类 号】F101【分 类 名】财务与会计导刊【复印期号】202302【作 者】晏艳阳【作者简介】晏艳阳湖南大学金融学院【摘 要 题】理论探讨【参考文献】1Aswath Damodaran;Investment Valuation M.John Wiley & Sons,Inc.1996.2Miller,M.,Debt and Taxes,J.The Journal of finance,32(May 1977),261-275.3Miller,M.h.and F.Modigliani,19
2、66:Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric U tlity Industry,1954-57,J.American Economic Review (June,1966).4Miller,M.,Debt and Taxes,J.The Journal of finance,32(May 1977),261-275.5Miller,M.h.,and F.Modigliani.1958:The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment,J.A
3、merican Economic Review (June,1959)6George C.Philippatos,1973:Financial Management Theory and TechniquesM.Holden-Day,Inc.7晏艳阳，张天阳.净资产收益率、杠杆与配股J.财经理论与实践，2023(2).8查里斯.R.吉斯特著，郭浩译.金融体系中的投资银行M.经济科学出版社，1998.9沈艺峰、田静.我国上市公司资本本钱的定量研究J.经济研究，1999(11).引言历经十多年的开展，我国证券市场已经取得了举世瞩目的成就。但其中所存在的一些问题也日益受到人们的关注。特别是参加WTO
4、大家庭以后，对于市场的进一步标准，从而防止泡沫的进一步扩大与市场风险的发生都有着更为迫切的要求。而了解上市公司的行为以及这些行为的市场反响，对于我们正确理解证券市场的效率性有着十分重要的意义。正是基于这样的一种思想，本研究选择“资本结构这一上市公司财务决策的重要结果与这一结果在市场上的重要反响“企业价值二者之间的关系进行研究，试图由此而挖掘出上市公司的“财务决策行为与对这一行为的“市场反响二者之间的联动性，由此对证券市场的效率性(Market efficiency)进行推论。本文的内容安排如下：首先对资本结构与企业价值的有关理论进行研究；然后选择我国上市公司中的“综合行业就MM定理1的内容进行
5、实证研究；最后得出结论并对结论进行分析。一、资本结构与企业价值的理论研究1.财务杠杆及其测量。关于资本结构与企业价值的分析通常都是从企业的财务杠杆对企业的资本本钱角度着手进行分析的。在经济领域，我们称别人的钱(other peoples money OPM)为财务杠杆(financial leverage)，因为它是用来增加股东收益的一种设计。它通过恰当地采用固定本钱的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。但是财务杠杆的增加也有两个方面的效果：一方面使得用来满足固定融资本钱所要求的经营收入增加，另一方面使得单位经营收入所带来的利润增长更大。所以在财务管理中，一个十分重要的问题就是区分什么
6、时候的财务杠杆是有利的，而什么时候是不利的。杠杆可以用多种方式加以测量。例如，在企业的资本只包含债务与纯权益的简单情况下，用L表示杠杆，P,d表示企业债务的价值，p,e表示企业权益的价值，p,T表示企业资本的总价值，这样，杠杆可以表示成如下几种形式：2.杠杆对资本本钱、企业价值的影响。杠杆对企业资本本钱以及企业价值有没有影响？影响程度怎样？对于这些问题，不同的理论提出了不同的观点：(1)净收入法。净收入法的根本观点是，由于债务的本钱小于权益的本钱，同时，债务融资数量的增加不会影响权益融资的本钱，也即假定权益贴现率K,e在一个适当的区域内保持不变。这样，同一区间内的总资本贴现率为K,T=K,eX
7、,1+K,jX,2。由于这时没有考虑杠杆的大小对权益贴现率的影响，所以采用常数权益贴现率K,e对净收入进行贴现的方法而求得企业的价值，并因此而称它为净收入法。由于权益本钱保持不变，因此总资本本钱直接随杠杆的运用而发生变化，这样企业的全部市场价值P,T在同一时间区段内直接随杠杆而变化。具体来说，就是在一定的区间内，随着低本钱债务的使用，总体本钱会下降，这样就使得企业价值得到提高。当然，注意这里的前提是在一定的范围之内，如果杠杆超过了一定的度，会使三个贴现率同时增长，这时，P,T与L朝相反的方向变化。(2)净营业收入法。净营业收入法的根本观点是，虽然债务本钱小于权益本钱，但债务融资数量的增加会使权
8、益融资的本钱上升，这样，增加债务融资而使本钱降低的效果与由此引起的权益本钱上升的效果正好相互抵消，而使总资本本钱保持不变。这时企业的价值可以采用将企业的净营业收入按不变的总贴现率K,T进行贴现的方法求得，因此称其为净营业收入法。这样，在一定的区间内，企业的价值不用考虑杠杆的大小。但是，从式(7)可知，只有当企业的权益贴现率K,e直接随杠杆而变化时才有可能使K,p保持不变。当K,p不变时，企业的市场总价值P,T在一定的资本结构下保持不变。(3)传统方法。上述两种观点对资本本钱与企业价值之间的关系正好给出了相反的答案，因此，对于新投资项目的取舍也会给出不同的接受或拒绝的结论。也正是这种截然不同的观
9、点使人们展开了进一步的研究，其研究的结论介于上述两种结论之间，我们称之为传统的观点。该观点认为，一定程度杠杆的使用虽然会使权益本钱K,e上升，但其上升的幅度很小，不至于冲抵债务使用的全部效果。所以在一定的范围之内，杠杆的使用是有利的。(4)MM定理。Modigliani和Miller简称MM在1958年的研究中所从事的分析和局部实证研究认为，当公司不存在收入所得税时，公司的资本本钱及其市场价值与所采用的杠杆无关。并且他们得出了三个根本的命题：命题1：企业的市场价值是将预期正常净营业收入采用资本化率K,T贴现计算的结果，与企业所使用的财务杠杆的大小无关。即：命题2：普通股的本钱等于常数资本平均本
10、钱K,T加上财务风险调整溢价二者之和。企业权益的市场价值可以写为：代入上式，得到：该式说明，处于任一风险水平的普通股的预期收益率NIT/P,e直接随负债一权益比P,d/P,e而变化。杠杆提高的结果使权益的本钱上升，企业的价值不发生变化。命题3：截止投资点总是等于K,T这里k.是投资项目预期的收益率。很清楚，杠杆对于市场贴现率以及相应的企业价值的影响使得人们开始关注企业资本结构的优化问题。围绕对MM理论的广泛讨论，债务使用的优劣受到人们最为密切地关注，虽然人们研究的结论不尽一致，但是在下述问题上根本上达成了共识。即，只要投资项目的预期收益大于必须向信用者支付的利率，投资者就愿意给予信用者一个对于
11、企业资产和收益的有利地位。这种地位被称作权益上的交易或杠杆上的交易(trade on equity or on leverage)。这时企业将只需支付固定费用的资本运用到可能获得较高收益的项目上去。这样使得投资者可以获得高于其自身资产收益率的收益。但是，如果项目的收益低于利息支付水平，那么普通股持有者的收益状况将会被利息支付的法律要求所侵蚀稀释。所以当企业采用债务融资时，股东的预期收益将大于没有杠杆时的收益。但是，杠杆也增加了收益预期的变异程度。这也意味着杠杆的提高使得普通股股东的风险增加。杠杆对于整个企业收益的影响如图1所示。图中，X轴表示投资收益(ROI)，Y轴表示权益收益(ROE)。没有
12、杠杆的企业的收益由图中的45线表示，这时ROE=ROI。杠杆企业的收益线由rh表示。首先我们注意到的一点是，杠杆企业的收益线比无杠杆企业的收益线要陡。这意味着杠杆企业的权益收益对于投资收益的变化的敏感性比非杠杆企业强。特别是，我们注意到当ROI=0时，对于杠杆企业有ROE0。在这种情况下，所有者的财富受到必须向债权人支付利率r的要求的侵蚀。二、我国上市公司杠杆与公司价值的分析1.我国上市公司杠杆与资本本钱及企业价值的分析。从上面的分析中我们看到，债务数量的变化会使企业的权益本钱发生变化。由于低本钱的债务的使用虽然能够增加股东的期望收益，但也增加了收益的变异性，也即增加了权益收益的风险，因此，权
13、益的本钱会随着债务的使用而上升。至于权益上升导致的企业价值的下降与债务本钱较为廉价给企业带来的好处是否能够恰好相抵，那么传统的观点与MM的无关论观点有不同的认识。从分析的角度看我国上市公司杠杆与企业价值的关系，我们首先应该注意到，由于我国的利率体系并没有市场化，所以给企业的投资融资决策带来如下几个方面的影响：第一，债务的边际本钱不会随着融资的数量而上升，所以既使杠杆超过了一定的数值，K,d也不会上翘，而是一直保持水平状态，使得企业有无限增加债务水平的动机：第二，在债务的本钱不受债务数量的影响，因而企业没有控制合理的债务水平的约束条件下，债务约束来自于企业的外部，即行政指令和个人关系，还有国家的
14、政策；第三，虽然债务的本钱不随债务的数量而上升，但权益的本钱却会因债务数量而发生变化。正因为前述第二点，个别企业的债务数量超过了一定的度，使企业的运营风险加大，也正因为这个原因，所以公司在上市之初都普遍对债务进行剥离。2.我国上市公司资本结构与公司价值的实证研究。为了研究我国上市公司的资本结构与公司价值之间的关系，我们选择MM定理中的命题1进行检验，即检验企业总资本本钱与其财务杠杆之间的关系。具体研究步骤如下：(1)研究方法。根据MM无关论当中命题1的结论，企业总资本的本钱不随其杠杆水平而发生变化，而是在一定区间内保持不变。因此，我们选择总资本本钱与企业的财务杠杆分别作为因变量与自变量进行回归
15、分析。如果所得回归系数显著，那么认为两变量之间存在明显的相关关系，从而认为命题1不成立，应该接受企业价值与其杠杆大小有关的备择假设，相反，如果回归系数不显著，那么认为两变量之间不存在明显的相关关系，这时可以认为命题1成立，同时也可以得出结论认为企业的价值与其资本结构没有关系，因此杠杆的变化不会引起企业市场价值的变化。(2)样本的选取。由于不同行业会有不同的资本结构，所以研究的总体确定为某一行业而不是上市公司的全部。我们选择上市公司中的“综合行业，以1999年为研究的窗口，以截面数据进行分析。研究的样本公司数为22家。(3)数据的选择。回归分析中的两个关键变量数值确实定，一是自变量杠杆率，按照MM于1966年所作的研究，本研究中同样采用为自变量，数据取各公司1999年权益与债务的市场价值资料：一是因变量确实定。式中，分子NOI为企业的净营业收入，它可以定义为企业所有利息支出与股东税后净利润之和，由于我
