1、再议再议“固收固收+”+”的攻守道的攻守道 李恒春 2020 年是不平凡的一年，也是中国财富管理市场大发展的一年，对“固收+”这个理财工具类别而言更是如此。“固收+”以绝对收益理念切入国内财富管理行业，在大类资产中以固收作为大权重的底仓，加上其他如权益、可转债、衍生品、定增等多资产、多策略追求绝对收益。据 Wind 统计，全市场存量的封闭型“固收+”产品（定开或持有期产品）余额为 712 亿元，但在 2020 年这一年，新发行的封闭型“固收+”产品就超过了 2700 亿元。多名金融市场专业人士均对证券市场周刊记者表示，“固收+”产品契合了低利率环境下的老百姓稳健理财的需求，又顺应了当前监管部门
2、对资管产品“净值化”的指导要求，因而有其强大的内在成长逻辑。展望 2021 年，在资管新规大限到期、权益类资产预期回报下降的背景下，“固收+”产品还有望在财富管理产品谱系当中占据更大的份额。看似简单的需求，实现起来往往更具难度。“固收+”投资者追求的年化目标往往也就在 5%-8%左右，和权益投资不在一个数量级。但实际上，据 Wind 数据统计，目前存续的有历史业绩的公募基金当中，在 2017-2019 年连续三年回报率在 5%以上的公募基金只有 20 只。即便是像 2020 年这样的权益大年，全市场的封闭型“固收+”产品年化业绩中位数也就只是在 4.54%。而且，要满足投资者的稳健诉求，资产管
3、理人就需要使净值曲线尽可能平滑。“固收+”的攻守道，如何才能兼顾“合理收益”和“低回撤”？资产配置的底仓工具资产配置的底仓工具 某种意义上来说，“固收+”基金具有一定的工具属性，不仅是助力金融监管政策落地的一个市场化、净值化的投资工具，也是老百姓家庭资产配置当中的一个底仓工具。诺亚控股首席产品官彭静对本刊记者表示，对客户而言，尤其是高净值人群，以前像信托这样的类固收资产是刚需的底仓配置，但现在打破刚兑后，产品供给变了，但是客户的需求还在，所以“固收+”产品受到市场热捧。鹏扬基金副总经理、鹏扬景明拟任基金经理李刚也认同“固收+”作为居民资产配置底仓的工具属性，他进一步指出，这类产品的普及对国家宏
4、观政策的实施也具有重要意义。“可持续的扩大内需是要有收入增长作为前提的。在政治局提出的需求侧改革指导下，每个资产管理人都有义务和责任为老百姓提供更加优秀的产品，为老百姓的收入增长创造条件。相比于随时取用、收益一般的货币市场基金以及高波动、高收益的权益型基金，固收+产品是风险收益特征介于前述两者之间的一种选择，对应了大众稳健理财和家庭长期资产配置的市场需求。”李刚表示，既然是资产配置的底仓，那么首要的一个特点就是要注重组合的安全性。“金融市场永远是未知的，投资者要敬畏市场的波动。攻守兼备方能得始终。”在一位保险资管基金投资部负责人看来，“固收+”可以量化为一个回撤可控，组合回报比较高，kama
5、比率（注：衡量基金承受每单位最大损失获得的报酬）在 3-4 水平的多资产组合。“根据我们的内部估算，如果说每年收益能做到6%-8%，回撤控制在 2%以内，那这个组合就已经是一个非常好的固收+产品了。”一位银行理财子公司的多资产投资部负责人对本刊记者表示，对于银行资金而言，对控制回撤的要求也会比普通的基金更加严格，低风险收益比是筛选“固收+”产品的第一步。“有债券基因的绝对收益管理人是非常稀缺的。在权益市场不好的时候，组合收益不到 3%的股债组合产品比比皆是，更不用說还有很多负收益的产品。这时候格外需要有低回撤的固收+的资产，成为整个投资组合的压舱石。”20212021 年固收年固收“加加”什么
6、？什么？申万宏源债券研究总监孟祥娟认为，“固收+”之所以受欢迎，和债券市场2020 年 5 月以来出现较大的调整也是有关系的，投资者经过这一次风险教育，会对选择投资工具更加理性。展望 2021 年债券市场，孟祥娟预计债券市场还有一定的调整空间，相比于纯债投资，“固收+”还会是满足投资者需求的很好的选择。孟祥娟特别提及衍生品作为“加”部分的价值。“国债期货市场随着银行保险资金入市，市场的容纳程度也在不断放大，投资者代表性在增强，是值得固收+组合多去运用的工具。”前述银行理财子公司人士建议对 2021 年权益类资产要放低回报预期。他同时表示，金融市场在几个情况下可能会出现股债双杀：一是信用风险冲击
7、，永煤事件已经给了市场一次警示，二是流动性冲击，市场预期到 2021 年会有流动性收缩，但是时间上面临着不确定性，三是高通胀，美国市场从 2020 年年初 1%左右的通胀水平，已经抬升到了 2%左右的水平。对中国的情况而言，只有猪价和油价同时上涨，才会发生高通胀，目前来看，至少这不是一个短期会发生的情景。该银行理财子公司人士进一步指出，如果投资者担忧出现小概率的“股债双杀”，实际上也有应对办法。“一是运用一些跨境投资、衍生品投资、商品投资进行组合的分散，尤其是在市场动荡时期，像衍生品投资，对于管理一个 50亿元规模量级的组合来说，是非常具有实战价值的。二是使用动量策略，在高通胀来临的时候在商品
8、上肯定是赚钱的，那么可以在股债市场都很不太好的情况下，可以把帮助守住组合的下限。”该人士表示。前述险资人士表示，在 2021 年宏观环境下，应对策略需要关注两种可能。“如果已经是紧货币、还要继续紧信用的环境，那么就应该加久期，同时加短久期、流动性好的顺周期资产，主要是权益类。这时候经济大概率是从一个繁荣复苏的阶段进入衰退的预期。”该人士称，“如果货币和信用都是不紧不松的环境，判断比较难，而一个用 90%的仓位在固收资产寻找安全垫，再用 10%的权益资产进行均衡配置的 90-10 组合就是一个比较好的选择。”组合怎样控制回撤？组合怎样控制回撤？李刚指出，“固收+”首先是投资目标安全为王，因为选择
9、这类产品的客户通常来看是风险评级不超过中风险的投资者，选择投资标的和交易策略都不宜冒进。其次是配置为王，例如在 2020 年前 4 个月买债，后 8 个月买股，在年中股债牛熊切换的大背景下整体的收益基本上就不会太差。三是全面增强，无论是追求阿尔法、贝塔或者是风格转换，在风险允许的情况下，任何有可能去做增强的机会都要去争取一下，不积跬步无以至千里。“和从事权益投资或者管理股债长期配置账户不一样的是，公募固收+投资是一个聚沙成塔的过程，要应对客户持有期满后随时会出现的赎回需求，关键是追求高确定性的绝对收益，不以善小而不为。”李刚说。在他看来，对于那些微小但确定性高的机会，都需要积极争取。前述保险资
10、管人士认为，“固收+”首先是作为组合安全垫的 3 年期以内信用债一定不能踩雷。其次，在“固收+”组合的管理机制上，一定不能出现两个投资经理都说了算的现象。对于股债资产配比、债券的久期、股票的行业结构这些最重要的问题，关键时刻需要有人在大类资产配置决策当中一锤定音。再者，要有一个风险预算的评估和决策系统，在极端市场情况下，组合会受到怎样的冲击，届时有什么样的应对。在前述银行理财子公司多资产投资人士看来，控制回撤是理财资金运作最核心的一个要素。理财对不同期限的组合都以相应的最大回撤作为风险预算，然后根据这样的回撤幅度来寻找策略，决定不同风险资产的配置比例。“如果都配置权益属性强的产品，那么遇到市场
11、回撤的时候，组合内资产缺少互补性，而提高组合策略的分散度，配置一些绝对收益基金或固收属性偏强的公募基金有助于降低组合的最大回撤幅度。”孟祥娟认为，依据资产的性价比做配置，虽然不好做精准择时，但好处是犯错的概率低。“当前固收+组合或者是高股息率权益资产还是性价比比较高的选择。”从财富管理的视角看，控制回撤与产品结构设计有密切关系。“我们调研客户发现，持有期越长，获得正收的概率就越大，于是经过审慎思考布局了 3 年期封闭的权益产品，连固收+产品也推出了 1 年持有期的产品。”彭静说。李刚进一步表示，做好“固收+”既要关注投资方，同时也要关注负债方。“负债方如何合理地引导客户的预期对组合稳定非常重要。在 2020 年 3 月、5 月股债双杀的行情中，当时渠道对投资管理机构的支持是后来在逆境中稳住业绩的重要基础。未来以固收+为基础的绝对收益，长期投资理念，可能会给中国的财富管理市场带来巨大的变革和发展。”李刚说。
