1、前言：股权分置是中国证券市场的一项制度安排。这一制度设计推动了中国资本市场体系的建设，但是却是有缺陷的制度安排。2004年中国资本市场研究报告中总结和论述了股权分置给资本市场带来的八大危害：(1)从根本上损害了上市公司的利益机制，使非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间利益关系不协调甚至对立；(2)是市场内幕交易和不平等关联交易盛行的微观基础；(3)引发市场信息失真；(4)导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为；(5)是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础；(6)造成了股利分配政策的不公平，使利益分配机制处在失衡状态；(7)使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性；
2、(8)客观上形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑。正因为股权分置制约了资本市场和上市公司的发展，所以，2004年1月31日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”，确定了解决股权分置问题的目标和指导原则。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。摘要：
3、股权分置改革对上市公司并购行为有重要影响。它将从根本上改变上市公司现有的过度集中的股权结构，股票市场将向全流通转变，各类型股东的利益将逐渐趋向一致，公司治理有望得到改善。上市公司并购的投机性动机将逐渐向战略性动机转变，这会有利于并购后的整合与后续经营。股票市场流通性的加强还会促进上市公司并购形式从协议收购为主到要约收购为主的转变，并购交易中政府的行政干预将会削弱，使得上市公司并购更符合市场效率原则。正文：并购是资本运作的重要手段，也是倍受推崇的企业发展战略之一。随着我国社会主义市场经济体制的确立和完善，收购、兼并、重组、分立、所有权控制等一系列资本运作方式有愈演愈烈之势。股权分置下的并购动机：
4、股权分置的制度安排下，上市公司具有投机性的重组动机，并购过程中政府干预严重、并购形式和并购定价不合理、支付手段单一，并购的资源整合和产业整合功效不明显；非流通股和流通股的权利差异造成了上市公司的并购驱动力多为获取“壳”资源，并购中的目标公司多为处于困境中的上市公司，而并购公司一般需要获得政府的支持，也由此决定了协议收购是主要形式，中小股东利益受到损害。由于金融市场的发展水平不高，外源性的并购融资受到较多的限制，从而使得并购方多用内部积累的自由现金作为支付手段。现金支付制约了很多并购交易的进行。由于股权分置，并购公司想获得控股权就需要获得目标公司的非流通股，但这一股权是不可流通的股份，很难将股权
5、增值后出售，因而难以获得资本收益；我国上市公司也极少分红派息，因此通过收购也极难获得投资收益。所以上市公司并购的动机有些特殊，主要是：获取“壳”资源这里所谓的“壳”就是上市公司的上市资格。这种动机涵盖了“买壳”、“借壳”、“保壳”、“保配”等更细化的动机。我国公司上市在较长时期内实行审批和配额，审批需要复杂的程序和较长的时间，上市额度也有限，所以这是一种金融管制制度。我国也是新兴的市场经济国家，支持经济和企业发展的资金严重缺乏；建设资本市场的最初目的是为了探索国有企业的改革方向，帮助国有企业解困脱困和在资本市场上融资。在这种背景下，绝大多数上市公司都是国有企业和国有控股企业。由此，已经上市的劣
6、势国企就成为具有受益性和稀缺性特征的资源“壳”资源，它们可以获得比非上市公司在融资等多方面的经营发展优势。于是，保住壳资源成为上市公司追求的目标，争取上市成为非上市企业的追求。公司买壳从某种意义上来说，是“多赢”之举：买壳的公司可以不受上市额度的限制，也省去正常上市所必须的申请、发行等复杂过程而快速上市，降低了上市成本；“壳”公司可望通过调整产业结构、剥离不良资产获得新生；被“壳”套牢的股民可以成功解套；庄家通过对“壳”的炒作可大幅获利。许多非上市企业特别是民营企业，通过收购上市公司打通了在资本市场上的筹资通道，解决了企业发展所急需的资金问题、解决了部分公司的退出问题。公司借壳则可以实现整个集
7、团的上市，可以重组集团资产，实现集团资源配置的优化。“壳”资源的稀缺性和受益性使得企业一旦上市就不想下市，所以地方政府和控股人有强烈的保壳欲望。当公司效益不佳时，就需要从外部注入更优良的资产，通过参与产权交易可以实现这一目的。即当公司连续两年出现亏损时，大量公司不得不在第三个财务年度内急于进行各种并购，通过与关联公司间的财富转移，促使公司第三年的财务报告盈利，并以此规避退市风险。企业上市后，向社会募集资金的主要方式就是配发股票，而国家对配股的控制很严格。上市公司向股东配股必须符合在最近三年内净资产税后利润率每年都在10以上的条件。我国许多上市公司在上市前经营效益不佳，经多方包装才达到上市条件。
8、上市后的几年内往往是业绩下滑，上市公司为了获得配股资格，就经常需要用并购行为实现报表重组，以满足配股条件。正是由于我国资本市场上“壳”的稀缺性和受益性，以及很多“壳”主体原始的脆弱性，才引致了非常多的以获取壳资源为动机的并购重组。股权分置改革对并购动机的影响股权分置改革对上市公司并购影响随着股权分置改革的深入，资本市场整个估值体系和市场规则将被重构；并购市场的价值体系和运作模式也会不同于股权分置下的状况；大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决；以市场化为导向的上市公司并购重组将会逐步成为并购重组的主流模式。股权分置改革将会从根本上改变上市公司股权割裂的现状，股票的流动性加强，股权结构分
9、散化，各类股东逐渐形成共同的利益基础。伴之以资本市场其他配套制度的完善，上市公司行为以及并购市场状况将逐渐体现出市场化特征。股权分置改革后，上市公司的并购动机将更多地体现市场化的特点。1战略性重组动机。股权分置下，处于控股地位的非流通股股东的收益与公司业绩无直接关联，他们对公司成长的关注力度也就不够。因此，对耗时费力的战略性重组不感兴趣，却往往尽力促成财务性的并购行为，以期从财务运作和报表重组中快速获取投机收益。故此，以投机为目的并购交易较多。股权分置改革有助于形成一个没有分割的成熟股票市场，各股东逐渐形成共同的利益基础，其收益要借助于公司业绩的增长。所以，在制订公司经营战略和决策时必须具有长
10、远眼光，要致力于追求企业竞争力的增强和永续发展，并购中战略性动机将逐渐取代投机性动机。从而，战略性重组成为企业战略的一部分，是企业根据自身条件、市场环境及对未来的预测所做出的战略决策，是企业自利动机支配的投资行为，在这一决策中受政府干预较少，是市场化的产权交易。追求竞争力增强的动机可以表现在多个方面，为提升企业管理效率、实现规模经济和经营协同效应、增强市场势力、降低交易成本和交易风险等而进行的并购交易均属于战略性重组范畴。这些交易行为都有相应的理论支持。，也被实践证明切实有效。2产业结构调整动机。产权交易可以实现企业间资产的合理流动、科学配置和有效利用，从而便利了产业结构的调整。(1)并购可以
11、降低进入新行业的壁垒。新产品或新产业的构建可以采取内部投资的方式来进行，但由于时机、新产品开发的高失败率和高成本、以及市场竞争等因素，使得这种方式耗时耗力，成功率低。与此不同，通过收购资产或股权的方式可以快速进入一个新的行业。而且，由于没有新增行业生产能力，引起价格战或报复的可能性就小，从而可以避免进入新行业时行业竞争度增加和由此带来的经营风险增大。因此，并购成为进入新行业的较佳选择，企业可以通过选择合适的目标企业，以并购形式尽快实现产业升级或产业结构调整。(2)并购可以降低行业退出壁垒。有些行业资产具有很强的专用性且固定资产的比例过大，一旦进入后很难退出，即退出壁垒过高，从而限制了企业的产业
12、结构调整行为。此时，可以通过并购方式解决这一问题。以资产剥离等方式变现资产，并将资金投向盈利更高或更具发展前景的产业，实现产业结构的调整。(3)并购可以实现成本领先或差异化目标。企业可采取前向一体化或后向一体化的策略，即通过纵向并购将产业链向上下游产业扩展；或者，企业为了给客户提供更为全面的服务而将一些高度相关的产业整合到一起，用以获得从事单一业务时所不具备的优势。未来以产业结构调整为动力的并购会大规模发生，这是因为，一方面，我国上市公司普遍存在资产质量不佳、产业结构不合理的状况，企业要生存发展，就必须优化资源配置，及时调整产业结构，改进生产工艺、提高生产技术以赶上产业更新的步伐。由于产权交易
13、可以实现生产要素的合理流动，所以能够摈弃传统的、技术含量低的公司业务，引入符合产业发展要求的高新技术，实现公司产业结构的调整。另一方面，股权分置改革后，股权分散且流动性加强，从而会便利产权交易。越来越多的上市公司将能够依托股权分置改革后的资本运作平台，通过并购整合来实现产业升级和产业结构调整，借此做优做强企业。3获取“壳”资源的动机弱化“壳”资源的稀缺性是导致买“壳”、借“壳”等获取“壳”资源动机盛行的主要原因。但近年来的熊市已经使得“壳”资源严重贬值。价值投资理念的逐步深入人心，强化了这一贬值趋势。中小企业板块的推出，民间融资条件的放宽可以缓解中小企业融资难的问题，会加速壳资源的贬值进程。未来新股发行制度有望进一步由核准制过渡到注册制，只要符合条件的公司均可上市，公司上市成本将大大降低，“壳”资源的价值随之走低。所以，“壳”资源的贬值使得获取“壳”资源的并购动机减少。虽然股权分置改革对上市公司并购动机有重要影响，但绝不是唯一的决定因素。公司治理状况、政府职能定位、市场制度的建设等因素都会影响并购行为，即并购交易是多种因素综合作用的合力。结束语股权分置制度是中国证券市场低效率运行的重要决定因素，随着时间的推移其缺陷愈加明显。所以，股权分置改革势在必行。本文抛开具体的股改方案探讨，转而研究两个衍生问题，即在股权分置改革的影响下，上市公司并购行为和IPO定价的一些改变和发展。
