1、2022年第18期总第591期2022年第18期总第591期经济看点DOI:10.16653/ki.32-1034/f.2022.018.001现代科技能够极大地推动生产力进步。随着经济水平的不断提高，我国也越来越重视科技及科技企业的发展。对科技企业而言，技术与创新是发展的第一动力，同时资金支持也必不可少。科技企业发展往往需要大量的资金投入，且在产出达到一定水平之前，难以在市场上兑现其商业价值，因此创新型企业、高新科技企业面临的资金成本压力巨大。尤其是随着我国科技的进步，我国与西方科技强国的差距不断缩小，对存量科技的利用越来越少，这就更需要企业合理融资，加大科研经费投入。半导体企业定向增发对市
2、值管理的影响研究以江苏省C公司为例宋鑫戴海培摘要：自我国股权分置改革以来，定向增发已成为一种主流的再融资方式，并会对企业的市值管理产生一定影响。文章以江苏省C公司定向增发为案例，通过事件研究法，考察C公司定向增发前后的市值变化，并探究其影响企业市值的背后成因。研究发现，在C公司此次定向增发公告日前后，二级市场股价短期内未能呈现明显的上升趋势，但在整个定向增发期间，市场对其总体估值较高。虽然C公司的定向增发造成了短期每股收益下降、产业基金减持，且低价增发引起公众对其利益输送的担忧，但从长期来看，C公司利用此次定向增发募集资金有效地改善了企业的财务情况，并通过募投项目进一步优化产品结构，对企业市值
3、产生了正向影响。关键词：定向增发；市值管理；事件研究法-012022年第18期总第591期2022年第18期总第591期经济看点在当今的数字基建大潮中，通信与计算能力是当下科技发展的关键，而半导体产业与数字计算能力直接相关，因此也成为目前我国的重点扶持产业。据中国半导体行业协会统计，我国集成电路行业销售额自 2010 年以来稳步上升，平均增长率高达 20%，2020 年的行业销售额达到了 8848 亿元，行业规模不断扩张，也产生了更多的融资需求。同时，由于近年来的新冠肺炎疫情造成全球产能下降，各行业都出现了芯片短缺的现象。另外，还有许多企业出于供应链安全的考虑，开始恐慌性备货，让本就产能不足的
4、芯片供应链雪上加霜。在此背景下，原有的芯片产线和产能已经满足不了现有需求，未来各国都将加大对半导体的投入，芯片设计、制造、封测等整个芯片供应链都会扩张。扩大产能对我国半导体行业而言，既是挑战也是机遇，这就需要行业进一步加大资金投入，探索融资方式。江苏省 C公司是我国半导体的龙头企业，主要从事芯片封测业务。2020 年 8 月 21 日，C公司首次发布了非公开发行 A 股的股票预案，并于 2021 年 4 月 26 日正式完成了总计49.66 亿元的定向增发。本文通过分析其定向增发事件，以期研究科技创新企业定向增发融资背后的原因、资金用途、融资后产生的效应，衡量定向增发对半导体企业市值的影响。国
5、内外目前关于定向增发的研究主要有企业定向增发的动因、定向增发定价以及定向增发的短期公告效应。由于影响企业定向增发表现的因素众多，每个定向增发案例的动因和过程都不相同，其对企业市值的影响也各不相同。比如，在企业定向增发的短期效应方面，Wruck（1989）研究发现，企业发布定向增发公告后会产生明显的正向效应；而Kato 和 Schallheim（1933）则通过对日本资本市场进行研究，发现公告增发时市场的平均反应是负面的。与此同时，国内也有学者对此进行了研究。贺云龙和刘慧玲（2019）研究发现，大股东参与定向增发认购的比例越高或折扣率越大，市场的短期公告效应就越差。刘金钊等（2020）则认为，在
6、定向增发过程中，股东可能以低价认购股票并进行利益输送，所以向市场传递负面信号。本文将通过分析C 公司增发案例过程，研究其对企业市场价值的影响，探究定向增发对企业市值管理的影响及背后成因，以丰富定向增发的研究视角。一、案例介绍1.企业情况C 公司，全称为江苏 C 股份有限公司。1972 年，C 公司从服装厂转型为晶体管厂；1991 年，该公司开始转攻 LED 指示灯；1994年，C 公司开始涉足分立器件分装领域。1997年，东南亚金融危机的爆发阻碍了国内家电出口，使得 C 公司营收恶化。然而此时 C 公司的董事长判断，家电整机的国产化是大势所趋，中国电子元器件市场前景依旧广阔。因此，其选择了逆势
7、扩张，扩大分立器件分装的生产规模以降低成本，并通过融资租赁等方-022022年第18期总第591期2022年第18期总第591期经济看点式解决资金问题，加大投入、扩大产能。2000年，国家颁布 鼓励软件产业及集成电路产业发展政策 后，市场上出现了大量芯片封测企业。时年，C 公司也正式改制为 C 股份有限公司。后来，C 公司不断地推动上市融资，并于2003年在我国上交所上市。从 2003年开始，C公司的整体净利润增长较慢，公司及时调整产品结构，并在宿迁等地陆续建厂。此外，C 公司还开始通过一系列合资、并购，加快技术积累。2014年，C公司联合产业链上游的芯片制造企业成立了 Z公司，并在其与国家集
8、成电路产业投资基金的支持下收购了比 C公司大两倍的 X公司，正式进入高端封测市场。同时，C 公司也与多所高校合作设立研究中心，发展储备人才，并于 2015年申请了中国第一个芯片封装专利。2016年，C公司在韩国投产，作为拥有中国、美国、新加坡、韩国等 6 处生产基地的封测厂商，C 公司拥有6 个集成电路生产基地、三大研发中心，市场份额达到了全球前列，成为我国芯片封测龙头企业之一。2.定向增发实施过程2020 年 8 月 21 日，C 公司发布了初始预案公告，拟通过非公开发行募资不超过 50 亿元用于项目融资以及补充流动资金、偿还银行贷款，具体资金用途如表 1 所示。2020 年 12月 28
9、日，C 公司收到中国证监会批复，本次非公开发行核准通过。2021 年 4 月 29 日，C 公司正式发布本次非公开发行上市公告，最终确定发行对象 23名，包括境内自然人 3 人、机构投资者 18 家、境外机构投资者 2家，均与企业原股东不存在关联关系。其中，G 基金管理有限公司与 N 基金管理有限公司两家企业认购金额占比最高，分别达到了 4.64亿元、4.54亿元。本次发行后，国家集成电路产业投资基金股份有限公司、XZ半导体公司仍为公司第一、第二大股东，定向增发不产生股权变动。根据证监会发布的定向增发实施细则，此次非公开发行股份的锁定期为6个月。本次 C 公司公开发行股数为 1.76 亿股，实
10、际募集资金 49.66 亿元，未超过投资项目总额。发行的定价基准日为发行期首日 2021 年表1C公司定向增发募集资金使用计划项目名称高密度集成电路及系统级封装模块项目年产 100 亿块通信用高密度混合集成电路模块封装项目偿还银行贷款、短期融资券总投资金额（万元）290074.00221470.00150000.00拟投入募资金额（万元）266000.0084000.00150000.00-032022年第18期总第591期2022年第18期总第591期经济看点4 月 7 日。该日的前 20 个交易日 C 公司股票均价为 35.37 元/股。此次定向增发以该均价的 80%发行，即我国证监会规定
11、的最低发行底价，最终定价为28.30元/股。二、定向增发对C公司市值影响研究1.企业市值企业价值可分为企业的市场价值与企业的内在价值。其中，企业市场价值也被称为企业市值。它是指在资本市场的供求关系中，能够为社会公众普遍认可的一种价值，可以反映广大投资者对该企业的价值认可度。上市公司的市值可以体现在其股价与股票总数上，而市值管理的目标则是基于企业市值信号，运用多种科学的经营手段，稳定和提升市场价值。企业市场价值有可能会偏离企业的内在价值。但通常来说，市场价值是围绕企业内在价值附近上下波动的。本文将基于事件研究法，监测企业的市值波动，衡量 C 公司定向增发对其市值变化的影响。2.基于事件研究法的市
12、值影响分析事件研究法可用于衡量事件发生时对股票收益率的影响。由于 C 公司于 2021 年 4 月29 日正式发布了本次非公开发行公告，确定了最终发行对象、价格、筹资金额等信息，所以本文将 2021 年 4 月 29 日确定为 C 公司定向增发的事件发生日，即事件窗口期的第 0 日。事件窗口选择事件日的前后 20 天，即窗口期T=-20，20。为了减少市场风险波动对研究结果带来的影响，本文以靠近事件窗口期的最近三个月作为清洁期，时长为 90个交易日，即-111，-21。在此期间，C 公司并未发生明显影响股票价格的事件。本文事件研究法采取市场模型。该模型假设了市场收益率与个股收益率之间存在线性关
13、系，并用线性回归法模拟出清洁期个股与市场收益率之间的关系，求得回归系数（）与截距项（i），以此推测出事件窗口期的正常收 益 率（Rit）。代 入 窗 口 期 的 市 场 风 险 率（Rmt），将事件窗口期实际的个股收益率（Rit）与正常收益率（Rit）求差，即可得到股票的异常收益率（ARi）。具体公式为：ARi=Rit-Rit=Rit-（Rmt+i）首先，本文从 J 资讯网披露的 C 公司每日收盘价、上证指数等信息中，计算得出两者的日收益率，并通过清洁期（2020 年 9 月 25 日至2021 年 3 月 30 日）中 90 个交易日 C 公司与上证指数之收益率，得到线性回归方程：Rit=1
14、.1287Rmt-0.0026其次，代入事件窗口期（2021 年 3 月 31 日至 2021年 6月 1日）41个交易日内市场风险利率，求得正常收益率（Rit）以及异常收益率（ARi）。最后将每日异常收益率（ARi）进行简单加总，即可得到累计异常收益率（CARi），公式为：CARi=ARi根据以上公式，我们最终可以得到每日ARi和 CARi的趋势曲线，如图 1 所示。通过该曲线可知，由于市场可能提前获得了内幕消息，C 公司在正式发布定增公告前的 2 日曾有过较大的涨幅。在事件日前后两日也出现了-042022年第18期总第591期2022年第18期总第591期经济看点较明显的涨幅，但该涨幅在此
15、后未能持续，事件日后该曲线并未呈现出明显的上升趋势，甚至在 2021 年 5 月 18 日这天出现了比较低的收益率，导致其累计异常收益率下滑，直到 5月 27 日后又有所回升。总体而言，在 C 公司发布非公开发行公告的前后 20 日中，前 20 日的异常收益率要大于事件后 20 日，而 41 个交易日内累计异常收益率整体为正。3.基于托宾Q值法的市值影响分析托宾 Q值法同样可以测算企业市值变化。根据托宾 Q理论，企业的托宾 Q值为企业市值与企业重置成本之比。但由于重置成本较难测算，本文将采用资本法，市场价值以股权与债权之和计算，重置成本则以企业的总资产代替。具体公式如下：市值=（总股数-境内上
16、市的外资股 B 股）*当日A股收盘价+境内上市的外资股B股*当日收盘价*当日汇率+负债合计本期期末值托宾Q值=市值/资产总计C 公司此次定向增发，首次披露预案是在2020 年 8 月 21 日，期间发布了股东大会公告、证监会通过公告等，直到 2021 年 4 月 29 日发布了最终上市公告。由于定向增发时间跨度较大，本文对 C公司的托宾 Q值选择了较长的观测期间，时间为 2019 年至 2021 年，时点为每季度最后一天。据此计算得出 3 年里各个季度的托宾Q值如表2所示。从表 2 数据可知，从 C 公司 2020 年 8 月 21首次披露定向增发预案开始，该季度的托宾 Q值达到了 2.32，此后托宾 Q 值一直保持在 2左右，甚至在 2020年末达到了 2.70，直至其 2021年发布最终上市公告，托宾 Q 值仍保持在图1AR与CAR趋势变化-052022年第18期总第591期2022年第18期总第591期经济看点2.31；在定向增发结束后的两个季度，Q 值又回到了2以下，该趋势如图2所示。从最初预案到最后的上市公告，这期间共包括 4 个季度，而这 4 个季度的 Q 值相较于定向增发
