1、金融债权与经济效应诠释 关键词：债权国，对外金融，金融资产，投资模式 。促成这种状况的直接原因在于以储藏资产为主的对外金融资产快速增长，深层原因在于国内外各种总量和结构因素。金融债权国地位带来了国民财富流失、内外失衡加剧等负效应。必须加快经济开展方式和对外投资模式转型，抑制对外金融资产过快增长，摆脱债权国困境。 一、中国金融债权大国的崛起历程与特点 这里通过分析1981202223年的国际投资头寸来揭示中国金融债权大国的崛起历程与特点。为便于行文，特做以下符号设定：对外资产fa，对外负债fl，对外直接投资odi，外国来华直接投资fdi，对外金融资产ffa，对外金融负债ffl。于是有：国际投资净
2、头寸noi=fa-fl，国际直接投资净头寸nodi=odi-fdi，国际金融投资净头寸nofi=ffa-ffl=noi-nodi。分析显示，我国债权债务地位演进具有以下特点： 第一，于1995年首先在金融投资方面实现了债权债务转变。将国际投资分解为直接和金融两局部来看，我国两种净头寸总体上呈反向对称变化态势。如图1所示，nofi在1995年前呈负值减少趋势年对外金融净负债年均降幅年由负转正年对外金融净资产年均增幅5746%。而nodi那么一直呈现负值增大趋势，1982202223年年均负增长272%。 图1：中国国际投资净头寸演进态势 第二，于2022年实现了总体债权债务转变。如图1所示，no
3、i于2022年由负转正，之后以年均6555%的速度快速增长。按照imf对主要国家和地区对外净资产的统计和排名，我国于2023年成为世界第三大债权国，202223年超过德国，位居第二。从图1中三线比照来看，nofi与noi走势根本一致，但快于noi，nodi与noi那么完全相反。这说明，20世纪90年代是我国债权债务地位快速转变时期，推动力主要来自金融资本流动，其净流出抵消和超出了直接投资净流入，从而使我国拥居金融债权国和直接投资债务国双重身份。 图2：中国私人对净头寸与官方储藏资产比照（单位：亿美元） 图头图2：中国私人对净头寸与官方储藏资产比照（单位：亿美元） 第三，集官方债权国和私人债务国
4、于一身。如果将noi扣除储藏资产视为私人对外净头寸，可以看出（见图2），1982202223年我国这一指标总体上一直呈负值增大态势，净负债年均增长978%；储藏资产那么持续快速正增长（1985、1986、1989及1992四年微幅下降），年均增幅高达3237%。这意味着，推动我国债权债务身份转变的动力主要来自官方，从性质上看，我国目前只是一个官方债权大国，私人投资方面始终处于债务国地位。 第四，金融和官方债权国的形成动力主要来自以储藏资产为主的对外金融资产快速增长。图3显示，虽然对外金融资产和负债总体上都呈上升态势，但前者增速明显快于后者，1982202223年年均增长率分别为1748%和69
5、9%。这意味着促成金融债权国地位的主动力来自对外金融资产快速增长。进一步分析可以发现，储藏资产占对外金融资产的比率呈不断上升态势，1981年只有1371%，202223年上升到75middot;88%。这说明储藏资产是推动我国对外金融资产快速增长、从而成为金融和官方债权国的根本动力。 图3：中国对外金融资产负债及储藏资产占比演进态势（单位：亿美元） 图头图3：中国对外金融资产负债及储藏资产占比演进态势（单位：亿美元） 我国国际投资头寸演变特点集中于对外金融资产、特别是储藏资产的快速增长，那么，推动其增长的力量来自何方。带来了何种效应。应采取何种对策。本文将对这些问题展开分析。 二、中国金融债权
6、大国崛起动因分析 （一）理论推断 基于理论和逻辑推演，对我国对外金融资产各影响因素的作用方向作以下判断（“+、“-分别表示其对对外金融资产的正向或负向影响）： 1经济全球化（+）。从经济循环角度看，我国对外金融资产是历年贸易顺差动态累积的结果。20世纪80年代下半期以后，在由跨国公司推动的经济全球化浪潮中，逐渐形成了如dooley等（2022）所述的以三大区域之间特殊的经济循环为特征的国际格局，处于贸易账户区的我国，依靠丰富和廉价的劳动力资源优势被定位于制造业基地。面对广阔的国际市场，我国借助改革开放焕发出的巨大生产力和创造力，抓住全球化带来的历史机遇，大力推动出口，从而使贸易顺差、进而对外金
7、融资产持续快速增长。由此可以推断，经济全球化对我国对外金融资产构成正向影响。 2美国货币供给（+）。20世纪80年代中期以后，作为国际主导货币的美元形成了贸易渠道流出、金融渠道回流的循环模式，美国依赖货币扩张政策支撑以双赤字和高负债为特征的国内经济循环，由此塑造出一个巨大的商品和金融市场，吸引贸易国家商品源源流入，美元资产快速增长（张纯威，202223）。基于美国1985年后一直是我国主要贸易顺差来源地和对外资产投放地的现实，可以推断，作为美国货币政策主要指标的货币供给会对我国对外金融资产构成正向影响。 3经济规模（+）。从长远的角度看，作为国民财富存在形式的对外金融资产增长是国内实体经济规模
8、不断扩大的结果，但会呈现阶段性特征：起飞准备阶段因国内物资和资金缺乏而存在“外汇缺口和“储蓄缺口，对外金融资产增速慢于经济增速；起飞阶段前者那么会快于后者。 4产能过剩（+）。观察20世纪90年代以来的我国经济运行，可以得到这样一种直观感觉：出口增长与产能扩大之间存在明显的互动关系，出口增长会拉动产能扩大，当产能超出国内市场容量时，企业必将尽力拓展国际市场来消化过剩产能，从而推动对外金融资产增加。于是，产能过剩度越高，对外金融资产增长就会越快。 5劳动力本钱（-）。劳动力本钱低廉是推动我国出口和对外金融资产增长的重要力量，因此，从逻辑上讲，对外金融资产会随着劳动力本钱的下降（上升）而增加（减少
9、）。 6工业化（+）。我国经济崛起的过程也是工业化的过程，工业化意味着生产能力、技术水平及国际竞争力提高，从而有利于推动对外金融资产增长。 7对外开放（+）。对外开放为我国廉价商品输出提供了良好的政策环境，也吸引了外资的不断流入，在对外直接投资较少、且增长缓慢的情况下，必然推动对外金融资产增大。 8城市化（+）。二元经济转型必然伴随着城市化进程，农村人口不断向城镇转移在推动产业结构演进和经济增速加快的同时，也增大了就业压力，从而使政府和企业在扩大产能和开拓国际市场方面形成合力，由此推动出口和对外金融资产增加。 （二）计量分析 以下基于1981202223年数据进行计量分析。将对外金融资产、经济
10、规模、产能过剩、劳动力本钱和工业化视为内生变量，将经济全球化、美国货币量、对外开放及城市化视为外生变量。为统一量纲，所有国内绝对量指标都经过汇率折算，以美元计值，因此将汇率也视为一个外生变量。 1变量符号及数据来源说明 表1：对外金融资产ffa与各解释变量之间的相关系数 （1）对外金融资产ffa如前文所述（2）经济全球化符号表示为glob，以“全球贸易总额/全球gdp来简要计量，数据源于世界银行在线数据库。（3）美国货币量符号表示为usm，数据源于美联储网站的m2。（4）我国经济规模以真实gdp计量，符号为rgdp，202223年前数据源于中国统计年鉴202223（按1978年不变价计算），2
11、02223年后数据根据实际增长率计算。（5）产能过剩符号表示为rsot，以历年“实际生产性固定资产存量/实际商品零售额相对于29年均值的离差来简要计量。 2相关性分析 对各解释变量与对外金融资产进行相关性考察发现（表1所示），其间关系完全符合理论预期，其中rgdp、rsot及usm与对外金融资产高度相关。 3回归分析 为便于数据分析，对绝对量指标进行对数化处理，符号前加ln，由此将构建一个半对数模型。为了选择适当的计量方法，首先对各变量进行adf单位根检验，结果显示所有变量都为一阶单整序列（见表2），适宜在var模型框架下进行回归分析。 表2：对外金融资产相关变量的adf单位根检验结果 在va
12、r模型下进行johansen检验，显示协整关系成立（见表3）。于是，基于vec模型进行回归分析，2阶滞后情况下得到长期协整方程（1）式。回归效果良好，符合理论预期。相比较来看，rgdp的影响力度最强，每变动1%将导致ffa同向变动212%；其后依次为ulc、sna和rsot，各自变动1个百分点将分别导致ffa变动0602%（反向）、0145%和000014%。 表3：johansen协整检验结果 lnffa=-19397+21203lnrgdp+00143rsot-6018ulc+145sna（1） （0031，6839）（0020237，1866）（07159，-842023）（017202
13、3，849） r2=09491，-r2=08587，f=2023498，log=5512 在vec模型下，考虑到外生变量的影响，进行内生变量间的因果检验，结果显示（见表4），各解释变量值都是ffa变动的单向原因。由此证明前述有关我国对外金融资产变动原因的理论推断及回归分析成立。 累积脉冲响应分析显示（见图4），短期看，lnrgdp和sna对lnffa构成正向冲击，rsot和ulc对lnffa构成负向冲击。这就是说，除产能过剩外，其他因素的短期影响与长期影响完全一致。 图4：lnffa脉冲响应图 为防止cholesky方差分解存在的变量排序问题，这里综合了4个解释变量的24种排序结果得到表5所示
14、的方差分解状况，如果将解释变量的总体方差奉献视为20230%，那么，各自奉献率由大到小依次为劳动力本钱、非农产业比率、经济规模和产能过剩，分别为3468%、2905%、2475%和1152%。 由上述定量分析可以看出，ulc最值得关注，它不仅从长短期视角看都对ffa构成负向冲击，而且短期影响最大，长期影响仅次于gdp。1982-202223年间ulc呈不断下降态势，有21年为同比负增长。这就是说，劳动力本钱低且不断下降是推动我国对外金融资产快速增长的最重要因素。 三、中国金融债权国经济效应分析 对外金融资产快速增长具有一定的积极效应，例如提高国际收支危机防范能力、增大国际博弈筹码、为我国产品占
15、领国际市场创造有利条件等，但这些效应多是战略性的，且并未充分显现。现实中观察到的多为消极效应，突出表现在两个方面： 1负国民财富效应 债权国本可坐享投资收益，加快国民财富积累，而我国目前的债权国地位带来的却是国民财富不断流失，主要表现在投资净收益差损、汇率差损和通胀差损等方面。 从绝对金额来看，对外金融资产的快速增长似乎给我国带来了不断增加的投资收益，但如果与对外负债联系起来，就会发现一种极为荒唐的现象。将国际收支平衡表中投资收益的贷方和借方金额分别与国际投资头寸表中的资产和负债相比，计算出对外资产收益率和对外负债本钱率，结果显示：19851994年二者年均分别为3%和156%，国际投资正利差率144%；1995202223年，随着对外金融净头寸由负转正并不断扩大，对外资产收益率却下降到年均242%、而对外负债本钱率上升到年均480%，国际投资负利差率238%，也就是说，均衡状态下的国际投资年均净损失率为238%，对外净头
