1、DOI 编码：10.19820/ki.ISSN2096-7411.2023.01.007JOURNAL OF STATISTICS一、引言近年来，全球气候、环境以及能源问题给整个经济社会的稳定带来挑战，特别是从 2020 年爆发并持续至今的世界性新冠疫情，让各国政府向可持续发展寻求解决“良药”。构建绿色金融体系来支持可持续发展已经成为全球难得的共识。环境、社会、公司基金项目山西省社科联重点课题研究项目（SSKLZDKT2022062）；山西省高等教育人文社会科学重点研究基地项目（20210110）；山西省科技战略研究专项一般项目（202104031402098）作者简介尹晓娜（1990），女，
2、山西太原人，山西财经大学金融学院博士研究生，主要研究方向是金融理论与政策；李静萍（1970），女，山西太原人，山西财经大学金融学院教授，经济学博士，主要研究方向是金融理论与政策。ESG 表现与股票收益率基于医药卫生行业的实证研究尹晓娜，李静萍（山西财经大学 金融学院，山西 太原 030006）摘要随着全球经济向可持续发展转型，ESG投资受到了资本市场的广泛关注和认可。本文选取我国医药卫生行业上市公司20112020年的非平衡面板数据，基于固定效应模型，实证考察ESG表现对股票收益率的影响及作用机制。研究结果表明，医药卫生行业上市公司的ESG表现对股票收益率有正向影响，但国有性质的上市公司ESG
3、表现对股票收益率的影响不显著。进一步研究发现，财务绩效和企业竞争力都在ESG表现对股票收益率的作用机制中发挥部分中介效应。本文对新兴市场培育投资者价值投资理念以及完善ESG信息披露制度提供了启示。关键词ESG表现；股票收益率；医药卫生行业；财务绩效；企业竞争力中图分类号F271文献标识码A文章编号2096-7411（2023）01-0073-10ESG Performance and Stock Yield RateEmpirical Research Based on Pharmaceutical and Health SectorYIN Xiao-na,LI Jing-ping（Schoo
4、l of Finance,Shanxi University of Finance and Economics,Taiyuan 030006,China）Abstract:Along with the trend of the sustainable development of global economy,ESG investment has obtained a lot of attentionand recognition from capital market.This paper selected the unbalanced panel data of China s liste
5、d companies in pharmaceutical andhealth sector from 2011 to 2020,and introduced the fixed effect model,so as to empirically investigate the effect of ESG performanceon stock yield rate and its influencing mechanism.The results showed that,the ESG performance of China s listed companies inpharmaceuti
6、cal and health sector had a positive effect on stock yield rate,which was not significant in state-owned listed companies.Further study revealed that,both financial performance and corporate competitiveness played a partial mediating role in this positiverelationship.This paper provided inspiration
7、to cultivating the value investment concept of investors in emerging markets,andimproving ESG information disclosure system.Key Words:ESG performance;stock yield rate;pharmaceutical and health sector;financial performance;corporate competitivenessFed.，2023Vol.4 No.12023年2月第4卷 第1期73C MY K统计学报2023 年第
8、1 期尹晓娜，等：ESG表现与股票收益率治理（ESG）作为绿色金融体系的重要环节，可认为是国际评级机构根据企业公开披露信息，分别从环境保护、社会责任承担、公司内部治理三个维度对企业非财务信息进行评估，并在这三个维度的基础上细化出更为具体的公司指标进行打分或评级。其中，良好的 ESG 表现将有助于改善环境、提升公司治理水平以及维护社会稳定发展，体现了企业积极践行社会责任的意义。因此，在很大程度上认为这类企业的生产和经营符合可持续发展理念，适合进行长期价值投资（Kotsantonis et al.，2016）1。当前的中国，由于人口老龄化加剧、医疗保健重视程度加强以及居民收入水平提升等，关乎消费者
9、生命健康和安全的医药卫生行业被视为进入投资的“黄金赛道”，迎来了新的发展机遇。整体来看，中国医药卫生行业将继续保持快速增长，特别是在 2020年，中国医药市场成为仅次于美国的全球第二大医药市场。短期上，受 COVID-19 的影响，补齐中国公共卫生短板将成为行业发展的方向之一；长期上，庞大的人口基数以及老年群体的增加，导致中国的药品和医疗卫生服务需求旺盛。医药卫生行业具有高投入和长周期特点，在医药生产环节会产生大量对环境有害的物质，特别是化学制药的污染治理难度极大。同时，医药卫生行业相比其他行业承担了更多的社会责任，其产品质量直接决定着消费者的身体健康，因而该行业不仅需要考虑财务绩效，更需要积
10、极践行社会责任。近年来，中国医药卫生行业屡次发生的“黑天鹅”事件在一定程度上触动了投资者和消费者敏感的神经。例如，2022 年 4 月中旬在中国发生的“连花清瘟胶囊事件”使连花清瘟胶囊的唯一生产商以岭药业深陷负面舆论风波，并且被 ESG 评级机构标注为负面事件，从而导致股票价格在半个月内暴跌 40%之多。考虑到医药卫生行业迅速发展可能会带来药品安全、污染排放、不恰当治疗等严重威胁人民生命安全的风险，因此，需要在该行业将 ESG 因素作为评估投资标的的重要指标，引导行业可持续发展。基于此，本文将以 20112020 年中国医药卫生行业 A股上市公司为样本，研究该行业 ESG 表现对公司股票收益率
11、的影响。然后，提供异质性的证据，并且讨论 ESG 表现与股票收益率之间的传导路径。为中国医药卫生行业的管理者提供有益借鉴，同时为投资者提供参考。本文研究发现，中国医药卫生行业的股票收益对 ESG 表现整体显著为正。然而，国有性质公司和非国有公司的结果体现出显著差异性，虽然非国有公司的 ESG 表现对股票收益的提升影响积极，但国有公司结果并没有体现统计意义上的显著性。最重要的是，本文在机制检验中发现，财务绩效和企业竞争力都在 ESG 表现对股票收益的影响中发挥着部分中介效应。目前关于 ESG 的相关研究主要集中在发达国家，而且医药卫生行业上市公司的社会责任实践价值也尚未得到充分研究。因此，本研究
12、的边际贡献是将中国医药卫生行业作为研究对象，丰富了新兴市场中关于 ESG 表现与股票收益关系的研究，同时加深了投资者对医药卫生行业价值投资理念的了解。更重要的是，本文细致考察了 ESG 表现对股票收益影响的财务绩效效应和企业竞争力效应，丰富了ESG 表现对股票收益作用机理的相关文献。二、文献综述随着全球可持续发展理念的持续推进，企业环境信息披露的重要性日益凸显。因此，ESG 表现与上市公司股票收益率之间的关系引起了学界的关注。首先，一些研究选取企业 ESG 有关新闻或者ESG 评级体系中的单一维度和相关指标进行验证。Hamilton（1995）2认为，上市公司首次公布环境污染信息时，股东会经历
13、负的股票异常收益。Russo 和Fouts（1996）3发现，企业的环境绩效与经济绩效正相关。然而，Capelle-Blancard 和 Petit（2019）4进一步的研究发现，虽然公司负面事件会对收益产生消极影响，但公司正面公告不会带来任何收益。也就是说，公司 ESG 信息披露对股票收益产生不对称影响。与上述结果类似，Brammer 和 Millington（2008）5发现，公司社会责任表现与股票收益等财务绩效之间并非存在简单的线性关系，结果为 U 形曲线。更具体地，Wu 和 Shen（2013）6通过 22 个国家 162 家银行的数据证实了企业社会责任与股票收益率呈正相关关系。为了对
14、比同时期 ESG 各个维度分别与股票收益的关系，Mnescu 和 Cristiana（2011）7将 ESG分成七个维度，发现仅有一个指标对股票收益有积极影响。类似地，Gibson 等（2019）8将 ESG 拆分成三个维度进行研究，结果显示环境与股票回报之间正相关，社会和公司治理与股票回报负相关。其次，也有一些研究以 ESG 产品组合或者 ESG的综合表现作为主要因素来探究其对股票收益率的影响。Khan（2019）9发现，ESG 得分最高的四分之一投资组合的股票回报表现超过其他组合 17 个百分点。Kanuri（2020）10提出 ESG 产品组合比 SPDRglobal Dow ETF D
15、GT 产品收益表现 更为优秀。74C MY K统计学报2023 年第 1 期Pedersen 等（2021）11构建了 ESG 投资组合的成本收益模型，发现较高的 ESG 得分与较好的投资回报相关。与上述结论不同的是，Halbritter 和 Dorfleitner（2015）12认为，ESG 评级高的投资组合与 ESG 评级低的投资组合的公司股票回报之间并没有显著差异。Takahashi 和 Yamada（2021）13同样认为，日本在新冠期间的 ESG 表现并没有在股票收益上得到有效反映。更具体地，Shanaev 和 Ghimire（2022）14发现，美国公司 ESG 评级变化对股票回报
16、产生了不对称的影响，ESG 评级上升与股票回报无显著关系，但ESG 评级下调会产生负的股票回报。最后，还有一些研究将国别因素纳入考量，对比不同经济体之间的 ESG 表现与股票收益率之间的关系。Verheyden 等（2016）15在全球和发达市场筛选出最优 ESG 表现的公司，结果表明其对股票回报率有显著正面的贡献。与发达国家相比发现，新兴市场国家的 ESG 指标对股票回报影响更为显著。然而，Auer 和 Schuhmacher（2016）16认为，相比美国和亚太地区的投资者，欧洲的投资者更倾向于 ESG 投资，但整体来看 ESG 评级并不能提供更好的股票业绩。同样，La Torre 等（2020）17指出 Eurostoxx50 指数所包含公司的股票收益率似乎不受 ESG 评级的影响。随着国际资本市场对企业 ESG 表现关注度的提升，中国国内对 ESG 投资理念的认同正逐步加强。2018 年中国证监会对部分上市公司提出强制环境信息披露制度。中国 ESG 发展白皮书（2021）显示，中国 2020 年 A 股 ESG 披露率达到 27%。总体来看，虽然 A 股上市公司主动披露 ESG
